股指期货套期保值实证分析
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股指期货套期保值实证分析研究
对外经济贸易大学硕士学位论文股指期货套期保值实证分析研究姓名：阮轶申请学位级别：硕士专业：经济学指导教师：严渝军20071001下表为中国金融期货交易所公布的沪深３００股指期货合约（最新征求意见稿），正式的合约内容以交易所最终公布的为准。
表２，ｌ：沪深３００股指期货合约（意见稿）资料来源：中国金融交易所网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｆｆｅｘ．ｃｏｍ．ｃｎ／合约说明：沪深３００股指期货同时挂牌四个月份合约。
分别是当月、下月及随后的两个季月月份合约。
如当月月份为１月，则下月合约为２月，季月合约为３月与６月。
表示方式为ＩＦ０７０１、１／＝０７０２、ＩＦ０７０３、ＩＦ０７０６。
其中ＩＦ为合约代码，０７表示２００７乍，Ｏｌ表示１月份合约。
第３章股指期货避险研究文献回顾３．１股指期货避险策略研究从股指期货产生的背景和目前国际成熟市场运作的实际情况来看，股指期货交易存在的主要目的均着眼于对投资者资产头寸的风险进行管理，因而股指期货的套期保值功能及该功能的有效运用一直是学术界和实务界所关心的重点课题之一。
其次，如图５．５至图５．１０所示，当历史数据的长度等于５０时，ＯＬＳ模型估计Ｂ值的不稳定率低于ＧＡＲＣＨ模型，而当历史数据的长度提高到１００甚至更长时，ＧＡＲＣＨ模型估计Ｂ值的稳定性明显高于０ＬＳ模型。
此外，当投资组合中包含的股票数量超过３０时，０ＬＳ模型和ＧＡＲＣＨ模型之间的差距就更加明显。
综合前面的分析结果，我们判断：以过去５０的历史数据为基础，采用０ＬＳ模型估计的Ｂ值具有最佳的稳定性；或者，以过去１００—１５０左右的历史数据为基础，采用ＧＡＲＣＨ模型，估计的Ｂ值具有最佳的稳定性。
图５．３；ＧＡＲＣＨ模型下不同样奉堂估计Ｂ值的不稳定率数据来源：中信数量化投资分析系统图５，４：ＯＬＳ模型下不同样本量估计Ｂ值的小稳定率数据来源：中信数量化投资分析系统图５１３：不同行业资产利用沪深３００股指期货进行避险的效果比较数据来源：中信数量化投资分析系统附注：避险效率＝避险效果／避险Ｊ茂本利用沪深３００股指期货进行避险操作，避险效果和避险效率最高的行业是原材料，其次为耐用消费品和经常消费品。
沪深300股指期货期现套利模型及实证分析
沪深300股指期货期现套利模型及实证分析沪深300股指期货期现套利模型及实证分析一、引言股指期货是一种金融衍生品，其价格与相应指数的现货价格紧密相关。
期现套利作为一种常见的交易策略，通过利用期货和现货市场之间的价格差异，可以在风险有限的情况下获取套利收益。
本文将围绕沪深300股指期货的期现套利模型展开研究，并通过实证分析来验证该模型的可行性和盈利潜力。
二、沪深300指数及股指期货概述沪深300指数是中国证券市场的重要指标之一，旨在反映沪深两市A股市场中规模较大、流动性较好的300只股票的整体表现。
而沪深300股指期货是以沪深300指数为标的物的期货合约，可通过交易所开设的特定品种进行交易。
股指期货的交易单位较小，杠杆作用明显，因此更容易吸引短期交易者和套利者的注意。
三、沪深300股指期货期现套利模型构建在沪深300股指期货的期现套利交易中，我们可以采用以下模型进行套利操作：1. 首先，通过技术分析选取适宜的交易时机。
技术分析是基于历史价格和成交量等指标，用来预测市场走势的一种方法。
通过运用各类技术指标，如移动平均线、相对强弱指数等，可以帮助确定买入或卖出信号。
2. 其次，建立期现套利的交易策略。
该策略基于期货价格与现货价格之间的差异，以及市场流动性等因素。
在市场上，期货价格与现货价格一般会存在一定的溢价或折价现象，套利者可以通过低买高卖的方式来获取差价收益。
3. 第三，进行风险管理。
期现套利本质上是一种市场中性策略，通过买入低价的合约同时卖出高价的合约来规避市场波动风险。
合理的风险控制可以保证套利交易的稳定性和可持续性。
四、实证分析为了验证沪深300股指期货期现套利模型的可行性和盈利潜力，我们进行了实证分析。
首先，我们收集了沪深300指数的过去两年的历史数据，包括每日开盘价、收盘价、最高价、最低价以及成交量等信息。
然后，我们利用这些数据进行技术分析，选取适宜的交易时机。
接下来，我们按照期现套利模型的交易策略进行操作。
沪深300股指期货套期保值分析
ｈ ｎ ｉ ｅｓ ｏ ｉ ｏ ｎ Ｓ ａ ｇ ａ ｎ ｎ ｉｌＦ ｔ ｒ ｓＥｘ ｈ ｎ ｅ ｐ ｅ ｏ ｉ ｏ ｔ ｅ ｔｓ ｔ ｐ ｓｔ ｎ ｉ ｈ ｎ ｈ ｉ ｉ ａ ｃａ ｕ ｕ ｅ ｃ ａ ｇ ，ｓ ｉ ｓｔ ｅ ｐ ｓ ｉｎ，ａ ｄ ｆ ａ ｌ ｃｏ ｅ ｏ ｉ ｏ ． Ｉ ｉ Ｆ ｈ ｔ ｎ ｎ ｌ ｌｓｓｐ ｓ ｉｎ ｎ ｉ ｙ ｔ ｈ ｒ ｃ ｓ ，ｔ ｒ ｒ ｏｅ ｔ ｓ ｌ ｓｉ ｅ ｔｒ ｏ ｔａ ｔ．Ｓ ｎ ｅ ｔｓ ｍｕ ｔ ｅｔ ｉ ｅ ｔ ｅ ｐ ｏ ｅ ｓ ｈ ｅｅ ａ ｅ ｐ ｔｎ ｉｌ ｂ ｔｃｅ ｎ ｔ ｅ ｉ ｖ ｓｏ ｓａ ｄ ｔ ｅｃ ｎ ｒ ｃ ｓ ｏ ｉ ｖ ｓ ｒ ｓ ｂ ａ ｎ ｄ，ａ ｄ ｔ ｅ ａｏ ａ ｈ ｎ ｎ ｈ ｏ ｒ ｎ ｈ ｐ ｏ ｅ ｔ ｆｏ ｇ ｎ ｚ ｔ ｎ ｌｉ ｖ ｓｏｓ ｓ ｏ ｌ ｎ ｒ ａ ｅ， ｎ ｎ ｎ ｉｌｓ ｐ ｒｉｉｎ ｓ ｏ ｌ ｅ ｈ ｇ ｌ ｈ ｅ ｒ ｐ ｒｙ ｏ ｒ ａ ｉａ ｉ ａ ｎ ｅ ｔｒ ｈ ｕ ｄ ｉ ｃ ｅ ｓ ａ ｄ ｆ ａ ｃａ ｕ ｅ ｖｓｏ ｈ ｕ ｄ ｂ ｉｈ ｉ ｔｄ，ａ ｄ ｒ ｌ ｔｄ ｏ ｉ ｇ ｎ ｅａｅ ｈ ｏ ｙ ｍｕ ｔ ｅ ｉ ｒ ｖ ｄ ｔ ｅ ｒ ｓ ｂ ｍｐ ｏ ｅ ．
要 ： 期保 值策 略是 沪深 ３０股指 期货 最基 本 的 交易策略 ， 用该 策略 可以规避 系统性 风 险。正 确 实 套 ０ 利
施该 策略 需要 遵循 一 定的步骤 ： 先进行 套期 保值 必要 性 分析 ， 首 确定 套期 保值 的种 类 ， 选择 相 应 的期货 合 约 。 定套期保 值 率和 买卖合 约的数 量 ， 确 然后 适 时入 场 建仓 ， 时时监控 仓位 ， 并 最后 配合 现货 市场操作 在期
股指期货套期保值功能研究——基于沪深300的实证研究
＝
Ａ ｈ
＝
一
１
（ １ ）
ＯＬ Ｓ模型是方差 为常数 、 均值为零时 ， 若假定沪深 ３ ０ ０股指期 货与 现货存在关联性 ， 可以设定 具体 的模型如下 ：
Ｒ ＝ ＋ ｒ ＋
，
将现货价格收益率定义为（ ２ 】 式 的计算公式 ：
ｒ＝Ａ Ｉ ｎ Ｓ ｔ ＝ｉ ｎ ｓ ， 一ｂ ｌ Ｓ ， ＿ １ Ｒ
规避这类系统风险 ， 但 是 显然 指 数 是 不 能卖 空 的 ， 所 以 只 能 近 似 地 替 代 成 股 指 期货 。
一
匮蚕瑟Ｅ三
图一沪深 ３ ０ ０股指现 货 与期 货价格 走势 图
表一 沪深 ３ ０ ０ 指数现货与期货 日 收益率序列统计描述表
、
沪深 ３ ０ ０股 票 指 数 与 殷 指 期 货 市场 的 关 联 性 分 析
注必 不 可 少 。 本 文 运 用 ＯＬ Ｓ计 量模 型 。 结 合 沪深 ３ ０ ０股 票 指 数 的 实 际
市场 数 据 ， 对 股 指 期 货 的 套 期保 值 功 能进 行 了研 究 。 关键词： ＯＬ Ｓ模 型 股 指 期 货 实证 分 析
股指期货套期保值与和股指期 货存 在一定 的差异 。例如沪深 ３ ０ ０ 指数 ， 它就代表 了系统风险 ， 我 们把指数想成 是允许卖空 的 ， 那就可 以
好。 参考文献：
率在一 ０ ． ０ ６ １ ２ ５ ０至 ０ ． ０ １ ７ ５ ６ ０之间波动 ， 两者波动都比较平缓。 其 次还可 以看出股票指数现货与期货的 日收益率序列 的偏 度都 小于零 ，所 以可 以得 出日收益率的时间序列具有左拖尾 的特征 。最后从 两者的峰度值
（ 二） 文 据 连 取
沪深300股指期货套期保值实证研究
沪深300股指期货套期保值实证研究本文将围绕着沪深300股指期货套期保值实证研究来展开，文章将从以下几个方面进行阐述：首先，介绍沪深300股指期货的概念和套期保值的含义；其次，探讨沪深300股指期货套期保值的优势和不足之处；最后，对沪深300股指期货套期保值实证研究进行综述，并给出自己的建议。
一、沪深300股指期货的概念和套期保值的含义沪深300指数是由沪深交易所公布的涵盖了沪深两市300只上市公司的综合指数，其涵盖的公司为市场活跃性和稳定性最好的大盘蓝筹股，因此也被人们称为“中国股市风向标”。
而沪深300股指期货是指以沪深300指数作为标的物进行交易的合约。
套期保值则是指利用期货市场上的价格波动性，在将来的交易中，通过空头或多头期货合约的交易来对冲现货市场中的价格风险，从而实现风险对冲和利润保护。
二、沪深300股指期货套期保值的优势和不足之处优势方面：1.风险控制能力强：期货市场的杠杆效应给予投资者更大的可操作空间，通过套期保值策略有效的进行利益的保障和风险的控制。
2.交易及成本便捷：通过期货交易所进行交易，投资者只需要缴纳较少的保证金和佣金即可进行交易，相对于直接进行股票交易的成本较低。
3.市场机制稳定：期货市场通过交易所的中央清算机制可有效的保证市场订单的合法性、成交的安全、结算的及时性和准确性，从而使市场交易稳定且有序进行。
不足之处：1.对冲失败的风险：如果市场价格波动非常剧烈，并超出了套期保值范围，那么投资者可能会失败，从而在套期保值的过程中产生额外的亏损。
2.市场流动性不足：期货市场的流动性相对较低，使得第二天的开盘价不能完全预测，从而可能会导致套期保值策略实施的不利。
3.交易过程繁琐：在进行套期保值策略时，投资者需要同时进行现货交易和期货交易，需要更多的时间精力，反之只进行股票交易的投资者来说较为繁琐。
三、沪深300股指期货套期保值实证研究综述与建议宋永红等（2014）的研究结论表示，对于股指期货套期保值运用的效果要根据市场情形进行评估。
股指期货套期保值研究及其实证分析
股指期货套期保值研究及其实证分析1. 引言近年来，全球金融市场的波动性不断增加，股市波动也愈加频繁。
在这个不确定性增加的时代背景下，投资者对于管理风险和稳定收益的需求也随之增加。
在金融衍生品市场中，股指期货作为一种常用的套期保值工具，具有重要的意义。
本文旨在研究股指期货套期保值的效果，以及其对投资组合的影响。
2. 股指期货套期保值的原理股指期货是一种以特定股票指数作为标的物，按照合约约定在未来某一特定日期以约定价格进行交割的金融工具。
股指期货套期保值即利用股指期货合约来对冲股票市场的风险。
通过建立股指期货头寸，投资者可以对冲投资组合的市场风险，以降低投资组合的波动性。
3. 股指期货套期保值的效果通过套期保值，投资者可以有效降低投资组合的风险。
当股票市场下跌时，股指期货头寸可以获得收益，从而弥补投资组合中股票的亏损。
当股票市场上涨时，股指期货头寸可能会亏损，但该亏损在一定程度上会被投资组合中的股票收益所抵消。
因此，股指期货套期保值可以实现投资组合的收益稳定化。
4. 股指期货套期保值的实证分析为了验证股指期货套期保值策略的有效性，本文选取历史数据对其进行实证研究。
以某一股票指数为标的，将该指数收益率与股指期货合约进行回归分析，得出相应的回归系数。
根据回归系数，建立股指期货头寸，并与投资组合进行组合分析。
研究结果显示，通过股指期货套期保值，投资组合的收益波动性显著降低，同时保持了较稳定的收益水平。
5. 影响股指期货套期保值效果的因素在实证分析的过程中，本文还探究了一些影响股指期货套期保值效果的因素。
首先是股指期货合约的选择，包括合约到期时间、合约品种等。
其次是投资者的操作策略，包括建仓时机、平仓时机等。
最后是市场的风险情况，包括股票市场的波动性、市场情绪等。
通过研究这些因素，可以更好地制定股指期货套期保值策略，提高效果。
6. 结论本文通过对股指期货套期保值的研究及实证分析，证明了其对投资组合的风险管理效果。
股指期货套期保值实例分析
股指期货交易策略之套期保值实例分析一．股指期货合约简介股指期货是金融期货的一种，是以某种股票价格指数为标的资产的标准化的期货合约。
买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平，在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式进行交割。
股指期货买卖双方交易的不是抽象的股价指数，而是代表一定价值的股价指数期货合约，其价格的高低以股价指数的变化为基础，并且到期时以现金进行结算。
所以有人认为股指期货交易的是双方对股价指数变动趋势的预测。
在我国市场，中国证监会有关部门负责人于2010年2月20日宣布，证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布。
2010年2月22日9时起，正式接受投资者开户申请。
公布沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易。
股指期货与股票相比，有几个非常鲜明的特点，这对股票投资者来说尤为重要。
这些特点是：（1）股指期货合约有到期日，不能无限期持有；（2）股指期货合约是保证金交易，必须每天结算；（3）股指期货合约可以卖空；（4）市场的流动性较高；（5）股指期货实行现金交割方式；（6）股指期货实行T+0交易，而股票实行T+1交易。
如此看来，股指期货主要用途有以下三个：一是对股票投资组合进行风险管理，即防范系统性风险(即我们平常所说的大盘风险)。
通常我们使用套期保值来管理我们的股票投资风险。
二是利用股指期货进行套利。
所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。
三是作为一个杠杆性的投资工具。
由于股指期货保证金交易，只要判断方向正确，就可能获得很高的收益。
二．股指期货交易策略之套期保值分析（一）套期保值操作原理1.套期保值的定义套期保值又称为对冲，是交易者为了防范金融市场上其持有的或将要持有的现货金融资产头寸（多头或空头）所面临的未来价格变动所带来的风险，利用期货价格和现货价格受相同经济因素影响，具有相似发展趋势的特点，在现货市场和股指期货市场进行反向操作，使现货市场的损失（或收益）同股指期货市场的收益（或损失）相互抵消，规避现货市场上资产价格变动的风险的一种交易方式。
基于ECM-GARCH模型对上证50股指期货套期保值的实证分析
期货价格的短期关系，并不能代表两者的长期关系。 3.2 误差修正 ECM 模型。如果有一个单位根，那么 数据是非平稳的。因此，为了排除伪回归现象的干扰， 应先对数据进行检验。
实验结果表明，现货价格与期货价格一阶差分后 得到的收益率形式通过 ADF 检验，t 统计量小于临界 值，拒绝原假设。然后利用股指期货和指数收盘价进 行最小二乘回归，再对得到的残差进行协整检验。检 验结果如图 2 所示：
其中，为方程模型的误差修正系数， 表示误差修
正项， 表示方程的截距项， 、 表示回归系数， 表示
满足独立同分布的随机误差项，
。回归系
数 也就是误差修正下模型测算出的套期保值率［3］。
2.3 ECM-GARCH 模型。上证 50 数据序列具有波动
性，我们应该考虑随时间变化的期货和现货价格的
GARCH 模型。由于 ECM 模型的残余误差有异方差，
在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进 行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出 现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期 货［1］，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现 盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。在 “现货”与“期货”之间、近期和远期之间建立一种对冲 机制，从而使价格风险降低到最低限度，这就是套期 保值的原理［2］。
最小二乘法的特点是：计算简单，易于理解，但长 期观察可以发现其残差中有异方差和自相关。 2.2 误差修正 ECM 模型。由于 OLS 模型的异方差和 自相关问题，因此减少了参数估计的有效性。同时， 两者之间的协整关系我们也不能忽略。
两 个 时 间 序 列 存 在 协 整 关 系 时，我 们 可 以 利 用 ECM 模型对序列中数据进行修正。
和 分别为第 t 天与第 t-l 天的收盘价格。股指
沪深300股指期货套期保值比率的实证分析与绩效评价
GAN SHANG22一、 研究综述学者杨招军和贺鹏在研究沪深300股指期货的套期保值绩效时，考虑了投资者风险厌恶系数对模型选取的影响。
学者周士俊发现，使用高频的已实现波动率并把隔夜收益的影响考虑在内构建的Copula-Realized-GARCH 模型可以用更少的期货合约达到与二元GARCH 模型和Copula-GARCH 族模型相同的套保效果。
学者程鑫在计算沪深300股指期货套期保值比率时，构建了OLS、VAR、VECM 和DCC-GARCH 四种模型，Ederington 法计算的风险最小化模型是DCC-GARCH 模型，隔月合约的套期保值效果要优于其余几种。
学者周慧在研究沪深300股指期货套期保值策略时，考虑了多种跳跃信息对指数已实现波动率的影响，使用多元VecHAR 模型进行研究，结果显示VecHAR-RVRCOV-CJICJ 模型更优越。
文章总结了较为常见的模型并沿用较成熟的理论结合实证分析对不同模型估计的套期保值比率进行研究，讨论如何确定最优的套期保值比率，即一单位现货资产需要匹配多少单位期货合约才能达到最佳的效果。
二、 套期保值模型分析(一) 普通最小二乘法模型（OLS）最小二乘法是单一方程线性回归模型中最基本的估计方法，由于其优良的线性无偏特性，被广泛应用于诸多学科领域。
与其他方法相比，普通最小二乘法求得的线性无偏估计量是最佳的。
沪深300指数期货于2010年4月16日正式上市，为证券市场提供了更为丰富的投资策略，投资者可利用股指期货与股票现货之间的走势基本一致这一特点，通过在期货市场建立相反的头寸来管理现货市场的价格风险，该操作最关键的是确定合理的套保比率。
文章从实证分析的角度出发，选取了OLS、VAR、ECM 和GARCH 四个模型对套期保值比率进行计算，并使用绩效评价指标对模型效果进行评估。
选取了2020年2月7日至2023年2月7日间的沪深300指数收盘价作为现货价格，同时间段内的沪深300股指期货当月连续（IF00）作为对应的期货价格。
沪深 300 股指期货套期保值比的实证分析
沪深 300 股指期货套期保值比的实证分析内容摘要：股指期货的一个重要功能是套期保值，套期保值分为多头套期保值和空头套期保值。
套期保值比率的正确计算是套期保值功能发挥好坏的关键。
影响套期保值效果的主要因素是要套期保值股票组合的系统风险占总风险的比重，比重越大，套期保值效果越好，反之则越差。
一、股指期货套期保值介绍套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。
套期保值的基本作法是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，价格变动使现货买卖上出现的盈亏，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。
从而在现货与期货之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。
套期之所以能够保值，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一，而它们的价格则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约，而且，期货合约到期必须进行交割的规定，使现货价格与期货价格具有趋合性，即当期货合约临近到期日时，由于套利活动的存在，两者价格的差异将接近于零。
因而，在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。
在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。
股指期货套期保值是指在持有现货股票组合头寸后，为防止现货股票组合价值下跌带来损失，而在期货市场上建立一定数量的与现货交易方向相反的股指期货头寸，以期通过股指期货头寸盈亏来对冲现货股票头寸的盈亏，从而实现稳定现货实际价值的目的。
股指期货套期保值与现货期货套期保值一样，也分为多头套期保值和空头套期保值。
多头套期保值是投资者对未来股市走势看好时所采取的交易方式。
当股票组合持有者将要卖出一定数量的股票组合，同时担心卖出股票组合后股市反而大幅上涨因而造成损失时，可在期货市场上进行多头套期保值；或投资者准备购买股票组合，但目前资金尚未到位，并预期股市将要上涨，则可以先买入股指期货，待资金到位，再运用这笔资金购买股票，借此锁定投资成本。
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股指期货套期保值实证分析孙娟，兆文军大连理工大学经济系，辽宁大连（116024）E-mail: xinxinbugu@摘要：利用股指期货进行套期保值，是规避证券市场系统性风险的有效途径。
选取股指期货品种和确定套期保值比率，是制定套期保值策略的两个关键问题。
文章运用了误差修正模型，分别估算与沪深300指数相关强弱程度不同的两个投资组合的最优套期保值比率，并利用套期保值前后组合收益率的方差对比套期保值效果，得出结论，与股指期货相关性强的投资组合，套期保值效果更优。
关键词：股指期货；套期保值；实证分析中图分类号：F830.911. 引言根据现代证券组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险，非系统性风险是针对个股风险产生的，投资者可以采取进行分散化投资组合的方式减少这种风险,但当全局性的因素发生变动时，分散投资显然无法规避价格整体变动带来的风险。
随着我国证券市场的发展，系统性风险在逐渐下降，趋于稳定，但绝对水平仍明显高于发达国家。
由于我国股市缺乏做空机制和风险对冲工具，面对系统性风险所带来的暴涨暴跌，投资者只能在现货市场抛售或抢进股票，大量资金的进出又必然加剧股市的波动幅度，对股票市场的健康发展极为不利。
针对中国证券市场较高的系统性风险，投资者利用沪深300股指期货套期保值，既能满足投资者规避系统性风险的需要，又在一定程度上弥补了现货市场没有做空机制的缺陷。
因此，如何运用股指期货制定相应的套期保值策略，对投资者具有重要的现实意义。
股指期货是20世纪80年底产生于美国的一种金融衍生工具，在发达国家，已有近二十年的成熟运作，相关的研究方法和技术在实证中得到了广发的应用和发展。
美国学者Siber.W[1](1981),首次比较详细地探讨了推出股票价格指数期货的可行性和解决方案，包括股指期货套期保值问题。
关于股指期货套期保值，Siber.W运用CAPM模型分析了单个资产价格与其总风险各个部分之间的关系，进而讨论股指期货与股票价格之间的相关关系。
1997年，英国南安普顿大学的教授 Charles M.S. Sutcliffe[2]研究了股指期货的套期保值、价格发现等功能，用金融语言和方法分析股指期货的一般特征，并且引用了许多指数期货的数据进行了实证分析。
在套期保值方面，20世纪60年代早期,Johnson(1960)[3]提出套期保值的目的在于使由现货和期货头寸构成组合的利润变动的方差最小，采用债券组合确定了风险最小化的套期保值比率的回归方法。
金融期货于70年代问世后，Ederington[4]将这一方法推广到金融头寸的套期保值研究中来。
Figlewiski[5]（1984）提出用“最小方差模型”来评价股指期货的套期保值效率。
这一模型被许多国外学者用来对各国的指数期货进行检验。
这些定量的方法对我国股指期货的研究具有很深远的意义。
我国于2006年10月30日启动了沪深300股指期货仿真交易，从仿真交易的情况看，暴露出满仓操作、长期持仓、不及时止损等许多问题，中小投资者应树立风险意识，理性参与股指期货，加强资金管理，提高操作技巧[6]。
研究表明[7]，股指期货的推出将势必引起其他金融期货或期权衍生金融工具的出台，这将不断丰富基金品种，促使金融衍生工具与基础资产工具的多元化组合，同时，股指期货的推出使得证券与期货两大行业实现了真正的融通，进而改变中国期货市场的运行格局。
总之，国外对股指期货套期保值的研究已经达到较为成熟的阶段。
而我国在这方面的研究才刚刚起步，绝大部分研究都是用定性的方法分析了金融期货市场对基础资产市场的影响，讨论股指期货在中国实现的可能性和现实性。
作定量研究的很少，这主要是因为我国还未开设相应的股指期货交易，研究标的的缺乏致使国内研究受到限制。
本文结合中国证券市场的特殊情况，运用定量分析的方法，建立基于协整的误差修正模型，分别估算两个组合的最优套期保值比率，并利用套期保值前后组合收益率的方差，来对比套期保值效果，以期对投资者在实际操作中选取期货品种和计算最优套保比例有所帮助。
2. 套期保值比率估算与套期保值效果分析股指期货套期保值是指，投资者在期货市场上建立与现货市场方向相反的交易头寸，当在现货市场上出现价格不利的变动使交易者蒙受损失，交易者可以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。
在进行套期保值之前，要明确两个问题，一是股指期货品种的选择，二是套期保值比率的确定。
2.1最优套期保值比率的估算为了便于理解，我们首先构造一个投资组合。
持有多头股票组合的收益率记为S R ，持有空头股指期货的收益率记为F R ，那么套期保值的投资组合的收益率为：F S Z hR R R −=。
也就是说，1单位的处于多头部位的股票组合和h 单位的处于空头部位的股指期货合约所构成的投资组合的收益率。
由于收益率的波动可以用方差表示，所以，投资组合收益率的方差为：)(),(2)()(22F F S S Z Z R Var h R R hCov R Var R Var +−==σ为了求得能使套期保值的投资组合的方差达到最小的套期保值比率*h ，将上式求导并令其等于零，得到：0),(2)(2/)]([=−=F S F Z R R Cov R hVar dh R Var d最优套期保值比率为：)(/),(*F F S R Var R R Cov h = *h 类似于资本资产定价模型中的β系数。
根据数理统计的线性回归原理，β系数可以通过市场组合收益率的历史数据，使用线性回归方程预测出来，β系数就是该线性回归方程的回归系数。
由此可知，回归方程εβα++=F S R R 的斜率系数β即为*h 。
关于*h 的估计方法常用的有OLS 、B-VAR 以及GARCH 模型。
OLS 模型是目前计算最优套期保值比率最常用也最传统的一种方法，但是该模型要求残差序列相互独立不相关。
而实际中，残差序列往往具有相关性，运用B-VAR 模型计算最优套期保值比率，可以消除残差项的序列相关性并增加模型的信息量。
同样，在实际情况中，残差的方差往往随着时间而改变，金融时间序列的这种异方差性并不符合OLS 模型所要求的，残差服从均值为0、方差为不变常数的正态分布，Engle 于1982年提出的ARCH 模型描述了金融时间序列的异方差性和自相关性，在ARCH 模型的基础上进行改进得到的GARCH 模型，不但在条件异方差滞后期数的选择上更具弹性，而且可以很好的描述金融变量的波动特征。
本文采用ECM 模型估计*h 。
ECM 模型用前一期的非均衡误差作反向修正，应用到最优套期保值比率的估计中，同时兼顾了指数期货和现货价格的协整效应和ARCH 效应，综合考虑了期货和现货价格的短期动态偏离和长期均衡。
2.2套期保值的成本套期保值成本这一概念是由凯恩斯于1984年最早提出来的。
套期保值成本是指以每单位被套期保值的现货的基点所表示的空头套期保值的套期保值成本，即所预期的在套期保值结清时已调整的期货价格和当前的已调整期货价格之间的差。
[3]表示为：)),()],([(T t F T L F E f C −=其中，)],([T L F E 是对套期保值结清时(L)预期的期货价格，),(T t F 是当前的期货价格，该期货合约到时间T 失效，f 是套期保值比率。
2.3套期保值效果的评价对于投资组合套期保值的有效性，通常以经过套期保值后风险降低的程度来衡量，表示为：%100222×−=SZ S H σσσ 需要指出的是，有效（effective ）的套期保值和有效率（efficient ）的套期保值是两个不同的概念，如上式表达，套期保值的有效性是指风险降低的程度，而有效率的套期保值是指在既定成本下能最大限度地减少风险。
因此，有效的套期保值并不一定就是最好的套期保值。
例如，假设一种套期保值的有效性为92%，成本为0.12美元，另一种套期保值的有效性为89%，成本为0.07美元，此时，有效性差的套期保值可能更好一些。
3. 沪深300股指期货实证分析本文选取沪深300指数成份股中，流通市值大的前十支股票，按流通市值做权数构建投资组合A ，并从基金重仓股中，随机选取10支股票，按持股市值做权数构建投资组合B 。
表1 投资组合权重股 Tab.1 Component stock of Portfolio组合A组合B 股票代码股票名称 权重 股票代码股票名称权重 600000浦发银行 0.15 600005 武钢股份0.12 600036招商银行 0.14 601628 中国人寿0.11 600030中信证券 0.14 600900 长江电力0.1 000002万科A 0.12 601088 中国石化0.1 600016民生银行 0.11 600150 中国船舶0.1 600900长江电力 0.08 601006 大秦铁路0.1 601318中国平安 0.07 600050 中国联通0.1 600019宝钢股份 0.07 601919 中国远洋0.1 601088中国石化 0.07 600016 民生银行0.09 600519贵州茅台 0.06 000983 西山煤电0.09 样本股数据的选取为2007年1月22日到2007年9月21日的日收盘价，沪深300股指期货合约数据的选取为同期进行模拟交易的合约IF0709。
数据来源于大智慧股票交易软件和格林期货公司网站。
本文采用股票投资组合和股指期货的对数收益率进行分析。
t S 为股票现货组合的收盘价：i i t w s S ×=。
其中，i s 为各支股票的收盘价，i w 为各支股票占股票组合的权重。
收益率采用对数差分计算：1−−=∆t t t InS InS InS在协整检验之前，对序列At InS 、Bt InS 和t InF 及其相应差分序列At InS ∆、Bt InS ∆和t InF ∆分别进行单位根检验，确定At InS 、Bt InS 和t InF 的单整阶数。
表2反映出At InS 、Bt InS 和t InF 这三个时间序列都是非平稳序列，而它们的一阶差分序列At InS ∆、Bt InS ∆和t InF ∆均已平稳，因此，可判断At InS 、Bt InS 和t InF 均为一阶单整序列，满足协整检验前提。
表2 ADF 检验表 Tab.2 ADF test变量At InS At InS ∆ Bt InS Bt InS ∆ t InF t InF ∆ ADF 统计量 -1.169929 -7.612926-0.989631-6.628128-0.796841 -6.494217用OLS 估计方程At t At bInF a InS ε++=和Bt t Bt bInF a InS ε++=，并检验残差序列的平稳性。