金融生态环境、债务重组与非效率投资

第8期(总第429期) 2019年8月财经问题研究Research on Financial and Economic Issues Number8(General Serial No.429)August,2019金融生态环境、债务重组与非效率投资宋淑琴1,孙志超2(1.东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心,辽宁　大连　116025;2.中国钢研科技集团有限公司,北京　100081)摘　要:本文以2007 2014年沪深两市A股民营上市公司数据为样本,利用PSM配对法分析在不同金融生态环境下债务重组对非效率投资的影响㊂研究发现,债务重组的发生与过度投资显著负相关,与投资不足显著正相关;金融生态环境与债务重组的发生显著负相关㊂金融生态环境能够改变债务重组发生与非效率投资的关系:在好的金融生态环境下,债务重组的发生与非效率投资不存在显著相关性;在差的金融生态环境下,债务重组的发生与过度投资显著负相关,与投资不足显著正相关,而且与投资不足的正相关关系大于与过度投资的负相关关系㊂关键词:金融生态环境;债务重组;非效率投资;过度投资;投资不足中图分类号:F832.48 文献标识码:A 文章编号:1000⁃176X(2019)08⁃0062⁃08一㊁引　言在新一轮的深化改革中,我国政府将 积极稳妥去杠杆,扎实有效去产能”作为对公司特别是国有公司改革工作的重中之重㊂国有公司固然是去杠杆的重中之重,但对一些高杠杆借债的民营公司的风险也不容忽视㊂民营公司是国民经济的重要组成部分,高负债的民营公司陷入财务困境就会走上 一死了之”的道路,这对投资者㊁债权人㊁相关公司和地方政府都是重大利空㊂虽然‘中华人民共和国企业破产法“引入了重组制度,但重组具有高昂的时间和经济成本,使我国处于财务困境中的公司对破产重组的利用较少㊂Gilson等[1]研究发现,债务重组能够有效缓解财务困境㊂现有研究成果表明,债务契约的定期现金流出可以抑制管理者非效率投资行为,债务重组是债务契约的再谈判,可以缓解公司管理者的现金流出压力,那么债务重组将如何影响管理者的非效率投资行为呢?民营上市公司的融资和投资状况会受到所在地区金融环境的影响,王国刚和冯光华[2]将金融生态环境评价分为几个方面:经济与金融稳定,制度与诚信文化,①金融发展㊂其中,经济稳定㊁金融发展等金融环①制度与诚信文化从三个方面评价:法治环境㊁政府诚信和诚信文化㊂法治环境的评价指标为:对辖区内司法的信任程度㊁司法公正性㊁法院执行力和银行诉讼债权回收率;政府诚信的评价指标为:政府政策透明度㊁连续性和一致性;诚信文化的评价指标为:企业逃废债可能性㊁企业资不抵债可能性㊁地方政府对诚信建设的支持㊁主动提供征信信息情况调查㊁征信查询情况调查和伪造信息套现信用卡情况调查㊂收稿日期:2019⁃04⁃19基金项目:国家自然科学基金青年项目 债务重组研究:盈余管理对策与财务困境解决”(71602023);国家自然科学基金青年项目 财务困境下供应链关系治理:维护阈值与策略选择”(71702027);教育部人文社会科学研究青年项目 债务重组研究:触发条件与途径选择”(15YJC630110);教育部人文社会科学研究青年项目 供应链关系与合作绩效:关系承诺方式选择及其调节效应检验”(17YJC790192)境因素都有利于股东寻找有效投资项目㊂金融生态环境的好坏不仅能够影响民营公司的投资环境,还能够影响民营公司的融资情况,好的金融环境能够帮助民营公司获得更多的商业信用融资和银行贷款[3],从而减轻管理者的现金流压力㊂那么,金融生态环境是否会改变民营上市公司债务重组对管理者非效率投资行为的影响呢?本文以民营上市公司为研究对象,检验债务重组的发生对投资不足和过度投资分别产生的影响及程度,并按金融生态环境进行样本分组,检验不同金融生态环境下债务重组对非效率投资的影响是否存在差异㊂二、理论分析与研究假设根据自由现金流假说,一旦公司拥有充足的自由现金流,管理层可能会产生投资过度[4]㊂当公司陷入财务困境时,增加权益价值的决策事实上可能降低公司整体的价值㊂所以,将公司的决策权交给管理层不再是明智的选择,因为其决策动机与股东是一致的[5]㊂因此,债权人为了保护自身利益会在债务重组谈判中增加限制性条款,在公司投资时严格控制现金流出,使得管理层不具有过度投资的条件㊂尤其是当债务人是民营公司时,债务重组的市场化程度更高,债权人基于债权保护,会更加监督公司的现金流出㊂另一方面,债权人会要求高管人员花费大量的时间和精力来解决公司的运营问题并制定出合理的重组计划,否则将会被开除㊂Gilson [6]考察公司债务重组前后两年时期中公司的CEO㊁董事长和总裁职务的更替,发现债务重组公司的管理层更替要高于普通公司㊂因此,管理层会为了保住职位而选择净现值为正的项目以摆脱公司财务困境,失去了过度投资的动机㊂根据不完全契约理论,由于债务人承担全部的投资成本,而债权人在债务重组谈判中共同分享债务人的投资收益,因而预期较高的债务重组谈判的概率会使债务公司事前投资的激励降低,从而产生投资不足[7]㊂Pawlina [8]认为,当公司面临违约时债务重组发生的可能性会加重公司的投资不足问题㊂因为与破产相比,财务困境公司的股东更偏爱债务重组,在债务重组时股东通常会有正收益,而在破产时没有㊂因此,笔者提出如下假设:H1:债务重组的发生对民营上市公司的非效率投资产生显著影响㊂H1a :与未发生债务重组的民营上市公司相比,发生债务重组的民营上市公司的过度投资显著降低,即债务重组的发生能够显著抑制过度投资㊂H1b :与未发生债务重组的民营上市公司相比,发生债务重组的民营上市公司的投资不足显著增加,即债务重组的发生能够显著加重投资不足㊂营造良好的金融生态环境最重要的是建立完善有效的法律体系和健全的信用体系[9]㊂健全的法律环境能够保护债权人利益,使债权人在破产重组和债务重组中占据有利地位,当公司发生债务违约或产生纠纷时,健全的法律能够保障债权,节约诉讼成本,监督债务人有效地执行债务契约,减少债权价值损失㊂因而健全的法律体系是 好借好还,再借不难”的保障,从而有利于增加资本市场的资金供给[10]㊂完善的信用体系可以减少经济行为中的摩擦,降低交易成本,有助于达成信贷契约,为公司提供债务资本㊂此外,一个诚实守信㊁积极进取㊁开拓创新的文化信用环境也能够约束债务人的道德风险,减少债务双方的委托代理成本,从而降低金融系统对外部法律环境和制度环境的过多依赖[11]㊂因此,对于借款人而言,良好的金融生态环境会增加借款人的外部选择机会,从而增加其相对议价能力,反之亦然㊂相对于国有上市公司而言,金融发展水平的提高,明显地缓解了民营上市公司面临的融资约束[12]㊂对于贷款人而言,较差的金融生态环境下,相对于使借款人保持持续经营,借款人的清算价值相对更低,因为当借款公司的信用状况恶化时,他们很难对借款人的资产变现[13-14],债权人的外部选择(议价能力)将减少㊂如Benmelech 和Bergman [13]发现,当航空公司舰队的清算价值低时,他们成功重新谈判减少他们的租赁债务㊂谢德仁和张高菊[15]与罗韵轩[16]也发现,金融生态环境差的地区,公司更可能发生债务重组㊂因此,笔者提出如下假设:H2:金融生态环境与债务重组的发生显著负相关,即金融生态环境越好,发生债务重组的概率越小,金融生态环境越差,发生债负重组的概率越大㊂36金融生态环境、债务重组与非效率投资46财经问题研究 2019年第8期 总第429期的金融生态环境下,债务人有更好的议价能力,即便是进入了债务重组程序,由于公司具有通过再融资来履约的能力,因此,债权人的相对议价能力下降,无法干预管理者的投资决策㊂在较差的金融生态环境下,资本提供量和金融工具种类均受到限制,民营公司难以筹集新的资本来偿还债务,面临更严峻的融资约束,债权人对民营公司具有 生杀大权”,因而在债务重组谈判中,债权人相对议价能力增强,他们会通过限制条款等方式干预管理者的非效率投资㊂由此可见,好的金融生态环境下,债务人可获得新融资的机会多,相对议价能力强,债权人对管理者投资决策的干预程度降低,则债务重组的发生不会影响非效率投资㊂在较差的金融生态环境下,民营公司面临的融资约束将更多,债务重组是摆脱财务困境的主要途径,因而债务人的相对议价能力减弱,而债权人的相对议价能力增强,所以,债权人在债务重组过程中对管理者投资决策的干预能力增强,为了保护债权价值,债权人通常限制现金流出,能够减少过度投资㊂因此,笔者提出如下假设:H3:金融生态环境的好坏能够改变债务双方的相对议价能力,从而影响债务重组与非效率投资的关系㊂H3a:好的金融生态环境下,发生债务重组与未发生债务重组的公司的非效率投资不会存在显著差异,即债务重组不影响非效率投资㊂H3b:差的金融生态环境下,发生债务重组与未发生债务重组的公司相比,过度投资显著降低,投资不足显著增加,即债务重组能够显著抑制过度投资,并显著改善投资不足㊂三、研究设计(一)样本选取与数据来源2007年实施的‘中华人民共和国企业破产法“对处于财务困境中的公司的债务纠纷有很大影响,因此,本文以2007 2014年沪深两市A股民营上市公司数据为样本,根据以下原则进行筛选:(1)剔除金融类㊁保险类公司㊂(2)剔除债权人债务重组公告样本,即只选择债务人公告的债务重组㊂(3)剔除终极控制人性质不详㊁数据不全或异常的公司㊂(4)剔除债务重组当年和前一年度出具 否定” 拒绝表示”审计意见的以及无审计意见的样本㊂为了消除极端值的影响,本文对变量进行1%和99%的缩尾处理㊂根据上述筛选原则,共得到民营上市公司样本6463个,其中有163家公司发生债务重组㊂本文数据均来自CSMAR数据库㊁Wind资讯金融数据库和上市公司年报㊂本文使用Stata12.0进行数据处理和分析㊂(二)变量说明与模型设计1.非效率投资:过度投资(OVER)和投资不足(UNDER)本文根据Richardson[17]的模型对样本数据进行回归,计算出期望的投资水平,用估计出的残差来度量非效率投资,正残差为过度投资(OVER),负残差取绝对值为投资不足(UNDER)㊂模型如下: Inv it=α0+α1LEV i,t-1+α2Growth i,t-1+α3Ret i,t-1+α4Cash i,t-1+α5Size i,t-1+α6Age i,t-1+α7Inv i,t-1+ΣInd+ΣYear+εit(1)其中,Inv表示投资总额,用固定资产净额㊁无形资产和长期股权投资净额的增加额除以平均总资产计算;LEV表示资产负债率;Growth表示成长机会,用每股市价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+期末负债账面价值)/年初总资产计算;Ret表示现金红利再投资的年回报率;Cash表示现金持有量,用货币资金/总资产计算;Size表示公司规模;Age表示上市年龄取自然对数;Year表示年份;Ind表示行业;ε表示随机误差项;i表示公司,t表示时间㊂2.债务重组(Dres)债务重组是虚拟变量,如果第t年成功发生债务重组取值为1,否则为0㊂3.金融生态环境(Feecore)本文的金融生态环境指数来源于‘中国地区金融生态环境评价“[2-18-19-20]㊂地区金融生态环境指数采用样本公司所在城市的指数,对于所在城市金融生态环境评价指数缺失的数据用其所在省份的金态环境综合指数的数据,本文借鉴邓建平和曾勇[21]的做法,采用如下方法进行处理:利用2006年数据替代2007年,2008年数据替代2009年,2010年数据替代2011年㊁2013年数据替代2012年㊂我们按照金融生态环境的中位数进行分组,如果所在城市的金融生态环境评分大于中位数,说明金融生态环境相对较好,如果小于中位数,说明金融生态环境相对较差㊂(三)模型设计检验债务重组对非效率投资影响的模型为:OVER it =β0+β1Dres it +β2Control+∑Ind+∑Year+εit (2)UNDER it =β0+β1Dres it +β2Control+∑Ind+∑Year+εit(3)其中,Control 为一系列控制变量,包括:经营活动现金流量(OCF),用第t-1年经营活动产生的现金净流量/平均总资产计算;资产负债率(LEV),用第t-1年总负债/总资产计算;独立董事比例(OUT),用第t-1年独立董事占所有董事比例计算;在职消费(ADM),用第t-1年的管理费用/主营业务收入计算;两职合一(DUAL),第t-1年董事长和总经理为同一人为1,否则为0;董事会规模(BOARD),为第t-1年董事会成员人数;盈利能力(ROA),用第t-1年营业利润/年末总资产计算;大股东掏空(TUNNEL),用第t-1年末其他应收款/平均总资产计算;公司规模(SIZE),为第t-1年总资产的自然对数㊂检验金融生态环境对债务重组影响的模型为:Dres it =β0+β1Feecore it +β2Control+∑Ind+∑Year+εit(4)其中,控制变量Control 除了沿用上述滞后1期的资产负债率㊁独立董事比例㊁两职合一㊁公司规模,还选取了股权制衡力(CSTR2_10),为第t-1年末第二大至第十大股东持股比例平方和的自然对数;是否交叉持股(HBshare),如果第t-1年末公司还有发行A 股之外的股份,取值为1,否则为0;高管持股比例(ESH),第t-1年末董事㊁监事及高管层持有公司股份比例;上市年龄(Age),为截至t-1期期末公司上市年龄的自然对数㊂本文还控制了行业Ind ①和年份Year㊂检验金融生态环境㊁债务重组对非效率投资影响的模型为:OVER it =β0+β1Dres it +β2Feecore it +β3Dres it ×Feecore it +β4Control+∑Ind+∑Year+εit (5)UNDER it =β0+β1Dres it +β2Feecore it +β3Dres it ×Feecore it +β4Control+∑Ind+∑Year+εit(6)四、实证结果分析(一)描述性统计表1为变量的描述性统计结果㊂从表1可以看出,在全样本中,OVER 最大值为0.454,最小值为0,均值为0.047,说明样本公司投资规模最多超过期望投资水平45.4%,平均超过4.7%㊂从分组样本看,金融生态环境好的样本中,OVER 均值为0.050,金融生态环境差的样本中,OVER 均值为0.057,说明金融生态环境差的地区过度投资现象略微严重㊂债务重组样本中,OVER 最大值为0.373,均值为0.110,非债务重组样本中,OVER 最大值为0.454,均值为0.053,可见,债务重组样本过度投资最高水平低于非债务重组样本,从均值看,债务重组样本的过度投资要高于非债务重组样本㊂②在全样本中,UNDER 最大值为0.508,最小值为0,均值为0.072,中位数为0.047,说明样本公司投资规模最多小于预期投资水平50.8%,平均小于预期投资水平7.2%㊂从分组样本看,金融生态环境好的样本中,UNDER 均值为0.068,金融生态环境差的样本中,UNDER 均值为0.081,说明金融生态环境差的地区投资不足现象稍微严重一些㊂在发生债务重组的样本中,UNDER 最大值为0.508,在未发生债务重组的样本中,UNDER 最大值为0.412,可见,债务重组样本的投资不足比非债务重组样本严重㊂在全样本中,Dres 的平均比重仅占0.033,金融生态环境好的地区Dres 平均比重为0.023,金融生态环境差的地区平均比重为0.032,说明金融生态环境差的地区更容易发生债务重组㊂56金融生态环境、债务重组与非效率投资①按照中国证券监督管理委员会2012年颁布的‘上市公司行业分类指引“进行分类,制造业取两位代码分类,其他行业取一位代码分类㊂表1描述性统计结果样　本变　量样本量均　值中位数最小值最大值标准差全样本金融生态环境好样本金融生态环境差样本债务重组样本未债务重组样本OVER36850.0470.04300.4540.062 UNDER27780.0720.04700.5080.088 Dres64630.0330010.158 Feecore64630.5410.5530.1220.9220.137 LEV64630.4590.4390.0411.9280.281 OVER18150.0500.03700.4540.046 UNDER13140.0680.04300.5130.078 Dres31290.0230010.131 LEV31290.4430.4230.0441.9280.280 OVER18700.0570.03700.4130.056 UNDER14640.0810.04100.5080.092 Dres33340.0320010.181 LEV33340.4690.4620.0401.9030.282 OVER850.1100.06600.3730.113 UNDER780.0680.04300.5080.092 LEV1630.8310.7020.0441.9280.449 OVER36000.0530.04200.4540.057 UNDER27000.0710.04000.4120.076 LEV63000.4540.4330.0411.9030.271(二)回归分析表2为回归分析结果㊂表2回归分析结果变　量OVER UNDER DresDres-0.022**(-2.109)0.026***(4.059)Feecore-1.882***(-3.680)LEV0.005(0.661)-0.002(-0.470)0.681***(7.421)OCF0.045**(2.269)0.051***(4.525)HBshare-2.583***(-3.325)ADM-0.000(-0.018)0.032***(5.839)CSTR2_100.033(0.714)ESH-4.895(-1.581)OUT-0.011(-0.306)0.001(0.065)-2.805*(-1.773) DUAL-0.002(-0.468)-0.001(-0.458)-0.253(-1.255) BOARD-0.003***(-2.727)-0.001(-1.240)ROA-0.096***(-3.227)-0.122***(-8.390)TUNNEL0.050(1.245)0.014(0.643)SIZE-0.012***(-6.340)-0.005***(-4.223)-0.315***(-4.219)AGE0.758***(4.228) Ind/Year控制控制控制Constant0.371***(8.522)0.171***(6.841)4.085**(2.163)R20.0950.136⎺R20.0830.128F值8.21416.39666财经问题研究 2019年第8期 总第429期从表2可以看出,Dres 与OVER 在5%水平上显著负相关,说明与未发生债务重组的公司相比,发生债务重组的公司过度投资显著降低,债务重组能够显著抑制过度投资㊂Dres 与UNDER 在1%水平上显著正相关,说明债务重组样本比非债务重组样本有更严重的投资不足现象,债务重组能够显著促进投资不足㊂因此,验证了假设1㊂Feecore 与Dres 在1%水平上显著负相关,说明金融生态环境越好越不容易发生债务重组,金融生态环境越差越容易发生债务重组㊂这是因为金融生态环境越好,债务人可以解决财务困境的外部选择越多,相对议价能力越强,债务重组发生的概率越小㊂因此,假设2得到验证㊂(三)倾向得分匹配法(PSM)分析债务重组是个小样本事件,本文选取的样本中发生债务重组的样本仅为整个样本的2.5%(163/6463×100%)㊂基于统计要求,这样的样本比重失衡会影响回归结果的说服力㊂为了增加研究结论的可靠性,本文采用倾向得分匹配法(Propensity Score Matching,PSM)检验假设3,从而一定程度上克服了内生性问题㊂PSM 方法是一种多变量匹配法,必须同时满足平行假设以及共同支撑假设㊂在利用PSM 方法对债务重组样本进行匹配时,本文尚未找到关于配对变量的参考依据,因此,本文根据PSM 方法的统计原理,首先找出显著影响债务重组发生概率的变量,然后根据这些变量进行1∶3最近邻匹配㊂匹配变量及匹配前后实验组(发生债务重组)和控制组(未发生债务重组)平衡性检验结果如表3所示㊂表3倾向得分匹配平衡性检验结果变　量均　值实验组控制组标准化偏差(%)标准化偏差变动幅度(%)t 检验t 值显著性水平Feecore LEV HBshare ESH OUT SIZE匹配前0.5420.587-29.100-4.0400.000匹配后0.5420.5373.20089.1000.2600.793匹配前0.8270.441104.70017.6300.000匹配后0.8270.7978.30092.1000.5900.554匹配前0.0120.034-14.300-1.5000.133匹配后0.0120.0082.70080.8000.3700.715匹配前0.0030.107-76.800-6.9900.000匹配后0.0030.0030.000100.0000.0100.994匹配前0.3620.370-16.200-2.0600.040匹配后0.3620.3594.90069.9000.4700.637匹配前20.59421.276-62.200-8.4200.000匹配后20.59420.641-4.30093.100-0.3600.720从表3可以看出,除了变量HBshare,其他变量在匹配前实验组和控制组的变量都是显著差异的,匹配后在统计上都不显著了㊂而且除了LEV 的标准化偏差大于5%,其余变量均小于5%,且都没有超过10%㊂由于我们没有找到匹配变量的参考文献,为了说明表3中匹配变量的多维性和全面性,本文绘制了匹配前后的密度函数图,①匹配前实验组和控制组的图谱存在很大差异,匹配后两组图谱趋于一致,说明实验组和控制组仅因是否发生债务重组而出现特征差异,说明匹配效果很好㊂为了判断匹配模型的拟合效果和是否满足共同支撑假设,本文绘制了ROC 曲线,匹配前AUC 的值越大说明由匹配变量所建立的模型拟合优度越高,趋近于1说明完全拟合㊂经过计算,本文匹配前的AUC 值为0.860,说明我们建立的模型拟合优度很高㊂匹配后AUC 值越接近于0.500,说明满足共同支撑假设,本文匹配后的AUC 值为0.605,说明满足共同支撑假设㊂接着,对配对后的全样本进行PSM 最近邻匹配分析,结果如表4所示㊂76金融生态环境、债务重组与非效率投资表4PSM最近邻匹配分析结果变　量实验组控制组差　值标准误t值全样本金融生态环境好样本金融生态环境差样本OVERUNDEROVERUNDEROVERUNDER匹配前0.0740.0720.0020.0100.140平均处理效应0.0740.113-0.039***0.014-2.710匹配前0.1070.0540.053***0.0068.330平均处理效应0.1070.0790.028**0.0132.120匹配前0.0890.0650.0240.0161.520平均处理效应0.0890.113-0.0240.026-0.970匹配前0.0700.0530.0170.0121.380平均处理效应0.0700.080-0.0100.020-0.480匹配前0.0650.078-0.0130.013-1.010平均处理效应0.0650.108-0.043***0.017-2.590匹配前0.1200.0550.065***0.0088.150平均处理效应0.1200.0720.048***0.0163.060从表4可以看出,从差值统计结果看,实验组比控制组的OVER在1%水平上显著降低0.039;实验组比控制组的UNDER在5%水平上显著提高0.028㊂从经济显著性看,发生债务重组的公司与未发生债务重组公司相比,OVER降低了3.9%,UNDER增加了2.8%㊂这说明债务重组能够显著降低过度投资,且显著增加投资不足,假设1得到验证㊂在金融生态环境好的样本中,实验组与控制组相比,OVER减少,UNDER也减少,但都不显著,这说明在金融生态环境好的地区,困境公司获得新资本的机会较大,摆脱财务困境的外部选择多,此时债务重组谈判中债权人的相对议价能力减弱,因此,不能通过债务重组获得控制权,从而无法对非效率投资产生影响㊂在金融生态环境差的样本中,从差值的统计结果看,实验组比控制组的OVER 在1%水平上显著减少0.043,试验组的UNDER在1%水平上显著增加0.048㊂从经济显著性看,债务重组样本与非债务重组样本相比,OVER降低了4.3%,UNDER增加了4.8%㊂这说明在金融生态环境差的地区,债务人的外部选择少,债权人在债务重组中获得了控制权,能够抑制管理层的过度投资,但同时也增加了投资不足㊂与全样本的显著性对比,金融生态环境差的情况下,债务重组对过度投资影响的变动幅度小于投资不足,说明金融生态环境差的地区,债务重组中债权人促进投资不足的程度大于抑制过度投资的程度㊂由此可见,PSM配对分析结果验证了假设3㊂(四)稳健性检验本文采用PSM核匹配进行稳健性检验㊂①在全样本中,发生债务重组的公司与未发生债务重组的公司相比,UNDER在1%水平上显著增加,OVER在1%水平上显著降低㊂在金融生态环境好的样本中,发生债务重组和未债务重组的公司的过度投资和投资不足均无显著差异㊂在金融生态环境差的样本中,发生债务重组的公司与未发生债务重组的公司相比,OVER在5%水平上显著降低,UNDER在1%水平上显著提高㊂可见,核匹配与最近邻匹配的分析结果是一致的,因此,本文的研究结论具有稳健性㊂五、结论及启示本文以2007 2014年沪深两市A股民营上市公司数据为样本,研究金融生态环境㊁债务重组对非效率投资的影响㊂结论如下:第一,债务重组与过度投资显著负相关,与投资不足显著正相关,说明债务重组的发生能够显著降低公司的过度投资行为,同时也能够显著增加投资不足㊂第二,金融生态环境与债务重组的发生显著负相关,说明我国金融生态环境越差越容易发生债务重组㊂第三,债务重组对非效率投资的影响会因金融生态环境的好坏而改变:金融生态环境较差的情况下,债务重组的发生能够显著降低过度投资,并能够显著增加投资不足;金融生态环境较好的情况下,债务重组不影86财经问题研究 2019年第8期 总第429期响非效率投资㊂本文的研究结论为债权人与民营困境公司进行债务重组谈判提供了如下启示:第一,债务重组的发生能够降低过度投资,但同时也能增加投资不足,这意味着在债务重组中债权人为了保护自身利益干预管理层投资决策时,产生了矫枉过正现象,这样对于缓解债务人的财务困境不利,因此,债权人在债务重组谈判中应就投资不足问题与股东进行协商㊂第二,金融生态环境越差越容易发生债务重组,说明债务人外部选择少,而债务重组又能促进投资不足,降低公司价值㊂因此,通过加强地区法制建设㊁信用体制建设改善金融生态环境有利于保护债权人利益㊂第三,金融生态环境差的地区债务重组对非效率投资的影响更显著,投资不足的增加会降低债权人价值,降低投资效率,这对金融环境的改善有不利影响,因此,在金融生态环境差的地区,债权人更应该避免矫枉过正问题㊂参考文献:[1]　Gilson,S.C.,John,K.,Lang,L.H.P.Troubled Debt Restructuring:An Empirical Study of Private Mreorganizations of Firms in Default [J].Journal of Financial Economics,1990,27(2):315-353.[2]　王国刚,冯光华.中国地区金融生态环境评价(2013 2014)[M].北京:社会科学文献出版社,2015.[3]　魏志华,曾爱民,李博.金融生态环境与企业融资约束 基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究,2014,(5):73-80.[4]　Jensen,M.C.Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers [J].The American Economic Review,1986,76(2):323-329.[5]　埃斯潘㊃埃克布.公司财务实证研究[M].杨丹等译,大连:东北财经大学出版社,2011.[6]　Gilson,S.C.Management Turnover and Financial Distress[J].Journal of Financial Economics,1989,89(25):241-262.[7]　Myers,S.C.Determinants of Corporate 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