定向增发新股折扣率的影响因素及其_省略_研究_来自中国上市公司的经验证据_章卫东

定向增发新股长期股东财富效应的实证研究*———来自中国上市公司定向增发新股的经验证据章卫东赵安琪（江西财经大学会计发展研究中心、会计学院330013）内容摘要：本文通过对2006年1月1日到2008年6月31日期间中国上市公司定向增发新股的长期股东财富效应进行了研究。

研究发现：中国上市公司定向增发新股有正的长期股东财富效应。

并且向关联股东定向增发新股的长期股东财富效应要好于向非关联股东定向增发新股的长期股东财富效应。

这一研究对检验定向增发新股的政策具有一定意义。

关键词：上市公司定向增发新股股东财富效应中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1005－1309（2012）1－0042－011引言在美国，80年代以后配股这种融资方式基本消失，取而代之的股权再融资方式主要是公开增发新股，但到90年代以后私募发行新股却成为美国证券市场一种流行的股权再融资方式①。

如美国的私募融资从1990年的81亿美元增长到了2000年的1539亿美元②，并且私募融资是初创性企业、处于财务困境中的企业以及寻求收购融资的上市公司的一个重要的资金来源（David，2004）。

随着私募发行在美国证券市场的流行，关于私募发行的研究也越来越多，最初的研究主要集中在私募发行的动因及宣告效应。

学者的研究发现，在美国证券市场，私募发行新股宣告有正的股东财富效应（Wruck，1989；Hertzel and Smith，1993）。

但随后的研究主要关注私募发行后的长期股东财富效应，国外学者关于美国证券市场私募发行新股后的长期股东财富效应的研究，大多数学者认为私募发行新股后的长期股东财富效应为负（Krishnamurthy et al．，2005）。

并且在日本，私募发行新股也出现了类似的情况（Kato et al．，1993）。

但在新加坡、新西兰等国家却出现了相反的情况，新加坡公司私募发行新股的宣告有负的宣告效应（Chen等，2002；Lawrence，and Steven，2006）。

·综一、引言定向增发作为我国上市公司股权再融资的手段之一，近年来发展迅猛，从ＣＳＭＡＲ数据库的统计结果来看，２００６年至２０１０年采用定向增发融资的公司数占所有股权再融资公司数的８０．０９％，定向增发募集资金总额占所有股权再融资募集资金总额的７０．７６％，定向增发成为我国上市公司股权再融资的主要方式。

这也引起了理论界的高度关注，关于定向增发的研究开始呈直线上升的趋势。

这些研究中有很大一部分聚焦于定向增发折价，研究折价的出发点或结论大多涉及“大股东利用定向增发进行财富转移”的问题，而且对该问题基本持肯定的态度。

那么，高折价真的意味着存在财富转移行为吗？对该问题的探讨有必要回归到对投资行为进行评价的基本因素上，即投资的期望收益与风险是否相称。

站在该角度回顾以往关于定向增发折价问题的研究发现，他们大多将研究重点聚焦于折价或者折价带来的收益本身，没有合理地考虑风险因素。

事实上，风险因素对折价行为和动机的分析影响巨大。

由于定向增发股票锁定期的存在，增加了发行对象的持股风险，从而迫使他们按股票的内在价值进行投资，即增发股份的受限程度越低，流动性越好，所要求的折价幅度越低（ＡｍｉｈｕｄａｎｄＭｅｎｄｅｌｓｏｎ，１９８６；Ｓｉｌｂｅｒ，１９９１；Ｅｌｉｚａｂｅｔｈ，２０１０），折价本身可能是对大股东禁售风险的补偿（Ｋｒｉｓｈｎａｍｕｒｔｈｙ等，２００５；徐斌和俞静，２０１０）。

此外，市场因素作为衡量投资收益与风险的标杆不仅影响风险，更决定投资的真实收益水平。

毕竟折价发行是相对二级市场股价而言的，而二级市场可能并非有效市场，其定价不一定完全正确（谢赤等，２０１０）。

因此，对折价行为动因的分析必须综合总体市场行情、公司价值以及风险波动等多方因素，合理考虑新股认购的风险与折价收益的配比情况。

鉴于此，本文着重考察了公司价值和整体市场行情的择时行为对定向增发折价的影响，以此为基础来揭示定向增发折价背后的行为动机及经济后果，到底是对中小股东的利益侵害，还是因公司价值偏离或风险对定向增发特定投资者的补偿。

[我国上市公司定向增发研究文献综述]上市公司定向增发规定摘要：定向增发是我国上市公司进行融资的主流模式，受到学者们的极大关注。

本文通过整理有关定向增发的文献，从定向增发的市场效应、增发后业绩表现、增发折价、增发前后的盈余管理等方面对我国学者的研究进行了归纳，并做出简单评述。

关键词：定向增发、文献综述、市场效应、增发折价、盈余管理股权分置改革之前，我国上市公司虽存在定向增发的案例，但是由于严格的审核要求等控制，只在极小范围内有所开展。

2006年5月8日，由证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》开始正式施行，建立了上市公司向特定对象定向增发新股的制度。

自此，我国的定向增发市场迅速扩大，仅仅2006年至2007年两年内，我国上市公司通过定向增发方式募集资金金额就高达3541.31亿元，几乎占据2006年和2007年两年内整个资本市场股权再融资金额的七成以上。

定向增发已经成为我国上市公司进行融资的主流模式。

目前我国学者对定向增发的研究领域主要包括定向增发的折价问题、短期公告效应、长期市场收益、增发后短期及长期业绩表现、定向增发前后的盈余管理、上市公司向大股东进行利益输送等方面，并从不同发型对象、筹集资金目的等反面对定向增发的各方面进行了对比。

一、定向增发的市场效应和业绩表现章卫东（2007）以2005年5月1日至2007年3月31日期间发布定向增发新股预案公告的A股公司共231个样本为研究对象，对定向增发的短期公告效应进行了实证研究。

研究表明，宣告定向增发新股的公司整体获得显著为正的财富效应，在[-5,5]事件窗口内获得7.199%的累计超额收益率。

区分定向增发类型后的研究结果显示，宣告通过定向增发新股实现集团整体上市的公司比其他类型的定向增发有显著高的累计超额收益回报，两者在[-5,5]事件窗口内分别获得13.959%和6.267%的累计超额收益。

章卫东（2022）以2005年5月1日至2007年3月31日期间发布定向增发新股预案的A股上市公司为研究对象，并根据增发对象将研究样本分为三组：全部面向控股股东及关联方的定向增发，部分面向控股股东及关联方、部分面向非关联股东的定向增发，全部面向非关联方的定向增发。

定向增发收益率影响因素分析定向增发是指股份公司向特定的投资者定向发行股票。

这类交易通常是由公司的管理层使用股票作为融资工具，利用股票来筹集额外的资金。

因此，定向增发交易的收益率与其他投资类别相比，具有不同的影响因素。

本文将探讨影响定向增发收益率的主要因素。

公司财务状况：公司的财务状况通常是影响定向增发收益率的最重要因素。

如果投资者认为公司财务状况不稳定，股票将无法为他们带来很高的收益率。

相反，如果公司财务状况良好，投资者可能会愿意支付更高的股票价格，以获得更高的收益率。

因此，公司的利润增长、债务情况、盈利能力等财务指标，对于定向增发收益率的影响非常显著。

市场环境：市场环境对于定向增发的影响也非常大。

例如，如果市场状况不稳定，投资者可能会对股票持有者的未来回报感到担忧。

因此，无论公司财务状况如何，市场环境仍是影响定向增发收益率的一个重要因素。

股票定价：股票定价通常是定向增发收益率的一个最大因素。

当公司股票价格过高时，大多数投资者会觉得这种股票过于昂贵，并在未来股票价格下跌时埋单。

另一方面，当公司股票价格太低时，这很可能意味着公司性能不佳，导致投资者对股票的信心降低。

因此，公司在定价时，必须考虑各种因素，以确保定向增发股票的价格合理、公平，并有利于吸引新投资者。

证券市场发展程度：证券市场的发展程度，也会对定向增发收益率产生影响。

例如，发达的证券市场通常有较多的投资者和较好的信息透明度，这可能让公司更容易筹集资金，并吸引更具成熟的投资者。

而在不发达的证券市场，由于缺乏足够的投资者和信息透明度，定向增发的收益率可能会相对较低，公司也可能会面临更多的风险。

其他因素：除以上列举的几个因素外，公司的市场知名度、银行贷款利率、业务环境等都可能影响定向增发收益率。

其中，银行利率通常会影响到公司的融资成本，从而影响公司在发行股票时的当期资本回报率。

当然，这些因素的影响程度并不一致，需要根据具体情况进行分析。

总之，定向增发的收益率受到多种因素的影响。

定向增发收益率影响因素分析定向增发是指发行公司向特定的股东或者机构认购，不向公众发售的方式进行的增发。

定向增发既可以增加公司的资本金，也可以满足特定股东的资本金需求。

由于定向增发具有目的性和针对性，因此其收益率往往高于公开发行。

那么定向增发的收益率影响因素有哪些呢？本文结合实践经验，分别从宏观经济环境、市场环境、公司基础因素等方面进行详细阐述。

一、宏观经济环境因素宏观经济环境是影响定向增发收益率的重要因素之一。

它包括国内经济形势、货币政策、金融市场环境等方面。

1.国内经济形势国内经济形势直接关系到市场对定向增发的认可度和预期。

在经济好转时，投资者更愿意认购股票并持有，因为预计公司未来的发展会更好，股价上涨的概率也会更大。

反之，在经济疲软时，投资者可能会更倾向于观望或避险，从而增加了卖出的压力，影响定向增发的收益率。

2.货币政策货币政策直接影响了市场的资金供给和成本，因此也会影响定向增发的收益率。

当货币政策宽松时，市场上的流动性会增加，投资者更容易得到资金，并更倾向于认购股票；相反，当货币政策收紧时，资金成本会上涨，投资者则更倾向于抛售股票。

3.金融市场环境金融市场环境也是影响定向增发收益率的重要因素之一。

市场上的行情、资金流向、海外市场走势等都可能影响公司定向增发的收益率。

例如，当市场情绪好转时，投资者更愿意认购股票，投资者的趋势和交易策略也可能会影响定向增发的结果。

二、市场环境因素市场环境是影响定向增发收益率的另一个重要因素。

市场环境影响着投资者的投资决策，从而影响定向增发的认购情况和收益率。

1.投资人心理投资者心理是影响市场情绪和股票价格的重要因素之一。

当投资人的情绪偏向乐观时，股票价格会升高，此时公司的股票被认购的概率也会增加。

反之，当投资人的情绪偏向悲观时，股票价格可能会下跌，而且定向增发的认购情况和收益率也可能受到影响。

2.市场竞争市场上的竞争情况也是影响定向增发收益率的因素之一。

如果公司在一定程度上受到市场竞争的压力，那么它的股票在市场上的表现可能会受到影响，从而影响定向增发的收益率。

内蒙古财经大学学报2023年第21卷第3期[收稿日期]2023-04-08[作者简介]张博坤(2002—),男,北京人,西安交通大学经济与金融学院学生,从事贸易经济、金融、证券研究。

定向增发股票浮动盈亏率相关影响因素的实证研究张博坤(西安交通大学　经济与金融学院,陕西　西安　710061)[摘　要]定向增发作为指向有限数目资深机构(或个人)投资者发行债券或股票等投资产品的资金募集方式,以其较为灵活的融资方式,为融资规模不大、信息不对称程度较高的企业提供了融资渠道。

新《证券法》正式实施后,定向增发发行新股的锁定期大幅减少,定增项目的浮动盈亏率随之发生了一系列相应的变化。

基于机构投资者视角,通过对股改后解禁的500余只定向增发股票收益率进行实证研究,结果表明,新股折扣率对新股收益率影响显著,新股折扣率越高,投资者的收益率越高;在成交量和振幅方面,成交量度量的活跃度变量对新股收益率影响显著,而振幅度量的活跃度变量对新股收益率影响不显著,研究显示,股票活跃度越高,投资者收益率越高。

[关键词]定向增发;折扣率;资产负债率;股票流动性;浮动盈亏率;收益率[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]2095-5871(2023)03-0063-07 新《证券法》正式实施和股改之后,上市公司较多采用定向增发的股权融资方式。

中国证监会新规的实施使得定向增发发行新股后的锁定期大幅减少。

本文以机构投资者的视角,研究定向增发项目的浮动盈亏率,以定增成交价和解禁日收盘价为基础计算定增新股的收益率并通过实证探讨其相关影响因素。

通过基于对2020年2月新规实施以来至2022年7月间已经解禁的500余只定向增发股票收益率进行实证研究,研究表明,新股折扣率对新股收益率的影响显著,新股折扣率越高,投资者的收益率越高;从成交量和振幅两个方面度量股票活跃程度,其中成交量度量的活跃度变量对新股收益率影响显著,而振幅度量的活跃度变量对新股收益率影响不显著。

定向增发收益率影响因素分析定向增发是指上市公司面向特定投资者、或者通过受让发行的方式募集资金，发行股票或者可转换证券的行为。

收益率是指投资者在持有证券期间所获得的投资回报率。

定向增发收益率的影响因素包括市场因素、公司因素和投资者因素等。

一、市场因素市场因素是指宏观经济环境、行业环境和市场情绪等因素对定向增发收益率的影响。

具体包括：1.宏观经济环境：经济增长率、通货膨胀率和利率等宏观经济指标对市场整体风险偏好和投资者的资金需求有重要影响。

经济处于高增长阶段，投资者的风险偏好较高，对定向增发的认购意愿也较高，从而提高了定向增发的收益率。

2.行业环境：不同行业的发展前景、行业周期和行业竞争程度等因素也会影响到定向增发的收益率。

处于高景气周期和前景看好的行业，投资者对定向增发的认购意愿较高，从而提高了定向增发的收益率。

3.市场情绪：市场的情绪波动会对定向增发的认购意愿产生影响。

如果市场情绪较好，投资者对股市的预期较高，对定向增发的认购意愿也会增加，进而提高了定向增发的收益率。

三、投资者因素投资者因素是指定向增发中参与认购的投资者的投资偏好、风险承受能力和投资决策心理等因素对定向增发收益率的影响。

具体包括：1.投资偏好：不同投资者对不同类型的投资偏好有差异，一些投资者偏好高风险、高回报的投资，而另一些投资者偏好稳定、低风险的投资。

不同的投资者对定向增发的收益率预期也会有所不同。

2.风险承受能力：投资者的风险承受能力对定向增发的收益率也有一定影响。

风险承受能力较高的投资者更愿意参与高风险、高回报的定向增发，从而提高了定向增发的收益率。

3.投资决策心理：投资者的投资决策心理对定向增发的收益率也有一定影响。

如果投资者在投资决策中存在心理因素，如投资者对“黏性”公司更愿意投资、或者非理性的投资行为等，定向增发的收益率也会相应受到影响。

以上就是定向增发收益率影响因素的分析，市场因素、公司因素和投资者因素的综合作用，决定了定向增发的收益率。