中金公司研究报告

经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation

吴慧敏 Huimin HU

中金公司研究部，副总经理

Vice President, Research Department, CICC

高端装备制造业—下一个风云十年？

High-End Equipment: Hero of the Next Golden Decade?

吴慧敏女士现任中国国际金融有限公司研究部副总经理。吴慧敏女士于2007年加入中

金公司，现主要负责对机械和建筑工程两个行业的研究。吴慧敏女士曾在2009年参与了中

国建筑（601668.ch）A股上市项目及中国中冶（601618.ch/1618.hk）H股上市项目，2010

年参与了中联重科（000157.ch/1157.hk）A股非公开增发项目及H股上市项目。

吴慧敏女士2007年毕业于北京大学中国经济研究中心，获得经济学硕士学位。

WU Huimin, Vice President in research department of CICC. She joined CICC in 2007 and was

responsible for machinery and engineering & construction two sectors research.

She has taken part in CSCEC (601668.ch) A-share IPO project, MCC (601618.ch/1618.hk)

H-share IPO project in 2009, Zoomlion (000157.sz/1157.hk) A-share placement project and H

share IPO project in 2010.

Wu Huimin graduated from CCER of Peking University in 2007 and has a master degree of

2012 年收入190.9 亿元，同比下降2.3%；净利润4.9 亿元，折合

EPS 0.40 元，同比下降37.9%，略低于我们和市场预期的0.41 元。

其中4Q 净利润694 万元，折合EPS 0.01 元，环比减少84.9%。公司拟每

股派息0.12 元。

评论：

煤炭产量小幅增长，但价格跌幅高于成本降幅导致盈利显著下降。

2012 年原煤产量885 万吨，同比增长4.8%。煤价和单位成本均下降明显

（其中精煤价格和成本分别下降17.6%和13.7%），但前者跌幅更大，导

致煤炭收入和成本分别下降14.8%和13.2%，煤炭毛利润同比下降

18.2%，煤炭净利润则下降39.2%。

焦化业务收入规模大，但盈利贡献微弱。公司焦化业务收入占总收入

的78%，但毛利润仅占37%，几乎无净利润贡献。2012 年焦炭价格和单

位成本分别同比下降14.0%和13.4%，焦炭毛利率仅为2.9%，环比下降

0.7 个百分点。但在煤焦油、甲醇、苯等焦化副产品的贡献下，焦化业

务维持在盈亏点附近。

2013-14 年煤炭业务缺乏内生增长。公司目前拥有范各庄、吕家坨、

金山坡三对成熟矿井，合计产能890 万吨/年。由于加拿大盖森煤田项目

（持股51%，设计精煤产能200 万吨/年，建设工期2年）尚未开工建

设，而布尔默斯煤田项目（设计精煤产能300 万吨/年）尚处勘探阶段，

未来两年缺乏内生增长。

集团资产注入是未来主要关注点。开滦集团2012 年原煤产量和可采

储量分为8353 万吨和19.8 亿吨，分别是上市公司的9.4 倍和4.5 倍，资

产注入空间非常巨大。公司自2013 年1 月21 日来停牌，可能涉及资产

注入事宜。

盈利预测假设：

小幅上调焦煤价格预测，相应上调2013 年盈利预测。维持2013年产

量无增长和成本上升10%的预测不变，将精煤价格涨幅由-10%上调

至-8.0%，对应净利润从1.0 亿元上调至1.9 亿元，EPS从0.08 元上调至

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

首次覆盖

证券研究报告

2012年3月16日 互联网 研究部

挖掘结构性机遇金宇

分析员，SAC执业证书编号： S0080511030013 jinyu@

中国网络游戏行业深度分析报告

投资亮点

我们首次覆盖中国网络游戏行业，给予中性评级。虽然网游行业过去三年来表现低迷，主要上市公司估值较低，但行

业整体仍处于转型阶段，大多数网游公司仍面临不小的挑战。因此，我们认为行业整体反弹机会尚未到来，但行业内

存在结构性机会。我们对网游行业的研究采用了一种与市场常见方法有别的“基础价值＋期权价值”投资研究框架，

并重点关注了各公司现有游戏产品线未来增长的可预见性和可持续性。基于上述框架，我们维持腾讯的推荐评级（目

标价220港元），并首次关注网易（推荐，目标价58.80美元）和畅游（审慎推荐，目标价28.60美元）。

市场处于过渡期，各细分市场表现各异。由于年龄，就业情况和收入结构的变化，互联网用户的网上娱乐时间呈现碎

片化趋势，导致了游戏时间和玩法上更加灵活的网络游戏受玩家日益青睐。因此，一方面，大型多人在线角色扮演类

游戏(MMORPG)市场规模增长日趋放缓，抑制了整体网游市场的增长；另一方面，高级休闲游戏，网页游戏和手机游

戏市场则进入了快速扩张的通道，未来空间巨大。当然这些新兴的细分市场仍处于各自发展周期的早期阶段，对整体

网游市场的贡献有限。

与市场常见方法有别的投资研究框架。我们认为网游公司的股票价值应包括两部分：由现有游戏产品线增长的可预见

性及可持续性来决定的基本价值；以及衡量新游戏成功率和盈利潜力的期权价值。由于期权价值存在诸多的的不确定

因素，我们认为，基本价值应该在投资决策起决定性因素，而期权价值为辅助性因素。在我们看来，一个契合市场趋

势且多元化游戏产品线可以直接帮助一个网游公司在激烈市场竞争中脱颖而出。同时，我们也看好一些具有优秀网游

研发能力，并具备丰富运营经验，且储备游戏符合市场趋势的网游公司。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 首次关注研究报告 2010年4月23日 小盘股（包装主题） 研究部 大行业小公司，快速复制者胜出包装行业主题报告之一曾令波 分析员，SAC执业证书编号：S0080200010008 zenglb@ 刘青松 分析员，SAC执业证书编号：S0080208120090 liuqs@ 投资提示： 从国际经验看，包装行业能够孕育巨型企业，而我国包装企业普遍规模较小。在这个巨大行业中，拥有核心竞争优势、能够快速复制商业模式的小公司，面临着持续成长的机会，值得投资者关注。 理由： 我国包装行业市场容量巨大，并且持续快速成长。09年我国包装行业市场规模约1,260亿美元，占全球22.5%。02-09年行业年均增速21.9％，保守估计未来仍将保持15%左右的增速。 我国包装企业规模较小，行业集中度将逐步提升。发达国家包装行业集中度高，大型包装企业深度参与到客户的产品研发、设计、物流等各个环节，为客户提供全面解决方案。国际经验来看，包装行业能够孕育巨型企业。我国包装行业极为分散，例如瓦楞包装行业前10大企业市场占有率不足8%。我们判断，我国包装行业市场集中度将逐步提升，基于以下理由：（1）包装产业规模效应突出，大企业的规模优势将不断强化；（2）人民币升值、人工成本上升将使我国制造业升级加速，为其配套的包装产业也将升级，中小型包装厂将被迫退出市场；（3）消费升级对产品包装的要求也在升级，中小包装企业分额也将受挤压；（4）环保要求提高导致包装材料和工艺不断进步，比如饮料包装的轻量化趋势，部分企业将在技术和设备进步的过程中被淘汰；（5）在中国独特的金融体制下，小企业很难获得外部融资来扩张产能，大企业，尤其是上市公司则更容易获得低成本资金进行快速扩张，尤其是近期上市的公司能凭借超募巨额资金，为快速扩张打通道路。 拥有独特竞争优势、商业模式容易复制的企业可持续成长。行业集中度提升的趋势已经开始，在这一过程中，已在某些细分领域形成较强竞争优势，且商业模式容易复制的企业具备迅速扩张的潜质，饮料包装机械行业的达意隆和瓦楞包装行业的美盈森、合兴包装增长潜力较大。 重点覆盖公司： 达意隆(002209，推荐)：公司是国内饮料包装机械行业龙头，产品线扩张和进口替代将推动现有机械业务稳定增长；公司凭借与可口可乐合作开发新品的机会，介入下游饮料包装代工业务，成为新的增长点。预计2010-2012年累计投产代工线分别为2条、9条和12条。2010-2012年收入和利润CAGR40%/56.6%，EPS 0.42/0.74/1.02元，PE 43.4/24.5/17.7倍。按2011年30x目标市盈率给予6～12个月目标价22.2元，上涨空间22%，首次关注给予“推荐”评级。 美盈森(002303，审慎推荐)：公司是我国瓦楞包装行业包装一体化服务能力最强的企业，拥有富士康、IBM、艾默生等电子行业高端客户。公司凭借IPO募集资金11亿元（超募5.8亿）迅速扩张，未来产能将在目前8,000万平方米基础上新增4.3亿平，约提升5倍。预计2010-2012年收入和利润CAGR为64.6%和53.2%，EPS0.94/1.52/2.20元，PE39.3/24.1/16.8倍，按2011年28x目标市盈率给予6～12个月目标价42.6元，上涨空间16%，首次关注给予“审慎推荐”评级。 合兴包装（002228，中性）：公司是福建省瓦楞包装行业龙头，即将成为全国布点最完善的内资企业。公司利用“标准化工厂”模式在全国10个重点省市迅速布局，2010年底总产能将达9.4亿平， 是2009年销量的3.4倍。预计2010-2012年收入和利润CAGR为37.6%、42.7%；EPS0.42/0.61/0.85元，PE38.0/25.8/18.6倍。按2011年28x目标市盈率给予6～12个月目标价17.2元，上涨空间8.4%，首次关注给予“中性”评级。 风险： 业绩风险：1、2010年1-4月瓦楞纸和箱板纸均价同比上涨42.3%、10.9%，尽管美盈森和合兴包装可将大部分原料涨价成本转嫁给客户，但产品提价滞后于原料涨价，1季度毛利率存在低于市场预期可能；2、重要客户流失风险；3、迅速扩张带来的管理风险。估值风险：小盘股估值溢价缩小带来系统性的估值修正。小盘股：2010年4月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 0100200300400500600