上市企业债权治理对企业经营绩效影响的实证研究

宾 Ｑ和净 资产 收益率等指标 来衡量 ，但 托宾 Ｑ指标 的选择 是上 市公 司 的市场价值可 以被看作是其未来现金流量现值 的无偏估计 ，但我 国股市 的有效程度 尚不具备采用托宾 Ｑ指标的条件 。因此 ，本 文选取三个不 同 的会计指标来衡量 公 司绩 效 ，即总 资产 收益 率 （ Ｒ Ｏ Ａ） 、营业 利 润率 （ Ｒ Ｏ Ｐ） 、净资产收益率 （ Ｒ ＯＥ ）作为公司绩效的替代变量。 ２ 、解释变 量 。选 取 资 产 负 债 率 （ ＤＡ Ｒ）和 长 期 资 本 负 债 比率
上 市企 业债 权 治 理 对 企 业 经 营 绩 效 影 响 的实 证 研 究
周 南
摘 要 ：债 权 治理 是 公 司 治理 的一 种 重要 方 式 ， 可 以有 效 地 抑 制 代 理 成 本 ，提 高上 市 企 业 治 理 效 率 ，提 升 上 市 企 业 的 经 营绩 效 。 本 文 选取 ２ ０ １ ０、２ ０ １ １ 、２ ０ １ ２年 上 证 １ ８ ０成 分 股 为样 本 ， 采 用 多 元 回 归 分析 法 对上 市企 业债 权 治理 与 企 业 经 营绩 效 的 关 系进 行 实证 检 验 ， 结 果 表 明我 国上市企业普遍存在 着债权 治理功 能缺失或低效率 。基 于检验结果 ，上 市企业可适 当增 大长期 负债 比例 ，优化 公司资本结构 ，提 高企
业财 务 绩 效 。
关 键 词 ： 上 市公 司 ；债 权 治理 ；企 业 经 营绩 效
一
、
引 言
假设 ２ ： 不考 虑其他 因素 ，假 设负债水 平与企业 经营绩效具 有显著
的 负相 关 关 系 。 （ 二） 、样 本 选择 与 数 据 来 源
长期来 ，由于受股权 至上理论 的影 响，提及公 司治理 ，人们往往 首 先 想 到对 公 司 内部 股 东 会 、董 事 会 和监 事 会 的构 建 和 完 善 ，而 忽 视 债 权 人在公 司治理 当中的作用 。实 际上 ，由于资本市场 的发展 ，公司融 资结 构 的变 化 ，债 权 治 理 在 制 约经 理 层 、提 高 公 司治 理 效 率 方 面 正 越 来 越 起 到 至 关 重 要 的作 用 。债 权 治 理 的理 论 基 础 是 利 益 相 关 者 理 论 ，认 为 公 司 治 理 的 中心 应 该 加 以扩 展 ，而 不 应 仅 仅 限于 股 东 。具 体 来 讲 ，债 权 治 理 的必 要 性 在 于 ：第 一 ，根 据 利 益 相 关 者 理 论 ，公 司 债 权 人 不 再 是 被 动 的 、 消极 的利 益 相 关 者 ，债 权 治 理 可 以缓 解 我 国 的 内部 人 控 制 问 题 。我 国很 多上 市 都 是 国有 企 业 改 制 而 来 ， 国有 股 一 股 独 大 ，而 实 际 在 公 司治 理过程 中国有资产管理功能未到位 ，使得大股东失控甚至 国有股权 的代 理人 和公 司的内部人合谋来损害 中小股东和其他利益相关 者的利益 。而 如果让债权人参 与到企业 的治理 中去 ，债权人和公 司之 间的软约束就会 变成硬约束 ，对经 理层形成激励机制 。第二 ，债权人是我 国公司融 资结 构变化 的最终要求 。资料 表明 ，在我 国所有企业 的资 产总额 中，债权人 的出资额远 大于投 资人 的出资额 。具体表现 为产权 比率 的平均值均 大于 １ ，总平均值 为 １ ．７ ４，可见在我国债权人构成了公司的主要参与者 ，其 承 担 的风 险 与股 东 相 比也 显 得 有 过 之 而 无 不 及 ，所 以理 应 参 与 到 公 司 的
（ Ｒ Ｌ Ｉ ）作为债权变量。
国外关 于债 权治理效 率的理论 和实证研究 大多是 以债 权融资 中的代 理 问题 为出发点 。Ｗｉ ｌ ｌ ｉ ａ ｍｓ ｏ ｎ（ １ ９ ８ ５ ）从 资产 专用性 的角度分 析了股权 与 债权 两种 融资方式 的治理效率 ，将债权 和股权看做是可 以相互取代 的治 理方式 而不是融 资工具 ，其中 ，债权是通过制 约的方法 ，而股权则是通 过更 多的 自由裁量权来 发挥其作 用。Ｍａ ｓ ｕ ｌ ｉ ｓ（ １ ９ ８ ３）的实证 检验表 明 ， 企 业 绩 效 与 负债 水 平 呈 正相 关 关 系 ，能 够 对 企 业 绩 效 产 生 影 响 的 负 债 水 平 变动范 围介于 ０ ．２ ５～０ ．４ ５之 间。Ａｉ ｖ ａ ｚ ｉ ａ ｎ（ ２ ０ ０ ５ ）检 验 了负债融 资 对公 司投资支出的影响作用 ，支持了负债具有 约束过 度投资 的理论 。国 内的理论 文献主要是针对股权结 构在公 司治理 中的作 用 ，对债权 比例与 公 司治理 的研究 较少。现有的债权治理研究侧重 于资本成本 、财务 杠杆 比例及税盾 效用 等。杜 莹和刘立 国 （ ２ ０ ０ ２ ）选取 ２ ８ ８个 观测值为研 究对 象进行 回归分析 ，结果表 明债权 的治 理效应 对公 司绩 效产 生 了负 面影 响 ，说明债权在公 司治理 中没有 发挥 出应有 的作用 ，即债 权治理表 现出 无 效性。借款负债对企业 经 营业绩 和股东 财富 的波 动有一 定 的稳定 作 用 ，但是 随着公 司的业绩水平 和市场竞 争能力 的变化 ，这种稳定作 用的 显 著 程度 也 不相 同 。马 君 潞 、周 军 等 （ ２ ０ ０ ８ ）选 择了 １ ９ ９ ８～２ ０ ０ ６年 期 间上 市的 １ ３ ７ ３家公司作为研 究样本 ，结果表 明 ，债权 治理对管 理者 和 股东 之间的代理成 本约束作用不 明显 ，对控股股东与小股 东之间 的代理 成本 的影 响则具有 两面性 。总体来看 国外研究成果较 为丰富且在实证研 究 这一块也做得 比较多。国内对债权 治理研究 还比较零散 、不 系统 ，故 我国学者应该对债权治理对企 业经营绩 效的影 响做更 为深入 的研究 。
本 ，最 后 得 到 的样 本 公 司为 １ ２ ２家 ，所 有 财 务 数 据 均 来 自国 泰 安 研 究 数
据库和上市公 司财务资讯 网。所用的统计软件是 Ｓ Ｔ Ａ Ｔ Ａ １ ｌ版 。
（ 三） 、 变量 的ຫໍສະໝຸດ 选 择 １ 、被 解 释 变 量 。在 公 司 绩 效 变 量 的选 择 上 ，现 有 文 献 大 多 采 用 托
二样本选择与数据来源由于上市公司受市场环境宏观经济等因素的影响各不相同为了使样本具有可比性以及能较为准确地把握上市公司债权治理与公司绩效的关系本文选择的样本为上证180成分股中的20102011和2012年度的有关财务数据剔除40家金融保险类公司剔除部分数据缺失样本最后得到的样本公司为122家所有财务数据均来自国泰安研究数据库和上市公司财务资讯网
治理 当中去。 二 、 文 献综 述
由于上市公 司受市场环境 、宏观经济等因素的影 响各不相 同，为 了 使样本具有可 比性 以及能较为准确地把握上市公 司债权治 理与公司绩效 的关系 ，本文选择的样本为上证 １ ８ ０成分股 中的 ２ ０ １ ０、２ ０ １ １和 ２ ０ １ ２年 度 的有关财务数据 ，剔除 ４ Ｏ家金 融保险类公 司 ，剔除部 分数据 缺失样