项目融资期末复习

破解招行百亿可转债悬案［财经］■频遭质疑的招行百亿可转债方案在本周三的临时股东大会上终获通过，但基金与招行的争斗仍将持续。

反思这一风波的由来，可以发现，原来流传甚广的很多说法其实并不可靠。

备受市场关注的招行100亿可转债风波本周三有了新的说法。

10月15日，深圳市深南大道7088号招行大厦5楼，招商银行股份有限公司2003年第一次临时股东大会召开，对招商银行《关于发行可转换公司债券议案》作出表决。

招行原定百亿可转债方案在这次会上终获出席会议的绝对多数股东表决通过。

但招商银行大股东和管理层也表示：对100亿可转债方案在实施过程中将有所改动。

招商银行行长马蔚华在会议上提出：在可转债方案推行过程中，如果《金融债管理办法》出台，将会申请部分或全部发金融债，前提是要得到绝大部分股东支持；其次，发行可转债规模会尊重市场意见，在不超过100亿的范围内选择切实可行的规模；向原股东配售的范围可考虑修改每股配4元为全部向原股东配售；对转股议价上浮幅度可考虑从原来的0.1％—15％修改到10％甚至更高；对流通股东反映强烈的公司董事会向下修正转股价的幅度可考虑从原定于不超过20％的幅度修改为25％或30％。

尽管上述松动的口吻并没有在最终股东表决时得以体现，但一定程度上反映了市场的声音逐渐强大。

招行可转债小组组长郑先炳称，招行会在可转债推行过程中作适当调整。

至此，持续长达一月之久的招行百亿可转债风波有了初步结果，但可以想见，基金与招行的争斗仍将进行下去。

反观从9月12日以来的事件经过，在各家媒体的跟进与炒作中，基金扮演了代表非流通股股东的维权角色，而招行则被戴上了在股市大肆圈钱的帽子。

但存在的疑点是，基金过去何尝代表过非流通股股东的利益，为何这次却如此义愤填膺？招行发可转债的行为是否正当，果真是在股市大肆圈钱吗？基金为何挺身而出？事实上，基金经理们之所以在这起事件中不得不挺身而出，最根本的原因在于其身处一个比以往更为险恶的环境之中，招行事件可能仅仅是使其利益严重受损的开端。

业绩受损可视为内因。

近年来股市持续熊市，基金的经营业绩普遍受损。

为规避经营风险，基金经理普遍将希望寄托于市场上数量有限的绩优股，并且重仓持有。

根据今年基金二季度投资组合，基金的投资集中度达到了前所未有的高度。

从重仓个股的排名中可以看出，招商银行、宝钢股份、中国联通、上海汽车、华能国际、上海机场、浦发银行、盐田港A、上港集箱、中国石化等蓝筹股坚守其前10名的位置，基金的重仓股集中度由第一季度的46％增至约56％，其中，最高的基金融鑫已达到了94.62％。

重仓持股风险显而易见，不外乎一损俱损，一荣俱荣。

从招商银行8月26日公布100亿可转债计划，到9月30日止，招行股价应声下跌10.75％。

据了解，招行的重仓股数量最大如华夏基金管理公司，共持6300万股，股价下跌导致的损失在数千万之巨。

据悉，华夏基金公司目前的整体业绩也因招行股票下跌而从增长15％，拉低至13％。

基金外部生存环境恶化可视作外因。

开放式基金是个典型。

赎回是其主要特征，即基金管理公司可随时向投资者发售新的基金单位，也需随时应投资者要求买回其持有的基金单位。

自2001年9月引入中国，到今年8月底，我国共发展了31只开放式基金、763亿份基金份额。

在此之前，基金业清一色封闭式基金，规模固定不变，无须面临赎回风险。

今年上半年，中国股市运行大致呈下降型格局，几乎所有公开揭示净值的开放式基金单位净值持续运行于面值之下，开放式基金由此遭致投资者巨大的赎回压力。

据中国证监会基金监管部统计，今年上半年开放式基金净赎回141.82亿份，仅二季度就被净赎回89.38亿份。

以一只开放式基金规模30亿份额计算，相当于已有近5只开放式基金在证券市场上消失。

而华安创新基金曾在二季度因10亿份的赎回，被迫在二级市场套现7亿元。

尽管目前开放式基金大都出现净申购现象，行业整体赎回压力减小，但市场的不确定因素仍然存在。

另一方面，基金寄予厚望的蓝筹股普遍有再融资的需求。

深万科继2002年6月发行15亿可转债后于日前再次提出了一个19亿元到30亿元的可转债发行方案，民生银行发行的40亿可转债已进入债转股阶段，而今年1月增发3亿股募集25.35亿的浦发银行又将推出新的融资计划。

据国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌调研发现，还有数十家上市公司已提出发行可转债的申请，而具备证监会规定发债资格的上市公司则近百家。

基金奋起反抗招商银行可转债有杀一儆百的考虑。

当然，不排除基金对上市公司再融资行为怨气日积月累，最终在招行身上爆发出来的可能。

招行的融资冲动招行可转债方案备受质疑，招行虽然略作让步，却不过是安抚市场、平衡舆论压力的手段而已，并非妥协，更非向流通股东让利。

招行态度为何如此强硬？因为其手中捏着两张王牌：一张是银监会对商业银行8％资本充足率的要求，另一张则是非流通股东的全票支持率。

处于规模扩张期的招行为满足监管部门的监管要求，急需资本金，由于靠自身积累势单力薄，从资本市场上融资势成必然。

而选择对非流通股东最有利的融资方案——可转债，自然得以全票通过，畅行无阻。

事实上，基金质疑最多的是招行的再融资方案，而非再融资是否合理。

而给招行戴上一顶在股市大肆圈钱的帽子，无非是基金争取舆论响应的一个噱头而已。

再融资的目的是补充资本金。

对于招行来讲，这是眼下最迫切的事情。

招行去年4月份成功上市，资本充足率一度提高至17％，到去年底降至12％。

资本充足率下降的原因是总资产规模扩大。

郑先炳用“每天增加3.5亿”来形容招行的总资产增长速度。

郑是招行可转债小组组长。

但是，不能任由资本充足率降低下去。

银监会制定的底线是8％。

这是商业银行防范金融风险的一道杠杆。

这就意味着资产规模的增加必须以满足8％资本充足率为前提。

郑先炳的测算是，招行的资本充足率正逐渐下降：今年年底将接近8％临界线，明年上半年将跌破8％。

根据银监会要求，从2004年起，将对上市公司资本充足率按季考核，必须在所有时点上满足8％的最低要求。

市场上的一种声音认为，放慢资产规模增加速度，可以保证资本充足率不降或降得少。

但是，在目前实行分业经营、分业管理的政策下，商业银行的利润主要依赖于存贷款业务，例如招行93.5％的收入来源于此。

而存贷款业务市场占有率的增长，则很大程度上依赖于总资产规模的扩张。

常年研究银行股的中信证券研究咨询部研究主管杨青丽将中美银行业比较后认为，我国银行业目前正处于规模扩张期，特别是中小银行。

由此，如何补充资本金就成为一个现实问题。

现在的商业银行主要有两种增加资本金的方式。

一种是内涵式增加，就是靠银行自身积累，例如每年税后利润不分红或少分红，以及发展中间业务以补充资本金。

以这种方式增加的资本金，与招行25％的业务扩张速度相比显得太慢。

另一种方式是外延式扩张，也就是从资本市场上融资。

融资的方式共有四种：发次级债、配股、增发、可转债。

发行次级债是最为理想的融资模式，优点是可以直接增加次级资本，按照国际惯例，次级资本可以达到但不超过与核心资本同样比重，而我国商业银行普遍问题是核心资本多，次级资本少。

但我国监管部门至今没有出台商业银行发次级债或金融债的管理办法。

在现有的股权架构下，配股和增发均触及流通股与非流通股定价不一致问题，而导致配股和增发方案难以出台。

在比较之后，招行认为发可转债是目前最现实的再融资方式。

在发债完毕之后可以转为次级资本，其次，有个转股期限，逐渐转换为股票，可以延缓股东权益被稀释的速度。

招行为何遭质疑？遭到市场广泛质疑的是招行的融资方式。

因为每一个融资方式背后都站着一个利益集团，而所设计的融资方式体现了该集团的利益最大化。

以招行的100亿融资方案为例，很显然，它背后站着的是非流通股东和管理层。

在“一股独大”的股权结构下，该二者的利益往往相一致。

具体来看，100亿的规模，体现的是管理层追求规模最大化的要求，不排除以规模换取地位的利益驱动。

而采取可转债的方式，可以使非流通股东权益不会被迅速摊薄从而维护其利益。

在对转股价设计上，采取溢价幅度较小——0.1％到15％以及可以向下修正条款，保证非流通股东利益最大化，以及保证债转股顺利实施，从而实现管理层利益最大化。

在再融资问题上，流通股东与非流通股东利益是对立的。

非流通股东和管理层利益最大化，必然带来流通股东利益严重受损。

这也正是基金所谓的“维权”立场。

而高举“维权”大旗的背后，是基金与流通股东向招行非流通股股东争夺权益的斗争。

基金所提出的方案就是真实写照。

比如10比8配股方案，要求向全体股东全额现金认购配股，以体现出资的公平。

而中国股权结构的现状是非流通股东不参与融资却参与分配利润。

同样地，要求降低额度、低价向老股东定向发行股票或全额向流通股东配售可转债的方案，设计初衷是实现流通股东利益最大化。

维护流通股利益本无可厚非，但占据总股本26％的流通股东席位决定了其设想的利益最大化方案不可能获得支持。

基金们并不会坐以待毙，他们又提出了新的想法：建立类别股东表决机制，由流通股东选取独立董事。

10月15日，在临时股东大会上，持有3.1亿股（超过总股本的5％）的40余家基金公司提出：对可转债的表决要分流通股东和非流通股东类表决。

（编辑：祝乃娟）银行通过融资通过融资扩张经营规模的效果就很有限，按照8%的资本充足率计算，如果仅仅增加50亿元资本金，相应的风险加权资产扩张就是625亿元，这对招商银行的规模来讲太小了，很快资本充足率就又会降低需要再次补充资本金；发行次级金融债是最好的办法，但条件不具备。

虽然基金认为上市银行发行次级金融债具体办法年内出台的可能性较大，但选择这个方案的政策风险太大，万一短期内批不下来，时间成本就太高了；至于增发，前面有浦发银行增发不成功的例子。

招商银行在各种再融资方案中选择可转债，应该是进行考虑的。

在此案例中，有以下几点值得关注和深思：1．非流通股股东“一股独大”的弊端再次显现。

非流通股股东与流通股股东的交易成本天壤之别，多付钱的流通股股东“人微言轻”，非流通股股东却能坐享渔利，不符合三公原则。

令人欣慰的是，监管层已经意识到流通股股东权益得不到保障的问题，正在讨论“股东分类表决机制”，这对于流通股股东权益保护和中国证券市场发展有着积极的意义。

2．作为流通股股东的代表，投资基金的成熟与觉醒令人高兴。

作为市场的重要参与者，高举理性投资大旗的投资基金，它的行为无疑逐步成为市场的风向标。

投资基金凭借专业的技能，更容易分析上市公司状况，参与上市公司的决策，这将有助于提升上市公司质量，保护普通投资者的权益。

招商银行发行100亿元可转换债券所引发的投资者“用脚投票”事件反映了当前资本市场的一个深层次矛盾：一方面，企业为了增强抗风险能力和提高市场竞争力必须迅速扩大资本规模和市场规模，而实现这一目标的唯一有效手段就是加速融资；而另一方面，市场投资者对企业一贯的只追求企业规模，不追求投资收益，不顾中小投资者利益的“圈线”行为感到厌恶。