企业并购与重组-04垃圾债券

并购融资方式有哪些并购融资是指为完成企业并购而融通资金过程。

并购融资是企业为特殊目的而进行的融资活动，特殊的直接目的是并购方企业为了兼并或者收购被并购方企业。

并购融资的特点在于融资数额比较大，获得渠道比较广，采取方式比较多，对并购后企业的资本结构、公司治理结构、未来经营前景等多个方面产生重大影响。

那么并购融资方式有哪些?并购融资方式分类并购融资方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资。

内部融资是指从企业内部开辟资金来源筹措所需资金，因而内部融资一般不作为企业并购融资的主要方式。

并购中应用较多的融资方式是外部融资，也即企业从外部开辟资金来源，向企业以外的经济主体筹措资金，包括专业银行信贷资金、非银行金融机构资金、通过证券市场发行有价证券筹集资金等。

并购融资方式：内部融资(1)自有资金。

企业内部自有资金是企业最稳妥最有保障的资金来源。

通常企业可动用的内部资金有税后留利、折旧、闲置资产变卖等几种形式。

(2)未使用或未分配的专项基金。

这些专项基金只是在未使用和分配前作为内部融资的一个来源，但从长期平均趋势来看，这些专用基金具有长期占有性。

这一专项基金由以下部分组成：一是从销售收入中收回而形成的更新改造基金和修理基金;二是从利润中提取而形成的新产品试制基金、生产发展基金和职工福利基金等。

(3)企业应付税利和利息。

从资产负债表上看，企业应付税利和利息属债务性质，但它的本原还是在企业内部。

这部分资金不能长期占用到期必须支付，但从长期平均趋势来看，它也是企业内部融资的一个来源。

并购融资方式：外部融资(1)债务融资。

主要包括：①优先债务融资。

优先债务是指在受偿顺序上享有优先权的债务，在并购融资中主要是由商业银行等金融机构提供的并购贷款。

在西方企业并购融资中，提供贷款的金融机构对收购来的资产享有一级优先权。

②从属债务融资。

从属债务一般不像优先债务那样具有抵押担保，并且其受偿顺序也位于优先债务之后。

从属债务包括各类无抵押贷款、无抵押债务及各类公司债券、垃圾债券。

浅谈垃圾债券[摘要]对于我国来讲还是舶来品的“垃圾债券”虽然还未正式登台，但其无疑具有积极意义，既可以缓解中小企业的融资难，又可以遏制民间借贷向高利贷转化的趋势。

近几个月来，证监会和上海证券交易所为垃圾债券上市正在做着铺垫工作，《高收益债（垃圾债）相关办法》也即将颁布。

文章对于研究如何让垃圾债券扬长避短地发挥其应有作用，无疑具有现实意义。

[关键词]垃圾债券；债券市场；民间借贷垃圾债券一词译自英文Junk Bond,意指旧货、假货、废品、哄骗等。

它又被称为劣等债券或高收益债券，是指信用评级甚低的企业所发行的债券，如信用评级在BBB（标准普尔）或BAA级（穆迪公司）以下的债券，是属于违约风险较高的投机级债券。

在国际市场上，垃圾债券通常由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行。

其发行主体通常又有两种，一种是曾经享有良好投资级评级的公司，由于盈利能力等资质下降，其债券沦为垃圾级，这种垃圾债券俗称“堕落天使”；另一种是处于创业期的公司，其评级尚未反映其未来的发展潜力。

一、垃圾债券的发展美国市场是垃圾债券的起源地和主要市场，在上世纪20及30年代垃圾债券就已存在。

上世纪70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少。

70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者疯狂追求的投资工具。

20世纪80年代，以“垃圾债券之王”米尔肯和精于杠杆收购的KKR公司（在KKR的系列杠杆收购中，巅峰之作是在上世纪80年，以250亿美元收购了美国最大的食品和烟草公司RJR纳贝斯克公司）为代表的一批投资家和投资公司，利用垃圾债券调动天量市场资金，对盈利能力未得到充分发挥的大企业进行并购重组和大刀阔斧的改革，再以所获利润支付债券利息。

这批令企业高管们闻之变色的“门口的野蛮人”，正是利用了垃圾债券这一利器，将金融活动“创造性破坏”的力量发挥到极致。

①美国CNN、时代华纳和MCI电讯公司等如今家喻户晓的标志性公司，都是从发行“垃圾债券”成长起来的。

(一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主
体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发 生变化，且受让人承诺履行发起人义务的。
豁免要约收购的法定情况

根据《上市公司收购管理办法》第六十二条的规定，有下 列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请， 中国证监会在受理豁免申请后三个月内，就收购人所申请 的具体事项做出是否予以豁免的决定 ; 获得豁免的，收购 人可以继续增持股份或者增加控制。
4.1 企业并购筹资
本节思路
企业筹资来源有哪两种？
决定筹资方式的因素为：并购的支付方式 股票 混合证券 现金
决定支付方式的因素为：并购的方式和需要多少钱
4.1.1 并购上市公司的方式
1、要约收购 2、协议收购
3、间接收购
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
1、要约收购
要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相 同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有 的公司股份的行为。
(三)上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持
有、控制该公司股份比例超过百分之三十的。上市公司发 行新股，导致投资者持有、控制该公司股份比例超过百分 之三十的一种最典型的情况是控股股东通过上市公司实现 整体上市。
豁免要约收购的法定情况

根据《上市公司收购管理办法》第六十二条的规定，有下 列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请， 中国证监会在受理豁免申请后三个月内，就收购人所申请 的具体事项做出是否予以豁免的决定 ; 获得豁免的，收购 人可以继续增持股份或者增加控制。
需要考虑一下因素： 1、主并企业的流动性（短期，长期） 2、货币的流动性 3、目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法 4、目标企业股份的平均股本成本

Ｅ ｏ ｏ ｃ＆ Ｔａ ｅＵ ｄ ｔ Ｍｉ－ ｕ ｎ ｌ Ｓ ｍ． ．８ Ｏ ｔｂ ｒ ０ ０ ｃ ｎ ｍｉ ｒ ｄ ｐ ａｅ ｄ ｏ ｒ ａｓ ｕ ＮＯ １ ４ ｃ ｅ． １ ｊ ｏ ２
我 国 企 业 并 购 融 资 方 式和 发 展 策 略 问 题 浅 析
吴建梅
（ 都经 济 贸易大 学 ，北京 首 １０ ７ ） ００ ０
想通过直接 的二级 市场 收购 往往要付 出很高 的代价 ，股权交 易 难 以实现 。另外 ，我 国上市 公司股权 结构不合理 ，尚未完成全 流通 ，这也妨碍了企业并购融资的进行。 同时，我国企业并购融 资的直接 融资市场 上， 由于我国的 投 行 刚 刚 处 于 起 步 阶段 ，职 能 主 要 放 在 证 券 承 销 上 ， 为 并购 提 供 融资的职 能远远没有得 到有效发挥。 ３ 我国上市 公司并购融资呈现逆 向选择 。 ． 根 据梅 耶斯的融资优序理论 ，企业 融资时的选 择顺 序应是 先 内源 融资，后债务融资 ，最后股权 融资。但 从我国上市公司 并购 融资方式根据资金来源可分为 内部融资和外部融资 。 并购融 资的实际情 况看，却呈现着一种并购融 资逆 向选择性 ， 内部融 资的主要来源 是企业 自有资金 ，但是 由于并购活动所需 即 忽 视 内源 融 资 、相 对 偏 好股 权 融 资 、轻 视债 务 融 资 的状 况 。 的 资金数 额往往 是 非常 巨大的 ，而企 业 内部资 金毕竟 是有 限 ４ 管理层收购和员工持股计划 的融 资瓶颈 ． 的 ，正 常 情 况 下 购 买 方 能 否 一 时 拿 出这 么 多 的 自有 资 金很 成 问 目前我国Ｍ Ｏ Ｂ 都采用注册壳公司的方式进操作 。在西方发达 题 ， 即 使 调 剂 出足 够 量 的现 金 ， 公 司 也 会 因 今 后 较 长 时 间 内现 国家 ，Ｍ Ｏ 常由在职 的管理层发起 ，组一个小规模的外部投资 Ｂ通 金流 出量太 大而经 营 困难 。因而 企业往 往需 要从外 部 融通 资 人集 团，收购原来公开上市 的公众 公司，使它转变为管理层控 金 。外部融资主要有债务融资、股权 融资、混合融资等方式 。 制 的公司。但在我 国，自然人是不能作为收购主体 的。 我 国 企业 并购 融 资 的 基 本 方 式 国 际上通行 的Ｅ Ｏ 的融资来源主要是金 融机构贷款和 企业 ＳＰ １ 运 用 企 业 内 部 资金 。动 用 自有 资 金 进 行 购 并 活 动 是 成 本 捐赠 。但在我国 ，员工持股 计划 以员工 自有资金为主 ，国际上 ． 最低 、速度最快 、最方便 的方法 ，但 要受企业规模 、经营状况 通行 的Ｅ Ｏ 的杠杆融 资方 式并没有得到运用 。我 国长期实行低 ＳＰ 和 财 务状 况 的 限 制 。 由于 我 国绝 大 多数 企业 有着 积 累 少 、 自有 工 资制度 ，使得员工很难筹措到足够 的资金 来参与持股计划。 资金不足 的弱点，因而 内部融资方法在我 国的应用较少。 此 外 ，我 国Ｅ Ｏ 主 要 通 过 职 工 持股 会 的 形 式 进 行 ，而 目前 我 国 ＳＰ ２ 债务融资。第一，利用银行贷款 。商业银行贷款是我 国 并没有关于职工 持股 会的统一规定 ，职工 持股会 的法律地 位不 ． 国有 企 业 尤 其 是 非 上 市 大 中 型 企 业 筹 集 生 产 经 营 资金 、 从 事 并 明 确 ， 为 员工 持 股 计 划 的进 行 带来 困难 。 购 筹 资 的重 要 渠道 。 在 我 国 的 并 购 交 易 中 ，处 于银 行 谨 慎 的 原 三 、我国企业 并购融资的发展策略 则 ，并 购 方 要 想 从 银 行 取得 并 购 贷 款 ， 一 般 必 须 要 用 将 要 取 得 １ 积 极 培 育投 资银 行 业 务 。 ． 的 目标 企 业 的 股 票 做 质 押 ， 或 以公 司 的 资 产 做 抵 押 ， 而且 还要 在 西 方 企 业 并 购 中 ， 投 资 银 行 作 为 财 务 顾 问起 到 了很 好 的 同担 保人签订担保合 同。由于我 国大部分国企资产负债过 高， 媒介 作用。如果没有这些 中介机构 向公众发行股票和债券来筹 增加 了 银 行 的 财 务 风 险 ， 因此 利 用 银 行 贷 款 融 资 的难 度 很 大 。 资，仅靠企业本身 的资本很难进行 大规模的并购 。在我 国，直 第二 ，发 行企业债券 。债券融资 的利 息可以在企业税前扣 除， 接融 资市场起 步较晚 ，规模小 ，间接 融资市场仍是我 国资本市 可 以减轻企业 税负，有着 自身 的优势 。但 由于我国一些制度层 场 的主体 。因此，我国开展企业并购 ，应充 分发挥投 资银 行等 金融机构 的中介作用 ，充分运用投资银行 、证券 公司的资本 实 面 的 原 因 ，发 行 企 业 债 券 进行 并购 融 资 在 我 国很 难成 行 。 ３ 股权 融资。随着我 国资本市场 的发展 ，股权 融资在并购 力 、 信用 优 势 和 信 息 资 源 ， 为企 业 并购 开 创 多 样 的融 资渠 道 。 ． 融资中发挥 的作用 愈加 明显 。普 通股融资 。即向股 东发 放普 通 ２ 进一 步发展证券市场 ． 企 业 并 购 与 证 券 市 场 紧 密 联 系 在 一 起 。在 全 流 通 得 到初 步 股 。普 通 股 融 资 的优 点 在 于 不 必 支 付 固定 股 利 给 股 东 ，但 会 稀 解决的现实下 ，我们 需要着 力解 决大小非对全流通 的压力 ，还 释股 权，且承销 费用高 。优 先股 融资 。即 向股东发放优先股 ， 优先股 融 资的融 资成 本 固定 ，且 无到 期时 间和 收回本 金 的规 原证 券市场的基本功 能。此 外 由于种种原因 ，我 国企业债券市 场 在 发 展 速 度 、规 模 和 品种 等 方 面严 重 滞 后 ，企 业 债 券 市 场 规 定 ，不 会 影 响 企 业 的现 金 流 。 ４ 混 合 融 资 。可 转 换 债 券 。 可 转 债 对 并 购 方 企 业 筹 集 资 金 模 与整个资本市场相 比显得微 不足道，我们必须大力发展证券 ． 的好 处 主 要 是 利 率 比较 低 ， 当其 转 换 为普 通 股 时 可 为 企 业 提 供 市场 以促 进 我 国企 业 并 购 市 场 的 发 展 。 长 期 、稳 定 的 资 金 支 持 ： 点 是 当股 价 上 涨 时 ，大 量 可 转债 转 换 缺 ３创 新 型 融 资 方 式 的运 用 ． １ ）杠 杆收购 融资 。杠 杆收购是 指收购 方 以目标公 司的资 成股票会给企 业带来财务损失 ，而 当股价低 弥时会导致发行 困 难 ， 因而 要 求 并购 企业 合 理 指 定 发 行 时 机 和 转 股 价 格 。 认 股 权 产作抵押 ，向银行 或投 资者借款来对 目标 公司进行 收购 ，待收 证 。 认 股 权 证 不 能直 接 带来 融 资 ，但 却 可 以诱 使 融 资参 与 各 方 购 成 功 后 再 以 目标 公 司 的 收 益 或 出售 其 资产 偿 本 付 息 。 收购 方 用 于 收 购 的 自有 资 金 只 占收 购 总 价 的 １ ％ １％ Ｏ 一 ５ ，其 余 大 部分 资 提供资金。这一方式在我国实务中鲜有应用。 ５ 特 殊的融 资渠道 。管理层收购 （ ｐ Ｂ ），允许 管理 层 金通 过银行贷款及发行 债券 解决 。杠杆收购运用财 务杠杆 的原 ． ￣ＭＯ 按照一定价格对现有公 司的股份 予以收购 ；员工持股计划 （ 即 理 ， 是 一 种 行 之 有 效 的 收购 融 资 方 式 ，在 为 并 购 企 业 带 来 财 务 Ｅ Ｏ ），国际上通行 的融资来源主要是金融机构贷款和 企业 捐 利 益 的 同 时 ，也 产 生 了 高风 险 。 ＳＰ ２ ）过桥贷款 。过桥贷款主要是 由投 资银行提供的为促使 并 赠，但在我 国，员工持股计划 以员工 白有资金 为主 。 购 交易迅速达成而发放 的高利率的短期融资 ，条件是 以后用 发 二 、我 国企 业 并 购 融 资 存 在 的 问题 行 垃 圾 债 券 来 取 代 这 种 融 资 。 并 运 用 利 率 爬 升 的方 式 弥 补 承 销 １ 并购 融资 渠 道 窄 ， 融 资方 式 单 一 ． 融 资 方 式 单 一 是 我 国上 市 公 司 并 购 融 资 市 场 的首 要 问题 。 商 的过 渡 融 资 风 险 。 ３ ）并 购 贷 款 。 ２ ０ 年 １ 月 ９日， 中 国 银 监 会 发 布 《 业 ０８ ２ 商 目前 我 国 金 融 市 场 的融 资 工 具 虽 已比 较齐 全 ，相 对 于 国外 的 主 ｌ 要 融资渠道也部存在 ，只是在具 体到并购 时 ，能选用 的融资方 银行 并购贷款风险管理指 弓 》，允许符合条件 的商业银行开办 式 就 很 有 限 了 ， 目前 仍 然 主 要 集 中在 银 行 贷 款 和 发 行 股 票 这 两 并 购 贷 款 业 务 ， 规 范 商 业 银 行 并 购 贷 款 经 营 行 为 ， 引导 银 行 业 种 方 式 上 。 这样 造 成 的 直 接 后 果 便 是 ：融 资 成 本 刚 性 化 和 融 资 金融机构 在并购贷 款方面科学创新 ，满足 企业和市场 日益增长 风 险 增 加 。 而 且 ， 为 并 购 提 供 贷 款 的 融 资 渠 道 目前 仅 限 于 银 的合理 的并购 融资需求 。并购贷款 的最大特 点，是不仅要考 虑 行 ，但 由于 受 到贷 款 用 途 的 限制 （ 能进 行 股 票 交 易 ） ，一 般 借 款 人 的信 用 水 平 和 偿 债 能 力 ，还 要 了解 被 并 购对 象 的 盈 利 能 不 也 只 限于 非 上 市 公 司 并购 中 使 用 。而 在 西 方 ，在 这 一 �

冯军飞 ,曹永强等 :杠杆收购与垃圾债券
杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆去完 成交易的并购 。从实质上看 ,杠杆收购就是一个公 司主要通过负债来获得另一公司的产权 ,以后者的 现金流量来偿还负债的并购方式 ,并购方的并购资 金直接来源于目标公司的积累和未来的经营收入 , 或者以后再出售目标公司的收入来偿还债务 ,从买 入卖出的价差中获益 。就国外的实践来看 ,杠杆收 购地融资结构如所示 :
L everage buyout and junk bonds
Feng Jun2fei1 , Cao Yong2qiang2 , L iu Cong2shang3
(1. 2. 3. Central university of finance and econom ics school of finance, Beijin 100081) Abstract: Junk bond is necessity in leverage buyout abroad. In this paper, it does some researcher on leverage buyout, the role of junk bond in leverage buyout, and the financing structure, which can give some light to the p ractice in China. Key words: leverage buyout; junk bonds; financing structure
一 、杠杆收购的发展及其基本原理 杠杆收购兴起于 20世纪 80年代 ,早期的杠杆 收购通过改善公司治理机制创造了大量价值。 1985年开始的来自公司垃圾债券市场的需求的推 动从根本上改变了后来收购的定价和资本结构 ,结 果造成了杠杆收购之后破产案的急剧上升 。 1991 年大规模的杠杆收购交易市场出现了复苏 , 1997 年达到惊人的水平 。但是这两个阶段的交易在财 务结构和收益来源上存在明显的不同 ①。 杠杆收购目标一般具备如下基本条件 :目标公 司处于盈利期 ,有稳定和可预期的现金流 ;公司存 在极大的管理效率提高空间 ,并且具备经验丰富的 管理团队 ;公司债务比例较低 ,有举债空间 ;公司资 产的变现能力强 ,一旦出现支付危机 ,可以在必要 的时候通过出售资产获得现金流 。

寡头之路：西方企业的六次并购浪潮西方经济和企业发展史深刻地揭示了行业集中度不断上升是企业发展的必然趋势。

从19世纪60年代的工业化过程开始至今，西方企业已在世界范围内先后产生了六次大的并购浪潮，使得大部分行业形成了几家寡头企业垄断局面，他们处于行业绝对垄断地位，这是企业在市场经济环境充分竞争条件下形成的必然结果。

第一次并购浪潮发生在19世纪与20世纪之交，集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特征。

以扩大经营规模、降低竞争激烈程度为主要目的横向并购成为这次并购浪潮的主导形式，大量的横向并购增大了企业规模和部分企业的市场份额，美国100家最大的公司规模增长了400％，控制了全国工业资本的40％。

此次并购主要涉及了铁路、电力、煤炭、钢铁、石油等行业，约有40%的美国公司加入、3000个公司消失了，而随之产生的则是几十个控制各个行业的企业巨头，一些著名的大型公司，例如杜邦公司、美国烟草公司、美孚公司等就是这次并购浪潮的产物。

第二次并购浪潮始于1922年商业活动的上升时期，终结于1929年严重的经济衰退初期。

这次并购浪潮以加工制造业与它的上游企业或下游企业的纵向并购为主要特征，提升了企业管理水平的协同效应。

此次并购浪潮的主要动因是寡头垄断、追求经济的规模效益、借助并购垄断与行业相关的各种资源(包括原材料供应以及运输与销售服务)。

第三次并购发生于二战后的整个50—60年代，在60年代后期达到高潮，这次并购浪潮以混合并购为主要形式，涉及范围非常广泛，而且在很大程度上改变了企业的组织结构。

并购的动因主要在以多元化经营分散风险，提高企业经营的稳定性，熨平企业收益的波动。

在1968年经济衰退之前，美国200个大公司事实上控制了60%的国民经济，旨在发挥资本规模经济的多元并购成为第三次浪潮的特点。

第四次浪潮自20世纪70年代中期延续到90年代初期，在1985年达到高潮。

这次并购浪潮相对稳定，主要以实施多元化的经营战略为具体形式，并购规模较大。

第四章 杠杆与管理层收购 第一节 杠杆收购 第二节 管理层收购概述 第三节 管理层收购中国模 式

1
第一节 杠杆收购



狭义：杠杆收购(LBO)指收购主体以收购的 目标公司的资产和未来现金流为抵押和担保 收购目标公司的并购模式。 广义：只要并购不是一次性用自己的资金支 付全部的并购款，该并购就可视为是杠杆收 购。 在上世纪80年代，由于垃圾债券的兴起，美 国出现了大规模的杠杆收购浪潮，但在80年 代末90年代初，大量的垃圾债券出现了偿付 困难问题，杠杆收购也随之降温。
21
二、融资设计
三、资金清偿
股权收益（红利和红股）偿还过桥资金的 一种方式。 派现形式 送红股形式
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什么样的企业适合MBO？？？
1.
2.
3.
4.
企业具有较强且稳定的现金流产生能 力 企业经营管理层在企业岗位上工作年 限较长（10年以上），经验丰富 具有较大的成本下降，提高经营利润 的潜力空间和能力 企业债务比较低
5
杠杆收购的典型做法(2)



第二，设计整个交易。包括目标公司价值分 析、现金流分析、资产分拆计划、债务结构 及资金筹集、偿还计划、评估风险等。 第三，融资谈判。杠杆收购很重要的是需要 与投资银行一起向银行等机构进行融资洽谈。 通常需要目标公司的资产进行贷款担保，如 果银行贷款资金不足，还需以股权、次级债 等资金补足。 第四，并购交易完成后的整合。
8
中国MBO的特点(1)

①独特的形成背景。 西方MBO背景：20世纪60年代兴起了 多元化浪潮，而到70年代后期，多元 化不再被青睐，于是那些从事LBO的投 资银行家与公司管理层联手，通过 MBO方式对多元化集团旗下企业进行 收购。 中国MBO背景：民营企业摘“红帽 子”；国企改革的国退民进。

多， 既可 用直接融 资 ， 义可用间 接融资； 既可通过 增发新股 ，也可 发行债 券 ，同 时可有各 种金融衍 生 晶。 在上 世纪 ８ 年 ０
嚣
”… ”… … “。
度上 受到 限制。在股 权分置 情况下 ，并
２ ７ ２ ｃ ０ 卑 月 下’—— ０
理论 砷究
Ｌ Ｄ ｅ ｓ ｌ ｈ ｒ Ｑ ｌ ｅｒ ｓ ｒ ｙ ｃ
８ ９ 下面通 过 比较 ２ ０世纪 ８ ０年代最 大 股 方式为 主＋１ ９ 年换股方 式 占交易总 ７ 五桩井 购和 １ ９ 年前 十大井购 案例 ， ８ ９ 分 额 的 ６ ％ 。 换股方 式并购 盛行 的原因 ，笔者认 析 西方 并购融 资趋势 。见表 ｌ，表 ２】 ｆ
１９ ８年全球 ｌ ９ ０大兼并 案例最 小的 为有 以下 几个方面 ：１ 、垃圾债 券难以满 金额在 ３ ０ 美元 上，最 太高达近 千 足需要 。企业 并畸的规 模的扩大 ，金融 ０亿 亿 ， ８ 年代相 比 ， 与 ０ 规模 大大提高 两 市场难 吼消化 巨额信用 水平低 的垃圾债 个 时期的 苷购 融资方 式 也不 同：８ ０年 券 Ｉ大量 垃毂 债券造成 的巨额现 金流出
逃一 步完善 ，将 有助于 完善我 国企业 井
二．中国并购融资的现状
当前 我国企 业并购融 资中仍 以内源 融资为 主 ，以当前企 业的规模 、效益 来
购融 资的方 式，提高 井购 效率
一
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西方并购融资现 状
两方企业 井购 中采用 的融 资手 段很
看 ，融 资数量 十分有 限，太大 限制 了企

第04章企业并购理论
（2）MBO(Management Buy—outs)， • 又称管理层收购——目标公司的管理层通过大举
借债或与外界金融机构合作，收购他们所在公司 的并购。本质上也是杠杆并购的一种。
– 目标企业的特点：
• 具有稳定连续的现金流量。 • 拥有人员稳定、责任感强的管理者。 • 被并购前的资产负债率较低。 • 拥有易于出售的非核心资产。 • 一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆
（1）杠杆收购
– 其实质在于举债收购，即通过信贷融通资本， 运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投 入，对企业进行收购、重组，并以所收购、重 组的企业未来的利润和现金流偿还负债。
– 杠杆收购的融资结构为：优先债券60%，居次 债券(包括次级债券、可转换债券和优先股股 票)30%, 自有资金10%。
➢收购（控股合并）
➢指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的 部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制 权。
第04章企业并购理论
兼并与收购的的异同
➢相似之处： ➢（1）基本动因相似:扩大企业市场占有率;扩大
经营规模;拓宽企业经营范围。 ➢（2）都以企业产权为交易对象。
第04章企业并购理论
➢ 区别：
（1）现金购买被并购方全部资产. （2)以现金购买目标公司的股票或股权。
• 股份交易式并购
（1）以股权换股权。 （2）以股权换资产。 – 企业采用股权支付方式进行并购出资决策时应
考虑的主要因素。
⑴并购方的股权结构 ⑵杠杆比率 ⑶每股收益的变 化 ⑷股价水平 ⑸股息收益率
第04章企业并购理论
• 承担债务式并购
• 极端：世界上只有一家企业时，其管理效率最大。 • 差别效率理论进行更严格阐述就是效率理论中的

I1985年4月8日，拥有Unocal 13%股份的MESA启动了一个双层公开要约。

第一步是每股54美元，涉及6400万，约合37%的Unocal已发行股份。

第二步是用据称价值每股54美元的债券来交换公开市场上剩余的股份。

但是，依照XX法院的命令，MESA向Unocal公布了一个补充代理声明，披露了第二阶段中的债券将是非常次级的，以至于Unocal的资本结构将会和现在有很大变化。

Unocal 随即将这些债券归为“垃圾债券”。

补充代理声明的内容如下：(i)在要约后，要约人将会用次级债券和优先股的方式将剩余股票收购，以期达到将Unocal和MESA合并的目的；(ii)Unocal股东在并购中得到的债券从属于24亿美元的MESA Eastern的债券，因负债融资10亿美元的银行债务，用于购买其股票和支付利息和相关费用和所有Unocal剩下的债务；(iii)在合并中保留下来的公司将负责支付MESA Eastern债务（包括因合并产生的债券）和(ii)中的债务，以及为了Unocal运营所负担的债务；(iv)在公开要约和并购中产生的债务将会使Unocal更加的高杠杆，而且合并中保留下来的公司的资本结构将与Unocal现在有很大差别；(v)在Unocal运营层提供的现金流分析中，要约方估计资本费用和公司探索费用会极大降低。

Unocal董事会由8名独立外部董事和6名内部董事组成。

4月13日开了个会来考虑MESA 的要约。

13名董事出席，会议持续9.5个小时。

会议开始前董事们没有得到任何议程或文字材料。

但是，公司法务对特拉华公司法和联邦证券法下董事所承担的义务做了详尽的陈述。

董事会之后收到了PS代表GSC和DRC发来的他们认为MESA的要约价格相当不充分。

PS认为Unocal的股份应当能够卖到每股60美元以上。

PS展示了金融专家使用的估值技术，并且描述了最近石油天然气界的商业合作。

XX法院认为PS是为了通知董事分析的范围，而不是得出MESA公开要约价格不充分结论的那些数字。

比如美国 ８ ０年代末 ， 很多企 业实行 负债并购 ， 造成垃圾债券泛滥 ， 使得 美国经济陷入了衰退的局面 ， 银行呆账堆 积， 各大银行 紧缩信贷 。
（ 三） 反 收 购震 营 运风 险
关键词： 企业 并 购 融 资 并 购 风 险
企业并购是企业实现发展和市场扩大 。 实 现企 业 资 本 增 值 ， 实 现 企 业 外 延 战略 发 展 ． 降 低 企 业 发 展 成 本 和 风 险 的 重要 手 段 ； 但 并 购 也 是 一 把双刃剑 ， 在 并 购 的过 程 中也 伴 随 着 债 务 风 险 和融 资 风 险 ， 如 果 不 能 有 效规避风险 ． 就会使企业发生重大的损失 ， 甚 至 威 胁 到 企 业 自身 的 发 展 和生存 。 当前 不 管是 国 际上 还 是 国 内 ， 企 业 间 的竞 争 都 日趋 激 烈 ， 重组 、 并 购 浪 潮此 起 彼 伏 。 在这种复杂 的经济环境下 ， 企 业 的生 存 和 发 展 ， 尤 其是发生并购行为时 ， 一 定 要 做 好 风 险 防范 ， 通 过 多 种 渠 道 和 途 径 有 效
一
宏 观经 济 直接 影 响着 国 家经 济 的 增 长 态 势 ．若 其 变 动 幅 度较 大 则 足 可 以 导致 社 会 消 费 倾 向 和 政 策 调 整 发 生 改 变 ，就 会 从 根 本 上影 响 到 企业 并 购 的 实 施 ． 加 大 企 业并 购 过程 中 给 自身 发 展 带 来 的财 务 风 险 ； 其 次 根 据 库 茨 涅 茨 定 理 和 依 霍 夫 曼 比例 等 方 面 的理 论 可 以 知 道 ．产 业 结 构 是 随 着 社 会 生 产 关 系 以 及 成 产 力 的 发 展 而 不 断变 化 的 ．这 就 告 诉 我 们 在 并 购 的 企 业 中 所 生 产 的 产 品 都 是 有 生 命 周 期 的 ．有 一 个 起 落 和 兴 衰 的 过 程 ．若 不 能把 握产 业 结构 生 命 周 期 规 律 就 会 在 很 大 程 度 上 导 致 并购风险的发生 ； 同时 ， 市 场是不断发 生变化 的， 市 场 的 需 求 和产 品 的

３纵向并购的另一理由是它对进入障碍的潜在影响
４纵向并购不利于保持潜在的竞争者进入压力
第四节 混合并购福利分析
➢企业从事混合并购的动因：
1 混合并购能够提高资产利用效率
2 混合并购能够减少经营风险
➢混合并购福利分析
1 市场进入：用混合并购方式更容易进入一个新行 业（筹措资金、承受初期亏损）。就其多元进入 本身而言，很可能增加社会福利，改进资源配置。
第四次浪潮：
这次并购规模比以往任何时候都大 如：1985年通用电气公司以60多亿美元的代价并购了 美国无线电公司
横向兼并、纵向兼并和混合兼并多种形式并存 出现了小企业并购大企业的形式 这种并购的产生与一种资信低、风险大、利率高的债券--
-垃圾债券有关。垃圾债券是由迈克尔·米尔肯在70年代 首创的。垃圾债券的大量发行，可以使公司利用杠杆 融资方式筹措到巨款来进行并购活动。
第二节 横向并购——福利权衡
横向并购和市场集中度 横向并购与竞争效应 横向并购的福利分析
横向并购和市场集中度
横向并购将使一个行业的市场集中度提高 ，并
购造成的集中度变化的比率可以由以下公式计算而
得：
C2 C1 100 C3 C1
（Ｃ２是发生并购的工厂的基本资产值加总起来作为一个新的整体， 计算出来的集中度）
横向并购的福利分析
一方面，横向并购扩大了企业生产规模，降低了单位产 品成本，提高了效率，形成规模经济， 另一方面，横向并购形成卖方集中，增加了卖方施加市 场势力的机会，造成了一定程度的垄断，导致福利损失。
威廉姆森福利权衡模型就是通过这两个方面的福利影 响来分析横向并购的效应的。
P2
A1
P1
C1
大量实证研究表明，至少50％以上的集中度提 高都来自于并购活动。

企业兼并与收购案例-个人整理企业兼并与收购案例企业兼并与收购案例目录企业兼并与收购案例 ..................................................................... ................................... 1 案例一华润集团在中国房地产业的收购 ..................................................................... (3)一、香港华创收购北京华远 ..................................................................... .. (3)(一)并购背景...................................................................... . (3)(二)并购双方概况 ..................................................................... (3)(三)并购的目的及经过 ..................................................................... .. (4)(四)并购方的上市意图 ..................................................................... .. (6)二、华润收购深万科 ..................................................................... . (6)(一)并购双方背景及并购动机 ..................................................................... . (7)(二)收购过程...................................................................... . (9)(三)收购深万科所带来的影响 ..................................................................... . (9)(四)同行评价...................................................................... .. (10)(五)万科定向增发B股，华润增持“受挫” (10)三、“华远”退出华远 ..................................................................... .........................11 案例二中国石油重组上市 ..................................................................... (14)一、公司简介...................................................................... (14)二、重组背景...................................................................... (14)三、重组上市过程...................................................................... ............................. 15 案例三中国上市公司要约收购案例 ..................................................................... .. (17)一、南钢股份要约收购案例简介 ..................................................................... .. (17)二、成商集团要约收购简介 ..................................................................... (18)三、两起要约收购案例特征分析 ..................................................................... ........ 20 案例四发行垃圾债券为杠杆收购融资的案例 (22)一、美国Pantry Pride 公司收购Revlon化妆品公司 (22)(一) 公司背景介绍...................................................................... .. (22)(二) 收购过程 ..................................................................... . (22)二、KKR(Kohlberg Kravis Roberts)收购雷诺—纳比斯科(RJRNabisco) (23)(一)公司背景介绍 ..................................................................... . (23)(二)收购过程...................................................................... .. (23)三、垃圾债券筹资的分析 ..................................................................... ................... 23 案例五波音兼并麦道 ..................................................................... .. (25)一、并购背景及动因 ..................................................................... .. (25)(一)麦道 ..................................................................... (25)(二)波音...................................................................... (26)二、并购过程...................................................................... (27)三、案例评述...................................................................... .................................... 28 案例六戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 ..................................................................... (29)一、合并过程...................................................................... (29)二、合并背景...................................................................... (29)三、戴姆勒—奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法 (30)1企业兼并与收购案例案例七思科公司的发展之道 ..................................................................... . (35)一、利用并购快速低成本扩张 ..................................................................... (35)(一) 并购策略 ..................................................................... (35)(二)思科的典型并购 ..................................................................... ............... 35 案例八 AOL并购时代华纳 ..................................................................... .. (38)一、并购背景...................................................................... (38)二、并购过程...................................................................... .................................... 38案例九大通曼哈顿兼并JP摩根...................................................................... . (40)一、举世瞩目的银行兼并 ..................................................................... . (40)二、兼并背后的故事 ..................................................................... .......................... 40 案例十惠普井购康柏 ..................................................................... .. (44)一、合并过程...................................................................... (44)二、背景分析...................................................................... (45)(一)并购双方 ..................................................................... .. (45)(二)并购动因 ..................................................................... .. (45)(三)合并的利弊分析 ..................................................................... . (46)三、整合措施...................................................................... (46)附件一:上市公司购并模式分析 ..................................................................... ............... 48 附件二:钢铁行业大并购 ..................................................................... .. (51)本文案例分类索引(参考附件一)一、按并购双方的行业关系划分横向并购: 华润集团在中国房地产业的收购戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案波音兼并麦道大通曼哈顿兼并JP摩根惠普并购康柏混合并购: AOL并购时代华纳二、按是否通过证券交易所公开收购划分协议收购: 以上都属于三、按并购后是否合并为新公司划分吸收合并: 波音兼并麦道惠普并购康柏新设合并: 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案 AOL并购时代华纳大通曼哈顿兼并JP摩根四、按并购知识要点划分换股比例的确定: 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案并购整合: 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案思科公司的发展之道2企业兼并与收购案例——东北总部业务部案例一华润集团在中国房地产业的收购20世纪90年代以来，香港华润集团有限公司十分引人注目:房地产业，收购深圳万科和北京华远;啤酒业，收购四川蓝剑和湖北东西湖;零售业，收购深圳万佳连锁超市;在电力和纺织行业，华润集团也有一连串举措。

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经理层融资收购（MBO）
• MBO是杠杆收购（LBO）的一种。 • 在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的利用
。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经 济实体，可以是其他公司、合伙人组织、个人或 机构投资人等外部人，也可以是目标公司的管理 层这样的内部人。当运用杠杆收购的主体是目标 公司的经理层时，一般的LBO才变成了特别的 MBO。 • MBO的理由：潜在的管理效率空间
2020/6/30
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杠杆收购融资的一般结构
• 桥式贷款的期限一般为180天，并可根据收 购者要求展期180天。该贷款的率设计多取 爬升式，比如，第一季度利率为基准利率 加500个点，以后每个季度加25个基点。这 种爬升式利率设计有效地加快了收购者的 还款速度。投资银行在提供此贷款时先按1 ％计收承诺费，然后按桥式贷款的实际支 付金额，加收1％左右的附加费用。
2020/6/30
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米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）
• 德雷克斯证券公司（Drexel） • MCI、有线电视网（CNN）、时代-华纳等 • 小企业融资：在二十世纪的最后30年中，
这些非投资级的中小公司创造了6200万就 业机会，而同期财富500企业则让400万人 下岗。
2020/6/30
• A.优先债务层。优先债务即一级银行贷款
，是杠杆收购融资结构中的上层融资工具
，这种债务在融资结构中所占比例颇高，
80年代为65％，90年代为50％。它的供资
者多为商业银行，其他非银行金融机构如
保险公司、商业金融公司等也经常介入。
优先债务之所以冠名“优先”，在于其供
资方所面临的风险最低。一旦公司破产清
2020/6/30
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杠杆收购的价值源泉

世界上五次企业并购浪潮都发生在什么时候，代表是什么一、全球第五次跨国并购的新特点1.并购规模巨大，强强联合显著增多，产生了许多“巨无霸”的跨国企业集团。

20世纪90年代中期以来，全球涌现出了许多巨型跨国公司相互之间并购的案例，对世界经济产生了重要影响，成为举世瞩目的焦点.如1995年美国迪尼斯公司宣布以290亿美元收购美国广播公司的母公司，成为全球最大的娱乐公司。

1999年英国的沃达丰以650亿美元并购美国空中通讯公司案。

这些跨国公司并购的资产规模巨大，对同行业的其他公司形成了巨大的压力。

此次全球企业并购活动不仅表现为大小企业之间的相互吞并，而且发生在两个势均力敌的大企业之间的并购日益增多，成为这次并购的显著特征。

1998年艾克森—美孚兼并案以近790亿美元的价格创下了行业并购史上的最高记录；而2000年新兴的互联网公司美国在线宣布以1810亿美元的价格收购著名的传统媒体企业时代华纳，成为迄今为止美国乃至世界上最大的一宗并购案。

2.并购数量增多，产业进一步向国际化发展。

以美国为例，从数量上讲，前四次并购浪潮中企业并购数量平均每年分别是530、916、1650和3000起。

而在第五次并购浪潮中，1995年在5000起以上，1996年则达到1万多起的记录。

1995—1997年，美国共有2.76万家企业参与并购活动，比整个20世纪80年代的数目还多。

跨国并购活动的增加，表明市场进一步全球化，产业进一步向国际化的方向发展。

因为跨国并购活动目前主要发生在能源、电信、银行业，这说明兼并国都在调整自己的产业结构，把传统产业、夕阳产业转移到其他国家。

这种转移需要统一的世界市场才能够顺畅。

3.在技术、资本密集的传统领域出现了超级并购。

本来在技术、资本密集的传统领域，市场集中度已很高，并有垄断之嫌，但在这次的跨国并购浪潮中，仍出现了多起超级并购案例。

如1998年德国戴母勒—奔驰汽车公司以400亿美元的价格并购美国的克莱斯勒公司，组成世界第二大汽车集团；2000年英国沃达丰以约1320亿美元的价格兼并德国的曼内斯曼电讯，成为全球最大的超级并购案例。

When you decide to stick to one thing, the whole world will make way for you.通用参考模板（页眉可删）并购重组流程是怎样的导读：企业并购的基本流程为：明确并购动机与目的;制定并购战略;成立并购小组;选择并购顾问;寻找和确定并购目标;聘请法律和税务顾问;与目标公司股东接洽;签订意向书;制定并购后对目标公司的业务整合计划;开展尽职调查;谈判和起草并购协议;签约、成交。

?一、并购重组流程是怎样的企业并购的基本流程为：明确并购动机与目的;制定并购战略;成立并购小组;选择并购顾问;寻找和确定并购目标;聘请法律和税务顾问;与目标公司股东接洽;签订意向书;制定并购后对目标公司的业务整合计划;开展尽职调查;谈判和起草并购协议;签约、成交。

企业并购的步骤包括战略决策、并构准备、并构实施和公司融合四个过程，具体为：(一)战略决策：明确并购动机和目的并且进行市场观察和调查。

(二)准备：1、锁定目标。

2、确定收购方式。

3、成立内部并购小组。

4、签订并购意向书。

(三)并构实施1、对收购项目进行初步评估，包括行业市场、目标公司的营业和盈利、对收购后的设想和预期值、资金来源和收购程序，初步确定收购定价。

2、开展尽职调查。

3、提出最终评估报告。

4、谈判、签约。

5、资产移交。

(四)融合。

二、公司并购重组分类1、仅仅依赖收购方自有资金，无法完成巨大收购案例。

2、银行贷款要受到企业和银行各自的资产负债状况的限制。

3、发行新股或实施配股权是我国企业并购常用的融资方式，但它却受股市扩容规模限制及公司上市规则限制，许多公司无此条件。

发行公司债券，包括可转换债券，也是可使用的融资方式，但发行公司债券的主体的资产规模、负债、偿债能力方面均达到一定要求，方有资格发债。

上述并购单一融资方式显然制约了多数并购重组的进行。

在此情况下，杠杆收购融资方式就成了我国并购市场亟待探讨和开拓的融资方式。