2012年货币政策走势

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2012年货币政策走势

作者：易宪容

来源：《投资北京》2012年第01期

既然央行的货币政策是如此重要，那么2012年国内货币政策会走向哪里？

近年来，市场对央行货币政策的关注已经到了极致。无论什么时候货币政策稍微有所变化，就会对整个国内外市场产生较大影响与冲击。因此，2012年央行货币政策走向，同样成了国内外市场最为关注的大问题。尽管2012年稳健的货币政策不会改变也是如此。

比如说，2011年11月初温家宝总理正式提出国内宏观调控政策将“适度适时进行预调微调”，当时市场就憧憬国内货币政策将可能出现松绑，市场流动性将缓解。所以，该言论一出，国内股市就连升4个交易日，上海综合指数也上升到近两个月的新高。加上2011年10月份的居民消费价格指数（CPI）会大幅下降到5.5%，更是令投资者憧憬央行将全面放松当前的货币政策。当市场等待政府放松货币政策而又没有落实时，国内的股市指数又回到原点。特别是在2011年11月30日，一句传言就把国内股市打得扒下。而当央行宣布存款准备金率下调，12月1日的股市又开始飚升。可见，市场对央行货币政策的关注程度及影响有多大。

现在我们要问的是，既然央行的货币政策是如此重要，那么2012年国内货币政策会走向哪里？政府所讲的“预调微调”的含义到底是什么？

货币政策走向哪里？

有媒体对宏观微调的解读是，货币政策的基调不改变，节奏力度不同，当前货币政策在维持“总体偏紧”的情况下实行“定向宽松”。比如，保证银行信贷增长，信贷的流向主要是重大基础性建设、中小企业及保障性住房等。对此解释，本文并是不太认同的。

本文认为，“宏观微调”可能不是强调信贷数量的变化或数量增加，而是更强调通过价格机制来理顺当前信贷紧张的局面。当前中国的宏观调控是否转向，主要取决于国内外整个经济形势的变化，取决于政府宏观经济政策目标。就当前国内外的经济形势来看，欧美国家的经济增长乏力，欧盟国家甚至会出现负增长，尽管国内经济增长速度会比2010年放缓，但2012年中国经济仍然可保持9%以上的速度增长，2012年的经济增长速度也不至于下降到8.5%以下的水平，甚至于2012年中国经济增长速度可能比这种预料要好。而这两年政府的经济增长目标基本上会放在8%左右。也就是说，当前或明年国内经济增长放缓，正是政府经济宏观调控目标所要达到的，是宏观调控的结果。政府就是希望通过这种经济增长速度放缓来调整产业结构及促使国内经济发展方式转型。在这种情况下，市场基本上不用过多担心中国经济会出现所谓的龙源期刊网

硬着陆。政府只要挤出房地产泡沫，当前及明年中国宏观经济形势不可能性出现大的逆转。这就是2012年中国货币政策变化的基点。

另一个国内货币政策变化的基点是居民消费价格指数的变化。比如2011年以来政府一直把稳定物价作为宏观经济政策的首要任务。市场普遍估计，11月份的CPI將由10月份的5.5%基础上会回落到4.2%。其原因一是受2010年物价基数影响，二是国内食品价格开始回落，加上国际市场大宗商品的价格也开始回落走稳等，这些因素对11月份的物价水平影响不小。而且有人认为这将是一种趋势，它将主导2012年的国内物价走势。

不过，这里仍然有几个问题值得思考，一是2011年11月份的CPI回落到4.2%，但其物价水平回落更多的是统计上的基数效应，而不是现实经济中的物价水平全面回落。再加上即使11月份的CPI回落到5%的水平，与政府所达到的4%目标差距不大，但居民存款仍然处于严重的负利率。在这种情况下，为了稳定物价或让整个物价水平回落到所规划的调控范围，央行的货币政策只会是微调，而不会出现太多的改变。如果2012年的物价水平能够逐渐回落到4%以下的水平，这当然提高央行货币政策松动空间。但是，央行也不会又走向2009年银行信贷过度增长的路上去，因为2009年的经验教训足以让决策者保持更多的警惕。再加上2012年是政府领导人换届之年，在这种情况下，保持货币政策稳定及2012年经济增长平稳过度会更重要。

二是如果未来几个月的CPI逐渐回落，这可能是对CPI影响最大的食品及猪肉的价格回落。从最近获得信息可以看到，不少地方出现农产品的价格暴跌，猪肉价格快速下降。物贱伤农。当农产品及猪肉的价格快速下跌时，当然它对当前CPI全面回落、稳定物价有很大的影响。但农产品是周期性很短的产品。由于农产品价格及猪肉价格的暴跌，必然会导致大量的农民退出这些市场。如果这种情况出现，新一轮农产品短缺及猪肉的短缺又会出现，而且这种情况出现就可能在2012年中期。在这种情况下，新一轮的通货膨胀又开始。因此，由于最近农产品价格出现暴跌及猪肉价格暴跌影响到CPI的回落是否会能够持续是相当令人质疑的。因为，整个社会经济生活的物价水平都快速升涨了，农产品价格随之上涨也是自然。

三是在当前国际金融市场震荡不已的情况下，国际市场大宗商品的价格是否会持续回落同样有一个大问号。因为，尽管当前美国经济开始恢复增长，但活力不够。在这种情况下，美国会不会进而推出新的量化宽松的货币同样是不确定的。如果美国重新推出量化宽松的货币政策，那么美元的弱势又可能出现。如果美国再次出现弱势，国际市场大宗商品的价格全面上涨概率会增加。2011年11月30日美国及6国央行协调救市，说明了国际市场的流动性泛滥有可能开始。对此政府会保持足够的警惕，国内宏观政策工具不会轻易地放松。

更为重要的是，影响国内整个物价水平的房价，到2010年起，政府推出的一系列房地产宏观调控政策开始起作用。一二线城市快速飚升的房价开始得到遏制并开始下跌，住房销售早就快速减少，住房投机炒作有所收敛。但是，经过一年多来房地产宏观调控，到2011年11月份为止，国内70个城市房价下跌的幅度都十分有限，甚至还有城市房价同比仍然在上涨，只不过上涨幅度没有以前那样快而已。对于国内住房价格来说，不少地方房价开始在下跌，已经龙源期刊网

看到国内住房价格出现调整的曙光，但是这种调整能否持续还得看当前房地产宏观政 策持续性与坚定性。如果房地产宏观政策能够持续，住房价格回归理性是必然。如有些地方政府那样看到房价下跌就千方百计要救市，那么国内房地产价格是否出现真正调整仍然是一个问号。如果房价不下跌，要指望国内物价水平全面回落是不可能的。

也就是说，2012年央行货币政策变化，主要是要看二个方面的因素，一是经济增长速度是不是出现大幅度的回落；二是看国内物价水平特别是CPI的水平走向哪，如果CPI仍然处于高位，通货膨胀的压力很大，要想货币政策全面放松是不可能的。

调整重心

最近央行公布的2011年第三季度货币政策报告指出，当前的宏观政策主要放在“适度适时进行预调微调”。正如上面所指出的，对于央行货币政策的“预调微调”，仅是从其字面上来理解，是得不出其精义所在的。从央行报告的整体来看，可能会看得清楚些。因为，大家可以看到，尽管2011年央行货币政策首要任务是稳定物价，同时也要让处于特殊时候的信贷增长回到常态。只有让国内信贷变化回到常态增长之路，才是国内货币政策调整的根本。所以，尽管2011年的信贷增长市场感觉到有所偏紧，但实际上2011年信贷增长总量仍然可达到7.5万亿元的区间，即不会低于2010年的水平。只不过与2009年过度信贷增长比有所减少。但与2006－2008年这几年的哪一年比都要增长一倍以上。只不过，我们要关注大量流出的银行信贷流向了哪里。

我们可以看到，2011年信贷为何会偏紧？这样规模巨大的信贷又流向哪里？可以说，今年国内金融市场有两大突出的现象。一是全国高利贷盛行。不仅经济发达的温州高利贷盛行，而且连经济落后的中西部一些地区，也是高利贷款疯狂。而全国高利贷盛行，“炒钱”盛行，很大程度上与巨大的银行信贷资金流向高利贷市场有关。国内不少实体企业，通过其便利关系，从银行获得低成本的资金纷纷流入高利贷市场，“炒钱”起来。不少上市公司也是如此。如果大量的银行信贷流入高利贷市场，对其他实体企业信贷的挤出效应也就十分明显。这就导致了国内中小企业融资难进一步加剧，银行融资十分紧张。二是吹大的房地产泡沫开始出现挤出现象。而房地产泡沫挤出，不仅会使得国内商业银行对房地产业的信贷资金收紧，而且也使得民间高利贷的资金面临着断裂的危险。这也就容易把中小企业融资困难转化为中小企业资金链出现断裂、企业破产倒闭等问题。在这种情况下，呼吁放松信贷及放宽货币政策的市场呼声就会越来越强烈。但是，实际上融资信贷的紧张并非是货币政策松紧的问题，而是银行信贷的流向问题。从这个意义上说，货币政策的“预调微调”，应该就是在现行的货币政策基本稳定的情况下（因为当前的货币政策已经开始走上常态之路），如何让既有信贷资金流向实体经济而不是流向高利贷及其他投机炒作市场。 龙源期刊网

还有，当前国内信贷市场的运作，与成熟市场运作机制相差很远。一方面政府对金融资源的数量管制及价格管制政策，造成国内金融市场严重低利率、高利差。在政策性保护下，国内商业银行不需要靠其经营努力就能够轻松获利。因为，现行的货币政策不仅向国内商业银行政策性资源注入（通过利率管制高利差），而且通过金融市场不完全开放性而轻易获利及市场竞争机制的扭曲。因为，在一定的管制下，商业银行之间的竞争不是价格机制竞争，而是信贷规模大小的竞争。在这种情况下，哪家商业银行的市场占有越大，规模越大，其竞争实力就强。因为各银行贷款越多，其利润水平就越高。商业银行可通过现行这种扭曲运行机制坐享其成，而且也让银行债务人越来越贪婪。

再有，严重的低利率或负利率的情况下，对于债务人来说，谁获得贷款谁就获得利。谁贷款越多，谁的利益就越大。这就必然促使国内企业及个人千方百计地要从银行获得贷款。甚至于，对于不少地方政府来看，其贷款从来就没有想要偿还。这必然导致中国的贷款饥渴症十分盛行。在谁都想从银行分得一杯羹时，国内银行的信贷岂能不紧张？整个市场岂能不认为央行货币政策偏紧？反之，对于国内银行分散化债权人来说，这种信贷运作机制则成了一种严重的财富转移机制。无论从当前严重的负利率来看还是从近几年来严重的低利率来说，都成了银行债务人严重的财富转移机制。银行存款人一年期利率可保持在3%左右，而国内其他任何一个行业回报率都会高于此收益。对于暴利性的房地产业更是相差不知多少倍。

可见，当前国内银行信贷偏紧，并非是数量上的减少，而是银行信贷的运作价格机制低效率（在国内这种银行融资占主导地位的市场，银行市场的价格扭曲也将影响到整个国内金融市场的价格扭曲），从而使得既有的银行信贷资金不能够通过有效的市场机制运作。因此，当央行货币政策回归常态时，估计央行的货币政策的“预调微调”，更重要的会放在理顺金融市场的价格机制上，重点如何让银行的利率更加市场化上，以此来理顺整个金融市场的价格机制。这样不仅能够遏制国内信贷市场信贷饥渴症，也能够让信贷流向实体经济推动经济增长。在这意义上说，央行货币政策“预调与微调”的重心估计会放在下调银行存款准备金率及上调银行存在利率上（或采取存贷款利率不对称变化），也一定程度上通过公开市场来操作。对于人民币汇率，短期内动作概率不会太高。