公司调研报告
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公司调研报告
江南重工（600072）：近期主业平淡，质变尚待时日
2006年03月03日 中性
机械行业
许运凯
（021）62580818-520
xuyunkai@
张锦灿
（021）62580818-728
zhangjincan@
基本数据 2006-03-03
收盘价（元） 3.26
市盈率 155
市净率 1.16
股息率（分红/股价） --
每股净资产（元） 2.79
资产负债率 22%
流通A股市值（亿元） 5.37 主要财务数据：
投资要点：
● 钢结构经营模式确定为“带料加工”，定位中高端和海外订单，预计未来毛利率将逐渐上升。05年销售毛利率和净利率有望回升到6.2%和1.6%。06年销售毛利率和净利率有望达到6.5%和2%左右。
● 公司发展船舶配件业务条件得天独厚，搬迁后的重建产能将主要集中在船配业务――舱口盖、压力容器和轴舵。但近三年，公司主营收入仍主要靠钢结构制作，业绩增长有限。
● 公司是中船集团的一个重要棋子，长兴岛、龙穴岛造船基地建设的主要收益者。08年搬迁后，公司面临产能扩展和业务增长机遇。 项目/时间 2004 2005E 2006E 2007E 2008E
主营收入（百万） 496.3 551.2 630.5 721.4 847.9
主营利润（百万） 29.2 26.8 35.9 47.2 55.5
净利润（百万） 9.9 10.7 15.5 21.7 23.1
每股净收益（元） 0.021 0.024 0.035 0.048 0.052
净资产收益率% 1.5% 1.6% 2.0% 2.4% 2.2%
股本数据
总股本（万股） 36244
流通A股（万股） 16473
流通B股（万股） /
流通H股（万股） /
● 公司股改的对价10送2.8，有可能近一步提高到10送3以上。
● 公司PB偏低，但PE值很高，投资价值提升当在07、08年盈利状况改善之后，目前我们给予“中性”评级。
一年内股价走势（2005/02/24-2006/02/24）：
-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2005-03-032005-03-242005-04-142005-05-122005-06-022005-06-232005-07-142005-08-042005-08-252005-09-152005-10-132005-11-032005-11-242005-12-152006-01-092006-02-08江南重工上证Ａ股
钢结构经营模式确定为“带料加工”，定位中高端和海外订单，预计未来毛利率将逐渐上升。
05年销售毛利率和净利率有望回升到6.2%和1.6%。06年销售毛利率和净利率有望达到6.5%和2%钢结构经营模式确定为“带料加工”，定位中高端和海外订单，预计未来毛利率将逐渐上升。
江南重工是我国大型纲结构制造基地，公司目前80％以上的收入，70％以上的利润来自于钢结构业务。但是钢结构行业进入门槛不高，竞争激烈，行业秩序混乱，很难为企业贡献稳定、增长的利润。并且该行业受上游钢材价格变动影响较大，而无法向下游转移，企业往往成为钢材价格变动的牺牲品。企业近些年来在“带料加工”、“包工包料”两种模式之间的转换，每次都同钢价变动的节拍向悖，从一定程度上讲也是由企业所处的被动地位造成的。公司未来的经营模式最终确定为“带料加工”，预计公司未来收入和利润将更加稳定。
表1：江南重工收入利润变动表
钢结构 2002 2003 2004 2005E
收入 32779
123903 42690 46959
收入增长 15.5% 278.0% -65.5% 10.0%
占总收入比例 69% 93% 86% 85%
利润 2386 2171 2279 1878
利润增长 -30.7% -9.0% 5.0% -17.6%
占净利润比例 55% 85% 71% 62%
资料来源：公司年报，国泰君安研究所
近些年来，为了改变钢结构业务的不利形势，公司调整市场定位，扩大低端产品外包比例。以前，由于传统的国企，军工企业作风，公司成本控制不严，产品毛利率较低。近期，公司放弃在低端市场同民营企业的竞争，转做中高端市场，左右。
将一些部件外包，只提供技术支持、质量监督。预计未来公司钢结构业务的利润率将会逐渐上升。05年销售毛利率和净利率有望回升到6.2%和1.6%。06年销售毛利率和净利率有望达到6.5%和2%左右。
公司还利用自己的品牌和质量优势，积极拓展海外市场，04年海外业务收入32,09万，利润11,06万，毛利率在34％以上。海外业务收入已占整体收入的23％以上，占毛利的35％以上。由于国内原材料和劳动力成本较低，公司的产品在海外市场很有竞争力，信誉良好。随着海外订单比例的增加，公司钢结构产品的毛利率水平将会进一步提高。
图1：江南重工近几年主营收入与净利润增长情况
020000400006000080000100000120000140000200020012002200320042005Q3主营收入净利润
资料来源:国泰君安研究所
图2：江南重工近几年毛利率与净利率增长情况
公司发展船舶配件业务条件得天独厚
024681012200020012002200320042005E毛利率净利率
资料来源:国泰君安研究所
公司发展船舶配件业务条件得天独厚，搬迁后的重建产能将主要集中在船配业务
受造船业复苏和国际行业转移的影响，未来几年将会是我国造船业的黄金阶段。由于钢结构业务盈利能力较低，收入、利润的不确定性较大，公司决定抓住全球造船行业复苏并加快向中国转移的机遇，依托母公司江南造船集团，和中国船舶工业集团，适时扩张中高端船配业务，并提出“两条腿走路”的战略规划：即立足现有钢结构业务优势的基础上，积极发展中高端船泊配件业务。公司计划逐步增加舱口盖，压力容器以及轴舵等的产量，争取搬迁后船泊配件收入达到总收入的30％以上。船舶配件业务将成为未来公司利润的主要增长点。
图3 ：中国造船业迎来快速成长期
搬迁后的重建产能将主要集中在船配业务
资料来源：中国船舶网，国泰君安研究所
船舶配件从根本上说也是特殊的钢结构，公司在钢结构业务积累的经营、技术，以及人员、设备与船配业务有很多可以通用。公司目前仓口盖的产能每年在2－3万吨，公司计划利用世博会搬迁补偿的资金，在南通建立年产量15万吨以上的舱口盖生产基地，预计08年后能建成投产。由于业务有一定技术含量，竞争对手相对较少，毛利率推测远在目前的钢结构业务之上。公司另外一个在产的船舶配件产品是压力容器。压力容器主要用于石油、天然气等的远洋运输。公司是我国唯一生产大型液化气船船用液罐的企业，公司已具有并掌握当代世界上最先进的船用液化气液罐的生产制造技术，船用液罐产品已成系列，并正在积极转化为陆用产品。公司目前的产能是每年5套左右。公司在这块有着领先的技术优势，订单并不完全是民用。公司压力容器的订单已经排到2007年，并且90％以上是海外订单，利润率在30％以上。预计未来压力容器的产能至少扩张到10套以上，是船配业务的核心产品。
表2：江南重工船舶配件产品产能
目前产能（每年） 未来产能（每年）
近三年公司主营收入仍主要靠钢结构制作，业绩增长有限
公司是中船集团的一个重要棋子，长兴岛、舱口盖 2－3万吨 15万吨（08年后）
压力容器 5套（2－8万立方米） 10套左右（搬迁后）
数据来源：上市公司调研结论
公司有意以搬迁为契机，对产品结构进行调整，迅速扩张船舶配件的生产规模。但是，由于市政府的搬迁、补偿计划还没有确定，公司对未来的规划还存在相当的不确定性。公司认为最理想的状态是搬迁的同时新建产能，尽量减少搬迁对生产的影响。从公司了解的情况看，搬迁对生产的影响不会很大。不过，新增产能的计划要等到政府的政策确定后才会细化下来，估计未来几年内公司的业绩增长有限。
中船集团的一个重要棋子，长兴岛、龙穴岛造船基地建设的主要收益者
目前公司的第一大股东是江南造船集团，控制了54.6％的股份，而最终的实际控制人是中国船舶工业集团（中船集团）。中船集团是我国十大军工企业之一，两大造船集团之首，旗下只有三家上市公司，沪东重机、广船国际和江南重工。三家相比较，江南重工财务状况最好，资产负债率只有20％左右，财务费用为负。但是，其业务也是三家当中最为单一，技术含量较低，盈利水平最差的一个。从集团角度看，江南重工是一个非常优秀壳资源，在集团战略当中应当起到更大的作用。目前，公司的行政管辖正在从江南造船向中船集团转移，不排除未来股权也转到中船集团的可能性。
图4：中船集团及其下属公司股权结构图
中船集沪东中华造船集团公司
上船澄西船舶有限公司
江南造船集团公司
上海外高桥造船厂 沪东重机(600150)
江南重工(600072)
