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安信证券-101210-2011年中国证券市场投资策略-上上下下的享受

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表 1、外出务工人员工资的变化（月均工资，元）
东部1 中部 西部
2003
760 570 560
2004
798 724 701
2006 年 10 月
1090 880 835
2009 年 3 季度
1455 1389 1382
年复合增长率
11.4% 16.0% 16.2%
数据来源：中国统计局农调队历年统计公报，统计对象包括了从事商业和制造业等行业的农民工
Ø 在企业盈利和流动性均无亮点的情景下，我们预计2011年资本市场 继续保持平淡格局，上证综指突破箱体高点3500点的概率很小。相 对而言，我们认为一季度（信贷大量投放期）和四季度（通胀快速 下降期）资本市场的表现将好于二、三季度。
Ø 在行业配置方面，我们预计2011年将是复杂和混乱的一年。估值、 盈利和行业前景的匹配均已发展到极致，存在修正的可能性。在一 季度工业增加值回升（受节能减排运动结束的影响）、“十二五”规 划开局之际，我们相对看好新兴产业、大宗商品和主题投资。而 下半年一旦通胀消退，预计房地产产业链将获得超额收益。
数据来源：WIND，安信证券研究中心
2006 30.7 27.2 42.6 21.1 44.8 18.4 17.9 19.9 8.0 33.0 (2.5) 27.9 52.9 39.8 25.2 45.6 38.7 12.5 50.1 60.9 61.1 53.2 14.4 23.0 11.7
数据来源：广交会网站,安信证券研究中心
数据来源：OECD,安信证券研究中心 注：经济领先指标为领先 5 个月
消费增速相对稳定。我们在之前的报告中（见 2010 年 4 月 6 日《潮流正在转变》）曾 经提出一个基本假说：未来十年内中国低端劳动力供应将出现趋势性下降，从而趋势 性提高劳动者报酬（特别是低端劳动者报酬）在 GDP 中所占的份额，并将导致中国未 来通货膨胀率中枢抬升。而劳动者报酬的上升和通货膨胀率的上升均有利于名义消费 增速的加速。随着时间的推移，劳动力成本上升的影响正在全面显现（见图 3、表 1）。 2011 年，我们预计低端劳动者收入增速不低于 15%，同时通胀率略高于 2010 年，在 两者的共同作用下，社会消费品零售总额的增速应该不会低于 18%，保持相对稳定的 格局（图 4）。
出口、投资、消费是拉动经济增长的三个基本要素。展望 2011 年，我们的基本看法 是：
出口增速下滑的趋势比较确定。历史上看，秋交会一般是判断来年出口形势可靠的领 先指标，2010 年 10 月秋交会的采购商人数与春交会相比，出现了轻微的下降，而成 交情况也仅仅是略有增长。这意味着从今年 4 季度到明年 2 季度我国出口的形势均不 容乐观（见图 1）。同时，海外市场尤其是发达国家的经济增速正在逐季放缓，OECD 国家经济领先指标自 2010 年 4 月份起回落。考虑到 OECD 经济领先指数约领先中国出 口约四至五个月，这同样预示着中国出口增速的回落（见图 2）。
2004
2005
农林牧渔 20.3
27.5
煤炭开采 60.8
65.6
食品
25.2
48.2
纺织
24.1
38.0
家具
43.0
80.1
造纸
34.1
31.6
石油化工 98.8
25.8
化学原料 41.4
33.7
医药制造 17.9
16.6
建材
43.6
26.6
黑色金属 26.9
27.5
有色金属 23.4
32.4
通用设备 52.9
从历史经验来看，五年计划开局并不能改变投资周期原有的趋势。比如 1996 年和 2006 年，处于产能调整周期，投资增速都比上一年出现了下滑。2001 年处于轻工业向重工 业转型的期间，投资连续 3 年上升（见图 8）。
4
敬请参阅报告结尾处免责申明
策略主题报告
表 2 “十一五”开局之年的分行业投资增速变化（%）
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
数据来源：WIND，安信证券研究中心
图 6 日本固定资本形成占 GDP 的比例
图 7 韩国固定资本形成占 GDP 的比例
0.38 0.36 0.34 0.32
0.3 0.28 0.26 0.24 0.22
0.2
日本
40 % 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20
Ø 中国经济的表现与新兴经济体的其它国家相似。一方面，经济保持 较快增速；另一方面，受低端劳动力短缺和食品周期双重叠加的影 响，过剩的流动性推动通胀在年末加速上升。通货膨胀问题已经成 为影响2011年实体经济和资本市场走向的关键性问题。
A 股上市公司 ROE（%）
Ø 我们预计管理层2011年将不得不采取加息、收紧信贷规模等多种方 20 式抑制通货膨胀，这些政策同时也会抑制实体经济中的总需求。即
便如此，本轮通货膨胀也可能延续到2011年中期才会结束。预计 15 2011年信贷增速和M2增速均低于16%，因此，2011年的流动性整
体不利于资本市场。
10
全部a股 非金融
Ø 预计2011年上市公司盈利将继续增长，但增长幅度将低于2010年。 我们估计全年上市公司盈利增速不超过15%，其中金融行业和受管 制行业盈利增速在10­15%，其他行业增速15­20%。劳动力价格上 涨和政府的过度调控是最大的风险。
1东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、广西、海南；中部地区包括山西、内蒙古、吉林、 黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地区包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆。
2
敬请参阅报告结尾处免责申明
1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024
策略主题报告
图 3 16 至 18 岁平均人数扣减当年大学招生人数和 50 岁退休人数
2000 1500
万人
1000 500 0
-500 -1000
-1500
-2000
-2500
数据来源：《中国教育统计年鉴》（1980 年-2008 年）。
图 4 中国社会消费品零售总额同比增长
24 % 22 20 18 16 14 12 10
81.6
专用设备 34.7
68.9
交运设备 43.2
51.1
电气设备 64.2
44.9
通信电子 32.7
18.2
公用事业 43.5
31.1
建筑
40.4
57.7
铁路运输 16.5
45.7
公共交通 (9.7)
34.4
航空
23.3
10.6
信息服务 (2.5)
(5.8)
批发零售 39.7
31.6
金融
3.9
5.6
Ø 基于人口结构变化这样的长期因素，我们长期看好医药和消费品行 业。但是，鉴于这些行业在过去两年获得的超额收益巨大，预计2011 年它们的表现将相对平稳，超额收益主要来自于自下而上的机会。
敬请参阅报告结尾处免责声明
5
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
T _Analyst
1.2.1. 长期投资动能的耗竭
过去 20 年，中国经济的增长主要靠出口和投资拉动，固定资本形成占经济的比重由 1995 年的 25%一路上升至 2009 年的 45%。与同样是投资拉动的其它亚洲国家相比，这 样的现象也是十分罕见的（见图 5）。
日本的固定资本形成占 GDP 的比例在 1975 年达到高点，韩国固定资本形成占 GDP 的 比例在 1990 年达到高点，两者均没有超过 40%（见图 6、图 7）。如果将视野放宽到其 它靠发展劳动密集型加工产业起家的亚洲国家和地区，比如台湾地区、菲律宾和马来 西亚，我们得到的答案也是类似的。
fanyan@ S1450210010313
T _Re latedRe port
前期研究成果
《开启潘多拉魔盒》 2010-11-22
《增持与减持：另一面镜子》 2010-11-4
《千里马常有》 2010-10-19
1
策略主题报告
1. “锅底形”经济
1.1. 消费稳中有升、出口趋势下滑
图 1 历届广交会采购商人数
60 % 50 40 30 20 10
0 -10 -20 -30 -40
出口同比增速
采购商人数同比
图 2 中国对 G7 出口增速（%）
OECD-G7领先指数
中国对G7出口增速（3MMA,右轴）
15
50
10
40
30
5
20
0
10
-5
0
(10)
-10
(20)
-15
(30)
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01
我们认为以投资高速增长拉动经济的模式是不可持续的，中国固定资本形成/GDP 比重 的峰值很可能已经在 2009 年出现，未来将再也无法企及这一高度。
3
敬请参阅报告结尾处免责申明
图 5 中国固定资产形成占 GDP 的比例
50 % 45 40 35 30 25 20
固定资本形成占GDP的比重
策略主题报告
韩国
1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010

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中国股市2011年“十大猜想”

中国股市2011年“十大猜想”

随着2010年最后一个交易日的结束，A股的投资者迎来了2011年的开始。

在过去的2010年，上证指数收出了一根年K线的阴线，从年初的2010年1月4日开盘3289点，到最后交易日12月31日收盘在2800点一线，年度走势跌宕起伏，但又缺乏趋势性机会。

对大部分投资者来说，2010年并不是一个容易操作的年份。

那么，在充满了未知的2011年，A股市场会如何运行？将发生怎样的变化？我们虽无法预知未来，但对于这些问题的思考和把握却又成为必须：倘若缺乏合理的前瞻性预期，在市场的波浪中无疑会迷失方向，导致策略上的混乱。

在对多家券商研究所、基金公司及私募机构进行采访和调查后，我们试图为投资者勾画一些在2011年中国股市可能发生的改变，于是有了“十大猜想”的由来。

这些“猜想”基于现实，并进行合理的预期，既有乐观的方面，也有悲观的方面。

“猜想”本身无法确保事件必然在2011年内发生，但它却为我们把握市场的整体运行脉络和可能的走向提供了充足的思考空间。

猜想之一：上证指数上冲4000点。

对众多的市场参与者来说，每年年初预判一年的行情走势是一件“很想知道，却又知道没法准确知道”的事情。

价值投资者更执着于寻找具有高成长性或价值被低估的个股，技术分析派则更愿意分析市场的波动和趋势运行情况。

对于未来一年可能出现的具体的点位，则往往显得漫不经心。

然而，券商研究所在每年年终的策略报告中仍会对来年指数的可能运行区间进行预测，这种预测基于两个基本的判断，即明年上市公司盈利的整体增速，以及目前市场估值相对于历史上的最高和最低估值水平而言，处于哪个位置上。

再结合流动性的判断，一个合理的区间则可以得出。

这种预测指数波动区间的方法将现实复杂的市场进行了简化，而现实市场的运行则往往复杂多变。

以理性的简化模式进行预测所得到的结果，并不具备完全的可靠性。

不过，这并不否定预测结果的参考价值。

如果市场过分超越预测区间的上限，则很有可能整体处于高估的状态，投资者在策略上进行减仓或离场就成为必要；如果市场过分低于预测区间的下限，则很有可能整体处于低估的状态，投资者在策略上进行加仓或者持有就显得更为理性。

2011年度投资策略报告.ppt

2011年度投资策略报告.ppt

3、全国房价基本稳定，商业地产表现优于住宅。地产调控政策基调上不会有明显放松， 未出现市场担心的房价大起大落现象，部分城市的中低端住房价格稳中有降，高端住宅。 在购买住宅受限后，部分投资需求转向一、二线城市中心地段的商业地产。
4、制造业两极分化。一方面，随着劳动力成本、环保成本和土地成本的大幅上升，部分 行业集中度低、技术含量低的劳动密集型企业度日艰难；另一方面，行业集中度高、有品 牌、有定价权的高端制造业利润丰厚。
5、机械和装备制造业快速增长。经过2-3年的产能低速增长期后，部分行业的产能瓶颈开 始显现，产能扩张、产业升级，以及对新兴产业的投入拉动了对机械和装备制造业的需求。
2011年十大预言 Top 10 Surprises
6、美国非金融企业利润和股价均创出历史新高。美国经济稳步复苏，美联储在现有6000 亿美元的基础上不会进行新一轮大规模的定量宽松。
经济转型深化 市场震荡上扬
—— 2011年度投资策略
国内与国际经济
我国宏观经济目前已现企稳迹象，有望在明年1季度同比见底回升。金融危机之后，我 国经济政策目标根据经济形势变化进行了灵活调整，09年上半年保增长，09年7月至 2010年9月调结构，而当前政策的主要目标是防通胀，从根本上扭转通胀预期，需要让 市场形成加息周期预期。因此，明年的货币政策将由反危机状态逐步回归常态。积极 的财政政策还会延续，虽然新项目审批可能受到控制，但在建项目的需求足可以支撑 20%左右的固定资产投资增速。
ห้องสมุดไป่ตู้
2011年十大预言
Top 10 Surprises
1、CPI冲高回落后逐步得到控制。控通膨成为上半年政策的主基调，货币政策紧缩力度超 预期，同时政府对食品、农用物资、医药等关乎民生的多项商品实行严格的价格指导和管 制。由于政策措施及时得力，出现持续恶性通膨的概率不大。
2011年股票行业投资分析报告

2011年股票行业投资分析报告

2010年证券行业投资调研报告资料 第一部

传统业务将进入稳定增长期
目前证券行业高度依赖经纪业务和自营业务的盈利模式导致证券行业业绩与股票市场高度相关。在09年 前10个月日均股票交易额创出2099亿元的历史新高之后，经纪业务再现06年、07年爆发式增长的概率已经极 低；同时随着中国证监会对现有服务部在2010年10月升级完毕时限的临近和对营业网点审批的逐步放松，经 纪业务净手续费率逐年下滑已成权益类投资的配置比例逐步降低的前提下，自营业务投资收益率将难以明显 提升，而直接投资业务受制于净资本和锁定期限制，短期难以贡献明显收益。在不考虑股指期货、融资融券 等创新业务的前提下，我们预测09年证券行业的营业收入和净利润将大幅增长50%以上，同时净资产收益率 将提升至17.4%；10年营业收入和净利润将微幅增长，净资产收益率将小幅下滑至15.5%。未来几年，经纪业 务和自营业务难有大幅增长，证券行业营业收入和净必然。在股票市场2010年继续大幅上涨50%以上概率较 低、持续经营和再融资将导致利润在目前盈利模式下的复合增长率将仅为5%左右，净资产收益率也将逐年小 幅下滑。
4-YR CAGR 11.30%
18.00% 26.80%
55
6.50% 12.40% 12.40%
23.1% 20.2%
4.8% 1.9% 5.3% 21.6% 14.3% 10.0% 4.5% 12.1% -0.3% -6.8%
46.6% 34.3% 7.2% 2.7% 9.3%
57.8% 30.8% 3.6% 3.3% 4.5%
目前盈利模式下10年证券行业业绩难以大幅增长
在09年前10个月日均股票交易额同比大幅增长88%、上证指数由去年同期累计下跌了67%变为大幅上涨了6 5%的前提下，不考虑创新业务对业绩带来的影响，我们预测证券行业09年的营业收入和净利润将大幅增长51 %和49%至2064亿元和723亿元，净资产收益率也将从08年的13.6%提升至17.4%。但10年营业收入和净利润仅 小幅2%和1%至2095亿元和731亿元，净资产收益率也将小幅下滑至15.5%，日均股票交易额的滞涨和股票市场 涨幅的下降是最主要原因。
2011年a股下半年盘点

2011年a股下半年盘点

2011年a股下半年盘点2011年A股下半年盘点2011年下半年，中国A股市场经历了一系列的波动和变化。

在这篇文章中，我们将对这一时期的A股市场进行盘点，分析其特点和影响因素。

一、宏观经济环境影响2011年下半年，全球经济形势风云变幻，欧债危机的蔓延对中国A 股市场产生了较大的冲击。

随着全球市场的动荡，投资者信心受到严重打击，A股市场出现了明显的下跌趋势。

二、政策调控对市场的影响在经济形势不确定的情况下，中国政府采取了一系列的措施来稳定市场。

其中包括加强监管措施、引入稳定资金、加大对小微企业的支持等。

这些政策举措在一定程度上提振了市场信心，但并未完全扭转市场的下行趋势。

三、行业表现分析在2011年下半年，不同行业的股票表现出现了明显的差异。

高科技行业、新能源行业和医药行业等受到了投资者的热捧，股价表现较为强劲。

而房地产行业、钢铁行业和煤炭行业等受到宏观经济形势和政策调控的影响，股价出现了较大幅度的下跌。

四、投资者心态变化由于市场的不确定性和波动性增加，投资者的心态也发生了明显的变化。

2011年下半年，投资者更加注重风险控制，选择相对稳健的投资策略。

同时，更多的投资者开始关注价值投资，寻找低估值股票进行配置。

五、市场交易量变化2011年下半年，A股市场的交易量明显下降。

由于市场风险增加，投资者交易意愿降低，导致市场流动性不足。

交易量的下降也进一步加剧了市场的下跌趋势。

六、市场投资机会尽管整体市场表现较为疲软，但在2011年下半年，仍然存在一些投资机会。

例如，一些新兴产业和创新型企业在市场下跌的情况下，股价仍然保持较高的增长。

此外，一些受益于政策调控的行业也具备一定的投资潜力。

七、总结与展望综合上述分析，2011年下半年A股市场在宏观经济环境和政策调控的双重影响下，整体呈现出下行趋势。

投资者的心态发生了变化，更加注重风险控制和价值投资。

然而，市场中仍然存在一些投资机会，需要投资者具备一定的分析能力和判断力。