企业自由现金流公式理解

■■Ｉ　Ｆ　Ａ　

成长机会、自由现金流和企业投资效率　

桂林理工大学管理学院　罗付岩　

【摘要】文章从企业成长机会的视角分析中国Ａ股上市公司内部现金流对企业投资的影响，考察非预期投资现金流　敏感性相对于成长机会是否存在门限效应，并采用Ｈａｎｓｅｎ在１９９９年所提出的面板门限模型等技术对上市公司在不同成　长机会下非预期投资现金流敏感性进行实证检验分析。结果显示：（１）公司的非预期投资现金流的敏感性相对于成长机会　存在低成长、中成长和高成长３个门限效应，非预期投资现金流敏感性因为不同的成长性，表现出非线性关系；（２）在低成　长阶段，自由现金流与非预期投资存在着负相关关系，这与经典的自由现金流假说矛盾，支持代理理论下的投资不足假说；　（３）在高成长阶段，自由现金流与非预期投资存在着正的显著相关关系，中成长不显著，支持自由现金流量假说；（４）在中成　长与高成长阶段，非预期投资现金流的敏感性不一样，高成长非预期投资现金流敏感性高于中成长性，存在着一定程度的　过度投资现象。　【关键词】过度投资；投资不足；　面板门限模型　

一、研究背景　

公司的投资行为一直是学术界长期关注的话题，　

先前的研究主要从投资和现金流的敏感度研究投资问　

题。考察投资对公司内部现金流是否存在敏感性，对其　

有两种不同的理论解释，即信息不对称理论下的投资不　

足与代理理论下的过度投资问题，一般认为公司内部人　

与外部的资金提供者之间的信息不对称以及代理问题　

的存在导致市场不完美，增加市场摩擦，影响企业外部　

融资的成本，管理者只能依靠内部融资，从而引发投资　不足。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）指出现代企业由于经营权与所有　

权的分离，在信息不对称情况下，股东与公司的管理层　

利益目标可能出现分歧，产生委托代理问题。管理层往　

往为了自身的利益，而不是公司的价值最大化，可能滥　

用资金，盲目扩大企业规模，享受在职消费，为了企业扩　

张而投资净现值为负的项目，这就产生了过度投资。　

Management经管空间 2019年8月103DOI:10.19699/ki.issn2096-0298.2019.15.103企业自由现金流管理的优化对策研究

—— 以A公司为例

中国石油西北销售公司 刘怡

摘 要：随着我国经济发展步入新常态，企业越来越注重可持续、高质量发展，因此对财务分析、企业估值、价值投资等方面的需求相应不断增长，对自由现金流管理的重视程度也与日俱增，和传统利润指标相比，自由现金流指标能更有效地反映企业真实经营管理状况。本文以A公司为例，在分析A公司自由现金流管理的重要性基础上，深入探讨了当前A公司自由现金流管理现状和存在的问题，并针对性地提出了完善A公司自由现金流管理的对策措施，以期促进企业的持续、高质量发展。关键词：自由现金流 经营管理 持续发展 中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2019)08(a)-103-02

自由现金流(free cash flow，FCF)概念由美国财务学家迈克

尔·詹森正式提出，其被定义为“企业在满足了所有净现值为正的

项目所需资金后的那部分现金流量”。以本文研究目的来看，自由现

金流是指企业一定会计期间经营活动产生的净现金流超过付现资

本性支出的金额，反映企业可自由支配的现金。一般计算公式如下：

自由现金流量(FCF)=经营活动净现金流－付现资本性支出

利润在财务分析中具有一定局限性，并不能真实反映企业的

现金流状况，因资产负债表和损益表采用“权责发生制”计账，忽略

了应收账款的回收风险及资本的时间价值，而自由现金流是企业

通过持续经营活动创造出来的财富，采用“收付实现制”，避免了价

值泡沫，成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标。

因此，企业如何加强自由现金流管理并结合其变化趋势进行经营

状况分析及预测，对促进企业提高资金使用效率、优化资源配置及

增强市场反应能力、竞争能力，实现可持续性发展都起到至关重要

龙源期刊网

股权特征\自由现金流与国有企业投资行为

作者：邹文君

来源：《会计之友》2011年第01期

【摘要】 我国国有企业有着特殊的制度背景，其投资行为有异于民营和其他类型的企业。文章以国有企业为研究对象，用上市公司数据证明国有企业股权特征、自由现金流对企业投资行为的影响，并对国有上市公司的改革提出建议。

【关键词】 国有企业； 自由现金流； 投资

一、引言

多年来，我国占30%的国有企业几乎占了70%的国家信贷，投资效率低下，浪费了很多社会资源。企业的现金流经常被投入到损害公司价值的非盈利的项目上，这些问题引起了国内外学者的普遍关注。

企业的自由现金流处于经理人的控制之下，经理人的报酬通常都与企业规模正相关。当企业拥有过多剩余现金流时，经营者可能将其投入到能扩大企业规模但未必能增加企业价值的项目上去，产生过度投资。

二、文献回顾与研究假设

对企业过度投资的形成机制，Jensen（1986）认为，当企业存在大量的闲余现金流时，企业的经营管理者有可能将企业的闲余资金投资于能够给其带来非金钱收益的企业投资规模扩大的项目上，从而导致企业过度投资行为的发生。Jensen将过度投资与管理层对公司内部资源的使用联系在一起，当公司缺乏获利的投资项目和成长机会时，管理层倾向于将公司的自由现金流用于机会主义行为，而并不是以股利形式发放给股东，该行为造成高的公司投资—现金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投资对自由现金流的敏感度作为重要证据来解释企业投资行为。Hart（1995）指出公司治理就是为解决代理问题和契约的不完备性而存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。李鑫（2008）研究认为，随着大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度加剧，机构投资者持股比例的增加不仅没有缓解上市公司过度投资状况，反而有加剧的倾向。另外，国有企业龙源期刊网

・６４・　价值工程　

管理层持股、自由现金流与企业过度投资行为研究　

Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｎ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇ，Ｆｒｅｅ　Ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ　ａｎｄ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｅｘｃｅｓｓｉｖｅ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　

骆希亚④ＬＵＯ　Ｘｉ—ｙａ；施文②ＳＨＩ　Ｗｅｎ　

（①湖北经济学院法商学院，武汉４３０２０５；②湖北经济学院物流与７－程管理学院，武汉４３０２０５）　

（（！）Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｌａｗ＆Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ｏｆ　Ｈｕｂｅｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　Ｉ　Ｗｕｈａｎ　４３０２０５，Ｃｈｉｎａ；　

（￣）Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｌｏｇｉｓｔｉｃｓ　ａｎｄ　Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｈｕｂｅｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｗｕｈａｎ　４３０２０５，Ｃｈｉｎａ）　

摘要：在现代企业制度下，通过管理层持股将股东与管理层之间的堑壕效应转化为利益协同效应，能有效减少管理层的过度投　

资行为。通过实证研究发现，管理层持股与企业过度投资一自由现金流存在二次曲线关系，过度投资对自由现金流的敏感性与管理层　

持股呈正ｕ型关系。当管理层持股达到一定比例时，企业过度投资对自由现金流敏感度最低，对企业抑制过度投资的作用最大。　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｎｄｅｒ　ｔｈｅ　ｍｏｄｅｒｎ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　ｓｙｓｔｅｍ，ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇ　ｃａｎ　ｔｒａｎｓｆｏｒｍ　ｔｈｅ　ｅｎｔｒｅｎｃｈｍｅｎｔ　ｅｆｆｅｃｔ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ　

ａｎｄ　ｍａｎａｇｅｒｓ　ｉｎｔｏ　ｃｏｎｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｅｆｆｅｃｔ，ａｎｄ　ｒｅｄｕｃｅ　ｔｈｅ　ｅｘｃｅｓｓｉｖｅ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｂｅｈａｖｉｏｒ　ｏｆ　ｍａｎａｇｅｒｓ．Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｓｈｏｗｓ　ｔｈａｔ