第三章 企业并购估价_财务管理_经管营销_专业资料

➢ 清算价值 ➢ 净资产价值 ➢ 重置价值
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两种方法对比
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3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接 受并购？
n
V
CF t
t 1 1 r t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
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3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和，减去负债。
常用的计价标准有：
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两阶段的H模型
增 长 率
ga 超常增长阶段：2H年
gn 时间
永续增长阶段
V F0 C (1g F n )F0 C H F (g ag n )
并购目的不同，审查重点不同
4、财务方面审查 5、并购风险审查
市场风险、投资风险、经营风险
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3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
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3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
假设： 1、负债比率保持不变 2、仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资 3、通过发行新债来偿还旧债 4、不考虑优先股
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3.3 贴现现金流量估价法
? 两种类型
? 股权资本估价
? 股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
? 公司整体估价
? 公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权 益。
3.3 贴现现金流量估价法
? 自由现金流量的计算
? 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、 向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。
? 加权平均资本成本
n
? ? WACC ? RiWi i?1
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重 (权数)
3.3 贴现现金流量估价法
? 自由现金流量估值的稳定增长模型
单位：千元
流 60 金 现 50 由 自 40
30 20 10
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
增长率
3.3 贴现现金流量估价法
? 自由现金流量估值的二阶段模型
? VBiblioteka ?n FCFt t?1 (1 ? r )t
? 自由现金流量估值的三阶段模型
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段
? ? V
?
t? n1 FCF0 (1 ? g a )t t?1 (1 ? r )t
?
t? n FCFt t ? n1?1 (1 ? r)t
?
FCFn ? 1 (r ? g n )(1 ? r)n
n1——初始高增长阶段的期末；n ——转换阶段期末。

h
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案例要论：平安银行的权益价值评估
• 案例背景
• 2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组 计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。
• 2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发 展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收 合并协议。完成吸收合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并 完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许 可、业务、人员及其他一切权利与义务。深圳发展银行有限公司将更 名为平安银行股份有限公司。
(1)股权自由现金流量(FCFE) (2)公司自由现金流量(FCF)
h
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3.3 贴现现金流量估价法
•
h
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3.3 贴现现金流量估价法
•
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3.3 贴现现金流量估价法
– 资本成本的估算
•债务资本成本的估算
债务资本成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。 •债务资本成本是由下列变量决定:
（1）当前的利率水平 （2）企业的信用等级 （3）债务的税收抵减
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3.3 贴现现金流量估价法
– 贴现现金流量法的两种类型
– (1)股权资本估价 – (2)公司整体估价
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3.3 贴现现金流量估价法
– 自由现金流量的计算
与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现 金流量,合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相 一致
•利用公司自身的力量 • 审查目标公司

二、审查目标公司
对初步选定的目标公司进行审查的重点：
1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出 售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；
②目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业； ③并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故 出售部分股权；
④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管 理集团；
学习目标
熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程
3.1 并购目标公司的选择
目标公司的选择一般包括三个阶段
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
3.1 目标公司的选择
目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司 和评价目标公司三个阶段.
2、估价难题。 企业并购估价的对象往往不是 目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并 购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素， 即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他 效应。企业并购估价的难度在于：
①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估 价要复杂得多。
②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过 增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价， 而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业， 如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。
清算价值
净资产价值
重置价值
3、换股估价法
假设a公司计划并购b公司，并购前ab公司的股票 市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为
那么并购后a公司的股票价格为
P a b (Y aY b Y)SaE 1 R Sb
Ya是并购前a公司的总盈余，Yb是并购前b 公司的总盈余；Sa是并购前a公司普通股的 流通数量，Sb是并购前b公司流通股的流通 数量，△Y是由于协同效应产生的协同盈余， ER为换股比率。

2200098年62月月5，日中，国中铝铝业—公力司拓联合手作美案国双铝方业出公面司证收实购以力分拓手集告团终。 1力2拓%集的团股依份协。议向中铝支付1.95亿美元的分手费。
2008年5月，中国五矿集团收购了德国HPTec公司，使得公 司一跃成为微型钻头和铣刀的领先企业，从而对公司实现“延 伸钨产业价值链，向高技术、高附加值产品发展”的整体战略 提供了有力支持。
点评：1、案例包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。
2、意义：说明了战略问题对于并购的重要性。
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《高级财务管理》第3章 企业并购估价
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二、确定并购战略时要考虑以下问题：
1、有效的并购整合。
2、愿景和使命。
是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂。
是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客 户的重要基础。
企业。 第三：绕开贸易壁垒。
目标公司可以不是很大，很强，只要能够提供跨国生产， 避开贸易壁垒就可以。
第四、实现多元化经营。
企业发展到一定阶段就会选择不同的发展方向和模式， 跨国并购能够使得企业减小自行开发市场的风险。
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《高级财务管理》第3章 企业并购估价
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中国企业的机遇： 借助金融危机发现由于一时出现资金困难的企业 ----优质资产
第三章 企业并购估价
企业并购属战略性投资，风险大是其重 要特征。并购前的可行性分析十分重要。
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《高级财务管理》第3章 企业并购估价
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§3.1 并购目标公司的选择
案例引入：教材p54 华泽集团的并购
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《高级财务管理》第3章 企业并购估价
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并购目标公司的选择

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高级财务管理
使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期 的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、 确定资产的使用寿命。
贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本 估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司 股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。
二、股权自由现金流量（Free cash Flow to Equity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）
=119.98（元）
（4）计算公司股权自由现金流量现值总和
V 119.983000 359940(万元)
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高级财务管理
▪ 课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的 优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的 销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长 率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售 收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本 支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20 ％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。 净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不 变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
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高级财务管理
（二）加权平均资本成本（WACC）
与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均 资本成本。（不同融资成本的加权平均值）
WACC=
kibi ……………………（3-8）
式中：Ki为各单项资本成本 bi为各单项资本所占的 比重。（常用市场价值权数）
（三）公司估价模型
1、公司自由现金流量稳定增长模型 V FCFF1 式中：V为公司的价值
4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行

Pb S a ERb (Ya Yb Y ) Pb Sb
练习题

假设a公司要并购 b公司，两公司的有关资料如下： β =20，Ya=1000万元，Yb=500万元， ∆Y= 200 万元， S a =1000 万股， S b =800 万股， Pa=20元，Pb=10元。
贴现现金流量法
前提：持续经营
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
V：资产的价值 n：资产的寿命
r：与预期现金流量相对应的折现率
CFt为资产在t时刻产生的现金流量
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法
前提：持续经营
第三步：估计β 系数【β 系数描述了不可分散风险】 1、每个企业都有自己的β系数； 2、由三个因素决定：企业所处的行业、企业的经营杠杆 比率及企业的财务杠杆水平；
3、统计分析

我们无法确定未来的贝塔值，只好假设未来是历 史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有 本质或重要的区别，则历史的贝塔值则是不可靠 的。
成本法
换股估价法
期权法
原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值
之和。
CFt V t t 1 (1 t )
n
使用需满足三个条件： 1、确定各期的现金流量 2、确定反映预期现金风险的贴现率 3、确定资产的寿命
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法
n
换股估价法
期权法
CFt V t t 1 (1 t )
（三）资本成本的估算
1、股权资本成本

(1)股权自由现金流量(FCFE) 股权自由现金流量是企业向债权人支付利 息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自 身发展需要后的剩余现金流量。体现了股权投资者对企业现金流量的 剩余要求权。
(2)公司自由现金流量(FCF) 公司自由现金流量是公司所有权利要求者， 包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。
▪ 仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价 值投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有色等，都 是市盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价 格不代表是现阶段首选投资标的，所以“避免到那里去”。，持有这样的企业如果在熊市已经获得好收益，在牛市更能享 受高溢价。
目标公司价值评估方法
并购估价的难题
1.对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得 多。企业不是各种资源的简单相加，而是体现着一种整 体大于个别要素相加之和的效率特征。如何评估由于企 业这种不同于市场的组织形式所产生的无形价值和个体 企业各不相同的组织有效性导致的无形价值的差异，到 目前为止，并没有任何直接的模型可以利用。
▪ 如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的 价值。常用的计价标准有:
➢ 清算价值。清算价值是指日标企业清算出售，并购后口标企业不再存在时 其资产的可变现价值口
➢ 净资产价值。净资产价值是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业 所有者权益的价值。
➢ 重置价值。重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行 成本为计价基础的价值。
3.2 目标公司价值评估的方法
▪ 换股估价法 ▪ 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务
就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标 公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 ▪ 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东) 对企业价值所作的评价，人们通常用股票的市场价格来 代表企业价值或股东财富。 ▪ 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时 间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此，股票 市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股 票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高于 并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公 司的股东才能接受。