微观金融学及其数学基础05

第五章 金融中介：功能和进化
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类似的，在金融风险方面，金融中介开发出众多的衍生产品，把金融资产交易中的风险 分解开来， 让那些愿意并且能够承担风险的投资者， 或者由于分工在管理风险方面具有比较 优势的部门吸收，这就在整个社会范围内，优化了风险的配置7。 对比第 3 章中对金融市场功能的剖析，可以发现，除了“货币面纱”以外，金融中介执 行的功能与金融市场并无二致， 因此至少从表面上看来， 两者之间必然存在激烈的竞争和相 互替代的关系。 那么究竟由谁提供这些服务会更具有经济效率？或者说金融市场和金融中介 的合理分工原则和分工边界究竟在哪里？这都是金融中介理论所应当回答的问题， 并构成了 接下来两节的主要内容。但在进入正式的理论分析之前，还是先让我们看一下，发生在现代 金融中介周围的一些实际现象。 “理论与实践相结合”5-2：商业银行的日与夜——机构观点8 几个世纪以前，古法语 banque 和意大利语 banca 的意思是“板凳” 。历史学家发现， 最早的银行家出现在距今 2000 年多前，他们在小凳旁，从事货币的兑换活动，帮助那些 外国旅行者把外币换成当地货币。 最初这些银行家用自己的资金来进行这种活动，不久他们开始吸收存款，冒着极大 风险，以高利贷的形式向商人、地主和贵族们提供贷款。稍后在巴比伦人(Babylonian)和 亚述人 (Assyrian) 那里，出现了更为复杂的金融形式：在公元几千年前的美索布达米亚 (Mesopotamian)山谷中，至少有两家银行机构(banking firm)存在，它们广泛使用在异地签 发和兑付的汇票(draft)。而在古代希腊，银行家们在接受存款发放贷款的同时，还安排城 邦之间的货币交换和支付清算。这一时期，银行存款和银行本票(acceptance)这些最早的 并且至今仍然在使用着的金融工具也都陆续出现了。 15、16 世纪，随着资本主义在地中海沿岸和欧洲国家的兴起，在意大利 Medici bank 和德国 Hochstetter bank 的带动下，现代商业银行开始出现。现代商业银行的常规业务包 括： 1)货币兑换。从历史上看，这是银行最早提供的服务，在今天的金融市场中，外汇交 易需要相当的专业水平，因此现在外汇交易主要由大银行经营着。 2)贴现商业票据向企业贷款。在银行的早期历史上，银行家就办理商业票据贴现业务 ——当地商人将自己的债权(应收帐款)卖给银行，换取现金，实际上这时银行在向它们贷 款。 3)吸收存款。贷款资金的最初来源就是储蓄存款——放在银行中生利息。 4)保管贵重物品。 银行从中世纪就开始为客户保管黄金、 债券等贵重物品。 有趣的是， 银行签发给顾客的保管凭证常常象货币一样流通。这是现代支票和信用卡业务的开端。 5)以信用支持政府活动。在中世纪和工业革命的早期，欧洲以及美洲的国家政府开始 注意到银行家具有使用大量资金和贷款的能力。因此政府发给银行执照时，往往会要求 银行购买一部分政府债券做为交换。 6)提供支票帐户(活期存款)。欧洲以及美国的工业革命引发了新的银行业务和服务。 这一时期最重要的服务就是活期存款——存款人有权签发汇票，支付购买货物和服务的 款项，银行见票立即支付的一种支票帐户。由于活期存款提高了支付过程的效率，使得 经济活动更加便捷、安全。现在支票帐户延伸集成到了互联网以及所谓的 IC 卡中，所有 支付自动完成并有详细记录。 7)提供信托服务。多年以来，银行管理个人以及家庭的金融资产，并且以托管财产的
5．3 金融中介的持续发展 5．3．1 连续时间下金融中介的作用 5．3．2 风险管理 5．3．3 参与成本 5．4 动态中介理论 5．4．1 动态中介理论 5．4．2 趋势
本章的学习目标为： 了解看待金融中介的经济地位和作用的两种观点：功能观点和机构观点 了解金融中介地位和作用的变迁过程，以及在这个过程中呈现出的主要特点 理解信息不对称在解释直接金融和间接金融分工方面的作用 理解交易费用在解释金融中介产品生产的专业性方面的作用 了解ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ代金融中介的动态实现功能及其实现形式 了解中介的风险管理功能和降低参与成本方面的作用 了解动态金融中介理论以及金融创新在金融体系进化过程中起到的作用
5．1 概述 为了可以发现金融市场和金融中介的并存是否存在着矛盾， 我们必须先看一下金融中介 履行的经济功能，比较它同金融市场完成的经济功能之间的差异。对于金融中介来说，它们 履行的这些功能也在不断的进化和再发掘， 这种进化过程中呈现了一些显著， 也是具有启示 性的特征。 5．1．1 功能观点 与外生赋予某种偏好形式的消费者不同， 理论分析中的金融性经济组织基本上均是模型 内生的 ，它们是为了 实现某些 经济功能而存 在的。因 此我们将用功 能观点 (functional perspective)来考察，理论中应当存在和日臻完善的金融中介应当是个什么样子3。 从功能观点视角看来， 重要的不是金融中介被冠以什么名称， 归属哪个类别或者具体开 展什么业务， 而是它们在实现资源配置过程中起到或者应当起到什么样的作用。 采用这种视 角的原因是：在长期内，金融中介机构所履行的功能，远比它们在某个具体的经济中采取的 形式和开展的业务要稳定得多； 而且机构形式的变迁将最终由它们履行的功能决定， 竞争将 4 导致金融机构(体系)的变化，并向更具效率的金融系统演进 。 我们曾经指出，任何金融系统的基本功能都是：在一个不确定的环境中，在时间和空间 上帮助经济资源的配置。 那么金融中介呢？在金融中介机构众多功能中， 最基本要算是履行 支付(payment services)和维持货币系统运行了。现代经济均以货币为润滑剂，大多数吸收存 款的金融中介，例如商业银行和储蓄贷款协会，都通过汇兑、资金结算、信用卡等业务来履 行这一功能5。 当然，金融中介机构最重要的功能就是在时间和空间上分配资源。在现代经济中，单个 商业项目的资金需求， 仅仅通过个人或者企业内部积累往往是不够的， 这就必须从外部资金 盈余部门获得分散的资金来源，金融中介机构就聚集资金投资到大型项目中。例如，银行的 存贷业务就是间接融资的典型例子。具体的说，银行借短贷长改变了负债的性质，它们向企 业提供贷款，并监督借款人的经营行为和资金使用情况，以减小信用风险6。其它形式的金 融中介机构，例如互助基金和养老基金，则提供了准直接融资/投资的机会。 因为牵涉到不确定性， 资金在时间和空间上的交换也同时意味着风险的交换， 而且资金 和风险往往是打包在一起，并同时在市场上转移的，因此资金流也代表着风险流。金融机构 具有在不同参与者之间，以最小成本分配经济体系中的风险的功能。 例如保险公司就是专门管理，包括人力资本在内的，事故损失的风险的金融中介。它们 经营的人身安全和财产保险，就是从客户那里收取保费，然后提供保险服务和风险再分配。
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功能观点和机构观点 (institutional perspective)最早见 Merton&Bodie(1989，1993)。 这在最近的变迁的时代背景中尤其明显。在技术进步和全球金融市场一体化的当前速度下，功能方法在 预测金融创新、金融中介和市场的变化以及管制的瓶颈等方面被证明是特别有用的。 5 有关货币创造和货币政策方面的讨论可以参考任何一本货币银行学或者宏观经济学教科书， 例如 Mayer et al(1991)。 6 Oldfield&Santomero(1995)把这些功能归纳为发起(origination)、分配(distribution)、打包(packaging)、服务 (severing)、中介(intermediating)和做市(market making)。这种分类方法对于金融中介的核心功能也提供了恰 当的描述。
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第五章 金融中介：功能和进化
分配过程 不确定性 3 金融市场 4 衍生产品 个 1 资产选择 6 公司
人 2 最优投资/消费
5 金融中介 时间 金融过程
5．1 概述 5．1．1 功能观点 5．1．2 现象和趋势 5．2 金融中介理论 5．2．1 信息不对称 5．2．2 交易费用 5．2．3 新现象和新问题
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本框文内容主要来自 Mayer et al(1991)。 有趣的是，这些名躁一时的对冲基金已经全部消失了。对这方面感兴趣的读者可以参考 Dunbar(2000)。
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广义上的金融机构还包括信用评级机构(credit rating agent)、 政府金融机构， 例如政策 性银行、住房抵押贷款协会等等。政府这种主动参与市场行为的目的，在于扶持某些特 定的行业或者阶层。
从上面的结构图中可以看到， 横亘在金融产品和服务的需求和供给双方之间的是巨大的 金融市场和形形色色的金融中介。 金融市场在实现资源跨期配置中的强大经济功能和福利价 值，在第三章中我们已经看到。 但是金融中介呢？如果第三章中有关金融市场的理论是正确的，那么根据它的直接推 论， 就似乎隐含着一个矛盾。 我们知道， 在经典的 Arrow-Debreu 经济和后来改进了的 Radner 经济中， 仅仅市场本身就可以最优地媒介资本的借贷和风险的配置， 根本不需要任何形式的 金融中介插手其间。 换句话说， 当经济中已经存在着理想化的金融市场执行资源配置任务时， 金融中介机构根本就是多余的。 同理论逻辑推导出来的这种极端情况形成鲜明对照的是： 在实际生活中， 我们看到的是 大量的、各种各样的金融中介机构。历史上，金融中介的存在要早于大规模金融市场的出现 很多时间，而且金融中介的发展会推动金融市场的发展和繁荣(Mckinnon，1973)；现在，金 融机构在几乎所有现代经济中，都扮演着非常重要的角色。 如何解释理论和实践中的这种显著背离就是本章的主题。 我们这样安排材料： 首先从功 能的角度(functional perspective)考察金融中介机构在经济活动中应当履行的职责，但是现代
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金融中介的职责和功能也有一个变化的过程， 这个过程中有一些明显的特征， 它们启发出进 一步研究的方向。接下来，我们回顾传统中介理论(intermediation theory)，它们给出了当金 融市场存在某种缺陷时， 金融中介机构存在的理由， 可以视它们为解决上述矛盾的初步尝试。 但是在一个快速变化的时代背景下， 仅凭这些理由还是无法完全解释金融中介存在和发展过 程中出现的一些新现象和新问题， 因此新一代的中介理论尝试在连续时间的框架中， 再次考 验金融中介机构存在的经济价值和福利意义， 以及伴随着那些新开拓的功能出现， 而且日益 重要的风险管理(risk management)和市场参与行为。最后，在简要分析了金融创新的一般过 程后， 我们有了一个动态的中介理论， 它给出了金融中介以至整个金融体系进化的一般路径 并指明了未来发展的主要趋势。 “理论与实践相结合”5-1：现实中的金融中介1 在一个发达的金融经济中(例如美国)，一般我们可以看到以下两大类金融中介机构。 第一类是储蓄存款机构(depository institutions)，它包括商业银行(commercial bank)、 储蓄贷款协会、储蓄银行和信用社(credit union)。它们不仅占据货币供给中的一大部分， 而且还在把经济中的资金盈余者的储蓄，作为贷款提供给资金需要者，例如政府、企业 和需要住房的个人的过程中起关键作用。 这一类别中，还包括合约储蓄机构(contractual saving institutions)。它主要指人寿保险 (life insurance)和养老保险机构(pension insurance company)。它们通过合约接受储蓄存款， 有着比较稳定的现金流。除了纯保险性质的一小部分支付，它们控制了大量的资产，因 此它们是经济中许多长期投资项目所需资金的主要来源。 第二类是非储蓄存款机构(nondepository institutions)。这一类别中门类众多，例如： 投资机构。它主要包括互助基金(mutual fund)和货币市场基金(money-market mutual fund)。这些机构通过发行自己的权益证券从个人那里吸收资金，并通过职业化管理，专 注投资于二级市场。近来在中国，我们也经常可以听到关于开放式和封闭式基金优缺点 的一些争论。 这个类别的金融中介机构中， 近年来出现了一种倍受关注的形式——对冲基金(hedge fund)。它们吸收机构和高财富水平的个人的资金，主要投资于衍生产品市场。其中最著 名的包括索罗斯(Solos)的量子基金(Quantum)、 罗伯逊(Robertson)的老虎基金(Tiger)和梅瑞 2 魏热(Meriwether)的长期资本管理公司(LTCM) 。 传统保险公司。主要指经营寿险和养老保险以外，其它保险业务的保险公司，它们 在概率统计(保险精算)的基础上提供世界风险的分散机制。 证券市场机构。其中最重要的是投资银行(investment bank or merchant bank)，它们并 不是传统意义上的银行，例如它们不能够吸收存款和发放贷款。但它们确实是被称为 “Street Company”风头正健的金融明星们。美林(M&L)、高盛(G&S)、所罗门(Soloman) 都是近年来人们耳熟能详的名字。它们的业务主要是为企业在一级市场上，发行证券 (underwriting) 、组织兼并收购 (merger&acquisition) 等等；此外还有证券交易商 (security dealer)，它们类似经纪人(broker)，帮助买卖双方达成交易获取佣金，但是它们中的很多， 现在也提供投资咨询和顾问服务；最后还有交易所。总的说来，它们建立、维护或者帮 助投资者参与金融市场。 金融公司(finance company)。它们是金融零售商，它们通过发行长期证券或者股票获 得融资，然后把资金贷给购买耐用消费品的家庭或者个人，它们同时也向公司放款，帮 助它们实现设备租赁等等。