财务风险

企业并购财务效应分析财务协同效应是并购效果的集中体现，这种效应的取得是企业并购的主要动因之一。

企业并购之后的财务整合过程，直接影响企业资产重组效应和并购后企业整体的经营状况，是实现并购财务协同效应的重要保障。

通过财务整合实现并购财务协同效应的主要体现在一下五个方面。

1.现金流量重新分配，提高资金利用率产品处于成熟阶段的主并企业，其营业现金流量往往超过内部可行投资机会（即净现值大于零的项目）之所需，从而形成大量的“自由现金流量”，而对于一些处于发展阶段或成长性行业的目标企业，虽然较多有利可图的投资机会，但却面临严重的现金短缺，并购整合后企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理，自由现金流量就可以得到充分有效的利用。

这正是一个经济资源重新配置的过程，资源从需求增长缓慢的并购方行业转移到目标企业所在的需求高速增长的行业，而行业需求增长军的不同表明行业间存在投资机会的差异，多样化的投资必然减少投资组合风险，因为当一种投资的非系统风险较大时，另外几种投资的非系统风险可能较小，由多种投资形成的组合可以使风险相互抵消，实现并购财务协同效应。

2.有效组合避税，获取税收收益税法、会计处理惯例和证券交易等内在规定实际上属于企业并购财务协同的外部政策利用。

税法对企业的并购决策有着重大影响，这里面既包含国家给予并购企业税收方面的优惠，也包括企业利用税法有关条款，而采取相应的财务处理方式进行合理的税收规避。

（1）亏损递延。

由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果，亏损递延是指某一公司在一年中出现了亏损，当年该企业不但可以免交所得税，其亏损还可以递延到以后在规定年限内（最长不超过5年）用税前利润弥补，企业根据补亏后的尚余利润在计缴所得税，许多国家的税法都有类似的规定，一个盈利丰厚，发展前景良好的企业同一个拥有大量积累亏损而无法使其得以利用的企业合并，可以带来巨额的税收收益。

并购方看重的就是这些目标公司可以给并购公司带来纳税方面的优势，可以选择那些在一年中严重亏损或者连续几年不盈利，已拥有相当数量积累亏损的企业作为兼并对象，以充分利用盈亏互抵的优惠政策，发挥它在纳税方面的优势，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业价值。

（2）在一定政策条件下，可以得到某些资金供给方面的优惠，如较低利率，利息的减免等。

中国人民银行、国家经贸委、财政部（关于鼓励和支持18个试点城市优势国有企业兼并困难国有工业生产企业后有关银行贷款及利息处理问题的通知）中指出：“经济效益好的企业兼并连续三年亏损并贷款逾期2年以上，贷款本息确实难以归还的企业，根据兼并企业资产负债的实际情况，经银行审查同意后，可以免收被兼并企业原欠银行贷款的利息，在计划还款期内，被兼并企业的元贷款本金可以实行停息挂账，流动资金贷款的停息期限不超过2年，国定资产贷款的停息期限不超过3年。

”（3）不同类型资产税收计算方式，当前许多国家包括中国在内，在股息收入、利息收入、营业收益和资本利得的适用税率上有很大的区别，由于这种区别，并购企业可在税法允许的范围内通过某些财务会计处理惯例来规避税收，从而获取财务上的协同效应，企业也可以考虑利息税前扣除的特点，由买方企业将拟向被购方支付的股票，先以可转换债券的形式发放，在适当的时期再转作股票，又可以通过延期偿付股票的资本收益达到实际上少交资本收益税的效果。

（4）利用不同的并购支付方式。

这种选择是基于一下几个因素的考虑：其一，股价被高估。

如果兼并之后公司的管理层认为股价将被高估，则股票交换的方式要比现金购买方式负担较小的成本。

其二，税负。

现金购买通常是要4的，而股票交换则是免税的。

其三，分享利润。

采取现金方式，出售方股东获取固定不变的补偿，如果并购失败了，他们也无需分担损失，这时并购方股东的情况将比换股方式下更恶劣。

例如，某上市公司收购另一家企业，如果该公司当时的股票价格被高估（即大于其实际价值），则它可以采用以股票支付的方式；如果该公司股票价格是被低估的，公司考虑到股票价格上升的预期，就可采用现金支付方式。

同样的，对被并购企业而言，当它从并购方收到的是现金时，就要立即纳税；而若收到的是股票时，则可等到股票出售后再按规定纳税，被并购企业也从中得到了延迟或减轻纳税的好处，其协同效应也是明显的。

3.降低融资成本，提高举债能力企业通过并购和整合往往会扩大其规模。

如果两家公司的现金流量不完全相关，破产的可能性就会降低。

产生“债务的共同担保”作用，能够带来企业债务价值的增加。

相对来说，企业扩大了规模，进入资本市场一般较为容易，可以大批量发行证券，从而使证券的发行成本相对降低（财务规模经济）。

合并整合后企业可以根据整个企业的需要发行证券融集资金，避免了各自为战的发行方式，减少了发行次数，使得整体性发行证券的费用要明显小于各企业单独多次发行证券的费用总和，而且大企业在过去已经通过各种途径、方法向市场证明了其稳健的获利能力、良好的偿债信誉，因此在进行融资时所需支付的风险溢价也相对降低。

此外，非上市公司收购一家上市公司，利用目标公司的上市资源进行筹资，则可大大降低融资成本。

1999年，大港油田收购上海爱使股份，利用爱使股份配股，融得资金8.70亿元的资金，由于从股市筹集的资金，其资本成本可以视作为零，这等于融到了一笔无息贷款。

并购财务整合还会减轻两个企业总资金占用水平。

整合之后，企业还可能出售一些多余或重复的资产，所得现金可用于偿还债务和回避股份等，以降低企业的资本成本，而对于那些信用等级较低的被并购企业，通过并购使其信用等级提高到收购企业的水平，为外部融资减少了障碍。

4.资本需求量减少资本需求量指的是企业为了维持和巩固自身的有效持续的运转，必须增加的营运资本和固定资产的投资。

所有的企业为了维持运作，必须增加对营运资本和固定资产的需求：一方面并购后通过财务整合企业可以对现金、应收账款和存货进行集中管理，降低营运资本的占用水平，另外一方面可以通过出售多余重复的资产，用所得资金用于债务的偿还，提高资本的利用效率，降低资本成本，减少资本需求量。

1986年帕特若斯特国际财团对其收购的英国零售业巨头伍尔沃斯的成功改造就是一个典型的例子。

假设有家公司要扩其自身的规模，可以有两种方式进行：一是重新开始，例如购买设备，建造厂房；二是通过并购资产价值被严重低估的企业，以低价购入需要的资产，节约资本的开支。

并购后企业如果能够有效的管理整合后的资产，例如资金、存货等流动资产，剥离不良及不需要的固定资产，也可以减少对营运资金的需求；最后，并购和财务整合还能够使得现金流量更加的稳定，如果并购企业的现金流量超过了自身投资机会的需要，存在大量的闲置现金，而被并购企业虽然有较多有利可图的投资机会，但却面临严重的现金短缺，两个企业合并就可以充分有效的利用现金流量。

被并购企业可以从收购企业得到闲置资金投向具体汇报的项目，而良好的投资汇报又可以为企业带来更多的资金收益，形成一个良性循环，特别是在多角化混合并购中尤其明显，不仅可以提高企业的资信等级，降低信贷款利率，把用于偿付长期债务利息的营运资本的需求也相应的降低，而且还可以为企业提供多种有效益的投资机会，从而提高企业的投资报酬率和资金利用效率，进一步降低资本的需求量。

5.降低产品成本并购后通过财务整合可以实现生产管理规模经济，降低产品生产成本。

通过财务整合将独立企业过剩的管理能力和生产规模进行整合，实现了生产规模的扩大，分摊了企业的固定成本，降低了产品成本；协调相关的经营活动，使技术的转移更加容易实现，降低了管理及技术的成本；统筹利用已有的其它资源，例如不同生产和销售期的产品在仓储时间上对仓库的充分利用而降低单位存储成本等，从而降低整个产品的单位成本。

总之，企业通过并购和财务整合，会形成一个小型的资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化，使企业内部资金流向更有利的投资机会，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面则得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得并购并进行财务整合后的企业能够更加科学、合理地使用资金。

企业并购的风险一、融资风险和债务风险我们都知道，并购行为需要大量资金的支持，并购者在选择金融支付工具时，既可选用本公司的现金或股票去购并，也可选用债务支付工具（包括卖方融资、各处信用债等形式），通过向外举债来完成并购。

但无论哪种融资途径，均存在一定的并购融资风险。

1、现金金融支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。

利用并购公司自己的资金来完成并购行为，虽说风险比举债并购小，但现金支付工具本身存在一定的缺陷；首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，受到公司本身现金的制约，正常情况下公司能否拿出那么多的现金是很成问题的，即使调剂出足够的现金，公司所承受的现金压力也比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收收益，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关风险。

2、并购本质上是一种资本经营，在运作过程中常常风云变幻，难免会有失或风险，这从香港玉郎国际漫画制作出版公司的遭遇可见一斑。

玉郎国际在上市后，其领导几度售股、配股集资，然后用所筹资金进行证券投资和大事收购，玉郎国际的超负荷运转构成了许多隐性危险。

1987年10月初，玉郎国际又宣布配售5000万股新股，拟集资金1.7亿港元，但10月中旬香港股市大跌，配股未果，证券投资也损失了2.32亿港元，这使玉郎国际被迫向渣打银行贷款0.6亿港元，以完成收购交易；贷款一举暴露了玉郎国际拮据的经济窘境，导致其不断被收购围攻，最终为星岛集团所收购，玉郎国际的创业者黄玉郎本人也因做假账犯法而被判入狱4年。

3、举债收购更是要冒极大的风险。

80年代末，美国垃圾债务泛滥一时，并且其间11.4%的并购是属于杠杆收购行为。

进入90年代后，美国的经济陷入了衰退，银行呆帐堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苟责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督；各方面的压力和证券市场对持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。

1991年，杠杆交易占全部收购兼并的比例以下降至5.3%。

4、与融资风险相关联的债务风险也威胁着收购兼并。

这是因为，如果收购方在收购中所付代价过高，举债过于沉重，就会导致其收购成功后付不出本息而破产倒闭。

这在80年代屡见不鲜，1988年，加拿大富豪罗伯特的坎波公司在竞购3家大型百货公司中以66亿美元成交，其收购成交的借贷中，除一家银行贷款外，还有大量年利率15%的垃圾债券。