金融市场的市场微观结构研究

＿　理论探京　■—■　

【摘要】　交易系统计算机化引起了证券交易的一系列变　革，使得　证券交易结构为核心的市场微观结构成为影响资本　市场健康发展的重要因素　本文介绍了市场微观结构的一些要　素，着重分析市场微观结构对市场流动性的影响。　【关键词】市场微观结构流动性交易机制做市商　一、证券市场的微观结构描述　市场微观结构是指包括交易制度、信息结构、市场参与人　在内的金融市场的交易结构。微观结构的设计影响到证券市场　的流动性、信息的生成模式、投资者的预期结构及价格的发现　过程，对阐明市场价格的形成机制十分重要。　１、交易制度　交易制度是交易所或市场管理者组织交易而形成的一套　交易系统。信息技术使得交易清算的效率大大提高，增强了证　券流动性。从交易执行的连续性上看，还存在连续交易系统和　批量交易系统。连续交易系统及时地处理每笔到来的指令，使　得交易可以在交易日的任意时点发生。批量交易系统则是以拍　卖形式完成交易。　２、市场的信息结构　资本市场的功能之一是通过资产的价格反映信息。信息既　包括宏观经济信息、政策信息，又包括公司经营信息、利润分配　信息。而在证券市场上市场本身也可以产生信息，这主要是指　交易的历史记录如成交量、成交金额和交易者身份，还包括报　价和指令情况等。信息的披露制度就是规定这些信息应该如何　被披露，向谁披露等等。　在市场微观结构理论中，证券市场被假定为是信息不对称　的。私人信息的存在使得这一假设变得合理，同时它也关系到　市场参与人结构的划分。公共信息是指所有市场参与人都能获　得的信息，私人信息是被少数人（通常是机构）掌握的信息。区　分这两者的关键要看信息本身是否使一部分交易者享有信息　优势，从而获得超额利润，而另一部分人处于信息劣势，承担受　损失的风险。从公共信息中也可获得收益，即正常回报。这一观　点在效率市场假设中得到实证支持，因为多数市场检验认为证　７５ｌＤ　《当代经济》２ｏ０８年第９期（上）　券市场是弱有效的，这意味着只有内幕信息可以带来超额回　报。　３、市场参与人　从金融市场的交易来看，市场参与人应包括买卖双方和中　介，至少应包括买方和卖方。从研究市场微观结构的角度出发　我们忽略买卖的差别，因为所有交易者既可以买也可以卖。而　无论是做市商（ｍａｒｋｅｔ　ｍａｋｅｒ）还是专营商（ｓｐｅｃｉａｌｉｓｔ），他们既可　充当中介又可以进行证券买卖。　以美国的全国证券商自动报价系统（ＮＡＳＤＡＱ市场）和纽　约证券交易所（ＮＹＳＥ）为例，做市商可以分为场外做市商和场内　做市商。在ＮＡＳＤＡＱ市场一ｈ（场外市场），做市商建立某种证券　一定数量的库存，根据供求与行情，设定买入ｆｆ［￣｝（ｂｉｄ　ｑｕｏｔｅ）和　卖出价格（ａｓｋ　ｑｕｏｔｅ），买入价格低于卖出价格，差价为做市商价　差（ｓｐｒｅａｄ）。交易通过做市商接受并匹配指令进行，每隔一段时　间进行一次清算。这也称为报价驱动系统（ｑｕｏｔｅ　ｄｒｉｖｅｎ　ｓｙｓｔｅｍ）。　这种做市商（ｍａｒｋｅｔ　ｍａｋｅｒ）由于多存在于交易所外，故被称为场　外做市商。在交易所内，如在ＮＹＳＥ市场上，存在另一种类似的　交易商，称为专营商或场内专家。这类交易商一方面可以自营，　一方面有责任维护某种证券的流动性和稳定性，所以也被称为　场内做市商。　二、证券的流动性及其价格波动分析　证券市场的流动性是指证券交易的方便程度，包括深度　（ｄｅｐｔｈ）、宽度（ｂｒｅａｄｔｈ）和弹性（ｒｅｓｉｌｉｅｎｃｅ　ｏ市场深度指市场上存　在大量略高于市价的卖出指令和略低于市价的买入指令。市场　宽度大则意味着这些指令不仅数量多，而且数额大。弹性则反　映了价格对指令的敏感程度。因此，流动性实质上是买卖大量　某种证券而不使其价格剧烈波动的一种价格平衡能力。　买单驱使价格上升，卖单驱使价格下降是表面性的常识。　从信息的角度看，买入指令导致价格上涨是因为市场上所有人　都预期有知情交易者在吸货，当前价位偏低，反之亦然。市场本　身也许并不知道私人信息的性质（利好还是利空），但交易本身　

© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 市场微观结构理论综述①

李　平,曾　勇,唐小我

(电子科技大学管理学院,成都610054)

摘要:近20年来,金融学的一个新兴分支———市场微观结构理论发展十分迅速.市场微观结构

的研究有助于揭示金融资产的价格行为,可直接应用于市场规则的制定,新交易机制的设计和

规范.文章系统回顾了国内外有关市场微观结构理论的研究现状,从市场微观结构理论的角

度,分析了中国股票市场的市场微观结构,并对中国股票市场的发展提出了一些可行的建议.

关键词:市场微观结构;价格行为;交易机制

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1007-9807(2003)05-0087-12

0　引　言

市场微观结构理论(marketmicrostructuretheo2

ry)是金融学一个重要的新兴分支,主要研究在既

定的市场微观结构下金融资产的定价过程及其结

果,揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程

中的作用[1].市场微观结构理论产生的历史并不

长,但由于近20年来世界范围内金融市场的交易

量大规模膨胀,电子网络通信技术迅速发展和金

融衍生产品的不断创新等原因,学术界对市场微

观结构的研究产生了浓厚兴趣.1987年全球金融

市场的大振荡与1997年的亚洲金融危机进一步

推动了人们对市场微观结构的深入研究.许多实

证分析和实验研究表明,不同交易机制下市场参

与者的行为对资产价格的形成过程影响不同.因

此,从理论、实证和实验的角度深入阐释金融资产

价格行为的形成机理、市场组织结构和市场交易

机制的设计等微观层面的内容,对于发展和完善

现代金融理论具有重要的科学意义,对于政策制

定者进行正确的市场监管和交易机制设计也有重

要的参考价值.

本文将系统介绍近20年来市场微观结构理

２００２年５月　第２４卷第３期　当代经济科学　Ｍ￣ｄｅｍ　Ｅｃｏｎ￣ｎ［ｃ　Ｓｅｉｅｎｃｅ　Ｍａｙ，２００２　Ｖ０｝．２４　Ｎｏ．３　

证券市场的层次结构与中国金融市场改革　

杨少华　

（西安交通大学经济与金融学院，陕西西安７１００６１）　

摘要：发达的证券市场都表现出多层次结构一大量的理论和经验证据表明：资本市场，尤其是中小型资　本市场要受到逆向选择行为和高昂的直接融资成本的影响；而市场结构的型式，例如，二板市场是否平行于交　易所市场，是否采取交易商制度等则成为影响小型资本市场成败的决定性因素。这些根据为我国的金融市场　改革提供了理论参考和经验借鉴。　关键词：证券市场；证券市场体系；交易商制度；金融市场改革　中图分类号：　３０．９１；１＂８３２　５文献标识码：Ａ文章编号：１００２—２８４８Ｉ’２００２］０３—００３７—０６　

一、证券市场结构体系的演变：以美国为例　

在现实中，发达的证券市场都表现出明显的分层次结构。以美国证券市场为例，除了集中交易　的证券交易所以外，还有规模庞大的场外交易市场；既有全国性的证券交易所，又有区域性的证券　

交易所；按上市标准和规模的不同，交易所也可分为不同“级别”。例如，世界上最大的纽约股票交　易所（ＮＹＳＥ）的上市公司都是世界知名的大企业，如ＧＥ、ＡＴ＆Ｔ、ｌＨＭ公司等等。美国股票交易所　

（Ａｍｅｘ）则比纽约股票交易所低一个层次，那些在场外交易市场发展到一定规模但不符合纽约股票　交易所上市标准的公司可以先在美国股票交易所上市交易。美国的场外交易市场也很发达，超过　

一半的证券交易都是通过场外市场进行的，场外交易市场最成功的形式是Ｎａｓｄａｑ，由于它比美国　证券交易所更宽松的上市条件，受到了广大中小企业、特别是中小型高科技企业的欢迎。　

在１９世纪的美国，几乎每一个大城市都有股票交易所，这些股票交易所为当地居民执行全国　

性股票的买卖指令，或者为当地公司的股票提供二级市场。随着通讯技术的发展，大公司的二级市　场逐渐集中到纽约股票交易所。达不到纽约股票交易所和美国股票交易所上市标准的小型公司只　

金融市场中的交易行为模型研究

第一章 概述

随着金融市场的快速发展，交易行为模型的研究变得越来越重要。交易行为模型是指对参与市场交易的各方交易行为的一种理论模型，它在金融市场中具有广泛的应用。本文将介绍金融市场中的交易行为模型研究。

第二章 市场微观结构

市场微观结构是交易行为模型分析的前提，它是指市场中交易参与者、市场中的交易机制、市场信息传递和交易撮合等方面的结构。市场微观结构的研究对于确定交易行为模型非常重要。市场微观结构的知识可以被应用于交易行为模型中的定价、交易成本、流动性危机、合理定价和风险控制等问题领域。

第三章 行为金融学

行为金融学在交易行为模型的研究中扮演着重要的角色。行为金融学研究是指人们在金融市场中的投资偏差和决策过程的研究。交易行为模型中考虑了这种交易者非理性行为，并基于这些行为开发了一些模型，其中最有名的是行为金融学解释了如何在风险厌恶行为观察折现因素的情况下，在灰度环境中定价资产，以及交易参与者如何因偏好失真而在金融市场中采取哪些行动。

第四章 基于价格行为的交易模型 基于价格行为的交易模型研究是指以价格为中心，分析交易者行为的研究。这些模型通常采用技术分析和图表模型，这些模型能够反映价格变化的模式，进而推断金融市场中的一些趋势和周期。这些模型在金融市场中被广泛应用，特别是在外汇市场中。

第五章 基于消息面的交易模型

基于消息面的交易模型研究是指建立在市场信息基础上的交易模型。消息面是指与市场中某些金融资产有关的信息，包括公司的盈利报告、经济数据、政府措施等。这种交易模型主要依靠市场分析师、经济智库等机构的分析和预测。

第六章 高频交易模型

高频交易模型是指建立在大量市场数据基础上的交易模型，通常以分钟为单位分析交易数据，这样交易者可以快速地识别市场中的趋势并作出相应的交易决策。高频交易模型在最近的金融危机中受到了一定的批评，但在提高市场效率方面发挥了重要作用。

结论