投资者情绪对A股市场的影响研究(经典)

美股为什么对A股有影响？美股为什么对A股有影响1、投资者情绪美股作为全球最大的证券市场，也是最为成熟的证券市场，投资者数量是非常庞大的。

美股的剧烈波动，会影响投资者的情绪，从而影响到他们在其他金融市场的投资决策。

因此，一些在A股的外资会因为美股的波动，而调整自己在A股的操作策略。

2、经济关联性美国经济、企业的表现会影响中国企业对美国的出口，美国企业对中国的投资等等。

当苹果、特斯拉等股票下跌时，会造成a股中的苹果概念股、特斯拉概念股跟随下跌，从而影响整个A股的走势。

毕竟，美国经济和中国经济的关联性还是很高的。

3、资金流动在有些时候，并非是美股上涨，A股就会受影响上涨，或美股下跌，A股就会受影响下跌。

在很多时候，美股和A股的涨跌是相反的。

出现这种情况，除了是因为A股具有较强的独立性外，美股的涨跌还会影响到资金的全球化流动，资金会流向机会更大的市场。

股票亏损严重一直放着能回本吗股票亏损严重一直放着能不能回本是要看股票能不能涨回来，如果亏损得很严重，那么回本的难度也是会增加的，举个简单的例子：假设某个投资者去投资股票，购买了1万元的股票，但是因为股票行情不好，所以亏损了50%的资金，也就是说只有5000元的本金了。

那如果按同样的道理，假设股票上涨了50%，可以赚的钱就是5000×50%=2500元，此刻还是亏损了2500元，所以说亏了50%，是需要涨50%以上的涨幅才有可能回本的，而一只股票要短时间内涨50%以上是很难的。

如果股票亏损严重后还在下跌，投资者没有进行止损的话，那么是有可能损失惨重的，股票是不保本的，如果行情不好的时候，是会持续性下跌的，所以在炒股的时候，是要学会止损的。

股票亏损80%了怎么办股票亏损80%了要分析股票是什么原因跌了，后面还有没有上涨的空间，如果这只股票是因为自身的情况而下跌的，并且投资者也不看好这只股票的话，那么就及时止损，卖出股票，避免更大的损失。

那如果这只股票是因为行情不好而导致的下跌，但是已经有反弹的趋势，并且这时候的位置已经跌得比较低了，投资者十分看好这只股票的话，是可以通过加仓的方式来加快回本的速度。

机构投资者对股票市场的影响研究随着中国股票市场的不断发展壮大，机构投资者的影响力也越来越大。

那么，机构投资者到底对股票市场的影响是什么呢？我们从以下几个方面来探讨。

一、机构投资者的行为对市场的情绪产生影响机构投资者以庞大的规模、强大的实力和专业的功能逐渐成为影响市场行情的重要力量。

这些机构投资者不仅具备较强的研究能力和预测能力，而且也通过其行为对市场情绪的产生和调节产生了不可忽视的影响。

为了获得更好的投资回报，机构投资者通常会进行大量的研究和分析，制定出一些较为严谨的投资策略。

同时，他们还会根据自己的预期和市场需求来进行投资行为的调整。

例如，当市场情绪较为乐观时，机构投资者的买入行为则带有更高的研究和分析深度；当市场情绪较为恐慌时，机构投资者的卖出行为则更为稳健和理性。

这样，机构投资者的行为就会对市场情绪产生影响，不同的情绪又会影响股票价格和成交量等市场指标。

二、机构投资者的交易量对市场成交量的占比不断增加机构投资者在股票市场的交易量越来越大，其对市场成交量的占比也在不断增加。

这标志着机构投资者的交易行为越来越受到市场的关注，其行为对市场的影响也越来越大。

以A股市场为例，机构投资者的交易量在整个市场交易中的份额占比逐年增加，从2008年的约10%上升到2018年的近30%。

这说明机构投资者的实力越来越强，其市场地位也逐渐显著。

三、机构投资者的分析师对股票市场的影响机构投资者的研究分析师也是直接影响市场预期和情绪的重要力量。

其分析报告和研究成果受到市场不同群体的关注和利用，对市场行情也会有积极的推动作用。

一方面，机构投资者的研究员是特定领域的专业人才，其研究报告较为专业、深度较大，并且得出的结论也较为准确，从而对市场投资者的决策产生影响。

另一方面，通过强大的舆论影响力，机构投资者的研究报告也会对市场整体情绪产生影响。

四、机构投资者的择股能力影响市场走势机构投资者由于能够拥有更多的、更准确的信息，而且具备更为专业的研究与分析能力，也就具备了更强的择股能力。

2020年12月总第35卷第12期Dec,2020VOL.35NO.12社科纵横SOCIAL SCIENCES REVIEW大股东减持8投资者情绪和股价崩盘风险岳世忠祝小溪（甘肃政法大学商学院甘肃兰州730070）【内容摘要】近年来,大股东频繁减持严重影响了资本市场的稳健发展，由此而引发的极端风险特别是股价崩盘风险是当前经济高质量发展的一大阻碍。

研究以2010年一2019年的年交易在30周以上的A股上市公司为样本，实证检验了大股东减持对股价崩盘风险的影响，并在此基础上考虑了投资者情绪的中介效应。

研究发现，大股东减持会增加上市公司的股价崩盘风险，投资者情绪在大股东减持与股价崩盘风险关系中发挥着部分中介效应。

本研究有加股价崩盘风险引投资者别风险发部一步完善减持规定。

【关键词】股价崩盘风险大股东减持投资者情绪行为金风险中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号：1007-9106（2020）12-0043-06—、弓I言自2014年起，中国证监会连续四年岀台关于规范上市公司股东减持的公，分别对大股东减持减持，在中小投资者,市场稳定。

实上有不少大股东采取规避监管规定的手段继续频繁减持，为大股东行为的叫严重影响了资本市场的稳健发展。

此，大股东减持行为为证会的重P，者的广泛关注。

以，基本大股东减持动机、市场反应、影响经济后果側3&展开，中以经济的关研究为主。

根定，定市场上股量稳定，大股东减持市场上量会增多，股价现为走势叫而现实中大股东减持投资者视作利，实量减少，股大量抛售，极度平衡使股价波动进一步增强，直股价现大幅下跌，股价崩盘就此形。

对此，上市公司如何精准有效地防范股价崩盘风险，是文章的出发点。

具体地，本文以2010年一2019年的年交易在30周以上的A股上市公司为分析样本，实证考察大股东减持是否能够增加股价崩盘风险以及投资者情绪在二者之间发挥的中介用。

本研究结论在当前化解金融风险、增金体系韧性等系统略的情境下具有一定的现实意义。

投资者情绪对证券市场的影响作为一个先进的市场经济体系，证券市场一直处于国民经济的核心地位，股票市场，债券市场，期货市场以及外汇市场等各种交易市场的运转一直是经济体系的重要环节之一。

然而，除了经济周期波动以及政府政策的调整外，股市波动的另一个重要因素就是毫不起眼的投资者情绪。

投资者情绪是指市场参与者在交易中所感受到的心理感受和反映，这些情绪可能是乐观、悲观、恐慌、愤怒等，它们不仅直接影响投资者的行为，也可以引起整个市场的波动。

投资者情绪对证券市场的影响有以下几个方面。

第一，情绪可以影响决策。

股票价格是由市场交易者的集体行动决定的，市场上的每个投资者都会基于市场信息作出他或她的决策，然而这种决策是有着情绪决定的。

当市场情绪积极好转时，投资者会更有信心，愿意放松他们对市场的担忧，而当他们感到担心或绝望时，投资者可能会采取保守措施或采取做空策略。

因此，投资者情绪的影响不仅是直接的，也是关键的。

第二，情绪可以影响市场结构。

在一个追求短期利润的市场环境中，单一股票价值的波动可以引起投资者的连锁反应，市场结构也会随之改变。

例如，在一个行情不太好的市场中，投资者情绪可能会导致股票价格下跌、交易量减少等现象，这可能会使得市场的机构投资者离开，零散股票持有者增多，并使得市场发生价值亏损情况。

第三，在更长的时间视野中，情绪也会影响市场的长期趋势。

虽然投资者情绪短期的影响是显而易见的，然而其长期影响也会导致市场出现长时间的波动。

例如，在A股市场上，从2007年的行情到2008年的股灾，投资者情绪的过度乐观和失落成为市场波动和大幅度的熔断的直接原因。

为什么投资者情绪会对证券市场产生如此大的影响呢？首先，市场参与者的投资行为并不是单纯基于逻辑分析，其中还包括个人心态和经验。

这些因素会导致投资行为的决策出现偏误，不可避免地影响了市场价格的形成和波动。

其次，金融市场是人与人之间交互和竞争的场所，在运作中，交易者不仅需要了解市场基本面和技术面，还需要了解其他交易者的反应和心态，才能够量化风险和利润。

投资者情绪指数构建以及对中国股市的影响昌龙飞发布时间：2021-10-19T04:11:05.679Z 来源：《中国经济评论》2021年第6期作者：昌龙飞[导读] 目前，国内外关于投资者情绪的研究已经十分丰富。

国内在选取代理情绪变量时，主要参考BW指数指数并根据自身的主观判断增减代理情绪变量。

因此，在情绪代理变量的选取中缺乏一定的科学依据，从而导致构建的投资者情绪指数的预测能力产生不同程度的偏差。

广西大学商学院广西南宁 530004摘要：在投资者情绪指数的研究中，关于指标的选取主要偏向个人主观的判断，缺乏科学判断的依据。

本文参考刘学文的倒金字塔过滤模型选取代理情绪标量构建投资者情绪指数。

本文采用股市不同的时段收益率与投资者情绪构建回归方程，发现投资者情绪与整体股票市场呈短期收益惯性，长期收益反转的特点。

考虑到股市收益率的波动具有异方差性，本文采用E-GARCH模型验证了投资者情绪指数对收益率的影响具有非对成性，即悲观情绪对股市收益率的影响更大。

关键词：投资者情绪指数；指数构建；非对称性一、引言目前，国内外关于投资者情绪的研究已经十分丰富。

国内在选取代理情绪变量时，主要参考BW指数指数并根据自身的主观判断增减代理情绪变量。

因此，在情绪代理变量的选取中缺乏一定的科学依据，从而导致构建的投资者情绪指数的预测能力产生不同程度的偏差。

因此本文主要参考刘学文的优选指标，并加入直接代理情绪变量进行优化。

本文构建投资者情绪指数采用主成分分析法，并剔除宏观经济因素对指标的影响。

同时，本文构建情绪指数与上证指数月度收益率的回归模型，检验该指数的对中国股市的收益率预测能力。

并运用EGARCH模型检验投资者情绪对股市收益率的影响是否具有非对称性，即悲观情绪和积极情绪对股市的作用是否相同。

本文的结构如下：第二部分为文献综述；第三部分为数据与研究方法；第四部分为实证结果与分析，第五部分为主要结论。

二、文献综述由于投资情绪变化与股市波动之间有着十分密切的联系，因此关于投资者情绪的分析大部分均从二者间的影响关系为出发点开始着手。

股市投资者情绪指数构建及其有效性研究——基于东方财富股吧帖文的情感分析股市投资者情绪指数构建及其有效性研究——基于东方财富股吧帖文的情感分析摘要：随着社交媒体的兴起和互联网的普及，投资者在进行股市投资决策时越来越关注社交媒体中的信息。

其中，东方财富股吧是中国投资者最为熟知和参考频繁的社交媒体平台之一。

本研究基于东方财富股吧帖文的情感分析，构建了股市投资者情绪指数，并通过实证研究验证了该指数的有效性。

研究结果表明，情绪指数与股市指数具有显著的相关性，能够帮助投资者更好地把握市场情绪，并辅助投资决策。

关键词：股市投资者情绪指数；东方财富股吧；情感分析；有效性研究一、引言近年来，股市投资者情绪对股市波动的影响越来越受到研究者和市场参与者的重视。

投资者情绪是指投资者在进行投资活动中所表现出的情绪状态，包括但不限于恐惧、贪婪、亢奋等。

情绪的传播和扩散在市场中起到重要的作用，会对股市产生直接的影响。

因此，通过构建股市投资者情绪指数，分析投资者情绪对股市波动的影响，对投资者进行投资决策提供有价值的参考。

二、相关研究综述前人的研究主要集中在利用新闻数据和社交媒体数据等非结构化数据进行情感分析，以构建投资者情绪指数。

例如，Baker和Wurgler (2006) 将媒体报道中的关键词提取出来，构建了媒体情绪指数，并发现情绪指数与股市指数具有显著相关性。

Huang和Liu (2015) 利用微博数据进行情感分析，构建了微博情绪指数，并发现情绪指数对A股市场具有预测能力。

然而，在国内外研究中，很少有研究将情感分析应用于股吧这类投资者互动平台。

三、数据来源与方法本研究选择东方财富股吧作为研究对象，获取帖文数据进行情感分析。

首先，从2010年至2021年的帖文中，筛选出含有股市相关信息的帖文作为样本。

其次，运用自然语言处理技术，使用Python中的情感分析库进行情感倾向性判断，得到每条帖文的情感得分。

最后，根据帖文情感得分与时间的相关性，构建股市投资者情绪指数。

投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为〔摘要〕本文利用我国沪深两市A股上市公司2007-2012年的数据，研究分析了投资者情绪对企业投资行为的影响以及管理者过度自信在这一影响机制中所发挥的作用。

研究发现，投资者情绪与企业投资水平呈显著正相关，与企业管理者过度自信也呈显著正相关。

说明投资者情绪在对企业投资产生直接正向影响的同时，至少有一部分是通过塑造管理者过度自信间接影响企业投资的。

本文进一步研究发现，管理者过度自信使投资者情绪影响企业投资行为的敏感性增加。

〔关键词〕投资者情绪；投资行为；管理者过度自信；中介效应一、引言近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。

现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。

然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，忽视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。

〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论发展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。

那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的？管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的“角色”？这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。

对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的“塑造”，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。

二、文献综述情绪（emotion）一词来源于心理学，然而在行为金融学中，情绪代表着错误，投资者情绪反映的是投资者在股票价格上的错误评价。

为了加深对投资者情绪的认识，学者们从心理信念〔4〕、市场预期〔5〕、股价定价〔6〕等角度对其进行了定义，虽然措辞不同但改变不了其本质特征，投资者情绪就是投资者非理性行为导致证券价格短期内被过高或过低估价，并使其在较长时期内偏离其内在价值的一种市场现象。

个人㊁机构投资者情绪与证券分析师的乐观偏差来自中国A 股市场的证据孔令飞㊀刘㊀轶∗摘㊀要:证券分析师的盈利预测存在着显著的乐观偏差,且这种乐观偏差会因投资者情绪的变化而忽高忽低㊂基于开户数量构建个人㊁机构投资者情绪指标,实证研究投资者情绪对证券分析师乐观偏差的影响㊂研究发现,个人㊁机构投资者情绪越乐观,证券分析师的乐观偏差越大;机构投资者情绪的波动比个人投资者更为剧烈,且对证券分析师的影响也大于个人投资者;在考虑了公司的截面特征后,结论依然稳健㊂研究有助于进一步理解新兴市场中证券分析师的盈利预测行为,并为投资者使用证券分析师的研究报告提供决策参考㊂关键词:证券分析师㊀投资者情绪㊀机构投资者㊀个人投资者㊀乐观偏差JEL 分类号:D 84,G 24,G 31㊀㊀㊀中图分类号:F 830．91文献标识码:A ㊀㊀㊀文章编号:1000-6249(2016)06-066-16一㊁引言作为专业的证券分析人员,卖方分析师①(以下简称分析师)的主要工作就是通过公开发布研究报告,对上市公司进行盈利预测或者股票评级,其中盈利预测是投资者进行价值评估和投资决策的重要依据㊂但大量文献表明,分析师倾向于发布过于乐观的盈利预测(De Bondt and Thaler ,1990;Friesen and Weller ,2006;丁方飞㊁张宇青,2012;游家兴等,2013)㊂随着行为金融的发展,投资者情绪理论已成为解释一系列股票市场异象的重要理论㊂根据Baker and Wurgler (2006)的经典定义,投资者情绪是市场参与者对未来股市的一种悲观或者乐观的先验判断,亦可视为他们的相对投机倾向㊂事实上,投资者情绪不仅会影响股票收益,也会影响作为市场参与者的分析师㊂尽管分析师是证券市场上理性声音的代㊃66㊃个人㊁机构投资者情绪与证券分析师的乐观偏差 来自中国A 股市场的证据∗①孔令飞,湖南大学经济管理研究中心,E -mail :konghaha2013@163．com ,通讯地址:湖南省长沙市岳麓区西湖街道石佳冲路109号,邮编:410079;刘轶,湖南大学金融与统计学院,E -mail :liuyi_92@163．com ,通讯地址:湖南省长沙市岳麓区西湖街道石佳冲路109号,邮编:410079㊂本文获得国家社会科学基金项目(12CJY112)和国家自然科学基金面上项目(71473200)的资助㊂非常感谢两位匿名审稿专家富有建设性的修改意见,作者文责自负㊂证券分析师包括买方分析师和卖方分析师,其中买方分析师多供职于基金公司,主要为机构内部提供分析报告;卖方分析师多供职于券商,需基于独立的视角提供分析报告,且分析报告可以公开获得㊂本文所指分析师均为卖方分析师㊂㊀2016年第6期表,基于刺激交易量,从而获取佣金收入的动机,分析师仍有可能 随波逐流 ,迎合市场行情而发布有偏的盈利预测报告㊂近年来,这一问题已逐渐引起学术界的关注㊂Qian (2009)基于美国的数据发现,分析师的盈利预测存在着显著的乐观偏差,且这种乐观偏差具有明显的时变特征:在投资者情绪乐观的年度,分析师的预测也更加乐观;Hribar and McInnis (2012)同样以美国作为研究对象,发现投资者情绪与分析师的盈利预测偏差存在着正的相关性;Corredor et al ．(2014)以法国㊁德国㊁西班牙㊁英国等欧洲四个主要经济体作为研究对象,亦发现相似的结论㊂以上研究均以国外发达市场作为研究对象,然而,分析师是伴随着资本市场的发展而产生的,同样的结论不一定适用于新兴市场㊂国内一些学者也已经进行了初步探索㊂伍燕然等(2012)基于沪深300指数成分股2006年1月-2010年12月的数据发现,投资者情绪结合利益驱动能够解释分析师盈利预测的乐观偏差;游家兴等(2013)建立了 声誉博弈 模型发现,分析师为了提高自身声誉,会迎合投资者的先验信念(即情绪)而发布报告,并以2001-2008年分析师对A 股的盈利预测和股票评级数据进行了实证检验;王博(2014)构建了基于投资者情绪的资产定价理论模型,认为投资者情绪导致价格偏离内在价值并导致高的波动率和价格泡沫,可以模糊数字为基础构建基于投资者情绪的行为投资组合㊂然而,这些文章并未对投资者的类型进行区分㊂分析师的服务对象包括个人投资者和机构投资者,而个人投资者和机构投资者在信息来源㊁投资策略等方面存在着明显差异㊂个人投资者通常被称为 噪声交易者 ,他们的专业程度有限,交易行为容易受到小道消息㊁个人心理因素的影响,而机构投资者拥有专业优势和资金优势,且投资组合更加多元化(Chakravarty ,2001)㊂尽管机构投资者通常被视为 理性交易者 ,但机构投资者也可能存在认知偏差㊂Chuang and Susmel (2011)发现,个人和机构投资者在交易中都存在着过度自信行为,且这种行为在牛市中更加明显;王美今和孙建军(2004)发现,机构投资者可以显著影响A 股股市的收益,并反向修正波动率,说明机构投资者是潜在的 噪声交易源 ㊂现有文献已经试图区分个人投资者情绪和机构投资者情绪,并分析二者对股票市场的异质影响㊂Brown and Cliff (2004)用美国个人投资者协会(American Association of Individual Investors )的调查数据来衡量个人投资者情绪,用投资者智能(Investor Intelligence )的调查数据来衡量机构投资者情绪,发现机构投资者情绪对高市值股票的影响要大于个人投资者情绪;张强等(2007)基于 央视看盘指数 发现,机构投资者情绪是影响股票价格的重要因素,但个人投资者情绪对股价的影响并不显著;Schmeling (2008)发现,机构投资者情绪可以准确预测股票收益,但个人投资者情绪通常反向预测股票收益㊂可见在股票市场上,个人㊁机构投资者情绪扮演的不同角色已经被广泛发现,但二者对分析师的影响有何异同,现有研究并未给出明确答案㊂本文将区分个人和机构投资者情绪,探讨二者对分析师乐观行为的影响,并进一步研究它们之间的关系是否对称于公司的截面特征㊂本文的主要贡献如下:第一,现有文献虽然发现了分析师的行为会受到投资者情绪的影响,但个人和机构投资者情绪对分析师的影响是否存在差异㊁存在何种差异尚无定论㊂而本文考虑了投资者的异质性特征,并首次基于我国市场探讨个人和机构投资者情绪对分析师乐观偏差的㊃76㊃㊀2016年第6期影响;第二,我们发现,机构投资者情绪对分析师的影响要大于个人投资者情绪,说明机构投资者才是导致分析师乐观偏差的主要因素;第三,在考虑了公司的截面特征后,我们发现,投资者情绪对分析师乐观偏差的影响并不对称㊂本文的研究丰富了我国分析师乐观行为的研究,亦有助于投资者合理地利用分析师的盈利预测报告进行决策㊂论文余下部分安排如下:第二部分为理论分析和研究假设,第三部分为研究设计,第四部分为实证结果,第五部分总结全文㊂二、理论分析与研究假设分析师作为证券市场上的专业人员,理应根据公司的基本面信息进行盈利预测,其行为不应受到投资者情绪的影响㊂然而,分析师有迎合投资者情绪而发布报告的动机㊂首先,分析师受雇于券商,为券商服务才是分析师的主要工作目的㊂而由于我国股票市场存在着严格的卖空限制①,分析师需要发布更加乐观的报告来刺激交易量,从而为券商争取更多的经纪收入(Jackson ,2005)㊂丁方飞㊁张宇青(2012)发现,我国分析师盈利预测的偏离度与相应的股票交易增量存在着显著正相关关系,说明分析师存在着利用其研究报告为经纪利益服务的倾向;另一方面, 声誉机制 也可以对分析师的乐观行为起到一定的抑制作用,长期来看,分析师发布不实报告将使分析师或者券商的声誉受损,影响他们的长远利益(王宇熹等,2012)㊂分析师在不同市场环境中的行为即是权衡个人利益和声誉的结果:当投资者情绪高涨时,投资者普遍高估企业的投资价值(Brown and Cliff ,2005),此时投资者更容易相信分析师的乐观性报告,分析师迎合投资者情绪发布报告不仅不会对声誉有太大的损伤,还能进一步刺激交易量,且能吸引那些尚未进入市场的投资者急不可耐地涌入股市,给券商争取更多的佣金收入;此外,公司的增发㊁配股等再融资行为也具有择时性,企业更偏好于在投资者情绪高涨时进行这些活动(徐枫和胡鞍钢,2012),这也意味着分析师要顺势而为,以抬高盈利预测的方式来争取这部分业务;但当投资者情绪低落时,投资者信心不足,普遍低估企业的价值,分析师的乐观行为也会收敛㊂另一方面,分析师的信息来源既包括财务报表㊁业绩预告等公开信息,也包括通过实地调研或与管理层电话沟通等渠道获取的内部信息㊂但我国上市公司普遍存在着盈余管理现象,其披露的财务报告信息质量较差,可信度不高(伊志宏等,2010),这加剧了分析师向管理层获取内部信息的需求㊂谭跃等(2013)发现,在我国,私有信息已成为分析师与公司管理层之间的有价交换物品,分析师需要去迎合管理层,发布他们 喜欢的 乐观报告来获取这部分信息㊂管理层偏好乐观的预测,不仅是出于向外部投资者发布有利信号的考虑,亦是因为本身固有的乐观主义:已有文献发现,管理层普遍存在着过度自信的心理特征,即管理层普遍高估个人能力与企业未来的业绩(余明桂等,2006);又根据心理学中的社会影响理论,个人的心理特征会受到外部社会环境的感染,来自外部市场的乐观或悲观情绪可以 塑造 管理层的个人情绪,这使得管理层的过度自信具有时变性,它会随着投资者情绪的上涨而加强,典型的例子是它们在投资者情绪高涨时盲目增加企业的投㊃86㊃个人㊁机构投资者情绪与证券分析师的乐观偏差 来自中国A 股市场的证据①我国2010年3月才开始试点 融资融券 业务,且 融券 业务交易额在券商所占的比例非常微小㊂资(花桂如等,2011)㊂如此说来,分析师在投资者情绪乐观时就更有动机发布乐观的盈利预测去迎合管理层㊂基于上述分析,我们提出有待验证的假设1:假设1:个人㊁机构投资者情绪越乐观,分析师的乐观偏差越大㊂在我国,个人投资者的数量占绝对优势:根据中国证券业协会发布的‘中国证券业发展报告(2014)“,我国99．62%的投资者账户为自然人账户,仅有0．38%的投资者账户为机构账户㊂然而,券商的主要业务来自于机构投资者㊂与个人投资者相比,机构投资者具有巨大的资金优势,其巨额交易量可以给券商带来可观的佣金收入①;另外,在我国,证券投资基金等机构投资者并不能直接从事证券的交易活动,而需租用券商的交易席位,这样分析师通常可以从机构客户中获得交易佣金的 分仓收入 ,这使得分析师具有极大的动机去迎合机构投资者㊂姚禄仕等(2014)发现,这种 分仓收入 的收益分配模式给分析师带来了巨大的利益冲突压力,限制了分析师的客观性;此外,本土权威杂志‘新财富“每年评选的 最佳分析师 也是由机构投资者评选,而一旦被评选为 最佳分析师 ,分析师将会名利双收,并获得良好的职业发展机会②㊂故当机构投资者情绪高涨时,分析师更有可能迎合他们的非理性情绪发布过于乐观的报告,刺激交易量,争取佣金收入;个人投资者情绪尽管也能带来资产价值的高估,但由于他们微弱的市场影响力和对分析师职业发展较小的影响,对分析师预测行为的影响可能也比较小㊂基于上述分析,我们提出有待验证的假设2:假设2:机构投资者情绪对分析师乐观偏差的影响大于个人投资者情绪㊂已有研究表明,投资者情绪影响股票收益,且股票收益对投资者情绪的敏感度受公司横截面特征的影响㊂Baker and Wurgler (2006)发现,那些规模小㊁上市时间短㊁波动率高等估值困难的股票更容易受到投资者情绪的影响,一方面,这些股票的套利成本过高,另一方面,这些股票更容易吸引投机者的目光;蒋玉梅㊁王明照(2010)发现,市盈率㊁股利率㊁波动率等指标较低的公司更容易受到情绪的影响,说明股票收益对情绪的敏感度因公司截面特征的不同而不同㊂那么,投资者情绪对分析师乐观偏差的影响是否因公司截面特征的不同而不同呢?根据Lim (2001)的研究,分析师在面临经营不确定和比较差的信息披露环境时,其最优行为就是做出更加乐观的预测㊂分析师这样做是出于理性考虑的,一方面,分析师可以增大预测的准确性;另一方面,分析师可以获得更多接触公司管理层的机会㊂故当公司的经营不确定性程度较高时,分析师的预测难度会加大,此时分析师更加依赖从管理层获得的内部信息,故分析师更有可能去迎合投资者情绪来发布有利于企业的预测㊂基于此,我们提出有待验证的假设3:㊃96㊃㊀2016年第6期①②根据‘中国证券登记结算统计年鉴2014“的统计,截止2014年年末,在个人 一码通 账户中,市值10万元以下的账户所占的比例为72．84%,而在机构 一码通 账户中,市值10万元以上的账户所占的比例为79．07%㊂自2003年开始,‘新财富“杂志借鉴美国‘机构投资者“杂志的做法,推出由基金等机构投资者投票评选的中国内地资本市场 最佳分析师 ,该排名是是中国本土第一份民间市场化分析师排名㊂如今, 新财富最佳分析师 已经成为业内公认的最具权威性的证券分析师排名,影响力不断扩大;上榜的最佳分析师普遍获得了所在公司的器重,年薪可达数百万㊂见http ://news．xinhuanet．com /fortune /2013-08/15/c_125178346．htm 的报道㊂假设3:个人㊁机构投资者情绪对分析师乐观偏差的影响在经营不确定程度较高的公司要更大㊂三㊁研究设计(一)投资者情绪的衡量投资者情绪的度量指标包括直接指标和间接指标两类,其中直接指标主要有‘股市动态分析“杂志编制的好淡指数㊁耶鲁大学编制的投资者信心指数㊁央视看盘指数㊁基于网络在线挖掘法构造的情绪指数等;间接指标主要包括封闭式基金折价率㊁交易量或换手率㊁开户数量等(张紫琼等,2013)㊂Baker and Wurgler (2006)提出了根据NYSE 换手率㊁封闭式基金折价率㊁股利溢价㊁IPO 平均首日收益率㊁IPO 首发股数㊁股权比例等6个变量进行主成分分析的方法,该方法可以很好地度量投资者情绪,目前已经被广泛应用,但这种方法并不能区分个人投资者情绪与机构投资者情绪㊂能够区分个人投资者情绪与机构投资者情绪的指标则相对较少,目前国外多用投资者智能(Investor Intelligence )指数来代替机构投资者情绪,用美国个人投资者协会(American Association of Individual Investors )指数来代替个人投资者情绪㊂国内能够区分个人和机构投资者情绪的指标则十分匮乏,诸如好淡指数和央视看盘指数的直接指标,他们的被调查人员均为专业人士,故仅能代表机构投资者情绪;而诸如封闭基金折价率之类的间接指标仅能衡量个人投资者情绪㊂经学者们的不懈探索,刘维奇㊁刘新新(2014)选取个人㊁机构投资者的月度新开户数量作为个人㊁机构投资者情绪的替代指标,并验证了其合理性;本文亦参照他们的做法,首先选取个人㊁机构投资者的月度新开户数量作为初始替代指标,为消除它们在数量级上的差异,根据平均值和标准差进行了标准化处理①;由于投资者情绪的变化可能会包含着对经济的理性预期,为剔除这一影响,我们将经标准化后的新开户数量对先行经济指数进行回归②,取其残差作为投资者情绪的代理变量㊂图1为2005年1月-2013年12月个人㊁机构投资者情绪的时间序列图㊂由图1可见,在2006-2007年的牛市中,情绪波动得最为厉害,符合历史事实;总体来说,机构投资者情绪的波动程度要大于个人投资者,且机构投资者情绪和个人投资者情绪之间似乎存在着一定的 领先-滞后 关系㊂进一步分析二者的相关性,它们的相关系数高达0．677,这可能因为,机构投资者是市场的 主力 ,拥有巨额资金和更多的信息来源,而个人投资者的资金力量和专业程度有限,他们渴望能够跟准市场 主力 的投资节奏,有模仿机构投资者的动机,故机构投资者情绪和个人投资者情绪之间存在着单方向的影响,并且主要是机构投资者情绪在影响个人投资者情绪(刘维奇㊁刘新新,2014);通过SIC 和AIC 准则确定了0阶的滞后期㊃07㊃个人㊁机构投资者情绪与证券分析师的乐观偏差 来自中国A 股市场的证据①②刘维奇㊁刘新新(2014)采用取对数的方式来缩小二者数量级上的差异,然而,由于个人投资者的开户数量大于机构投资者,取对数将直接导致个人投资者情绪大于机构投资者情绪㊂为了避免这种偏差,本文采取Z -score 的方法对初始开户数量进行了标准化,即标准化后的数值=(原始数值-平均值)/标准差;在稳健性检验过程中,我们也采取了其他标准化的方法,如 Min -Max 标准化方法,结论并无实质性变化㊂先行指数由中国经济景气监测中心负责监测,该指标可以揭示出经济的未来变化趋势㊂后,我们根据式(1)将机构投资者情绪(Sentii )对个人投资者情绪(Sentip )进行正交化:Sentip t =λ0+λ1Sentii t +εt(1)取随机扰动项εt 作为个人投资者情绪的最终代理变量,记为Sentip ε,是去除了机构投资者影响的个人投资者情绪 新息 ,可视为是剔除了对机构投资者跟从效应的 纯粹 个人投资者情绪㊂图1㊀个人㊁机构投资者情绪的时间序列图(二)分析师乐观偏差的衡量现有文献对于分析师预测偏差的普遍算法为用每股预测的实际值减去预测值,再用预测值来进行标准化(Hribar and McInnis ,2012;Corredor et al ．,2014),该数值越大,分析师的预测越趋于保守㊂为了更加直观地反映分析师的乐观程度,本文将该数值与-1相乘㊂用式(2)可表示为:Bias it =-1ˑActual it -Forecast it Forecast it (2)其中Bias it 表示分析师在t 月对公司i 的预测偏差;Actual it 是公司i 在次年的实际每股收益;Forecast it 是所有分析师对公司i 在t 月对次年每股收益的一致盈利预测(consensus forecast ),即跟踪公司i 中所有分析师盈利预测值的中位数㊂当Bias it 大于0时,表示分析师的预测为 乐观偏差 ;当Bias it 小于0时,表示分析师的预测为 悲观偏差 ㊂参照许年行等(2012),我们用t 月里具有乐观偏差的分析师所占的比例来衡量t 月的乐观偏差,记为Bias t ㊂(三)其他变量本文主要控制以下变量对分析师乐观偏差的影响:(1)参照Qian (2009),分析师的预测误差是右偏分布(positively skewed )的,且这一统计属性加剧了分析师的乐观倾向,则本文加入预测偏差的偏度值(Skew t )这一控制变量;(2)根据Chopra (1998)的研究,分析师的预测行为可能考虑到了经济周期的影响㊂他发现,当工业增长速度达到顶峰时,分析师的预测误差最大,而当工业增长速度降低时,分析师的预测误差有所减小,这说明分析师在进行盈利预测时,除㊃17㊃㊀2016年第6期了考虑公司层面的信息外,也会顾及宏观经济环境,故本文从金融发展㊁经济发展及物价水平三个方面加入了货币供给㊁工业产值增长速度①和生产价格指数三个宏观经济变量;(3)由于越接近财务报表公布日,分析师获取的信息越充分(白晓宇等,2007),故分析师在接近年底的预测更加准确,乐观偏差也会更小,本文根据分析师预测所在的月份设置了11个月份哑变量㊂为了探讨分析师对投资者情绪的敏感度是否对称于公司的截面特征,本文选取了规模㊁账面市值比㊁每股股利㊁资产负债率等四个表示公司特征的指标㊂其中,小规模公司受到外界的关注度低,相对于大规模公司来说信息透明度也比较低(Hong et al ．,2000);账面市值比代表企业的成长性,账面市值比低的公司拥有更大的成长性,其经营前景具有更大的不确定性;现金股利可以减缓管理层和股东之间的委托-代理问题,提高公司治理水平(Zhang ,2008);高资产负债率的公司财务风险高,面临着巨大的偿债风险和融资约束㊂因此,如果被跟踪的公司规模小㊁账面市值比低㊁股利支付率低或资产负债率高,这些公司的盈利波动更大,经营环境更加不确定㊂各主要变量的定义见表1㊂表1㊀主要变量描述变量类别变量名变量符号变量定义因变量乐观偏差Bias t t 月里具有乐观偏差的分析师所占的比例自变量机构投资者情绪Senti it 用经标准化后的机构投资者开户数量度量个人投资者情绪Sentip εt 与机构投资者情绪正交化后的个人投资者情绪控制变量偏度Skew t t 月里所有分析师盈利预测偏差的偏度值货币供给M 1t t 月狭义货币供给量工业产值增长速度Invalue t t 月工业增加值相对上年同月数的变动程度生产价格指数PPI t t 月工业生产者出厂价格指数规模Size 总资产公司截面特征变量账面市值比BTM 所有者权益/市值每股股利Dividend 股利/普通股股数资产负债率Debt 总负债/总资产(四)研究方法为检验假设1,我们用全体样本回归式(3):Bias t =α0+α1Sentii t -1+α2Sentip εt -1+α3Skew t +α4M1t -1+α5Invalue t -1+α6PPI t -1+ðφm Month m +μt (3)㊃27㊃个人㊁机构投资者情绪与证券分析师的乐观偏差 来自中国A 股市场的证据①为了消除春节日期不固定因素带来的影响,增强数据的可比性,国家统计局将1㊁2月的工业数据一起统计,一起发布㊂本文假设1㊁2月份的工业产值增长速度相同其中Bias t 为t 月分析师的乐观偏差;Sentii t -1为滞后1期的机构投资者情绪;Sentip εt -1为滞后1期的个人投资者情绪,Month m 为预测月份哑变量㊂其他变量的定义见表1㊂为检验假设3,本文选取了规模㊁账面市值比㊁股利支付率和资产负债率等四个截面特征㊂为了研究各个截面特征的影响,参考Corredor et al ．(2014),首先在每个月,根据每个公司上一年的截面特征从小到大进行排序,再等分为四部分(4个Quartile ),分别计算各部分的乐观偏差;最后对首尾两个极端部分 1Q (最小的25%)和 4Q (最大的25%)的样本分别做回归,并比较 经营环境较复杂 (规模 1Q ㊁账面市值比 1Q ㊁股利支付率 1Q ㊁资产负债率 4Q )和 经营环境较稳定 (规模 4Q ㊁账面市值比 4Q ㊁股利支付率 4Q ㊁资产负债率 1Q )两组子样本中自变量系数的差异㊂该部分可用式(4)表示为:Bias j Q ,t =αQ ,0j +αQ ,1j Sentii t -1+αQ ,2j Sentip εt -1+αQ ,3j Skew t +αQ ,4j M 1t -1+αQ ,5j Invalue t -1+αQ ,6j PPI t -1+ðφj Q ,m Month m +μj Q ,t Q =1,4(4)其中j 代表公司的截面特征,Q 代表四分位值㊂假设2的检验则根据Sentii t -1和Sentip εt -1的系数以及t 统计量的大小,并结合二者系数差异的Wald 检验结果来确定㊂其中式(3)中,Wald 检验的原假设为α2-α1=0;式(4)中,Wald 检验的原假设为αQ ,2j -αQ ,1j =0㊂(五)数据来源与样本选择本文以分析师在t 年对t +1年的每股收益预测数据作为初始样本,其中每股收益预测值的样本区间为2005年1月-2013年12月,每股收益实际值的样本区间为2006-2014年㊂样本期间之所以始于2005,是因为中国证券登记结算公司于2005年开始统计机构投资者开户数量的月度数据㊂为了计算分析师的一致盈利预测,剔除了相关数据缺失㊁重复的样本;为了避免异常值的影响,剔除了样本期间曾被ST ㊁∗ST 的公司;由于金融㊁保险行业资本结构的异质性,故剔除了金融㊁保险行业的公司㊂经如上筛选,最后获得52103个公司-月度样本,平均每月包含482家公司的一致预测㊂分析师的预测数据及公司财务数据来自CSMAR 数据库,投资者开户数量和其他宏观变量的数据来自Wind 资讯数据库㊂四㊁实证结果分析(一)描述性统计表2列示了分析师乐观偏差(Bias t )的描述性统计量㊂在Panel A 全体样本中,分析师乐观偏差的均值高达0．799,说明平均每个月有79．9%的一致预测是过于乐观的;在Panel B 各个截面特征子样本中,分析师乐观偏差的均值均大于0．7,说明各个子样本中均有70%以上的一致预测过于乐观,这验证了已有文献对于分析师乐观倾向的发现;在各个公司特征子样本中,随着公司经营不确定程度的减小,分析师的乐观偏差有减小的趋势:如在资产负债率(Debt )子样本中, 1Q 的均值(0．791)要低于 4Q (0．803),说明财务风险越高,分析师的预测越趋于乐观;然而,标准差的变化并未呈现一致的特征:如随着公司账面市值比(BTM )的增大,分析师乐观偏差的标准差有增大的趋势,说当公司的价值被低估㊁收益比较稳定时,分析师的意见反㊃37㊃㊀2016年第6期。