上市公司股东权益

【￣Ｉｄｎｔｉ场】Ｆｍ￣ｃｉａｌ　Ｍａｒｋｅｔ　２０１４年９月千【ｊ（总第４７１期）　

平衡股东权益与债权人权益的股利政策　

——基于沪市Ａ股上市公司　

何武仔，王颤　

（广西师范大学经济管理学院，广西桂林５４１００６）　

摘要：公司的股利政策提供了一个如何来同时处理股东和债权人利益分歧问题的恰当的工具。股利的支付减轻了　

股东对内部人剥夺他们权利的忧虑，而这却加重了债权人对股东剥夺他们权利的忧虑。基于这样的一个情况，企业内部　

人应该设定一个如何使得股东权益与债务的代理成本最小化的股利政策。本文通过对我国沪市的７０６家上市公司在　

２００８—２０１０年的２１１８个样本进行研究分析，发现了强有力的证据：当股东（债权人）权利缺乏足够的保护时，股利对债权　

人（股东）权利具有更大的敏感性。　

关键词：股利政策；股东权益；债权人权益；代理模型　

中图分类号：１７２７６．６　文献标志码：Ａ　文章编号：１０００—８７７２（２０１４）２５—００８０—０２　

１．引言　２．研究设计　

代理成本包括来自于企业内部人与外部股票持有者之间　２．１数据来源以及样本选择　

的利益冲突的代理成本以及来自于股东以及债权人之间利益　为了构建我们的样本，我们从锐思数据库得到上海证券交　

冲突的代理成本，本文中企业内部人指的是公司的管理者和控　易所上市Ａ股市场的所有公司２００８—２０１０年年度财务报表指　股股东，外部人主要是由中小投资者所构成。由于之前的研究　标作为主要的公司层面上的股东和债权人保护变量来源。接着　

更多的是局限于于其中某一种代理关系的研究上，而很少检验　我们剔除以下样本：（１）为了后续分析所需，有着年缺失或者异　

这两种代理冲突的相互关系。本文从研究这两个代理关系的相　常数据的公司，以及（２）金融或者公用事业公司；（３）所有ｓＴ类　互关系出发，来拟补着这一缺口。　公司。经过上述整理，我们最终的样本包含着在这期间的７０６　由于股息降低了少数股东被内部人剥夺权益的风险，因而　家公司的２１ｌ８个样本值。本文运用ｓｔａｔａ软件对所收集的数据　

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上市公司财务杠杆对股东权益净利率的影响实证研究

作者：樊晓靓 朱文辉

来源：《今日财富》2017年第08期

一、引言

近年来 ，随着我国市场经济体制的建立，企业作为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的经济实体参与市场竞争，为数不少的企业在负债经营过程中债务负担日渐严重，经营效益恶化，财务杠杆也就成了企业管理中的一项核心指标。为了跟上经济发展的脚步，并且能够与同行业的其他企业竞争，许多公司开始扩大规模，此时，筹集资金就成为了首要任务。由于筹集渠道的多元化发展，举债筹资与权益筹资得到了广泛的关注，因此，二者的比例成为了学者们研究的热点，企业也开始重视财务杠杆的效应。

西方许多发达国家的经济发展快，市场经济完善，对财务杠杆的研究相对中国较成熟，并且企业也已充分的运用财务杠杆效应，使得其自有资金越来越少。而中国的经济发展比较慢，市场还处于不完善的阶段，以至于财务杠杆的研究缺乏一定的理论指导和经验借鉴，但已经受到了重视。然而，公司的管理者不能为了提高公司的业绩而盲目地增加公司的负债，提高财务杠杆，而应该根据公司的自身性质来运用财务杠杆；同时，公司股东的资产净利率是衡量公司业绩的全面指标，最能集中地体现公司的综合实力，越来越受到管理层与投资者的关注。而公司财务杠杆的变动会影响公司的股东权益净利率，因此，分析财务杠杆与公司股东资产净利率之间的相关关系，以便于公司能够有效地利用财务杠杆，提高公司的业绩。

二、数据收集

本实证研究的所用数据来自上海证券报提供的上市公司数据。 选取了105家在上海证券交易所上市的公司。此外，为了实证的准确性，本实证研究还剔除了数据不全的几家上市公司。

三、模型分析

本文根据MM理论可知，由于股东风险随着财务杠杆增加而加大，股东资产净利率也随着财务杠杆的提高而增加。但在我国市场，二者的关系有待实证的检验。

上市公司小股东权益保护机制研究

股东财产独立于公司财产，股东以其投资额为限承担责任，而公司则以公司财产为限对公司债权人承担责任。一旦股东将财产投入到公司，所投入的财产便与股东的私人财产相分离，构成公司财产。公司经营由董事会及董事会任命的高级经理人员负责，某一股东可能成为公司的董事或高级经理，但并不是每一个股东都能成为公司的董事或高级经理人员。这样一来，股东虽是公司名义上的所有人，但并不实际控制公司的财产，这使得股东权的保护成为一种必要。

对于大股东来说，董事会是其在公司的代言人，他们可以通过对董事会的操纵达到控制公司的目的；而对于小股东来说，虽然他们人数众多，却无法实现对自身权益的维护。小股东在公司的劣势地位使得对小股东的保护成为公司立法的重点之一。从一定意义上说，公司法律制度是小股东权益保护的法律制度。 我国公司制度刚刚开始起步，又面临着形势严峻的国有企业改制问题。

在公司数量逐渐增多，而法律、法规又不完善的今天，大股东利用其在公司的优势地位损害小股东权益的事件屡见不鲜。若不对小股东的权益加以保护，势必导致社会不公正，影响小股东的投资热情和信心，阻碍我国公司制度的健康发展，进而影响我国国有企业股份制改革的进程。因此，构建小股东的权益保护机制已成为我国公司法律制度建设中迫切需要解决的问题。 我国公司形式包括有限责任公司和股份有限公司。

对于有限责任公司而言，公司所涉股东人数较少，其更注重的是股东之间的相互信任。小股东保护的问题在这类公司中虽然也存在，但相对来说比较简单。正因为这个原因，当讨论小股东权益保护问题时，我们更多的是将目光投注于股份有限责任公司，尤其是上市公司小股东的权益保护问题。上市公司股东人数众多，且涉及面广；相应地，其小股东权益保护问题也较为复杂和更为必要。

也正基于这一点，论文将上市公司小股东权益保护机制作为对象进行研究。

本论文共分四章：第一章为小股东权益保护的法理分析，阐述对小股东进行保护的理由；第二章为小股东对大股东的权力制衡，是通过股东权之间的相互制衡来保护小股东的权益，主要体现在股东大会表决权的修正上；第三章为小股东对董事会的制衡，是通过股东权对经营权的制衡达到小股东权益的保护；第四章为股东派生诉讼制度，有救济才有权利，股东派生诉讼制度作为小股东保护的最后主要屏障构成了本文的第四部分。 相对于我国较为薄弱的小股东权益保护机制而言，国外一些国家及地区在其公司制度发展的过程中已经形成了一整套比较完善、具体的小股东权益保护机制。借

Ｌｅｇａｌ　Ｓｙｓｔｅｍ　Ａｎｄ　Ｓｏｃｉｅｔｙ　｛Ｉ｝Ｊ占缸金　己口１口年己月（中）　论上市公司中小股东权益的保护　束勃　摘要公司治理的核心问题就是保护投资者的利益，特别是在股权高度分散的上市公司中，对中小股东权益的保护显得　尤为重要。　关键词上市公司　中小股东　累积投票制　中图分类号：Ｄ９２０．５　文献标识码：Ａ　文章编号：１００９．０５９２（２０１０）０２．１０３．０１　一、上市公司中小股东权益保护的现状　上市公司的中小股东由于其投资额在总股本中所占份额有　限，使其作用亦受到很大的限制。相反，大股东却恰恰处于绝对　优势的控制地位。而也正是由于我国上市公司基本都采用资本　多数决定原则，大股东“一股独大”的形式使得中小股东的权益　只能是任人摆布。在我国现状中，中小股东权益受侵害的情况主　要表现为以下几个方面：　（一）资本多数决原则的滥用　资本多数决原则规定了股东所拥有的表决权（无表决权股东　除外）与其所持有的股份数成正比。这样，持有公司多数股份的股　东就在公司处于支配地位，包括他对股东大会作出决议的影响力，　他所推荐的候选人容易当选等。所谓“多数股份支配”，并不必然　需要超过半数的股份。有时，持有股份不足半数，几个股东共同进　行控制或者一个股东拥有相当多数的股份，也能对公司进行控制。　因此，大股东便利用持股比例优势，限制中小股东的经营管理权，　将其意志上升为公司的意志，从而损害了中小股东的权益。　（二）大股东非法占用资金　大股东经常无偿占用上市公司资金，直接向本公司借款且拖　欠往来的账目款项。上市公司融资而来的资金成了大股东的“免　费午餐”，被长期的占用着，有些公司也因此面临着流动资金短　缺，正常经营受损，财务状况恶化等情形。　（三）董事等违背诚信义务　董事、监事、经理等公司管理层成员不履行善管和诚信义务　损害了公司的利益，同时也间接损害了中小股东的权益。此外，　承销商、会所、律所等中介机构未能很好履行其职责，也会损害中　小股东的权益。大股东、公司管理层和中介机构联手侵害公司或　中小股东的利益也屡见不鲜。如内幕交易、关联交易等，从而使　中小股东处于更为不利的地位。　二、我国上市公司中小股东权益保护的完善建议　（一）完善股东大会制度　１．完善累积投票制度　资本多数决原则导致大股东以其持有股份的优势操纵股东　会，控制公司，通过形式上的平等掩盖实质上的不平等。该制度　最核心的作用在于平衡力量悬殊的股东之间的利益关系，以保障　股东在表决权上的实质公平。累积投票制度赋予股东在股东大　会选举董事和监事时，可以选择将自己的投票权集中于一人，也　可以分散选举数人，最后以总得票数确定董事或监事的人选。尽　管我国《上市公司治理准则》中鼓励上市公司采取累计投票制，但　笔者建议应在《公司法》的完善中，通过法律规定该制度并明确其　救济途径，以防权利的纸面化，使权利的实现沦为空谈。　２．规定股东的法定人数　我国《公司法》只规定了股东大会通过决议事项的法定多数　决制度，但没有规定股东大会的法定最低人数。目前我国上市公　司股东大会出席率过低，其实际就是大股东的会议。而公司决议　根据多数决原则一旦形成，就与股东的个人意思无关，所有股东　作者简介：束勃，辽宁大学法学院。　均受决议的约束。故要完善对中小股东权益的保护，应建立股东　大会的股东法定最低人数制度，规定出席股东大会的股东应占全　体股东人数的二分之一以上。　（二）调整大股东的权利义务　１．设立股东表决权排除制度　股东表决权排除制度，是当股东大会表决的事项与公司中的　股东存在切身利害关系时，这部分关联股东以及其代理人不能对　该事项行使其表决权的制度。股东表决权排除制度从本质上说　就是通过限制关联股东在关联事项上的表决权以实现扩大中小　股东权益的目的。目前在我国，上市公司关联交易的现象屡见不　鲜，但公司法并没有股东表决权排除制度的法律规范。在实务中，　对于股东大会决议的事项，公司大小股东都按照“一股一权”原则　而享有相同的投票权，但在我国上市公司“一股独大”的股权结构　中，以分散的公众股为主体的少数股东与控制股东的力量悬殊，　表面民主的“一股一权”原则使得中小股东在股东大会上根本无　力抗衡控股股东的绝对控制地位，因而对于自己的权益的保护也　只能是心有余而力不足。面对现况，我国应当借鉴并引进表决权　排除制度。　２．规定大股东的诚信义务　诚信义务的两个内容分别是注意义务和忠实义务。大股东　的注意义务说的是大股东在处理公司事务时的谨慎义务，其程度　要求要尽到处于相同情况下同样一个谨慎的人对自己经营的事　项所会给予的谨慎程度一样。大股东的忠实义务则指大股东必　须忠实于自己的公司，不从事会损害本公司和侵害公司中其他股　东利益的行为。股东的诚信义务对限制多数决和对中小股东权　益的保护至关重要，并且，它也被认为是“对多数股东权力监督的　一个合适的出发点。”我国《公司法》中只有一百二十三条条规定　了董事、经理对公司的忠实义务，但是对大股东的诚信义务却是　立法空白。反之，在证券市场发达的美国、英国以及日本等国家　的法律中，均规定了大股东应承担的诚信义务。因此，我国在《公　司法》中也应要求大股东承担相应的诚信义务，更好的保护中小　股东的利益。　（三）完善信息披露制度　信息披露是中小股东获取上市公司信息的主要途径，是他们　决定出资与否的根据。我国《上市公司治理准则》中具体规定了　对上市公司的信息披露与透明度的要求，这或多或少的弥补了我　国目前《公司法》以及《证券法》中关于信息披露的相关规定的不　足。但是信息披露制度仍应得到进一步完善，首先，要通过报刊、　专门系统、互联网系统等各种手段改进现有的信息披露制度：其　次，信息披露的及时性和有效性亦兹需强化。　参考文献：　［１］梁上上．论股东表决权北京：法律出版社．２００５年出版　［２］张守文．经济法责任理论之拓补．中国法学．２００３（４）．　［３］谭世贵．刑事诉讼原理与改革．北京：法律出版社．２００２年版．　［４］曹富国．少数股东保护与公司治理．北京：社会科学文献出版杜．２００６年版　［５］王保树．转型中的公司法的现代化．北京；社会科学文献出版社．２００６年版