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红筹架构回归境内上市初步探讨所谓红筹，是中国内地居民企业或自然人通过在境外设立离岸公司，通过协议/股权的安排，将境内资产/利润注入该离岸公司并以该离岸公司到境外上市的一种上市方式。
拟上市公司“去红筹化”上市，是指已搭好了红筹架构，但尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，谋求A 股上市的情况。
在业内，理论上红筹回归分为两种模式：一种是“名正言顺”的回归，即已经在香港发行H股或者在美国等海外市场上市之后，登陆A股市场；还有一种则是“山寨”似的回归，即已经搭建红筹结构境外上市未果而欲转投A股市场。
红筹架构建立时所形成的海外结构，往往有两种方式：一是如新浪的信息类产业，属于限制外商投资的领域，则可以通过VIE即协议控制，使境外实体合并境内企业的财务报表；二是普通的产业，即非限制外商投资的行业，则可以通过设立境外特殊目的公司，将境内权益间接反映到境外实体里面，之后境外实体可以海外上市。
由此可以衍生出多种未上市红筹架构企业的回归模式。
但是就目前证监会对于上市企业过会信息的考量以及招股说明书中披露的股权结构把握而言，目前并不存在红筹回归“放之四海而皆准”的固定模式，各家未上市企业仍需结合自身特点，对于可供选用的回归模式进行一些微调，以满足其自身诉求。
去红筹化上市热潮的原因主要在于以下三个方面（政策、经济、法律）境内IPO开闸、创业板开启等一系列境内资本市场支持新型产业的政策相继推出国内资本市场完成股权分置改革，我国资本市场从此进入股权全流通时代并日趋成熟在境外发行上市及上市后的维护成本均远高于国内资本市场，另目前A股市场的市盈率较高法律上由于中国内地目前尚不允许境外公司上市，因此，离岸特殊目的公司不能在境内上市。
至于外商独资企业，尽管它可以有效控制境内运营公司并实现财务报表的合并计算，这些都是通过关联交易实现的。
并且，境内运营公司不具有直接面向市场独立经营的能力。
因此，外商独资企业不适合作为上市主体。
赴美上市红筹企业的回归红筹架构的实质是一种境外交易架构，目前并没有一部法律对其进行定义。
在实践中，如果一家国内运营公司的股东，在境外设立控股公司，直接或间接控制境内运营公司，并通过境外控股公司进行融资活动，这种类型的架构通常称为红筹架构。
根据境外控股公司控制境内权益的方式不同，主要分为股权控制和协议控制（也即“新浪模式”、VIE架构）。
[1]中国企业搭建红筹架构的最终目的基本上都是为了在境外上市融资。
在科创板正式出台之前，搭建红筹架构的中国企业（“红筹企业”）基本只能选择美国或香港上市。
相较于香港，美国资本市场对红筹架构的包容性更高，特别是对待VIE架构的态度更是“有求必应”。
因此，红筹企业的首选上市地仍是美国资本市场。
由于各种原因，红筹企业在美国上市成两极发展：像阿里巴巴、腾讯这样的企业，在美国市场上能和苹果、微软一争高下，而另一些中国企业则面临“水土不服”，“悄然退市”的窘境。
这些中国企业能够在境外上市确有其过人之处，但是在面临资本市场转型时，无法像“独角兽”那样灵活自如地运用境内外两个市场；再加上科创板出现前，中国监管部门一直对红筹架构持否定的态度。
因此，当时已经搭建红筹架构但还没有在美国上市的中国企业，如果要在境内资本市场上市，似乎只能拆除红筹架构；对于那些已经在美国上市的红筹企业，则只能先私有化，进而拆除红筹架构，在此之后才能回归A股。
在私有化时，红筹企业需要面临新旧资本的交替、架构拆除、投票权变更、小股东诉讼、外汇税务结算等各种复杂问题，对公司财务和运营均会造成较大压力。
自2020年以来，以上情况有了实质性的变化，私有化和拆红筹，已经不是赴美上市红筹企业回归境内资本市场的障碍。
2020年2月27日，华润微电子有限公司（“华润微”）在上海证券交易所科创板挂牌上市，意味着科创板诞生了首家红筹上市企业。
[2]华润微的上市依据为《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》[3]，因此属于红筹上市的试点项目。
红筹结构介绍1、什么是红筹红筹股这一概念诞生于90年代初期的香港股票市场。
中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国，相应地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。
红筹上市是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产和业务均在我国大陆。
对投资者发行股票并且在香港联交所或纽交所上市，在禁售期结束后，所有股票都可以流通。
2、H股公司与红筹公司有何分别？“H股公司”指那些在中华人民共和国(“中国”)注册成立并获得中国证券监督管理委员会(中国证监会)批准来港上市的公司。
这些在联交所上市、以港币或其它货币认购及买卖的中国企业股份称为“H股”,自从《证券上市规则》列载有关H股的上市规定后,“H股”一词已为市场接受并广泛使用。
“H股”中的“H”字代表香港 (Hong Kong) 。
H股是指中国大陆的公司到香港上市挂牌交易的股票，用港元交易。
“红筹公司”指至少有30％股份由中国内地实体直接持有的公司；及/或该公司由中国内地实体透过其所控制并属单一最大股东的公司间接持有；又或由中国内地实体直接及/或间接持有的股份合共不足30％,但达到20％或以上,而与中国内地有联系的人士在该公司的董事会内有重大影响力的公司。
中国内地实体包括国营企业及由国内的省、市机关所控制的实体。
红筹股是指公司业务主要在大陆，但为了上市在境外注册一个子公司或者说是壳公司，然后在香港上市。
比如中国移动。
“红筹公司”跟“H股公司”的最大分别在于“红筹公司”并非在中国注册成立。
目前，红筹主板主要以国有企业为主，更多的民营企业选择以红筹创业板的形式上市，如金蝶国际、裕兴电脑等。
两者优劣比较（1）H股上市与红筹上市的最大区别在于是否全流通，H股上市仅是对公众发行的股票上市流通，其他股票与国内上市公司的状况一样，不能流通，而红筹上市主要是根据香港联交所的规定，在禁售期以后便可以流通，是全流通概念。
如何搭建、拆除红筹架构、回归境内上市随着国内资本市场的活跃以及政策的放开，很多海外架构公司拟回归境内上市，这就涉及到拆除红筹结构、回归境内上市等问题。
我们选取了北京启明星辰信息技术股份有限公司(“启明星辰”，002439）、二六三网络通信股份有限公司(“二六三”，002467)以及贵阳朗玛信息技术股份有限公司（“朗玛信息”，300288）这三个首发申请已获中国证券监督管理委员会(“证监会”)审核通过的案例。
这三个案例将返程投资架构的建立和拆除过程披露得最为清晰和详细，并且由于受制于国内法律对于外商投资准入的行业限制，在搭建红筹结构时均采取了协议控制的模式，与很多公司目前的架构情形比较相似。
我们对其进行概括和分析，以供大家参考：一、启明星辰根据《北京启明星辰信息技术股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》（签署日为2010年3月30日），启明星辰为一家拥有自主知识产权的网络安全产品、服务与解决方案的提供商，其发起人为以王佳、严立(两人系夫妻关系，均为启明星辰的实际控制人)为首的九名中国身份的自然人股东(“启明星辰创始人”)，以及一家由高级管理人员设立的员工持股公司，即西藏天辰科技股份有限公司(“西藏天辰”)。
启明星辰在股份制改造之前的前身为北京启明星辰信息技术有限公司(“星辰信息”)，是一家实际从事业务运营的实体。
2005年，启明星辰启动境外上市计划，因此在境外搭建了常见的红筹架构。
然而，鉴于判断国内上市可以获得更高的市盈率，兼之启明星辰的客户中政府部门、军队和金融机构占有比较大的比重，使得境内证券机构投资者更容易认同启明星辰业务的稳定性和成长新，启明星辰信息选择回归境内主板上市。
因此，启明星辰于2008年开始着手拆除红筹架构，并于2010年3月向证监会递交了首发申请。
2010年5月20日，证监会审核通过了启明星辰的首发申请。
随后，启明星辰成功登陆深圳证券交易所(“深交所”)。
其建立和拆除红筹架构的过程如下：(1) 境外红筹架构的建立A．拟上市主体和境外架构的设立2005年，王佳于开曼群岛设立境外壳公司Venusense Holding Limited (“唯圣控股”)，拟作为将来境外上市主体。
红筹架构所谓红筹，广义指企业主要利润来源于中国大陆，上市地是境外的这种架构；狭义指由中国大陆居民企业或自然人控制的企业，通过系列的股权＼协议安排，将企业的控制权转移到境外，并最终在境外上市。
简单讲就是主要业务、利润来源可能还是在国内，但是利润最终归属方变成了外国公司，方便引进国外私募、上市。
使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。
红筹上市又称为“造壳上市”。
在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名。
“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”，在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。
由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者，基金这种财务投资者不属于合格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。
有说法说是搜狐最先使用了该方法，也有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称。
所谓未上市红筹回归，是指已搭好了红筹架构、尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，实现Ａ股上市。
未上市红筹架构企业回归模式之一在各种红筹回归模式中，最为清晰明了的方法是完全去除海外架构，并对其中所涉及的股权转让过程予以明确披露。
263上市即是完全去除海外架构的的典型案例。
在这种回归模式下，拟上市企业需要将之前建立的红筹架构一层层的剥离、并办理相应的工商、外汇登记手续。
**证券投资银行总部保荐工作备忘录 8 号 ——“红筹或返程投资架构回归”的法律事项发布时间：2012 年 5 月 29 日 为保障投资银行保荐业务整体工作质量，提高尽职调查工作效率，**证券投 资银行总部内核部特制定《保荐工作备忘录 8 号—“红筹或返程投资架构回归” 的法律问题》 ，作为对红筹或返程投资架构回归项目、VIE 架构所涉及到的法律 问题在尽职调查和信息披露方面的基础性指引，请项目组参照执行。
第一部分一般红筹或返程投资架构的尽调要求及指引对于原以境外融资为目的在境外搭建红筹架构、现计划转回境内并申请 IPO 的项目， 因涉及原境外红筹架构搭建、 设立特殊目的公司及返程投资、 资金跨境、 关联交易、 协议控制以及以红筹落地为目的的股权重组等交易环节的法律和财务 问题较多，对于此类项目除在满足《投资银行业务尽职调查管理办法》基本尽调 要求的基础上，应当按照本指引要求增加尽调范围和建立工作底稿。
对于不以境外融资为目的的设立境外主体（即“非特殊目的公司” ）并返程 投资或收购境内主体的非特殊目的公司返程投资项目，即俗称“假外资架构”的 项目，项目组可参照本指引执行。
基本定义：名词 定义 境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内 企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转债 融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业 中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境 内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外 公司 境内居民法人或境内居民自然人直接设立或间接 控制的除“特殊目的公司”外的其他境外企业1 / 16界定文件 《关于境内居民通过境外 特殊目的公司融资及返程 投资外汇管理有关问题的 通知》 （75 号文） 《关于外国投资者并购境 内企业的规定》 （10 号令） 《境内居民通过境外特殊 目的公司融资及返程投资特殊目 的公司非特殊 目的公司 （1） 特殊目的返程投资： 境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直 接投资活动，包括但不限于以下方式：购买 或置换境内企业中方股权、在境内设立外商 投资企业及通过该企业购买或协议控制境内 资产、协议购买境内资产及以该资产投资设 立外商投资企业、向境内企业增资 （2） 非特殊目的返程投资： 境内居民个人通过不属于汇发［2005］75 号 文件所指“特殊目的公司”性质的境外企业 对境内开展的直接投资活动 境内居民法人及境内居民自然人： （1） 境内居民法人：在中国境内依法设立的企业 事业法人以及其他经济组织； （2） 境内居民自然人： a、 持有中华人民共和国居民身份证或护照 等合法身份证件的自然人； b、 虽无中国境内合法身份但因经济利益关 系在中国境内习惯性居住的自然人： (a) 在境内拥有永久性居所，因境外旅 游、就学、就医、工作、境外居留要求 等原因而暂时离开永久居所，在上述原 因消失后仍回到永久性居所的自然人； (b) 持有境内企业内资权益的自然人； (c) 持有境内企业原内资权益，后该权 益虽变更为外资权益但仍为本人所最终 持有的自然人。
一、红筹企业介绍及证监会审核政策 (1)（一）红筹企业及“红筹落地” (1)（二）红筹架构基本模式 (2)（三）红筹架构的典型设置 (3)（四）证监会对红筹企业回归A股上市的审核政策 (5)（五）证监会/发审委主要关注问题 (6)二、“红筹落地”重组方案选择 (8)（一）重组方案一：收购外资股权 (8)（二）重组方案二：增资方式 (10)（三）其他重组方案 (13)三、红筹企业A股上市具体操作中主要关注点 (14)（一）股权转让中的税务问题 (14)（二）股权转让中的定价问题 (17)（三）税收优惠问题 (17)（四）外汇问题 (19)（五）SPV的处置 (21)（六）实际控制人的连续性 (21)一、红筹企业介绍及证监会审核政策（一）红筹企业及“红筹落地”1、红筹企业根据我国相关法律规定，国内企业境外上市有两种路径，一种是国内公司直接到境外上市，根据登陆交易所的不同，相应成为H 股公司、S 股公司、N 股公司；二是以红筹模式( 指通过在海外设立控股公司，即特殊目的公司SPV，将中国境内企业的资产和权益注入境外控制公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式)。
业界通常将红筹分为“大红筹”和“小红筹”，“大红筹”指“国企红筹”，而“小红筹”指“民企红筹”。
以下阐述均围绕“小红筹”展开。
2、红筹回归与“红筹落地”广义上的红筹回归是指红筹企业回归A股上市，回归模式主要有两种：一是H股上市公司回到国内直接发A股的“联通模式”；二是指公司已搭建好红筹构架准备境外上市，但由于境外资本市场等原因又准备回到境内A股上市，因为将原来搭建的红筹架构拆掉，恢复到搭建前的结构并筹备上市，可以将此过程简称为“红筹落地”。
3、“红筹落地”涉及的主要法律法规（1）《中华人民共和国企业所得税法》（中华人民共和国主席令第63号，2008年1月1日起施行）；（2）《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部等六部委2006年第10号令）（2006年9月8日起施行，2009年6月22日修订，以下简称“10号文”）；（3）《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，2005年11月1日起施行）（以下简称“75号文”）；（4）《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》（国税函[2009]698号，2008年1月1日起施行）（以下简称“698号文”）；（5）《关于外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有关事项处理的通知》（国税发[2008]23号，2008年2月27日）；（二）红筹架构基本模式红筹架构一般指拟上市企业境内实际控制人在英属维京群岛（BVI）、开曼群岛、百慕大群岛或者上市目的地如中国香港、美国等设立特殊目的公司，通过特殊目的公司收购或协议控制（VIE结构）境内经营实体，以境外壳公司名义实现在海外上市的目的。
红筹结构公司回归A股上市的法律实务及注意事项一、常见的红筹结构“红筹结构”一般是指拟上市企业境内实际控制人在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛（Cayman）等避税港或者未来上市或便于上市的地区如香港、美国等设立特殊目的公司（SPV），通过SPV收购或协议控制（VIE）境内经营实体，以境外壳公司（通常是位于Cayman的公司）名义实现在境外上市的目的。
目前，常见的红筹结构有两种，分别为通过股权控制的红筹结构和通过协议控制的红筹结构，如下图（图1）所示：股权控制：通常是指由外商独资企业（WFOE）直接收购境内经营实体的股权，控制境内经营实体。
协议控制：通常存在于境内经营实体所属行业不允许外商控股或外商独资的情形，WFOE通过与境内经营实体签订服务协议等协议方式，达到控制境内经营实体并将境内利润转移至境外，从而满足境外上市要求的目的。
二、红筹结构公司回归A股上市的审核原则（一）证监会对红筹结构公司回归A股上市的审核政策根据证监会历年保荐代表人培训内容，证监会对红筹结构公司回归A股上市的基本审核政策如下：1、红筹结构公司必须清理、简化股权结构，控股股权必须回归到境内，原由境外控制的情形必须清理。
2、实际控制人为境内自然人的红筹结构公司必须清理，要求控制权全部转回境内（即由境内的法人或直接由境内自然人控制公司），原为境外上市而设置的境外壳公司等中间设置必须取消，除非有充分理由证明并非返程投资；实际控制人为境外自然人的，需要披露。
以上标准是证监会为了理清公司的控股情况，核查实际控制人是否存在违反境内法律的行为而要求的，但并未设置具体的核查方法和披露尺度，一般由中介机构自行把握。
3、以上政策的核心是严格要求红筹结构公司回归A股上市时，拟上市公司的股权结构必须清晰化、透明化。
由于红筹结构公司有很大一块境外架构，中介机构很难核查，因此对于“返程投资”，不允许出现假外资的情形，即如果存在假外资则必须清理境外结构（境内自然人通过取得境外身份从而获得红筹合法资格目前得到认可）；真外资的境外结构必须简化，且对公司的控股权必须回归到境内。
论红筹架构的拆除本文介绍了拆除红筹架构的方式、定价、税务、外汇登记、架构拆除、实际控制人以及相关案例转让定价及税务问题总结，供大家参考。
一、拆除红筹架构综述(一）拆除红筹架构的方式在目前可供借鉴的拆除红筹架构、回归境内上市的案例中，与企业为赴境外上市搭建的红筹架构之模式相对应，拆除红筹架构有两种较为统一的方式。
1.解除VIE协议拟采用VIE模式境外上市的企业，在拆除红筹架构时所需的关键步骤是如何彻底终止VIE协议。
可供借鉴的案例为二六三。
2.股权回购除拟采取VIE模式境外上市的案例外，大部分需要拆除红筹架构的企业所面临的核心问题是将已经转移至境外的股权通过股权回购转移回境内，具体而言则是由作为实际控制人的自然人股东或其在境内成立的公司，从境外公司回购股份，从而将境内运营实体的控股权转移回境内。
这种方式也是本文重点分析的对象。
（二）定价在股权回购中，一个关键的问题是股权转移回境内时，股权回购的定价及对价支付方式。
可借鉴的案例中，大多数企业以评估净资产为依据协商定价。
此外，尽管极少有公司明确披露对价的支付方式，甚至有不少公司没有明确说明对价支付完毕与否，但资金往来始终是证监会关注的重点。
作为以上定价及支付方式之例外的案例有：以注册资本为依据定价的希努尔及誉衡药业；零价转让的向日葵；依据实收资本定价的大富科技；尽管约定了价格，但最终免除价款支付义务的华平股份。
（三）税务拆除红筹架构不必将境内运营实体的全部股权转移回境内，仅转移控制权即可。
由此却出现以股权回购方式拆除红筹架构可能导致的风险之一，即外资持股比例降至25%之下时，境内运营实体可能被追缴先前已享受的企业所得税优惠。
存在这一风险的公司在股权回购完成后，都保留了25%以上的外资比例，具体外资比例在33.72%-25.33%不等。
然而，这一比例在成功上市后将会被进一步稀释，并极有可能在上市后低于25%；届时，上市公司将面临补缴税款的风险。
作为例外的是位于深圳的两家公司——海联讯和日海通讯。
中国概念股“红筹回归”Q&A-顾彦滨2012年01月09日11:392012年1月9日，我所管理委员会委员、高级合伙人、国际业务部和证券与资本市场业务部负责人顾彦滨律师就中国概念股上市公司“红筹回归”的问题接受了搜狐记者的采访。
近日，有媒体采访到北斗鼎铭律师事务所管理委员会委员、高级合伙人、证券与资本市场业务部负责人顾彦滨律师，与顾彦滨律师就中国概念股私有化等问题进行了探讨。
就相关热门话题，日前，搜狐记者刘铮对顾彦滨律师进行了采访，顾律师就中国概念股私有化/退市所产生的后果之一——红筹回归所涉及的一系列问题进行了更深入的讨论。
1. Q：在之前的一次媒体采访中，您介绍了中国概念股私有化/主动退市的一些基本情况，同时提到完成私有化的中国公司可能会选择的三种道路：继续发展私人公司、选择美国以外其他境外资本市场上市或者回归境内资本市场上市。
能否请您今天介绍一下中国概念股回归境内资本市场上市的具体情况？A：好的。
中国概念股回归境内资本市场上市目前是比较热门的话题，也就是通常我们所说的“红筹回归”，并不是一个新现象，之前也有过类似的情况出现，只是近期在美国资本市场的冷淡及国内资本市场蓬勃发展的大环境下，这一话题更加引人注目。
简单来说，红筹回归指的是已经或者计划在境外证券市场上市的中国公司，将已经搭建好的红筹构架拆除后在境内证券市场发行上市；其所针对的不仅仅是已经成功登陆境外证券市场的中国公司，还有尚未在境外上市，但是已经搭建好其红筹构架的中国公司。
就目前的情况来看，随着境内资本市场的不断完善，越来越多已经搭建好红筹架构的企业着手拆除红筹架构转而寻求境内上市。
截至目前，大约已经有二十多家中国公司完成其红筹回归，成功登陆境内证券市场。
其中，海联讯是截至目前最新完成红筹回归的一家公司；2. Q：根据您的经验，影响企业做出红筹回归决定的因素都有哪些？A：影响企业做出红筹回归决定的因素比较多，概括起来主要包括以下几个：一是日趋完善的境内证券发行制度和证券市场较高的市盈率，大大增强了境内资本市场的吸引力。
中概股红筹架构拆除回归探究陈思翰摘要：随着国内金融市场发展壮大，许多境外中概股回归到了国内市场。
企业重回国内上市必须满足诸多条件，其中境外股权架构如何拆除并转移回国内就是回归核心问题之一。
本文将以红筹架构公司药明康德的成功回归为案例，研究其回归方式，并分析该企业在架构拆除与私有化方法的创新与优势之处，以期为回归企业提供启示和思路。
Abstract：With the development of the domestic financial market，many overseas Chinese stocks have returned to the domestic market.Many conditions must be met for an enterprise to return to the domestic market，and how to dismantle the overseas equity structure and transfer it back to China is one of the core issues.This article will take the successful return of the red-chip architecture company WuXi PharmaTech as a case to study its regression method and analyze the innovation and advantages of the company in the framework of dismantling and privatization methods，in order to provide inspiration and ideas for returning companies.关键词：中概股回归;红筹架构;药明康德0引言自2015年暴风科技成功回归国内市场以来，大量中概股公司纷纷开启了回归国内上市的计划。
红筹系列：（二）如何拆除VIE结构明天公司是一家拟回购境内上市/挂牌的企业，以其VIE结构的拆除来说明具体的流程和注意要点。
因为明天公司是VIE结构，所以在和中介机构论证方案的时候，特别论证了VIE的拆除方案，而VIE结构的拆除是需要在公司改制成股份有限公司之前做完的。
步骤一确定挂牌主体原则：考虑的方面原则备注实际资产、业务运营及牌照、财务状况及人员状况较为集中的在某一主体ICP牌照的持牌公司有关主体的历史合规、瑕疵及潜在风险障碍历史清晰、无重大瑕疵结合律师、会计师的尽调结论重组所需资金、税务成本、企业间内部资金往来越少越好结合WFOE的处理各主体的资产业务体量、重组选择对于主营业务、业绩连续性的影响需被重组的主体，体量越小越好总之，就是要选择拿着牌照的公司、业务、资产集中的、较为合规的、交易操作的主体作为挂牌主体啦。
明天公司因为由内资公司持有ICP牌照（ICP是互联网经营许可证，也可以叫作网站经营的许可证，根据国家《互联网管理办法》规定，经营性网站必须办理ICP证，否则就属于非法经营.），主要业务、资产、人员目前还都在内资公司，所以选择内资公司作为挂牌主体。
步骤二A轮投资人退出或转为挂牌主体的股东因为明天公司的业务正巧是外商投资产业政策中的限制性行业，外资持股比例不得超过50%，所以明天公司需要选择是申请变成外商投资电信企业，还是请A轮投资人退出。
不过幸运的是，A轮投资人虽然身为境外美元基金，但是还管理有一支人民币基金，大家商量了一个好的价格，就由人民币基金接盘啦。
如果不幸A轮投资人没有人民币基金，那么小明就得再找一家基金接盘了。
此外，如创新工场第38期Newsletter介绍，有些产业政策限制已经对身处上海自贸区的企业开放了，大家可以查一查，自己的业务是不是在这个范围里，如果在，就可以大大方方的把公司变成中外合资企业就好。
不用请之前的投资人退出，可是让人大松一口气，否则这么好的企业要上市，A轮投资人按什么估值退出可真是个难题呢。
