长江证券-九洲电气-300040-全面布局节能减排的东北明珠-100607
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国产风电变流器份额尚小，国内企业将享受进口替代机遇 ................................... 5 天时地利人和：哈尔滨市风电ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ业基地建设带动公司腾飞 ................................... 7 研发+销售：两手抓，两手都很硬 ......................................................................... 10
节能利器——高压变频器行业景气依然高涨......................................... 10
“确保实现节能减排目标”，催化高压变频器需求爆发......................................... 10 回收周期缩短，客户采购意愿强 ........................................................................... 12 行业竞争日趋激烈，公司双系列产品保证增长 ..................................................... 13
78.44
PB
18.07
EV/EBITDA 75.14
10E 62.71 3.12 41.27
11E 56.03 2.93 34.57
PE PB EV/EBITDA
相关研究 《量价齐升，业绩向好》2010/5/24
《民航外顺内和，高铁冲击有限》2010/4/22 《客货齐带动，淡季不淡》2010/4/21
传统业务再燃生机——受益振兴东北老工业基地建设 .......................... 14
C-GIS：与西门子合作，有望中标哈尔滨市地铁项目 ........................................... 14 电气控制及自动化业务：新一轮农网改造即将启动 .............................................. 15 直流操作电源：竞争格局稳定，09 年收入超过行业龙头...................................... 16
产品研发进展顺利，进一步托宽公司成长空间
光伏逆变器预计年底研发完成，力争列入“金太阳”工程；核电站高频开关 直流电源有望今年通过认证，进一步打开市场高速成长空间指日可待。
我们预计 2010-2012 年公司的 EPS 分别为 0.401、0.574、0.701 元，对应 当前股价的市盈率为 50、35、29 倍给予公司“推荐”评级。。
表 1：风电机组零部件成本占比 ................................................................................. 5 表 2：国内主要风电整机厂商变流器供货情况 ........................................................... 6 表 3：国产风电变流器需求测算 ................................................................................. 7 表 4：中国四类风资源区划分..................................................................................... 8 表 5：哈尔滨风电产业基地规划 ................................................................................. 9 表 6：扶植高压变频器行业发展的部分法律法规........................................................ 11 表 7：高压变频器投资回收期测算.............................................................................. 12 表 8：投资回收期灵敏度分析..................................................................................... 12 表 9：主流的高压变频器产品主要类型 ...................................................................... 14 表 10：哈尔滨地铁项目.............................................................................................. 15 表 11：高频开关直流电源近三年销售收入（万元） .................................................. 17 表 12：坏账准备计提比例 .......................................................................................... 20 公司财务报表及指标预测 ............................................................................................ 23
高压变频器行业景气依然高涨，公司双系列产品有效应对行业竞争
高压变频器行业依然保持快速发展，公司变频器收入预计增长 30%。行业 竞争日益激烈，公司双系列产品有效降低国内市场竞争导致的毛利率下滑风 险。
城市轨道交通建设方兴未艾，引进西门子设备着眼分享产业蛋糕
引进西门子开关设备技术，我们认为公司有意向轨道交通建设拓展业务。电 气控制及自动化业务受益于新一轮农网改造。高频开关直流电源业务增长迅 速，09 年销售收入超过行业龙头。
2
请阅读最后一页评级说明和重要声明
公司研究（深度报告）
图表目录
图 1：九洲电气股权结构 ............................................................................................ 4 图 2：九洲电气收入结构（万元）.............................................................................. 4 图 3：九洲电气毛利结构（万元）.............................................................................. 4 图 4：我国风电装机容量（MW） .............................................................................. 5 图 5：中国风能资源分布 ............................................................................................ 8 图 6：哈尔滨市风电装备业收入（亿元）................................................................... 10 图 7：九洲电气风电变流器哈尔滨市场的收入（亿元） ............................................. 10 图 8：高压变频器全国市场规模与增长率（亿元） .................................................... 10 图 9：自主品牌与贴牌产品毛利率.............................................................................. 13 图 10：电气设备及自动化业务收入（万元） ............................................................. 16 图 11：电气设备及自动化业务毛利（万元） ............................................................. 16 图 12：九洲电气与奥特迅高频开关直流电源销售收入对比（万元）......................... 17 图 13：全球光伏装机容量 .......................................................................................... 17 图 14：国内光伏逆变器产量（MW）......................................................................... 18 图 15：国内光伏逆变器消费量（MW） ..................................................................... 18 图 16：中国核电装机容量（MW） ............................................................................ 19
九洲电气（300040）
“推荐”
公司深度 研究报告
2010-6-7
全面布局节能减排的东北明珠
报告要点
受益哈尔滨风电产业基地建设，风电变流器将成为公司成长的新引擎
我们认为到 2012 年，国产变流器的需求将近 3000 台，公司风电变流器的 收入贡献约有 1 亿元。哈尔滨市政府将打造风电产业基地作为工作重点加以 实施，同时要求风电机组关键设备完全实现本地配套，预计未来 2 年可为公 司带来 100 套的订单。
节能利器——高压变频器行业景气依然高涨......................................... 10
“确保实现节能减排目标”，催化高压变频器需求爆发......................................... 10 回收周期缩短，客户采购意愿强 ........................................................................... 12 行业竞争日趋激烈，公司双系列产品保证增长 ..................................................... 13
78.44
PB
18.07
EV/EBITDA 75.14
10E 62.71 3.12 41.27
11E 56.03 2.93 34.57
PE PB EV/EBITDA
相关研究 《量价齐升，业绩向好》2010/5/24
《民航外顺内和，高铁冲击有限》2010/4/22 《客货齐带动，淡季不淡》2010/4/21
传统业务再燃生机——受益振兴东北老工业基地建设 .......................... 14
C-GIS：与西门子合作，有望中标哈尔滨市地铁项目 ........................................... 14 电气控制及自动化业务：新一轮农网改造即将启动 .............................................. 15 直流操作电源：竞争格局稳定，09 年收入超过行业龙头...................................... 16
产品研发进展顺利，进一步托宽公司成长空间
光伏逆变器预计年底研发完成，力争列入“金太阳”工程；核电站高频开关 直流电源有望今年通过认证，进一步打开市场高速成长空间指日可待。
我们预计 2010-2012 年公司的 EPS 分别为 0.401、0.574、0.701 元，对应 当前股价的市盈率为 50、35、29 倍给予公司“推荐”评级。。
表 1：风电机组零部件成本占比 ................................................................................. 5 表 2：国内主要风电整机厂商变流器供货情况 ........................................................... 6 表 3：国产风电变流器需求测算 ................................................................................. 7 表 4：中国四类风资源区划分..................................................................................... 8 表 5：哈尔滨风电产业基地规划 ................................................................................. 9 表 6：扶植高压变频器行业发展的部分法律法规........................................................ 11 表 7：高压变频器投资回收期测算.............................................................................. 12 表 8：投资回收期灵敏度分析..................................................................................... 12 表 9：主流的高压变频器产品主要类型 ...................................................................... 14 表 10：哈尔滨地铁项目.............................................................................................. 15 表 11：高频开关直流电源近三年销售收入（万元） .................................................. 17 表 12：坏账准备计提比例 .......................................................................................... 20 公司财务报表及指标预测 ............................................................................................ 23
高压变频器行业景气依然高涨，公司双系列产品有效应对行业竞争
高压变频器行业依然保持快速发展，公司变频器收入预计增长 30%。行业 竞争日益激烈，公司双系列产品有效降低国内市场竞争导致的毛利率下滑风 险。
城市轨道交通建设方兴未艾，引进西门子设备着眼分享产业蛋糕
引进西门子开关设备技术，我们认为公司有意向轨道交通建设拓展业务。电 气控制及自动化业务受益于新一轮农网改造。高频开关直流电源业务增长迅 速，09 年销售收入超过行业龙头。
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公司研究（深度报告）
图表目录
图 1：九洲电气股权结构 ............................................................................................ 4 图 2：九洲电气收入结构（万元）.............................................................................. 4 图 3：九洲电气毛利结构（万元）.............................................................................. 4 图 4：我国风电装机容量（MW） .............................................................................. 5 图 5：中国风能资源分布 ............................................................................................ 8 图 6：哈尔滨市风电装备业收入（亿元）................................................................... 10 图 7：九洲电气风电变流器哈尔滨市场的收入（亿元） ............................................. 10 图 8：高压变频器全国市场规模与增长率（亿元） .................................................... 10 图 9：自主品牌与贴牌产品毛利率.............................................................................. 13 图 10：电气设备及自动化业务收入（万元） ............................................................. 16 图 11：电气设备及自动化业务毛利（万元） ............................................................. 16 图 12：九洲电气与奥特迅高频开关直流电源销售收入对比（万元）......................... 17 图 13：全球光伏装机容量 .......................................................................................... 17 图 14：国内光伏逆变器产量（MW）......................................................................... 18 图 15：国内光伏逆变器消费量（MW） ..................................................................... 18 图 16：中国核电装机容量（MW） ............................................................................ 19
九洲电气（300040）
“推荐”
公司深度 研究报告
2010-6-7
全面布局节能减排的东北明珠
报告要点
受益哈尔滨风电产业基地建设，风电变流器将成为公司成长的新引擎
我们认为到 2012 年，国产变流器的需求将近 3000 台，公司风电变流器的 收入贡献约有 1 亿元。哈尔滨市政府将打造风电产业基地作为工作重点加以 实施，同时要求风电机组关键设备完全实现本地配套，预计未来 2 年可为公 司带来 100 套的订单。
