中国私募股权投资基金发展模式分析

中国私募股权投资基金发展模式分析作者：万国宙来源：《经营者》2015年第09期摘要中国本土私募股权投资自2005年前后诞生以来，得到了长足的发展，特别是过去几年由于创业板的推出及随后产生的创富效应，行业发展过快，出现了所谓的全民PE现象。

本文描述了中国的PE行业的发展历程及现状，阐述了PE的主要退出方式；详细论述了我国PE 行业在过去几年主要依赖于IPO退出的方式所带来的问题；通过对国内外PE模式具体案例的研究，探讨中国PE发展模式创新的方向和趋势。

本文通过研究后认为，中国PE行业未来发展模式是：首先，退出渠道的选择肯定会更加多元化。

第二，PE机构将更注重专业性和企业本身的投资价值，而不是对于IPO的投机。

第三，未来中国的PE将趋向于多元化、平台化、证券化的模式。

关键词股权私募（Private Equity，PE） IPO 退出模式一、绪论（一）选题背景股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。

目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。

在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。

过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。

（二）研究意义及目的首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。

其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。

通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。

最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。

（三）研究问题本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。

第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。

第三，分析国内PE的未来发展模式。

二、文献综述（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式（1）私募股权投资基金的概念。

通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。

它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。

（2）私募股权投资基金的退出方式。

私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。

目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。

私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。

第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。

第三，回购退出。

私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。

第四，清算。

当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。

（二）国内外相关文献综述对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。

由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。

Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。

Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。

吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。

沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。

王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。

（三）小结本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。

在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。

三、研究方法本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。

（一）文献研究法网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。

（二）案例分析法通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。

（三）比较研究法论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。

（四）实地调研法2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。

四、我国PE发展现状及案例分析（一）PE在我国的发展历程1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。

从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。

2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。

2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。

2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。

（二）PE在我国的发展现状2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。

2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。

2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO 实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。

在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。

IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。

2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。

3）有利于提高PE机构的知名度。

虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。

2） IPO所需时间长、机会成本高。

3）IPO退出面临诸多风险。

（2）并购退出。

国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。

全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。

并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。

2）可以实现一次性退出。

3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。

通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。

2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。

3）目标企业原管理层的反对。

（3）回购退出。

私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。

回购的优点表现如下：1）交易过程简单。

2）资本安全性高。

回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。

2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。

3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。

（4）清算。

PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。

启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。

（四）我国PE行业存在的主要问题我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。

第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。

第三是缺乏专业投资管理人才。

第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。

第五是政策法规不完善。

（五）国内外PE发展模式研究（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。

第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。

高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。

第二，多个PE平台实现共存，相互促进。

1）企业股权本金投资。

2）房地产本金投资。

3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。

投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。