资本结构计算方法共62页

Two questions:
i. What effect does capital structure have on the value of the firm to its owners?
ii. What effect does capital structure have on the cost of capital to the firm?
SIGNIFICANCE
OPTIMUM CAPITAL STRUCTURE If capital structure affects firm value there may be some optimal capital structure for the firm.
INVESTMENT APPRAISAL If capital structure affects the cost of capital then we may have to consider how a project is financed when evaluating it.
27.5 27.5%
iii. Gearing 60%
EBIT
Debt Interest Shareholder Earnings EPS (pence) Return on Equity
600
600 0 0 0%
1,500 2,400
600
600
900 1,800
22.5
45
22.5% 45%
Return on Equity %
Appraisal
CAPITAL STRUCTURE
SCOPE Capital structure concerned with the levels of debt and equity financing employed by firms to finance their activities.

• 可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条 件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增 长。
6
• （一）息税前利润与盈亏平衡分析
– 解决的问题：销售量为多少时企业收入和成本相等或息税前 利润为零？
– 计算公式：EBIT=（P-V）Q – F – 令EBIT=0，盈亏平衡点QBE， – EBIT=（P-V） QBE – F=0
– 2.资产负债率越高的公司显示出每股收益的变化程 度越大，财务杠杆效应越明显。
– 3.当EBIT增加时，债务利息占EBIT的比例下降， 财务风险下降。
27
– 财务杠杆效应具有放大企业EBIT的变化对每股收益变 动的影响程度。这种影响程度是财务风险的一种测度。
– 实际上，它是收益放大的第二步，第一步是经营杠杆 放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利 用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收 益的影响进一步放大。
第十章 资本结构
第一节 杠杆原理
• 物理学中把在力的作用下能绕着固定点转动的硬棒叫 做杠杆(lever).
在财务管理中，杠杆是指由于存在固定成本，使得某一财 务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动。
固定性经营成本 固定性融资成本（利息和优先股股利）
3
• 杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也 增加公司风险的现象。
200 000 0
200 000 50 000 150 000
7.5
B公司 1 500 000
15 000 500 000 2 000 000
25% 200 000 40 000 160 000 40 000 120 000
8.0
C公司 1 000 000
10 000 1 000 000 2 000 000

0
900
初始投资=200*30-3000=3000 元
扩张 18 1800
扩张 10.5
2100 300
1800
资本结构理论
• 不难看出，策略1与策略2在任何情况下 的收益状况均相同，其投资成本也相同。 这说明，改变资本结构（由无负债到有 负债）并未给公司股东带来额外的利益， 但也未给公司股东带来损失或伤害。
资本结构理论
企业价值与资本结构无关的总价值原则图示
权益 价值
负债 值（选择1）
公司价值（选择2）
资本结构理论
关于MMI的讨论
a) 投资于无负债公司U，获得其1％的股权：
投资额
投资收益
0.01Vu
0.01EBITu
b) 投资于负债公司L，获得1％的股权与债权
投资额
投资收益
资本结构理论
• 例：某公司为一总资产15000元，普通股500股的全 权益资本企业，目前每股股票价值为30元。假设该 公司将发行价值7500元，利息率10%的企业债券用 于赎回部分普通股股票：
资产(元) 负债(元) 股东权益(市价与帐面价值,元) 利息率 每股市价(元) 股票数量(股)
当前 15,000
DFL EPS / EPS EBIT / EBIT
财务风险与财务杠杆
由书P216-218例，方案1与方案3的财务杠杆 效应如下图所示：
EPS
方案3
借债有利
0.14
方案1
0
借债不2利0000 27500
EBIT
-0.093
财务风险与财务杠杆
因为： EPS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I) 所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT
S or C

（二）财务杠杆作用的衡量 财务杠杆系数：普通股每股收益的变动率相当于
息税前利润变动率的倍数。 （1）定义公式： 财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利
润变动率 假如DFL=每股收益变动率/EBIT变动率=2，表
明?
（2）计算公式： 财务杠杆系数=基期息税前利润/（基期息税前
利润-基期利息） 基期：EPS=[（EBIT-I）×（1-T）]/N 预测：EPS1=[（EBIT1-I）×（1-T）]/N 每股收益变动率=（EPS1-EPS）/EPS
息税前利润＝销售收入总额－变动成本总额－固定 成本
＝(销售单价－单位变动成本) ×产销量 －固定成本
＝边际贡献总额—固定成本
EBIT px bx a p bx a M a
（二）边际贡献和息税前利润之间的关系 1.边际贡献（M）：边际贡献=销售收入-变动成本 M=px-bx=（p-b）x=m·x 式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成
B企业年销售额为1000万元，变动成本率60%， 息税前利润为250万元，全部资本500万元，负债比率 40%，负债平均利率10%。 要求：（1）计算B企业的经营杠杆系数、财务杠杆系 数和总杠杆系数。
经营杠杆系数= 财务杠杆系数=
=1.6 =1.087
总杠杆系数=1.6×1.087=1.7392
（2）如果预测期B企业的销售额将增长10%，计 算息税前利润及每股收益的增长幅度。
EBIT变动率=（EBIT1-EBIT）/EBIT DFL=EBIT/（EBIT-I）
（3）结论：
1.当I≠0，就有EPS变动率大于EBIT变动率。 2.影响因素
EBIT↑DFL↓ I↑DFL↑
影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资 金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等多个因 素。

i. Tax Exhaustion ii. Debt Capacity iii. Control iv. Managerial Preferences v. Industry vi. Pecking Order Theory
i. Empirical Evidence ii. Implications for Investment
iii.Gearing 60% (Equity 4 million £1 shares, 10% Debt £6 million)
i. Gearing 0%
EBIT
600
Shareholder Earnings 600
EPS (pence)
6
Return on Equity
6%
ii. Gearing 20%
Keg = Kou + (kou - kd)(Vd/Ve)
Poor 600 6%
Normal 1,500 15%
Good 2,400 24%
Three possible financing structures are being considered:
i. Gearing 0% (Equity 10 million £1 shares)
ii. Gearing 20% (Equity 8 million £1 shares, 10% Debt £2 million)
= X-I = E+I
= Ve + Vd
THE CAPITAL STRUCTURE DEBATE
Two basic views on capital structure:
1. Capital structure has no impact on the overall cost of capital to the firm or its total value. (Modigiani- Miller Hypothesis)

• 方法：股利法和资本资产定价模型法。
1、股利法
• （1）如果公司采用固 定股利政策，即每年 派现金股利，则可视 为永续年金，普通股 资本成本计算公司：
K = • D：每年的固定股利 c C • C：普通股筹资额
• FC：普通股筹资费用率
D (1 - fc )
• （2）如果公司采用固
定增长股利政策，股
影响资本成本高低的因素
• 1、外部因素。 • （1）总体经济环境。总体经济环境决定可整个资本的供
给和需求，以及预期通货膨胀的水平。如果国民经济水平 保持持续、健康、稳定发展，整个社会经济的资本供给和 需求相对均衡，通货膨胀水平低，投资风险小，预期报酬 率低，就融资而言，资本成本就低。 • （2）证券市场条件。包括证券的市场流通难易程度和价 格波动程度。如果流动性不好，投资者想买进或卖出证券 相当困难，变现风险大，要求的收益率会提高。或者虽然 存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资风险大， 要求的收益率也会提高。 • 投资者要求的报酬率越高，通过资本市场筹集的资本的成 本就越高。
第六章 资本结构
• 公司无论从哪种渠道，采用何种方式筹集资本， 都要付出代价，这个代价就是资本成本。不同渠 道、不同方式的资本成本各不相同。
• 正确计量资本成本，是公司选择资金来源和筹资 方式、拟订筹资决策方案的客观依据，也是评价 投资项目可行性的主要标准。
• 资本结构决策的目标是达到最佳资本结构。资本 成本和杠杆效应是资本结构决策的两个基本原理。
– 取得成本是公司在筹集资本的过程中所发生的各种费
用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、 评估费、公证费、广告费等。取得成本与筹资次数相 关，与所筹集资本数量关系不大。它通常在筹集资本 时一次性支付，在使用资本过程中不再发生。因此取 得成本可视为筹资额的一项扣除。

• EPS (pence)
0
22.5
45
• Return on Equity 0%
22.5% 45%
第10页/共62页
• Return on Equity % • 45
gearing • 42 • 39 • 36 • 33 • 30 • 27
gearing • 24 • 21 • 18
第11页/共62页
income (earnings after interest and
taxes) as
dividends.
• 3. The net operating income of the
firm is not expected to grow.
第12页/共62页
MEASURES OF COST OF CAPITAL
• Cost of equity (ke):
E / Ve
• Cost of debt (kd):
I / Vd
• Overall Cost of Capital (ko):
ke(Ve/Vo) + kd(Vd/Vo) = X/Vo
• Where: E
=
•
I
=
•
X
=
•
Ve
=
•
Vd
=
•
Vo
=
Net Income = Debt Interest Net Operating Income Value of Equity Value of Debt Total Value of Firm
SIGNIFICANCE
• OPTIMUM CAPITAL STRUCTURE • If capital structure affects firm value there may be

二、经营杠杆与财务杠杆
~EBIT/EBIT DOL=
~S/S （二）财务杠杆 财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步。在第 一步，经营杠杆放大了销售变动对经营利润的影 响；在第二步中，财务经理可以选择利用财务杠 杆将前一步导致的经营利润变动对每股收益变动 的影响进一步放大。
二、经营杠杆与财务杠杆
DFL=
三、资本结构决策
2、应付公司税但仍无破产可能
第三列、第四列
税单上找答案。如果全部用股权筹资的公司应交 纳$160税款。但是如果80％用负债筹资，税收降 为$112，减少了$48。三方分享你公司的成果：债 权人、所有者和税务员。负债筹资带来的利息费 用抵税作用使得税务员从所有者那儿拿走的部分 少了。 VL= VU + [tI]值
三、资本结构决策
唐先生预料哈伯公司今后一些年对外部资本的需要将 是大量的，每年所需金额从500万美元到2000万美元 不等。近年来公司已经按每股50美分支付年红利， 唐先生相信管理层打算继续依次办理。
三、资本结构决策
损益表，1996，百万美元 200 144 56 36 4 16 7 9 1 8 500万股 $1.60
三、资本结构决策
使二者风险相等的一种做法是，你将剩余的800以 15％的利率借给别人。（你借给别人的800，其利 率与银行贷款利率相同，说明两笔贷款风险相同 。）——表一第二列 ◎公司的有形资产才真正地创造价值，而对资产 所创造利润的瓜分方式的改变并不增加价值。公 司的价值不会因为对资产地帐面要求权发生变化 而变化。唯一例外的例子是，这种要求的变化引 起资产所创造的利润发生变化。在没有税收和破 产可能时，这种情况不会发生，而在上述假设条 件下，公司价值与财务杠杆无关。
K——资本成本，以百分率表示

响EP的S 销(S售V水C 平F （I )(E1BTI)T-P）D 。(EBIT I )(1T ) PD
N
N
•
EPS(S11 =VCE1 PFS1 2NI11)(1
T
)
PD1
(S2
VC2
F2
I2 N2
)(1
T
)
PD2
EPS (EBIT-I1)(1-T)-PD1 (EBIT-I2 )(1-T)-PD2
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• 二、财务风险与财务杠杆 • 财务风险 • 财务风险也称筹资风险，是指企业负债经营时，
由于固定的利息支出，影响公司未来收益，带 来的普通股每股收益的不确定性 。 • 债务利EP息S越 多(E，BIT企业I )财 (务1风T )险越PD大。
N
第11页/共38页
•
㈡财务杠杆
• 1、财务杠杆
率，衡量财务风险的大小。
EPS
DFL
EPS EBIT
EBIT
EPS (EBIT I )(1T )-PD N
EPS EBIT (1 T ) N
DFL
EBIT
EBIT I PD /(1 T )
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• 3、对财务杠杆系数的理解 • ⑴ DFL表明EBIT增长（降低）引起的EPS增长（降低）的幅度。 • ⑵ 资本总额，EBIT相同的情况下，负债比率越高，DFL越大，
WACC 7000
7000
7000
7000
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• 2.优缺点 • 优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着
企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。 • 缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难

上述模型没有考虑个人所得税，而是在MM资本结构理论 的基础上考虑了财务危机成本和代理成本。权衡模型表明： 有负债公司L的价值等于同等经营风险的无负债公司U的价值 加上税蔽的价值减去财务危机成本期望值的现值和代理成本 的现值。这样随着负债的增加，虽然税蔽Tc×DL在增加，使 得企业价值增加；但财务危机成本期望值的现值PV(FDC)和 代理成本的现值PV(AC)也在增大，它们又使得企业价值减少。
命题1：在理想环境下： VL VU
即举债公司的价值与不举债的公司的价值相等，其中：
EBIT VL DL EL Ka
EBIT VU EU KeU
上面三公式含义是：负债公司L的价值与无负债公司U的价值相 等，公司的价值与负债的比率无关，等于EBIT按无负债公司U的加 权平均资本成本进行资本化。
企业资本结构与企业市场价值无关的ＭＭ理论是一个 非常令人意外的结论,它与流行的观点相悖并且引起了人们 的不安和不理解,也接受了来自实践的挑战。
(1)最初的MM理论--无税资本结构理论 MM定理的基本假设：
1.存在完备的资本市场，所有投资者都能不花任何代价 获取信息，不存在交易费用，所有证券未来无限可分。 同时假定所有投资者都采取理性行为。
这一关系也可以用下图来表示。
2、权衡模型及其图示
图8-4 权衡模型：VL、KL 与DL/EL关系
该理论认为，当负债程度较低时，不会产生债务危机成本， 于是，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而 增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务 危机成本所抵消。
当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企 业价值最大，资本结构最优；若企业继续追加负债，企业价值 会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多， 企业价值下降越快。