企业并购与重组-04垃圾债券

(一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主
体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发 生变化，且受让人承诺履行发起人义务的。
豁免要约收购的法定情况

根据《上市公司收购管理办法》第六十二条的规定，有下 列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请， 中国证监会在受理豁免申请后三个月内，就收购人所申请 的具体事项做出是否予以豁免的决定 ; 获得豁免的，收购 人可以继续增持股份或者增加控制。
4.1 企业并购筹资
本节思路
企业筹资来源有哪两种？
决定筹资方式的因素为：并购的支付方式 股票 混合证券 现金
决定支付方式的因素为：并购的方式和需要多少钱
4.1.1 并购上市公司的方式
1、要约收购 2、协议收购
3、间接收购
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
1、要约收购
要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相 同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有 的公司股份的行为。
(三)上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持
有、控制该公司股份比例超过百分之三十的。上市公司发 行新股，导致投资者持有、控制该公司股份比例超过百分 之三十的一种最典型的情况是控股股东通过上市公司实现 整体上市。
豁免要约收购的法定情况

根据《上市公司收购管理办法》第六十二条的规定，有下 列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请， 中国证监会在受理豁免申请后三个月内，就收购人所申请 的具体事项做出是否予以豁免的决定 ; 获得豁免的，收购 人可以继续增持股份或者增加控制。
需要考虑一下因素： 1、主并企业的流动性（短期，长期） 2、货币的流动性 3、目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法 4、目标企业股份的平均股本成本

Ｅ ｏ ｏ ｃ＆ Ｔａ ｅＵ ｄ ｔ Ｍｉ－ ｕ ｎ ｌ Ｓ ｍ． ．８ Ｏ ｔｂ ｒ ０ ０ ｃ ｎ ｍｉ ｒ ｄ ｐ ａｅ ｄ ｏ ｒ ａｓ ｕ ＮＯ １ ４ ｃ ｅ． １ ｊ ｏ ２
我 国 企 业 并 购 融 资 方 式和 发 展 策 略 问 题 浅 析
吴建梅
（ 都经 济 贸易大 学 ，北京 首 １０ ７ ） ００ ０
想通过直接 的二级 市场 收购 往往要付 出很高 的代价 ，股权交 易 难 以实现 。另外 ，我 国上市 公司股权 结构不合理 ，尚未完成全 流通 ，这也妨碍了企业并购融资的进行。 同时，我国企业并购融 资的直接 融资市场 上， 由于我国的 投 行 刚 刚 处 于 起 步 阶段 ，职 能 主 要 放 在 证 券 承 销 上 ， 为 并购 提 供 融资的职 能远远没有得 到有效发挥。 ３ 我国上市 公司并购融资呈现逆 向选择 。 ． 根 据梅 耶斯的融资优序理论 ，企业 融资时的选 择顺 序应是 先 内源 融资，后债务融资 ，最后股权 融资。但 从我国上市公司 并购 融资方式根据资金来源可分为 内部融资和外部融资 。 并购融 资的实际情 况看，却呈现着一种并购融 资逆 向选择性 ， 内部融 资的主要来源 是企业 自有资金 ，但是 由于并购活动所需 即 忽 视 内源 融 资 、相 对 偏 好股 权 融 资 、轻 视债 务 融 资 的状 况 。 的 资金数 额往往 是 非常 巨大的 ，而企 业 内部资 金毕竟 是有 限 ４ 管理层收购和员工持股计划 的融 资瓶颈 ． 的 ，正 常 情 况 下 购 买 方 能 否 一 时 拿 出这 么 多 的 自有 资 金很 成 问 目前我国Ｍ Ｏ Ｂ 都采用注册壳公司的方式进操作 。在西方发达 题 ， 即 使 调 剂 出足 够 量 的现 金 ， 公 司 也 会 因 今 后 较 长 时 间 内现 国家 ，Ｍ Ｏ 常由在职 的管理层发起 ，组一个小规模的外部投资 Ｂ通 金流 出量太 大而经 营 困难 。因而 企业往 往需 要从外 部 融通 资 人集 团，收购原来公开上市 的公众 公司，使它转变为管理层控 金 。外部融资主要有债务融资、股权 融资、混合融资等方式 。 制 的公司。但在我 国，自然人是不能作为收购主体 的。 我 国 企业 并购 融 资 的 基 本 方 式 国 际上通行 的Ｅ Ｏ 的融资来源主要是金 融机构贷款和 企业 ＳＰ １ 运 用 企 业 内 部 资金 。动 用 自有 资 金 进 行 购 并 活 动 是 成 本 捐赠 。但在我国 ，员工持股 计划 以员工 自有资金为主 ，国际上 ． 最低 、速度最快 、最方便 的方法 ，但 要受企业规模 、经营状况 通行 的Ｅ Ｏ 的杠杆融 资方 式并没有得到运用 。我 国长期实行低 ＳＰ 和 财 务状 况 的 限 制 。 由于 我 国绝 大 多数 企业 有着 积 累 少 、 自有 工 资制度 ，使得员工很难筹措到足够 的资金 来参与持股计划。 资金不足 的弱点，因而 内部融资方法在我 国的应用较少。 此 外 ，我 国Ｅ Ｏ 主 要 通 过 职 工 持股 会 的 形 式 进 行 ，而 目前 我 国 ＳＰ ２ 债务融资。第一，利用银行贷款 。商业银行贷款是我 国 并没有关于职工 持股 会的统一规定 ，职工 持股会 的法律地 位不 ． 国有 企 业 尤 其 是 非 上 市 大 中 型 企 业 筹 集 生 产 经 营 资金 、 从 事 并 明 确 ， 为 员工 持 股 计 划 的进 行 带来 困难 。 购 筹 资 的重 要 渠道 。 在 我 国 的 并 购 交 易 中 ，处 于银 行 谨 慎 的 原 三 、我国企业 并购融资的发展策略 则 ，并 购 方 要 想 从 银 行 取得 并 购 贷 款 ， 一 般 必 须 要 用 将 要 取 得 １ 积 极 培 育投 资银 行 业 务 。 ． 的 目标 企 业 的 股 票 做 质 押 ， 或 以公 司 的 资 产 做 抵 押 ， 而且 还要 在 西 方 企 业 并 购 中 ， 投 资 银 行 作 为 财 务 顾 问起 到 了很 好 的 同担 保人签订担保合 同。由于我 国大部分国企资产负债过 高， 媒介 作用。如果没有这些 中介机构 向公众发行股票和债券来筹 增加 了 银 行 的 财 务 风 险 ， 因此 利 用 银 行 贷 款 融 资 的难 度 很 大 。 资，仅靠企业本身 的资本很难进行 大规模的并购 。在我 国，直 第二 ，发 行企业债券 。债券融资 的利 息可以在企业税前扣 除， 接融 资市场起 步较晚 ，规模小 ，间接 融资市场仍是我 国资本市 可 以减轻企业 税负，有着 自身 的优势 。但 由于我国一些制度层 场 的主体 。因此，我国开展企业并购 ，应充 分发挥投 资银 行等 金融机构 的中介作用 ，充分运用投资银行 、证券 公司的资本 实 面 的 原 因 ，发 行 企 业 债 券 进行 并购 融 资 在 我 国很 难成 行 。 ３ 股权 融资。随着我 国资本市场 的发展 ，股权 融资在并购 力 、 信用 优 势 和 信 息 资 源 ， 为企 业 并购 开 创 多 样 的融 资渠 道 。 ． 融资中发挥 的作用 愈加 明显 。普 通股融资 。即向股 东发 放普 通 ２ 进一 步发展证券市场 ． 企 业 并 购 与 证 券 市 场 紧 密 联 系 在 一 起 。在 全 流 通 得 到初 步 股 。普 通 股 融 资 的优 点 在 于 不 必 支 付 固定 股 利 给 股 东 ，但 会 稀 解决的现实下 ，我们 需要着 力解 决大小非对全流通 的压力 ，还 释股 权，且承销 费用高 。优 先股 融资 。即 向股东发放优先股 ， 优先股 融 资的融 资成 本 固定 ，且 无到 期时 间和 收回本 金 的规 原证 券市场的基本功 能。此 外 由于种种原因 ，我 国企业债券市 场 在 发 展 速 度 、规 模 和 品种 等 方 面严 重 滞 后 ，企 业 债 券 市 场 规 定 ，不 会 影 响 企 业 的现 金 流 。 ４ 混 合 融 资 。可 转 换 债 券 。 可 转 债 对 并 购 方 企 业 筹 集 资 金 模 与整个资本市场相 比显得微 不足道，我们必须大力发展证券 ． 的好 处 主 要 是 利 率 比较 低 ， 当其 转 换 为普 通 股 时 可 为 企 业 提 供 市场 以促 进 我 国企 业 并 购 市 场 的 发 展 。 长 期 、稳 定 的 资 金 支 持 ： 点 是 当股 价 上 涨 时 ，大 量 可 转债 转 换 缺 ３创 新 型 融 资 方 式 的运 用 ． １ ）杠 杆收购 融资 。杠 杆收购是 指收购 方 以目标公 司的资 成股票会给企 业带来财务损失 ，而 当股价低 弥时会导致发行 困 难 ， 因而 要 求 并购 企业 合 理 指 定 发 行 时 机 和 转 股 价 格 。 认 股 权 产作抵押 ，向银行 或投 资者借款来对 目标 公司进行 收购 ，待收 证 。 认 股 权 证 不 能直 接 带来 融 资 ，但 却 可 以诱 使 融 资参 与 各 方 购 成 功 后 再 以 目标 公 司 的 收 益 或 出售 其 资产 偿 本 付 息 。 收购 方 用 于 收 购 的 自有 资 金 只 占收 购 总 价 的 １ ％ １％ Ｏ 一 ５ ，其 余 大 部分 资 提供资金。这一方式在我国实务中鲜有应用。 ５ 特 殊的融 资渠道 。管理层收购 （ ｐ Ｂ ），允许 管理 层 金通 过银行贷款及发行 债券 解决 。杠杆收购运用财 务杠杆 的原 ． ￣ＭＯ 按照一定价格对现有公 司的股份 予以收购 ；员工持股计划 （ 即 理 ， 是 一 种 行 之 有 效 的 收购 融 资 方 式 ，在 为 并 购 企 业 带 来 财 务 Ｅ Ｏ ），国际上通行 的融资来源主要是金融机构贷款和 企业 捐 利 益 的 同 时 ，也 产 生 了 高风 险 。 ＳＰ ２ ）过桥贷款 。过桥贷款主要是 由投 资银行提供的为促使 并 赠，但在我 国，员工持股计划 以员工 白有资金 为主 。 购 交易迅速达成而发放 的高利率的短期融资 ，条件是 以后用 发 二 、我 国企 业 并 购 融 资 存 在 的 问题 行 垃 圾 债 券 来 取 代 这 种 融 资 。 并 运 用 利 率 爬 升 的方 式 弥 补 承 销 １ 并购 融资 渠 道 窄 ， 融 资方 式 单 一 ． 融 资 方 式 单 一 是 我 国上 市 公 司 并 购 融 资 市 场 的首 要 问题 。 商 的过 渡 融 资 风 险 。 ３ ）并 购 贷 款 。 ２ ０ 年 １ 月 ９日， 中 国 银 监 会 发 布 《 业 ０８ ２ 商 目前 我 国 金 融 市 场 的融 资 工 具 虽 已比 较齐 全 ，相 对 于 国外 的 主 ｌ 要 融资渠道也部存在 ，只是在具 体到并购 时 ，能选用 的融资方 银行 并购贷款风险管理指 弓 》，允许符合条件 的商业银行开办 式 就 很 有 限 了 ， 目前 仍 然 主 要 集 中在 银 行 贷 款 和 发 行 股 票 这 两 并 购 贷 款 业 务 ， 规 范 商 业 银 行 并 购 贷 款 经 营 行 为 ， 引导 银 行 业 种 方 式 上 。 这样 造 成 的 直 接 后 果 便 是 ：融 资 成 本 刚 性 化 和 融 资 金融机构 在并购贷 款方面科学创新 ，满足 企业和市场 日益增长 风 险 增 加 。 而 且 ， 为 并 购 提 供 贷 款 的 融 资 渠 道 目前 仅 限 于 银 的合理 的并购 融资需求 。并购贷款 的最大特 点，是不仅要考 虑 行 ，但 由于 受 到贷 款 用 途 的 限制 （ 能进 行 股 票 交 易 ） ，一 般 借 款 人 的信 用 水 平 和 偿 债 能 力 ，还 要 了解 被 并 购对 象 的 盈 利 能 不 也 只 限于 非 上 市 公 司 并购 中 使 用 。而 在 西 方 ，在 这 一 �

冯军飞 ,曹永强等 :杠杆收购与垃圾债券
杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆去完 成交易的并购 。从实质上看 ,杠杆收购就是一个公 司主要通过负债来获得另一公司的产权 ,以后者的 现金流量来偿还负债的并购方式 ,并购方的并购资 金直接来源于目标公司的积累和未来的经营收入 , 或者以后再出售目标公司的收入来偿还债务 ,从买 入卖出的价差中获益 。就国外的实践来看 ,杠杆收 购地融资结构如所示 :
L everage buyout and junk bonds
Feng Jun2fei1 , Cao Yong2qiang2 , L iu Cong2shang3
(1. 2. 3. Central university of finance and econom ics school of finance, Beijin 100081) Abstract: Junk bond is necessity in leverage buyout abroad. In this paper, it does some researcher on leverage buyout, the role of junk bond in leverage buyout, and the financing structure, which can give some light to the p ractice in China. Key words: leverage buyout; junk bonds; financing structure
一 、杠杆收购的发展及其基本原理 杠杆收购兴起于 20世纪 80年代 ,早期的杠杆 收购通过改善公司治理机制创造了大量价值。 1985年开始的来自公司垃圾债券市场的需求的推 动从根本上改变了后来收购的定价和资本结构 ,结 果造成了杠杆收购之后破产案的急剧上升 。 1991 年大规模的杠杆收购交易市场出现了复苏 , 1997 年达到惊人的水平 。但是这两个阶段的交易在财 务结构和收益来源上存在明显的不同 ①。 杠杆收购目标一般具备如下基本条件 :目标公 司处于盈利期 ,有稳定和可预期的现金流 ;公司存 在极大的管理效率提高空间 ,并且具备经验丰富的 管理团队 ;公司债务比例较低 ,有举债空间 ;公司资 产的变现能力强 ,一旦出现支付危机 ,可以在必要 的时候通过出售资产获得现金流 。

第四章 杠杆与管理层收购 第一节 杠杆收购 第二节 管理层收购概述 第三节 管理层收购中国模 式

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第一节 杠杆收购



狭义：杠杆收购(LBO)指收购主体以收购的 目标公司的资产和未来现金流为抵押和担保 收购目标公司的并购模式。 广义：只要并购不是一次性用自己的资金支 付全部的并购款，该并购就可视为是杠杆收 购。 在上世纪80年代，由于垃圾债券的兴起，美 国出现了大规模的杠杆收购浪潮，但在80年 代末90年代初，大量的垃圾债券出现了偿付 困难问题，杠杆收购也随之降温。
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二、融资设计
三、资金清偿
股权收益（红利和红股）偿还过桥资金的 一种方式。 派现形式 送红股形式
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什么样的企业适合MBO？？？
1.
2.
3.
4.
企业具有较强且稳定的现金流产生能 力 企业经营管理层在企业岗位上工作年 限较长（10年以上），经验丰富 具有较大的成本下降，提高经营利润 的潜力空间和能力 企业债务比较低
5
杠杆收购的典型做法(2)



第二，设计整个交易。包括目标公司价值分 析、现金流分析、资产分拆计划、债务结构 及资金筹集、偿还计划、评估风险等。 第三，融资谈判。杠杆收购很重要的是需要 与投资银行一起向银行等机构进行融资洽谈。 通常需要目标公司的资产进行贷款担保，如 果银行贷款资金不足，还需以股权、次级债 等资金补足。 第四，并购交易完成后的整合。
8
中国MBO的特点(1)

①独特的形成背景。 西方MBO背景：20世纪60年代兴起了 多元化浪潮，而到70年代后期，多元 化不再被青睐，于是那些从事LBO的投 资银行家与公司管理层联手，通过 MBO方式对多元化集团旗下企业进行 收购。 中国MBO背景：民营企业摘“红帽 子”；国企改革的国退民进。

多， 既可 用直接融 资 ， 义可用间 接融资； 既可通过 增发新股 ，也可 发行债 券 ，同 时可有各 种金融衍 生 晶。 在上 世纪 ８ 年 ０
嚣
”… ”… … “。
度上 受到 限制。在股 权分置 情况下 ，并
２ ７ ２ ｃ ０ 卑 月 下’—— ０
理论 砷究
Ｌ Ｄ ｅ ｓ ｌ ｈ ｒ Ｑ ｌ ｅｒ ｓ ｒ ｙ ｃ
８ ９ 下面通 过 比较 ２ ０世纪 ８ ０年代最 大 股 方式为 主＋１ ９ 年换股方 式 占交易总 ７ 五桩井 购和 １ ９ 年前 十大井购 案例 ， ８ ９ 分 额 的 ６ ％ 。 换股方 式并购 盛行 的原因 ，笔者认 析 西方 并购融 资趋势 。见表 ｌ，表 ２】 ｆ
１９ ８年全球 ｌ ９ ０大兼并 案例最 小的 为有 以下 几个方面 ：１ 、垃圾债 券难以满 金额在 ３ ０ 美元 上，最 太高达近 千 足需要 。企业 并畸的规 模的扩大 ，金融 ０亿 亿 ， ８ 年代相 比 ， 与 ０ 规模 大大提高 两 市场难 吼消化 巨额信用 水平低 的垃圾债 个 时期的 苷购 融资方 式 也不 同：８ ０年 券 Ｉ大量 垃毂 债券造成 的巨额现 金流出
逃一 步完善 ，将 有助于 完善我 国企业 井
二．中国并购融资的现状
当前 我国企 业并购融 资中仍 以内源 融资为 主 ，以当前企 业的规模 、效益 来
购融 资的方 式，提高 井购 效率
一
二 匦 ］ 豆 王
肫 Ｉ ・ ｌ｜ ．Ｏ ９ Ｌ． ¨ １
ｌ ． Ｔ ０ ■■ ■－ 帕 ， 哪
、
西方并购融资现 状
两方企业 井购 中采用 的融 资手 段很
看 ，融 资数量 十分有 限，太大 限制 了企

第04章企业并购理论
（2）MBO(Management Buy—outs)， • 又称管理层收购——目标公司的管理层通过大举
借债或与外界金融机构合作，收购他们所在公司 的并购。本质上也是杠杆并购的一种。
– 目标企业的特点：
• 具有稳定连续的现金流量。 • 拥有人员稳定、责任感强的管理者。 • 被并购前的资产负债率较低。 • 拥有易于出售的非核心资产。 • 一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆
（1）杠杆收购
– 其实质在于举债收购，即通过信贷融通资本， 运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投 入，对企业进行收购、重组，并以所收购、重 组的企业未来的利润和现金流偿还负债。
– 杠杆收购的融资结构为：优先债券60%，居次 债券(包括次级债券、可转换债券和优先股股 票)30%, 自有资金10%。
➢收购（控股合并）
➢指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的 部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制 权。
第04章企业并购理论
兼并与收购的的异同
➢相似之处： ➢（1）基本动因相似:扩大企业市场占有率;扩大
经营规模;拓宽企业经营范围。 ➢（2）都以企业产权为交易对象。
第04章企业并购理论
➢ 区别：
（1）现金购买被并购方全部资产. （2)以现金购买目标公司的股票或股权。
• 股份交易式并购
（1）以股权换股权。 （2）以股权换资产。 – 企业采用股权支付方式进行并购出资决策时应
考虑的主要因素。
⑴并购方的股权结构 ⑵杠杆比率 ⑶每股收益的变 化 ⑷股价水平 ⑸股息收益率
第04章企业并购理论
• 承担债务式并购
• 极端：世界上只有一家企业时，其管理效率最大。 • 差别效率理论进行更严格阐述就是效率理论中的