国债市场与投资(第五章)

第二节

公募招标方式的分析


(二)缴款期招标、价格招标与收益率招标 按招标的标的物不同，可分为缴款期招标、价格招 标和收益率招标。 1.缴款期招标是指投资者以缴款时间(即投标者将所认 购债券的款项划入发行主体指定的账户时间)作为标的 物，发行主体按由近及远的原则确定中标者的发行方 式。 这种发行方式是在发行条件(发行利率或价格)确定的 条件下对缴款时间进行招标，虽然缴款期的远近不同 反映了款项的利息差，但离市场化的竞争方式还相差 甚远，只适合在招标机制不健全的环境中运行，目前 很多国家已经不采用这种招标方式了。
《国债市场与投资》
武 振荣 2012.9
第五章

国债发行技术
第一节 发行方式的比较分析 第二节 公募招标方式的分析 第三节 我国国债发行方式的设计
第一节

发行方式的比较分析


目前，发达国家的国债市场采取的国债 发行方式主要有以下几种： 直接发行方式 连续发行方式 承购包销方式 公募招标方式
第二节

公募招标方式的分析

3. 收益率招标是指以债券投资的收益率作为 标的物，即发行主体根据投标收益率按由低到 高的顺序确定中标者，中标者可以根据各自的 中标收益率换算成中标价格缴款。 （1）贴现国债：
p 100 1 ny

（2）零息债券(一次还本付息)：
P 100 (1 n r) 1 ny
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公募招标方式的分析
（3）附息债券(逐年付息)：
Cn C1 C2 M (1 y ) (1 y ) 2 (1 y ) n (1 y ) n
P


式中：P——缴款价格； n——债券期限(年)； y——中标收益率； r——票面利率； Cn——第n年息票利息； M——到期面值。 算出缴款金额=∑缴款价格×中标量。
第二节

公募招标方式的分析



2.价格招标是指以国债的发行价格作为标的物 的招标方式，即发行主体根据投标价格按由高 到低的顺序确定中标者、中标价和中标款。 实行价格招标，中标收益率因不同的中标价格 而不同： （1）中标价格高于面值时，中标收益率低于 票面利率； （2）中标价格等于面值时，中标收益率等于 票面利率； （3）中标价格低于面值时，中标收益率高于 票面利率
（一）从国债作为中央政府债务管理工 具的角度来看，政府选择何种国债发行 方式是基于以下两方面来考虑的： 1.要求政府借款成本的最小化 2.要求政府债务管理对货币政策管理干 扰的最小化 公募招标方式能较好地兼顾到这两方面 的要求
第一节

发行方式的比较分析


（二）从将国债作为货币控制工具的角度来看， 许多国家利用国债替代中央银行货币发行来作 为进行货币控制的工具。在这些国家里，由中 央银行决定国债的发行条件，政府存款也存放 在中央银行里，中央银行在招标和固定发行条 件的方式中进行选择(其他方式不常用)。 1.不仅要考虑上述成本最小化等问题； 2.还涉及到中央银行操作目标利率(非发行量) 的选择、现有的其他可向市场传递利率信号工 具的选择(如中央银行贴现率的选择)； 3.中央银行可收集货币市场信息的重要性问题。
第二节
公募招标方式的分析
当中标收益率大于票面利率时，则认购价格P2 小于面值P1； 当中标收益率小于票面利率时，则认购价格P3 大于面值P1。 多种价格招标因各中标者的认购价格不同，投 标人在投标时，会认真综合考虑国债流通市场 及其他金融投资品的收益率水平及变化趋势、 每个投标价位上的认购能力、竞争情况及中标 概率等因素，其公开竞争性较强。对发行主体 来说，不同中标者之间的不同认购价格的价差， 可以增加发行主体的收入。
第二节


公募招标方式的分析
收益率招标的票面利率确定的方式有四种：
1.在发行国债时，事先确定票面利率； 2.以认购人投标所形成的边际收益率来确定债券的票面 利率，即票面利率等于边际收益率； 3.以认购人投标所形成的加权平均收益率确定债券的票 面利率； 4.二次加权确定债券的票面利率，即在第一次加权确定 出加权平均收益率的基础上，以该平均收益率为中心点， 再确定一个上下浮动区间，在这个区间内第二次计算出 加权平均收益率。 运用收益率招标可以将收益率与国债流通市场上类似期 限的到期收益率结构、其他金融投资品的利率水平相比 较，使它们尽可能地接近。

公募招标方式的分析
以收益率作为中标的标的物，由于各中 标者的中标收益率不同，一般用所有中 标收益率的加权平均收益率作为票面利 率。于是，会出现各中标者的认购价格 有可能会高于或低于面值的情况。
第二节
面值
公募招标方式的分析
中标收益率>票面利率 加权平均中标收益率（票面利率） 中标收益率<票面利率 P1 ``````┊`┊````┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 0 P2 P1 P3 认购价格 图5--1美国竞争性招标
第一节

发行方式的比较分析



三、承购包销方式 承购包销方式是指由国债的发行主体 ( 财政部 ) 和承 销人 ( 一般是指承销团 ) 通过平等协商确定发行条件， 签订承销合同以明确双方的权利义务关系，然后由承 销人向投资者分销，如果分销额不足发行额，剩余部 分由承销人自己认购的一种发行方式。承购包销方式 的主要特点有： （一）发行期短 （二）发行条件固定 （三）发行成本较高 （四）活跃证券市场
第二节

公募招标方式的分析

多种价格招标存在的缺点： 1.由于存在所谓“赢家的损失”，使投标人对投 标失去兴趣，因为所有的投标人担心投标失败， 必须报出高于其他人的价格；而报价越高，中标 的可能性也就越大，其损失也越大，即所谓“赢 家的损失”。显然，这种结果会使投标人对投标 失去兴趣。 2.如果没有合理的限额规定，容易出现垄断现象。 即使有了限额规定(如美国规定单个投标人的最 高认购额不得超过中标总额的35％)，但由于主 要的投标人经常交流对市场的看法，从而形成对 投标人有利的垄断价格。
第二节

公募招标方式的分析

2. 单一价格招标。 根据最终中标价格的确定方式的不同，又可分 为最低价格招标和加权平均价格招标。 （1）最低价格招标，又称荷兰式招标。 即发行主体按照募满发行额的最低中标价格 或最高中标收益率，作为全体中标人的最后中 标价格或收益率。这种招标方式可用于价格招 标和收益率招标。荷兰式招标可以克服多种价 格招标方式的缺点，即不存在所谓“赢家的损 失”。
中国2011年记账式国债招标发行规则



投标限定 （一）投标标位变动幅度。利率或利差招标时，标位 变动幅度为0.01%；价格招标时，标位变动幅度在当 期国债发行文件中另行规定。 （二）投标量限定。国债承销团成员单期国债最低、 最高投标限额按各期国债招标量的一定比例计算，具 体是：乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债 招标量的0.5%、10%；甲类成员最低投标限额为当期 国债招标量的3%，不可追加的记账式国债最高投标限 额为当期国债招标量的30%，可追加的记账式国债最 高投标限额为当期国债招标量的25%。单一标位最低 投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量 变动幅度为0.1亿元的整数倍。 （三）最低承销额限定。国债承销团成员单期国债最 低承销额(含追加承销部分)按各期国债竞争性招标额的 一定比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为0.2%。
第二节
面值
公募招标方式的分析
最高中标收益率 加权平均中标收益率（票面利率）
P1 ``````┊`┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 0 P2 P1 图5—2荷兰式性招标
认购价格
第二节

公募招标方式的分析


第一、成功的投标人不管报多高的价格，最终按 照与其他中标人同样的价格认购，从而减少了投 标者因报价过高而带来的风险，使投标人愿意参 加投标。 第二、当国债流通市场行情较好时，投标者为了 能够多认购国债，往往会将价格升得较高，这样 对发行主体减少发行成本有利。 第三、在确定票面利率时，如以加权平均收益率 作为票面利率，则会出现认购价格 P2 低于面值 P1 的现象，这对发行主体不利 (见图5—2)。解决的 方法是，要么以最高中标收益率作为票面利率， 要么仅在价格招标时采用荷兰式招标。
第一节

发行方式的比较分析

（一）发行期短，发行频率高，发行成本低 （二）发行条件由竞争决定 （三）适用于各种期国债发行 公募招标发行方式实际上是一种市场机制，在 当今市场经济条件下，其具有较强的生命力和 适应性，是世界各国目前发行国债最主要的方 式，也是我国国债发行方式改革与发展方向。
第一节
第一节

发行方式的比较分析
四、公募招标方式 公募招标方式是一种在金融市场上通过公开 招标、投标的竞标方式来确定发行条件，推销 国债的方式。其具体操作是发行主体直接向投 资者发标，投资者对其进行投标 ( 一般是以价 格或利率进行投标 ) ，发行主体按一定的顺序 (从高价到低价或从低利率到高利率 )对投标人 的投标进行排列和选择，直至达到发行额为止， 投标人中标后所认购的国债，既可以向社会公 众销售，也可以自己持有。公募招标的方式主 要有以下特点：
第一节

发行方式的比较分析
一、直接发行方式 直接发行方式是指国债发行主体 ( 财政部 ) 直接将国债销售给投资者。这种发行方式根据 投资者的不同可分为向个人直接发行方式和向 机构投资者直接发行方式两种。两者的区别在 于前者的发行条件是由发行主体单方面预先确 定后，再由发行主体通过自身的发行网点并通 过代理方式在证券公司、银行或邮局的柜台将 国债直接销售给个人投资者；而后者则是由发 行主体与机构投资者通过直接谈判确定发行条 件后，将国债直接销售给这些机构投资者。
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发行方式的比较分析