我国上市公司大股东_隧道挖掘_行为研究
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2010． 10 中旬·03·□
□财会月刊·全国优秀经济期刊
的“隧道挖掘”行为受处罚次数统计如表 2 所示。
表2 次数 数量 比例
大股东“隧道挖掘”行为受处罚次数
1
2
3
4
91
21
6
1
76.47% 17.65% 5.04% 0.84%
合计 119 100%
由表 2 可以看出，119 家样本中 91 家上市公司在 2002 ～ 2009 年间因未及时披露与大股东之间的资金往来或关联方 交易等重大信息，受到证监会、上交所和深交所处罚 1 次即进 行改正，占 76.47%；还有部分上市公司因未及时披露重大信 息受到 2 次或 3 次处罚，甚至有 1 家上市公司受到 4 次处罚。 由此可以看出，大部分上市公司受到 1 次处罚之后会及时按 照证监会、沪深交易所的相关规定及时改正，但仍有约 24%的 上市公司未及时改正，屡次违反规定。
表1
大股东“隧道挖掘”行为方式
直接 方式 占用
资金
担保
关联 方交易
借款 未清偿
代大股 东清偿 欠款
欠货 款未 清偿
以公司名 义向银行
贷款
出资 不实
数量 62 47 39 14 9 7
2
2
比例 52.10% 39.50% 32.77% 11.76% 7.56% 5.88% 1.68% 1.68%
注：①数量栏含采用两种及以上方式实施 “隧道挖掘”的 交 叉 重 叠 数 ，累 计 达45家 ；②比 例 栏 仍 以119家 样 本 公 司 为 分 母 计 算 得 出 ，超 出 100%的 部 分 系 交 叉 重 叠 数 所 致 。
【关键词】 资产评估 评估本体 功能重置 评估对象
随着我国市场经济体制的逐步完善，我国的资本市场得 此，本文特对上述问题作一探讨。
到了快速发展，资产交易的市场化程度越。为了推进资产评估工作规范地开展，理论界积
正在酝酿中的《资产评估法》迟迟没有出台，原因之一是
从以上分析可以看到，大股东通常采用直接占用上市公 司资金、让上市公司为自己提供担保以获取银行贷款和进行 关联方交易这三种方式实施“隧道挖掘”，谋取私利。同时，大 股东实施“隧道挖掘”往往并非只采取一种方式，在 119 家样 本公司中，有 45 家舞弊公司的大股东利用两种或两种以上的 方式实施“隧道挖掘”，占用上市公司的资金。
本文中大股东指上市公司的大股东或实际控制人及其控 股公司。通过对样本公司进行分析，大股东的“隧道挖掘”行为 具体可以划分为：①大股东直接占用上市公司资金；②上市公 司为大股东提供担保，如果大股东未如期偿还借款，则还款责 任由上市公司承担；③大股东通过与上市公司之间的关联方 交易，将上市公司的优质资产以低价换取，或将劣质资产转移 给上市公司；④大股东向上市公司借款久拖不还；⑤上市公司 代大股东偿还欠款，包括清偿各种银行贷款和对第三方的欠 款等；⑥大股东未清偿与上市公司之间的关联方交易款项， 实际上无偿占用上市公司的款项；⑦大股东以上市公司的名 义向银行贷款，债务的直接承担人为上市公司；⑧大股东在公 司设立或增资扩股时不按约定及时履行出资义务。
全国中文核心期刊·财会月刊□
我国上市公司大股东“隧道挖掘”行为研究
刘扬
（天津财经大学 天津 300222）
【摘要】 本文对 2002～2009 年因未及时、完整地披露与大股东或实际控股人之间资金往来或关联方交易等重大信息而 受到证监会、上交所、深交所处罚的上市公司进行描述性统计和分析，发现大股东通常采用直接占用上市公司资金、让上市 公司为自己提供担保获取银行贷款和进行关联方交易这三种方式谋取私有收益，分析大股东“隧道挖掘”行为的动因及危 害，并提出相应的治理措施。
【关键词】 上市公司 大股东“隧道挖掘” 监管
国内外学者研究发现，现代企业的股权结构并非均衡，股 权比较集中，这种情况在多数国家和地区尤其是在我国很明 显地存在；研究还发现，在股权集中的公司同时存在持股比例 相当高的大股东，而大股东往往通过各种手段以牺牲中小股 东的利益和公司整体利益为代价，为自身谋取利益最大化，因 此大股东侵占中小股东利益成为国内外财务领域的一个研究 热点。在我国，唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，我国上市公 司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。
由表 1 可以看出，在选取的 119 家样本公司中，62 家上市 公司的大股东采用直接占用上市公司资金的方式，达到 52.1%； 47 家上市公司的大股东通过上市公司提供的最高额保证或 利用上市公司的资产抵押得到银行贷款，占 39.50%；39 家上 市公司的大股东通过关联方交易谋取私利，占 32.77%；还有 少数上市公司的大股东采用不清偿上市公司借款、货款，让上 市公司替自己偿还欠款和不实出资等方式实施“隧道挖掘”， 侵占上市公司资源和中小股东的利益。
□·04·2010． 10 中旬
全国中文核心期刊·财会月刊□
资产评估若干基本理论问题探讨
应尚军
（上海对外贸易学院 上海 201620）
【摘要】 本文对资产评估中经常碰到的一些基本理论问题进行了探讨，这些问题包括：资产评估的本体是价值还是价 格；成本法中的资产重置是功能重置还是实体重置；成本法和资产加和法是否是同一种评估方法下的并行元素；资产评估 的对象是资产还是权益。
二、大股东“隧道挖掘”行为的动因及危害 1． 大股东“隧道挖掘”行为的动因。 （1）大股东谋求私有收益。大股东进行“隧道挖掘”是为了 追求控制权私有收益，包括物质方面的金钱利益和非物质方 面的在职消费、闲暇享受。大股东为使自己的利益最大化，必 然与上市公司的整体利益发生矛盾，而他们自恃手握控制 权，有能力也有机会进行“隧道挖掘”，因而侵占中小股东的 利益便成了他们的拿手好戏。 （2）缺乏有效监督。大股东“一股独大”具有绝对控制权， 而公司治理层和中小股东对大股东缺乏必要的监督。根据现 代企业制度理论，大股东和中小股东均为企业股东，拥有享有 企业利润分配的同等权利和承担企业风险的责任。但是实际 情况是，大股东因为拥有控制权，所以可以对董事会和管理层 的决定产生重大影响，甚至操纵和控制董事会及管理层。同时 由于监管需要成本，因而中小股东自认为力量较小起不了什 么作用，便抱着“搭便车”的心理不管不问，放弃了对大股东的 有效监督，以致一些大股东恣意妄为。例如：根据中捷股份实 际控制人蔡开坚 2008 年向有关监管部门的交代，他在公司董 事会不知情、未经任何审批程序的情况下，自 2006 年起指示 相关人员多次直接或间接向大股东中捷控股集团有限公司划 拨资金，相应资金月平均占用额约 2 亿元。 （3）上市公司体制改革不彻底。我国上市公司中相当一部 分是由国有企业改制而来，国有大股东（集团公司）通常把其 中经营效益优良的资产剥离出来单独上市，上市公司仍为国 有大股东控股的子公司或下属单位，国有大股东所在的集团 公司是上市公司的母公司，对上市公司具有实际控制权。由于 同为集团公司的下属单位，因而上市公司有责任帮助集团内 未上市、盈利能力较差的公司，故国有大股东占用上市公司的 资产变成理所当然，上市公司变成国有大股东从资本市场上 获取更多资金的工具，即“提款机”。 （4）处罚成本低。119 家样本中有 28 家上市公司受到两 次或两次以上的处罚，这些公司为何一而再、再而三地违规， 这说明大股东“隧道挖掘”行为的成本远低于其所获得的收 益，其受到处罚的程度不足以警醒其终止“隧道挖掘”行为。
极地开展了资产评估的理论探讨，并在一些重要的问题上取 一些关键概念至今还没有达成统一，比如资产评估的本体是
一、大股东“隧道挖掘”行为的描述性统计与分析 本文选取 2002 ～ 2009 年因未及时、完整地披露与大股东 或实际控股人之间的资金往来或关联方交易等重大信息而受 到证监会、上交所和深交所处罚的 A 股上市公司为样本，共 计 119 家，数据来源于国泰安数据库。 1. 大股东“隧道挖掘”行为方式。我国舞弊公司的大股东 “隧道挖掘”行为方式如表 1 所示。
大股东凭借自己的控制权谋取私有收益是通过一些不为 人 知 的“ 隧 道 挖 掘 ”来 实 现 的 。“ 隧 道 挖 掘 ”又 称“ 隧 道 输 送”，是由 Johnoson、LaPorta、Lopez -DeSilanes 和 Shleifer 在 2000 年提出来的，用来形容大股东通过自身及其子公司占用 上市公司资源，谋取私有收益，侵害上市公司整体利益和中小 股东利益的行为。大股东通过“隧道挖掘”攫取私有收益的一 般手法是：直接占用公司资金、以公司名义向银行贷款、利用 公司为自己提供贷款担保和进行关联方交易等。
2． 大股东“隧道挖掘”行为的危害。 （1）影响企业和资本市场的健康发展。大股东通过“隧道 挖掘”行为转移公司资产，是不断缩减其他中小股东的利益而 扩大自己利益的行为。中小股东由于不能参加公司决策，不能 通过合法的手段来维护自己的正当利益，只有通过“用脚投 票”来表达对公司管理层的不满。投资者的这种不满反映到证 券市场上，就是对上市公司缺乏信心，造成股价波动，最终导 致上市公司企业价值下降，影响资本市场的健康发展。 （2）降低上市公司资金的利用效率，影响上市公司的生产 经营。上市公司的资金被大股东或实际控股人占用，不仅不能 充分发挥资金的利用效率，而且会造成上市公司资金短缺，严 重影响到企业的生产经营。例如：科龙空调分别于 2001 年 5 月 31 日、6 月 12 日及 6 月 28 日与中国农业银行顺德市容桂 支行签订三份最高额保证合同，为控股股东容声集团提供最 高额分别为 3 000 万元、1 亿元、1 亿元人民币贷款担保，在前 后不到两个月的时间内，科龙空调总共为容声集团提供最高 额贷款担保达到 2.3 亿元人民币。2001 年 12 月 3 日科龙空调 收到广东省佛山市中级人民法院传票及应诉通知书，通知佛 山中院决定受理中国农业银行顺德市容桂支行对它的起诉。 2001 年 12 月 4 日佛山中院查封了科龙空调全部生产设备， 造成公司无法正常进行生产经营。 （3）给企业造成沉重的额外负担。上市公司为大股东提供 银行借款担保无疑承担着很大的风险，如果大股东未按期偿 还借款，上市公司就会成为最终的偿还人，增加企业额外的负 担。有些上市公司在自身资金紧缺的情况下，通过向银行取得 借款以供大股东使用，自身则需要承担巨额的债务。例如： 2009 年 1 月，天目药业在资金紧张的状况下，仍然根据实际 控制人的授意向杭州祥融实业有限公司拆借资金 290 万元， 该笔资金来源系公司以核心资产杭州天目山制药有限公司股 权质押所取得的借款，并需支付高额的拆借费用。 三、治理大股东“隧道挖掘”行为的监管措施 1． 均衡股权，防止股权过度集中。唐清泉（2007）通过实 证研究发现“隧道挖掘”具有马太效应，随着股权分散程度的 降低而降低，随着股权集中程度的增加而增加。王俊秋（2006） 实证研究发现：大股东的“隧道挖掘”行为与其持股比例呈显 著的倒 U 型关系，股权制衡能够抑制“隧道挖掘”行为和缓解 大小股东之间的代理冲突。此结论说明，大股东的所有权特征 在一定程度上代表了大小股东之间的代理成本差异。故均衡 股东的持股比例，或者提高第二、三大股东的持股比例对第一 大股东的“隧道挖掘”行为会有抑制作用。 2． 加强公司治理。首先，改善公司治理结构，加强对大股 东的监督，发挥董事会和监事会的作用，防止大股东绕过公司 治理层或者控制董事会与管理层侵害公司和中小股东的利 益。其次，充分发挥中小股东的作用，由中小股东推荐代表参 加公司的股东大会，保证中小股东代表拥有发言权和决策权， 与大股东享受相同的权利，参与公司决策与治理，切实实行同 股同权原则，维护中小股东的合法权益。 3． 加强内外部监督。大股东“隧道挖掘”行为与公司监管
□财会月刊·全国优秀经济期刊
的“隧道挖掘”行为受处罚次数统计如表 2 所示。
表2 次数 数量 比例
大股东“隧道挖掘”行为受处罚次数
1
2
3
4
91
21
6
1
76.47% 17.65% 5.04% 0.84%
合计 119 100%
由表 2 可以看出，119 家样本中 91 家上市公司在 2002 ～ 2009 年间因未及时披露与大股东之间的资金往来或关联方 交易等重大信息，受到证监会、上交所和深交所处罚 1 次即进 行改正，占 76.47%；还有部分上市公司因未及时披露重大信 息受到 2 次或 3 次处罚，甚至有 1 家上市公司受到 4 次处罚。 由此可以看出，大部分上市公司受到 1 次处罚之后会及时按 照证监会、沪深交易所的相关规定及时改正，但仍有约 24%的 上市公司未及时改正，屡次违反规定。
表1
大股东“隧道挖掘”行为方式
直接 方式 占用
资金
担保
关联 方交易
借款 未清偿
代大股 东清偿 欠款
欠货 款未 清偿
以公司名 义向银行
贷款
出资 不实
数量 62 47 39 14 9 7
2
2
比例 52.10% 39.50% 32.77% 11.76% 7.56% 5.88% 1.68% 1.68%
注：①数量栏含采用两种及以上方式实施 “隧道挖掘”的 交 叉 重 叠 数 ，累 计 达45家 ；②比 例 栏 仍 以119家 样 本 公 司 为 分 母 计 算 得 出 ，超 出 100%的 部 分 系 交 叉 重 叠 数 所 致 。
【关键词】 资产评估 评估本体 功能重置 评估对象
随着我国市场经济体制的逐步完善，我国的资本市场得 此，本文特对上述问题作一探讨。
到了快速发展，资产交易的市场化程度越。为了推进资产评估工作规范地开展，理论界积
正在酝酿中的《资产评估法》迟迟没有出台，原因之一是
从以上分析可以看到，大股东通常采用直接占用上市公 司资金、让上市公司为自己提供担保以获取银行贷款和进行 关联方交易这三种方式实施“隧道挖掘”，谋取私利。同时，大 股东实施“隧道挖掘”往往并非只采取一种方式，在 119 家样 本公司中，有 45 家舞弊公司的大股东利用两种或两种以上的 方式实施“隧道挖掘”，占用上市公司的资金。
本文中大股东指上市公司的大股东或实际控制人及其控 股公司。通过对样本公司进行分析，大股东的“隧道挖掘”行为 具体可以划分为：①大股东直接占用上市公司资金；②上市公 司为大股东提供担保，如果大股东未如期偿还借款，则还款责 任由上市公司承担；③大股东通过与上市公司之间的关联方 交易，将上市公司的优质资产以低价换取，或将劣质资产转移 给上市公司；④大股东向上市公司借款久拖不还；⑤上市公司 代大股东偿还欠款，包括清偿各种银行贷款和对第三方的欠 款等；⑥大股东未清偿与上市公司之间的关联方交易款项， 实际上无偿占用上市公司的款项；⑦大股东以上市公司的名 义向银行贷款，债务的直接承担人为上市公司；⑧大股东在公 司设立或增资扩股时不按约定及时履行出资义务。
全国中文核心期刊·财会月刊□
我国上市公司大股东“隧道挖掘”行为研究
刘扬
（天津财经大学 天津 300222）
【摘要】 本文对 2002～2009 年因未及时、完整地披露与大股东或实际控股人之间资金往来或关联方交易等重大信息而 受到证监会、上交所、深交所处罚的上市公司进行描述性统计和分析，发现大股东通常采用直接占用上市公司资金、让上市 公司为自己提供担保获取银行贷款和进行关联方交易这三种方式谋取私有收益，分析大股东“隧道挖掘”行为的动因及危 害，并提出相应的治理措施。
【关键词】 上市公司 大股东“隧道挖掘” 监管
国内外学者研究发现，现代企业的股权结构并非均衡，股 权比较集中，这种情况在多数国家和地区尤其是在我国很明 显地存在；研究还发现，在股权集中的公司同时存在持股比例 相当高的大股东，而大股东往往通过各种手段以牺牲中小股 东的利益和公司整体利益为代价，为自身谋取利益最大化，因 此大股东侵占中小股东利益成为国内外财务领域的一个研究 热点。在我国，唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，我国上市公 司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。
由表 1 可以看出，在选取的 119 家样本公司中，62 家上市 公司的大股东采用直接占用上市公司资金的方式，达到 52.1%； 47 家上市公司的大股东通过上市公司提供的最高额保证或 利用上市公司的资产抵押得到银行贷款，占 39.50%；39 家上 市公司的大股东通过关联方交易谋取私利，占 32.77%；还有 少数上市公司的大股东采用不清偿上市公司借款、货款，让上 市公司替自己偿还欠款和不实出资等方式实施“隧道挖掘”， 侵占上市公司资源和中小股东的利益。
□·04·2010． 10 中旬
全国中文核心期刊·财会月刊□
资产评估若干基本理论问题探讨
应尚军
（上海对外贸易学院 上海 201620）
【摘要】 本文对资产评估中经常碰到的一些基本理论问题进行了探讨，这些问题包括：资产评估的本体是价值还是价 格；成本法中的资产重置是功能重置还是实体重置；成本法和资产加和法是否是同一种评估方法下的并行元素；资产评估 的对象是资产还是权益。
二、大股东“隧道挖掘”行为的动因及危害 1． 大股东“隧道挖掘”行为的动因。 （1）大股东谋求私有收益。大股东进行“隧道挖掘”是为了 追求控制权私有收益，包括物质方面的金钱利益和非物质方 面的在职消费、闲暇享受。大股东为使自己的利益最大化，必 然与上市公司的整体利益发生矛盾，而他们自恃手握控制 权，有能力也有机会进行“隧道挖掘”，因而侵占中小股东的 利益便成了他们的拿手好戏。 （2）缺乏有效监督。大股东“一股独大”具有绝对控制权， 而公司治理层和中小股东对大股东缺乏必要的监督。根据现 代企业制度理论，大股东和中小股东均为企业股东，拥有享有 企业利润分配的同等权利和承担企业风险的责任。但是实际 情况是，大股东因为拥有控制权，所以可以对董事会和管理层 的决定产生重大影响，甚至操纵和控制董事会及管理层。同时 由于监管需要成本，因而中小股东自认为力量较小起不了什 么作用，便抱着“搭便车”的心理不管不问，放弃了对大股东的 有效监督，以致一些大股东恣意妄为。例如：根据中捷股份实 际控制人蔡开坚 2008 年向有关监管部门的交代，他在公司董 事会不知情、未经任何审批程序的情况下，自 2006 年起指示 相关人员多次直接或间接向大股东中捷控股集团有限公司划 拨资金，相应资金月平均占用额约 2 亿元。 （3）上市公司体制改革不彻底。我国上市公司中相当一部 分是由国有企业改制而来，国有大股东（集团公司）通常把其 中经营效益优良的资产剥离出来单独上市，上市公司仍为国 有大股东控股的子公司或下属单位，国有大股东所在的集团 公司是上市公司的母公司，对上市公司具有实际控制权。由于 同为集团公司的下属单位，因而上市公司有责任帮助集团内 未上市、盈利能力较差的公司，故国有大股东占用上市公司的 资产变成理所当然，上市公司变成国有大股东从资本市场上 获取更多资金的工具，即“提款机”。 （4）处罚成本低。119 家样本中有 28 家上市公司受到两 次或两次以上的处罚，这些公司为何一而再、再而三地违规， 这说明大股东“隧道挖掘”行为的成本远低于其所获得的收 益，其受到处罚的程度不足以警醒其终止“隧道挖掘”行为。
极地开展了资产评估的理论探讨，并在一些重要的问题上取 一些关键概念至今还没有达成统一，比如资产评估的本体是
一、大股东“隧道挖掘”行为的描述性统计与分析 本文选取 2002 ～ 2009 年因未及时、完整地披露与大股东 或实际控股人之间的资金往来或关联方交易等重大信息而受 到证监会、上交所和深交所处罚的 A 股上市公司为样本，共 计 119 家，数据来源于国泰安数据库。 1. 大股东“隧道挖掘”行为方式。我国舞弊公司的大股东 “隧道挖掘”行为方式如表 1 所示。
大股东凭借自己的控制权谋取私有收益是通过一些不为 人 知 的“ 隧 道 挖 掘 ”来 实 现 的 。“ 隧 道 挖 掘 ”又 称“ 隧 道 输 送”，是由 Johnoson、LaPorta、Lopez -DeSilanes 和 Shleifer 在 2000 年提出来的，用来形容大股东通过自身及其子公司占用 上市公司资源，谋取私有收益，侵害上市公司整体利益和中小 股东利益的行为。大股东通过“隧道挖掘”攫取私有收益的一 般手法是：直接占用公司资金、以公司名义向银行贷款、利用 公司为自己提供贷款担保和进行关联方交易等。
2． 大股东“隧道挖掘”行为的危害。 （1）影响企业和资本市场的健康发展。大股东通过“隧道 挖掘”行为转移公司资产，是不断缩减其他中小股东的利益而 扩大自己利益的行为。中小股东由于不能参加公司决策，不能 通过合法的手段来维护自己的正当利益，只有通过“用脚投 票”来表达对公司管理层的不满。投资者的这种不满反映到证 券市场上，就是对上市公司缺乏信心，造成股价波动，最终导 致上市公司企业价值下降，影响资本市场的健康发展。 （2）降低上市公司资金的利用效率，影响上市公司的生产 经营。上市公司的资金被大股东或实际控股人占用，不仅不能 充分发挥资金的利用效率，而且会造成上市公司资金短缺，严 重影响到企业的生产经营。例如：科龙空调分别于 2001 年 5 月 31 日、6 月 12 日及 6 月 28 日与中国农业银行顺德市容桂 支行签订三份最高额保证合同，为控股股东容声集团提供最 高额分别为 3 000 万元、1 亿元、1 亿元人民币贷款担保，在前 后不到两个月的时间内，科龙空调总共为容声集团提供最高 额贷款担保达到 2.3 亿元人民币。2001 年 12 月 3 日科龙空调 收到广东省佛山市中级人民法院传票及应诉通知书，通知佛 山中院决定受理中国农业银行顺德市容桂支行对它的起诉。 2001 年 12 月 4 日佛山中院查封了科龙空调全部生产设备， 造成公司无法正常进行生产经营。 （3）给企业造成沉重的额外负担。上市公司为大股东提供 银行借款担保无疑承担着很大的风险，如果大股东未按期偿 还借款，上市公司就会成为最终的偿还人，增加企业额外的负 担。有些上市公司在自身资金紧缺的情况下，通过向银行取得 借款以供大股东使用，自身则需要承担巨额的债务。例如： 2009 年 1 月，天目药业在资金紧张的状况下，仍然根据实际 控制人的授意向杭州祥融实业有限公司拆借资金 290 万元， 该笔资金来源系公司以核心资产杭州天目山制药有限公司股 权质押所取得的借款，并需支付高额的拆借费用。 三、治理大股东“隧道挖掘”行为的监管措施 1． 均衡股权，防止股权过度集中。唐清泉（2007）通过实 证研究发现“隧道挖掘”具有马太效应，随着股权分散程度的 降低而降低，随着股权集中程度的增加而增加。王俊秋（2006） 实证研究发现：大股东的“隧道挖掘”行为与其持股比例呈显 著的倒 U 型关系，股权制衡能够抑制“隧道挖掘”行为和缓解 大小股东之间的代理冲突。此结论说明，大股东的所有权特征 在一定程度上代表了大小股东之间的代理成本差异。故均衡 股东的持股比例，或者提高第二、三大股东的持股比例对第一 大股东的“隧道挖掘”行为会有抑制作用。 2． 加强公司治理。首先，改善公司治理结构，加强对大股 东的监督，发挥董事会和监事会的作用，防止大股东绕过公司 治理层或者控制董事会与管理层侵害公司和中小股东的利 益。其次，充分发挥中小股东的作用，由中小股东推荐代表参 加公司的股东大会，保证中小股东代表拥有发言权和决策权， 与大股东享受相同的权利，参与公司决策与治理，切实实行同 股同权原则，维护中小股东的合法权益。 3． 加强内外部监督。大股东“隧道挖掘”行为与公司监管
