20151027 彭文生讲座纪要

宏观经济大势和热点问题一、需求不足引发经济衰退全球危机以后，全球主要经济体增长低迷，具体表现为低增长、低通胀。

经济危机原因有可能是需求不足，具体体现为低通胀；也有可能是供给不足，具体体现为滞胀。

由此可以判断，我们目前面临着需求不足，尽管各国宏观政策竞相性宽松，但并没有带来复苏。

以美国为例，极度宽松的货币环境和货币政策只带来了温和复苏，美国经济虽然有所好转，但今年美联储不太可能加息。

欧元区目前处于0利率，但依然无法挽回经济的颓势，欧洲央行还会进一步采用更加宽松的货币政策。

中国也是如此，我们很难挑战统计局，但大家的感受和统计局公布的数字确实不太一样。

消费投资（内部需求）与出口（外部需求）构成总需求，需求可以通过国内产出和进口实现。

一直以来中国需求（3%）增长低于名义GDP（6%），PPI通缩，大宗商品疲弱也就不奇怪了，毕竟总需求太疲软。

看大周期，二战以前主要问题是需求不足，60、70年代是供给不足，80年代以来则是越来越需求不足。

二、货币中性之争全球危机以后，大家反思，金融行业的过度发展，可能对世界经济不利。

怎么看货币、金融体系和实体经济的关系，这就产生了货币中性之争。

根据货币中性论，增发货币只会使物价上升，不影响经济，fisher将其总结为货币交易方程式MV=QP，货币中性论实际上强调货币的交易、支付功能。

过去几年有一个流行观点，中国之所以货币超发却没产生通胀，是因为房地产的繁荣，把超发货币吸收了，也就是增加了公式里的Q。

这个观点听起来似乎很有道理，但它的逻辑有问题。

按照这种观点，房地产泡沫破裂后，货币不就该回来了么？而事实恰恰相反，房地产泡沫破裂经济体主要发生的是通缩。

另一派，也就是凯恩斯主义，强调货币储值功能和计量单位。

流动性资产回报率低，但我们依然持有它的原因是流动性有价值，流动性高的资产更加安全。

我们把货币视为财富一部分，假定人们风险偏好不变，货币超发，人们更愿意买风险资产，房价因而上升，直到人们持有流动性资产的比例和原来一样。

凯恩斯针对30年代大萧条，提出主要是金融体系的问题导致了经济低迷。

货币是特殊商品，货币需求增加无法创造就业，而货币需求太强会导致风险溢价上升，也就是利率上升，导致经济低迷。

解决之道就是央行实行宽松的货币政策，购买短期国债，等到短期国债利率降到0附近（再购买短期国债没有作用了），还要购买长期国债甚至股票。

总之货币不是中性的，对实体经济有影响。

货币中性之争的现代版本：以法玛尔为代表人物的金融市场有效论认为金融资产价格能充分反映市场信息。

其中的强有效假说认为价格足以反应所有信息，甚至包括内幕信息。

在强有效假说下，利率可以充分引导实体经济，政府监管就显得多余了。

该理论对监管产生很大影响，导致衍生品迅速发展。

卢卡斯也认为政府干预无效，因为政府不能在所有时间点欺骗所有的人，人的预期总体来看是合理的，政府的干预会导致私人部门的应对。

以上的市场有效论和货币数量论一脉相承。

另一派以明斯基为代表人物，是凯恩斯主义的延续。

明斯基把凯恩斯理论完善了，解释了危机的前半段——金融的过度繁荣，而这种繁荣必然埋下危机种子。

过去40年里，这一理论并没有得到太多关注，金融危机后，人们开始重新反思，这一观点逐渐受到重视。

三、危机根源——金融周期理论根据明斯基的理论，经济和金融都是有周期的。

一般而言，经济周期为1-8年，主要指标有GDP、CPI、存货等。

金融周期一般长达15-20年，主要指标是银行信用（是否容易贷款）和房地产（反应风险偏好）。

由于房地产是银行信用的重要抵押品，这两个指标紧密相连。

银行业快速发展时期，房地产或多或少发展良好，所以金融体系存在顺周期性，信贷发得多，地产价格上升，而由于抵押品价格上升，银行更愿意发贷，这就导致了信贷与资产价格螺旋式上升。

反之亦然。

货币的来源包括：银行对私人部门的贷款，对政府的贷款和外汇占款（央行购买美元或外国资产）。

这三种方式背后都是负债，分别对应企业、个人的负债，政府负债，外国人的负债。

钱借给私人部门，私人部门会用于消费或投资实体经济或购买二级市场资产，以私人部门负债扩张为基础的货币扩张容易带来资产泡沫；政府负债增加不会带来资产泡沫，但效率低下；外国人负债增加可能会对外国产生不利影响，所以美国指责中国货币超发，导致美国负债增加。

三者中最危险的是私人部门负债增加，它会导致资产泡沫，经济危机大都因为私人债务太多。

政府能征税和印钞，不易违约，私人债务则可持续性低，易受市场影响发生违约。

有人想用三个部门的总量衡量债务水平，但这样做很没道理，因为政府的债务就是私人部门的资产，所以债务是结构性问题，不是总量问题。

明斯基提出三类债务人：第一类是对冲型，现金流足以支付本金和利息，比如中国人买房，首付比例比较高，恨不得几年就还清；第二类是投机型，现金流足以支付利息，本金必须要通过展期。

第三类旁氏型，连利息都还不了，必须靠借新还旧，比如房地产。

随着借债存量上升，对资金需求上升，银行信贷的增长跟不上（原因：经济繁荣会通胀，央行会加息；央行害怕加强监管，管影子银行导致钱荒），这就导致了利率上升，第一类借款人有可能变为第二类，第二类有可能变为第三类。

通过测算，美国经济危机以后，中国信贷比较健康，因为货币扩张主要因为外国人借贷增加，但是我们为了应对世界的冲击，搞了个4万亿经济刺激计划，自己人的债务增加，债务逐渐变得不可持续。

所以目前中国正在处于周期的下行阶段，这就是危机的根源。

四、对当前中国形势的判断与日本相比，我们有追赶效应，城市聚集效应，这是我们的优势。

我们也有劣势，比如我们贫富差距太大，而日本比较祥和，贫富差距小。

日本在经济快速增长时积累了很多资产，投资到年轻人的国家，享受了这些国家的增长，所以GNP增长快于GDP。

反观中国，尽管对外净资产高，但主要集中在政府手里，私人部门反而是对外负债的，人民币贬值对出口有利，但财富效应使得私人部门财富减少，能借美元债的企业大多是对国家经济有重大影响的企业，人民币贬值对他们不利，对整个实体经济也会产生不利影响。

而日本外汇很多存在于私人部门，日元贬值既刺激出口，又由于财富效应刺激消费。

对于人民币汇率，我们政府管理得还算不错，至少没像其他国家那样出现大问题，当前难点在于人民币汇率怎么动都不好，大的方向需要贬值，但是要相对有序。

对于股市，上一轮牛市的主要是因为我们正处于金融周期下半场，实体经济去杠杆化。

具体来说就是实体资产回报率下降，金融资产也要下降，短时间内就体现为金融资产价格上升。

泡沫破裂后，也没有必要过于悲观，泡沫破裂引发市场恐慌迟早会被修复，人们持有流动性资产的比例会恢复到和危机一样。

最近一线城市房地产价格又起来了，有些人对未来房价走势非常乐观，但我国时间太短，需要看其他国家经验。

如果不看过去20年，美国实际房价指数（刨除通胀）在过去100年里非常稳定，真正房价大幅上升就是过去20年的事情，欧洲也是这样。

为什么过去20年住房才成为好的投资工具？因为人口红利就是最近20年的事情。

具体来说就是某一代人出生率大幅下降，抚养比大幅下降，小孩少了负担降低，人们把储蓄用于投资，投资增加，对于个人而言最好的投资就是房地产。

美国1987年生产者（年轻人）超过消费者（老人孩子），1976年日本生产者超过消费者，大概都在此20年后出现地产泡沫，中国1998年生产者超过消费者，所以我比较悲观，根据经验中国房地产泡沫最近会破裂。

五、应对之策金融周期一般上半场10年，下半场5年。

美国处于金融周期上半场，但经济依然疲软，其中还有别的原因。

1.人口老龄化，比如美国30年代后，移民减少，这些吃苦肯干的年轻人减少导致了经济持续低迷。

目前人口出生率低，年轻劳动力减少，资本回报率因而降低，抑制了投资需求。

2.贫富分化，穷人消费比例高，富人消费比例低，所以贫富差距大抑制消费需求。

3.共享经济，uber之类，提高资源使用效率，环保了，可持续了，但对实体投资需求减少，比如共享汽车、住房，对汽车、酒店的投资就会减少。

共同的结果使得供给超过需求，储蓄过剩。

为了消化过剩的储蓄，有三个渠道：1.转化为国内实体投资，为了达到这一目的，利率要下来。

2.对外投资，汇率下降3.政府投资，既不会带来贬值压力也不会带来贬值压力。

所以看未来人民币汇率，关键看财政政策。

财政的效率提高，人民币贬值压力就会降低。

下半场总体宏观环境:紧信用（银行惜贷），松货币（降准降息）、宽财政（财政赤字）。

除了金融周期，还有很多长期因素，所以不能只关注金融体系。

为了应对，需要改革这些结构性因素。

1.计划生育政策根本转向，上一代人负担低了，都想给孩子最好的资源，养孩子的价格高了，更不愿养孩子了，所以需要政府补贴。

不光是发钱，还要提供更好的公共资源，降低养孩子成本。

2.税收制度改革，我们税收主要来自流转税、增值税，谁的消费占总收入的比例越高，谁的税率越高，高收入群体消费比例低，拿去投资了，相对而言税率低了。

所以应该降低流转税，提高所得税等直接税。

3.政府主导投资人口年轻的经济体，比如钱投给印度、非洲、中东。

目前主要问题是国际货币体系缺陷，新兴国家汇率波动太大，私人部门不太可能投到这里去，收益会被汇率抵消，这只能由政府来做。

虽然“一带一路”政府主导投资可能存在效率问题，但是如果能做好，意义重大。

问：劳动生产率对经济的影响。

答：人口数量降低了，人口质量提高了，大多数人认为数量比质量重要。

质量不仅仅指教育，还指努力程度，新一代人注重休闲，不利于生产。

所以增加人口数量更重要一些。

问：下半场解决方案，松货币和紧信贷可能会矛盾？答：货币扩张来源，我们习惯于把货币等同于信贷，实际上不是的，实际上历史上先出现信贷，后出现货币。

借粮食也是种信贷。

扩展点，黄金，大家都在发货币，认为黄金会价格会涨，这是基于黄金是一种货币。

凯恩斯认为金本位制历史遗留，过时了，黄金不是货币。

印钞不一定会导致黄金价格上升。

问：人口集聚、劳动生产率提升、政府刺激对部分地区的支撑作用，会持续地支持房价？答：持续时间不好说，政府的刺激短时间内可能提升房价。

问：全要素生产率的提高的影响？宽财政，普遍产能过剩，回报率低，如何实施？答：宽财政，对投资回报率的预期在下降，所以投资回报率可能就该是这么低流派之争，古典、凯恩斯、奥地利学派（应该通过金融危机调整经济，政府的干预使得危机频率降低，但会使危机影响大，理论上对，但实际上不可能，不符合实际）问：90后好吃懒做，不同意，小孩工作很辛苦，主要是家庭不需要孩子那么努力，发挥孩子兴趣。

我们有没有必要那么高的增长，把环境保护好，生活质量提高更重要。

答：我也同意你的观点。