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理论综述资本结构的市场时机选择理论综述晏艳阳㊀胡㊀俊㊀杨㊀丹一㊁公司融资活动中的市场时机选择行为最早系统地提出公司融资的市场时机选择假说的是S t e i n(１９９６),其研究表明,在股票市场非理性㊁公司股价被高估时,理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情;当股票被过分低估时,应该回购股票.他将这一现象称为企业融资的 市场时机选择假说 .迄今为止,检验公司融资活动的实证研究大多以 市场价值/账面价值比(M/ B) 来代表权益的市场时机,以利率代表债务市场的时机.实证结果证实了 市场时机选择假说 ,公司的各种融资活动如权益发行㊁权益回购㊁债务发行㊁国际发行等都在试图利用市场时机.市场时机选择是公司融资的重要考虑,具体来说体现在如下四个方面:１ 关于公司融资决策的匿名调查分析.对融资决策的匿名调查结果是揭示市场时机选择是融资的重要考虑方面的最明显证据.G r a h a m和H a rＧv e y(２００１)对３００多家美国公司管理者的问卷调查结果表明,２/３的公司首席财务官认为: 股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素 .在是否发行普通股的决策中,认为股价是比其余九个因素更加重要的一个因素.同样,在是否发行可转债的决策中,有五个因素被认为是重要的决定因素,而股价是其中最重要的一个.全部调查中,８６．６％的公司认为当公司股票的市场价格相对于其真实价值较低时,公司选择回购.同时,调查发现市场时机也是债务融资的一个重要动机.当利率特别低时,公司发行债务;当短期利率比长期利率低或C F O正在等待长期利率下降的机会时,大部分C F O偏好短期债务.调查还发现,市场时机选择还是公司在跨国上市中考虑的一个重要因素.２ 关于公司融资与市场评价的实证研究.公司融资与市场评价之间存在密切关系的研究可以追溯到对抢手发行市场的研究.抢手发行市场的研究表明当市场上的发行量很大时,新上市的公司更有可能被高估,这就为管理者创造了时机.针对权益发行与市场评价关系的实证研究表明,二者之间呈高度相关关系,对世界各国的研究都证实了这一结论.M a r s h(１９８２)检验了１９５９~１９７４年间英国公司的权益和长期债务的选择,发现当近期的股票价格上升时,公司倾向于发行权益.L e r nＧe r(１９９４)以３５０个生物技术公司为样本研究发现,当市场对公司的权益评价较高时,公司会选择上市. J u n g㊁K i m和S t u l z(１９９６)以美国数据研究发现股价和季节性权益发行之间也是高度相关的.L o u g hＧr a n㊁R i t t e r和R y d q v i s t(１９９４)对世界上主要的股票市场的研究发现I P O总数量与股票市场评价高度相关.D eH a a n和H i n l o o p e n(２００３)以荷兰的公司为样本的研究结果表明在股票价格上升以后公司更有可能发行新的股份.D e B i e和D eH a a n(２００４)以１９８３~１９９７年间荷兰１３５个上市的非金融公司和４５个I P O公司为样本,研究结果发现股票价格上升后,公司较多地采用权益融资.不仅权益市场存在市场时机选择,债务市场也存在市场时机选择.W h i t e(１９７４)㊁T a g g a r t(１９７７)检验了单个公司的新债务和权益的发行,发现当利率较低时,公司更有可能选择发行债务而不是权益.H e n d e r s o n㊁J e g a d e e s h和W e i s b a c h(２００３)的检验结果显示,当国内利率较低时,公司发行更多的债务.关于债务市场时机选择的研究还将债务期限与债务市场环境联系起来.M o d i g l i a n i和S u t c h (１９９６a,１９９６b)㊁S h i l l e r(１９９６)指出,投资者对于短期和长期债务的偏好随时间而变化,S h i l l e r㊁C a m p e l l和S c h o e n h o l t z(１９８３)提出了长期利率对那些与短期利率更加相关的信息反应过度的问题.G u e d e s和O p l e r(１９９６)证明了发行的期限与期限价差(长期和短期政府债券的收益差)负相关.B a rＧc l a y㊁S m i t h(１９９５)㊁S t o h s㊁M a u e r(１９９６)也发现资产负债表中的债务期限与期限价差负相关.１７«经济学动态»２００６年第８期B a k e r㊁G r e e n w o o d和W u r g l e r(２００２)以美国数据为例,用两种数据库系统中提供的样本检验新发行债务的期限变化是否和预测超额债券收益的市场状况有关,是否最终和债券的未来超额收益有关.结果证实新债务的期限与可预计的债券超额收益的变化有关.当估计超额债券收益较低时,公司倾向于借入长期债务.对时间序列数据的分析表明,长期债务在总债务中的份额很大程度上可以由债务市场环境如通货膨胀㊁实际短期利率和期限价差来解释.当债务市场环境表明长期债务的成本相对较低时,公司借入长期债务.债务市场时机选择和权益市场时机选择有一个关键的不同.权益市场时机选择与内部信息有关,然而债务市场时机选择仅仅由公开可获得信息引起,没有任何公司拥有关于未来利率的内部信息.除了这个关键的区别,债务市场时机选择和权益市场时机选择的基本行为原则是一样的,进行市场时机选择的管理者都选择他们认为可以获得的㊁经风险调整后成本最低的融资形式.３ 关于证券收益与市场时机选择的实证研究.自从行为公司金融学家开始研究长期表现不良问题以后,许多学者将证券收益的研究和市场时机选择联系起来.S p i e s s和A f f l e c k－G r a v e s(１９９９)比较了样本公司和参照公司的债务持有期收益,发现直接发行债务和发行可转换债券的公司会伴随着一个时期的表现不良.S p i e s s和A f f l e c k－G r a v e s通过使用四种长期超额收益的测度来解决模型的偏差问题,结果表明四种不同的测度都发现债务发行后有不良表现.而且,表现不良的程度还与发行的数量有关,只有直接债务和可转换债券的发行量很大时才会出现不良表现.将发行后的表现按公司和发行的特征分类,发现规模较小的㊁较为年轻的㊁在N A S D A Q交易的股票和发行投机级的债务,其表现不良更加严重.所有的这些结果都说明了债务发行是公司被高估的信号,市场对债务发行的宣布反应不足.I k e n b e r r y(２０００)按账面价值/市场价值比的高低将公司分为价值型和增长型两种类型,分析其三年持有期的收益,得出定价过低是回购的重要动机的结论.在回购期间内,没有进行回购的公司其超额收益大于回购公司;但过了回购期后,没有进行回购的公司不再有超额收益,相反,回购公司表现出明显的超额收益.这就说明管理者对股价敏感,平均说来管理者的市场时机选择是成功的.B a k e r和W u r g l e r(２０００)发现当权益融资和债务融资总和中权益份额较低时,股票市场收益较高;当权益份额较高时,股票市场收益较低.比较分红收益㊁账面价值/市场价值比和权益份额等各个变量对权益市场收益的预测能力发现,账面价值/市场价值比在预测小公司股票收益方面最好.将权益市场指数收益对过去收益㊁国库券收益㊁期限溢价㊁分红收益㊁账面价值/市场价值比和权益份额等变量进行回归分析,发现在不同的样本和市场指数收益阶段,权益份额是影响最为一致并且始终是显著的预测变量.B a k e r和W u r g l e r认为在无效的权益市场中管理者的市场时机选择是这一结果的最好解释.当投资者的情绪引起权益价格被高估时,管理者偏好于发行权益.并且投资者情绪的相互影响使得其他公司也同时被高估,其他的公司也做出了同样的融资决策.４ 关于公司融资和投资者情绪的实证研究.行为公司金融关于I P O的抑价的研究表明投资者是过度乐观的,公司融资与市场评价关系的研究证实了公司融资高度相关于市场评价,而市场评价很大程度上由非理性的投资者的情绪决定,那么公司融资也应该与投资者的情绪有关.按照这种思路,很多学者对公司融资活动和投资者情绪的关系也进行了实证检验.L e e㊁S h l e i f e r和T h a l e r(１９９１)提出的 投资者情绪 假说证明了投资者的情绪影响I P O 的数量.L e e进一步将封闭式基金的折价解释为投资者情绪的测度,发现当封闭式基金以低于净资产价值的价格折价交易时,市场上会有更多的I P O. R a j a n和S e r v a e s(１９９７)发现分析师对I P O的增长预测和收益预测误差的大小与市场上I P O的数量正相关.增长预测可能是更加直接的投资者情绪的测度,研究发现的这种正相关性进一步增强了L e e (１９９１)解释的有效性.R a j a n和S e r v a e s认为当分析师系统性地对I P O的前景过度乐观,过度乐观有稳定的时间序列方差,并且当过度乐观情绪较严重时,有更多的公司上市.用I P O数量对长期收益增长预测和其他控制变量的回归结果说明,分析者并不是针对某一具体行业乐观,而是对于特定时期的所有的I P O都表现乐观.当分析者对公司的盈余增长预计较高时,不论哪一行业,其I P O的数量都将增加,这与 机会窗口 假说是一致的.二、资本结构的市场时机选择理论既然公司的各种融资活动中都存在市场时机选择行为,那么,资本结构与市场时机选择就存在着必然的内在联系.行为公司金融学家们正是将市场时２７机选择和资本结构联系起来进行研究,从而形成了资本结构的市场时机选择理论.最早进行资本结构市场时机选择理论研究的是B a k e r和W u r g l e r.他们于２００２年发表的«市场时机选择和资本结构»一文标志着资本结构的市场时机选择理论的形成.B a k e r和W u r g l e r发现那些在公司的市场评价(用M/B比衡量)较高时募集了资金的公司,其财务杠杆较低,而那些在公司的市场评价较低时募集资金的公司,其财务杠杆较高,因而他们考虑权益市场时机选择是否对资本结构有短期或长期的影响.带着这一问题,他们首先研究了市场价值/账面价值比率对杠杆变化的净影响,并将杠杆的变化进行分解,以检验这种影响是否如市场时机选择理论所预言的那样来自于净权益发行.他们将杠杆变化分解为权益发行㊁留存收益㊁杠杆变化残值三部分,将这三部分分别与影响资本结构的因素(包括有形资产占比㊁盈利能力㊁公司规模㊁市场价值/账面价值比)进行回归分析,结果证明市场价值/账面价值比对杠杆变化有显著影响,并且这种影响是通过权益发行实现的.B a k e r和W u r g l e r构造了 市场价值/账面价值比的外部融资加权平均数 来表示过去的市场评价.比较各个变量对杠杆决定的作用,拟合优度的差异说明历史评价信息越来越与公司相关.短期来看,较高的市场价值/账面价值比将降低杠杆.从横截面来看,历史上较高的市场股价对应着较低的杠杆.权衡理论认为市场价值/账面价值比是投资机会㊁风险或其他的理想资本结构的代表指标,资本结构最终会适应市场价值/账面价值比的变化,所以市场价值/账面价值比的短暂波动只会有短暂的影响.但实证发现市场价值/账面价值比有长期持久的影响.优序融资理论认为高投资的阶段将会提高债务比率,但事实是债务比率降低了.因此,无论是权衡理论还是融资优序理论都不能很好地解释这些现象,于是B a k e r和W u r g l e r提出:资本结构是公司过去进行权益市场时机选择累计的结果,市场时机选择理论能很好地解释资本结构的形成.B a k e r和W u r g l e r认为有两种形式的权益市场时机选择学说.一种是M y e r s和M a j l u f(１９８４)的理性管理者和理性投资者的动态行为学说,逆向选择的程度在不同的公司中和不同的时间上均有不同,此时,市场价值/账面价值比的波动衡量了逆向选择的变化.当发布了有利的信息以后,由于减少了公司的管理者和股东之间的信息不对称性,公司通常选择发行权益,信息不对称减少了,同时公司股票价格提高,公司因此为自己创造了可供利用的时机.如果偏离理想资本结构的成本小于发行成本的变化,那么市场价值/账面价值比过去的变化就会有长期持久的影响.第二种学说是管理者认为投资者是非理性的.由于其非理性行为,使得公司的股票错误定价,而且这种错误定价也会随时间变化.当管理者察觉到股票被错误定价,并且当股价被高估时,公司选择发行权益;而当股价被低估时,公司选择回购权益.由于市场价值/账面价值比与未来的权益收益负相关,而市场价值/账面价值比的极值又反映了投资者的极端预期(过度乐观或过度悲观),如果管理者试图利用这种极端的预期,那么净权益发行就会正相关于市场价值/账面价值比.如果没有理想的资本结构,那么当公司被正确定价,权益成本回到正常水平时,管理者并不需要推翻原来的决定,这就导致了市场价值/账面价值比的短期波动对资本结构有持久的影响.对资本结构的市场时机选择理论也存在着争论,主要集中在两个方面:(１)伪市场时机选择问题;(２)市场时机选择对资本结构的影响是否持久的问题.S c h u l t z(２００１)认为权益发行后的长期表现不良不能说明市场无效,他认为,即使市场是有效的㊁管理者没有时机选择能力,但如果在市场的价格顶峰,公司发行了更多的权益,也会使得事后看起来发行者似乎选择了市场时机,他把这种情形称为 伪市场时机选择 假说.B u t l e r㊁G r u l l o n和W e s t o n (２００５)也认为伪市场时机选择偏差解释了新发行中权益份额对股票市场收益的预测能力.但对伪市场时机选择问题也提出了不同意见.B a k e r㊁T a l i a f e r r o和W u r g l e r(２００４)认为所谓伪市场时机选择问题也就是小样本问题,该问题是否重要可以通过传统的模拟技术估计出来.他们的估计结果表明小样本偏差太小,不能解释公司投资计划㊁内部交易㊁初始分红㊁公司债务的期限结构㊁新发行中权益份额的预测能力.P a s q u a r i e l l o㊁Y u a n和Z h u(２００５)运用事件研究的方法也证实了公司的货币市场时机选择能力不存在伪市场时机选择偏差.另外一个争论是市场时机选择对资本结构的影响是否持久的问题.如果公司迅速朝目标杠杆调整,即使市场时机选择是公司融资的重要动机,那么市场时机选择的影响也是短期的.一些学者承认市场时机选择短期内对资本结构有显著的影响,但长期来看这种影响不显著,长期来看公司的资本结构３７«经济学动态»２００６年第８期理论与权衡理论是一致的.K a y h a和T i t m a n (２００４)在更长的时间段内检验了资本结构的变化,检验现金流㊁投资支出和股票价格历史怎样影响公司债务比例.结果表明股票价格的变化㊁金融赤字对资本结构变化有强烈的影响.市场时机选择是决定短期资本结构的重要因素,但它们对资本结构的长期影响不显著.长期来看,公司朝权衡理论预测的目标杠杆比率移动.A l t i(２００４)发现处于抢手发行市场的I P O公司比市场相对较冷时发行了更多的权益,这种差异表明了市场时机选择的影响,不能用公司或行业特征来解释这种差异.短期内市场时机选择显著地降低了杠杆比率,但是时机选择的影响迅速地反转.所以,从短期来看,市场时机选择是公司融资的重要决定因素.长期来看,公司的资本结构表明存在目标杠杆比率.F r a n k和G o y a l (２００４)在向量自回归框架下分别分析了债务和权益的调整路径,结果发现市场环境影响债务调整但不影响权益调整.市场环境影响杠杆的调整,假如在给定的某年市场价值/账面价值比较高,那么在下一年债务将减少.较高的M/B不能显著预测权益的变化.因此他们认为债务和权益的长期关系符合权衡理论的预测.然而,也有不少文献认为朝目标杠杆的调整的速度是缓慢的.W e l c h(２００４)通过公司股票收益对市场杠杆的重要性分析证实了这一点.K a y h a n和T i t m a n (２００５)虽然认为市场时机选择只有短期的影响,但朝目标杠杆的调整也是缓慢的.B a k e r和W u r g l e r(２００２)发现市场价值/账面价值比的影响持续１０年.三㊁小结资本结构的市场时机选择理论突破了原有的权衡理论和融资优序理论的假设,为资本结构理论提供了有益的补充,为资本结构的研究提供了新的方向和新的视角,但它本身的发展时间短,远不够成熟,仍存在许多问题有待进一步研究.除了上述已经提出的伪市场时机选择问题㊁市场时机选择对资本结构的影响持久性问题还有待进一步探讨之外,还有下述问题值得研究:首先,资本结构的市场时机选择理论基于投资者非理性的假设,那么,在投资者理性㊁管理者非理性或管理者与投资者都是非理性的情况下,市场时机选择理论是否也是正确的呢?其次,资本结构的市场时机选择理论是从成熟的资本市场实证研究得出的,而众所周知的是,税收规则㊁破产法㊁债券市场的发展程度㊁公司所有权关系都会对资本结构产生影响,那么,资本结构的市场时机选择理论在新兴的资本市场是否同样有解释力呢?这些问题都有待进一步的研究.参考文献:G r a h a mJ o h nR．,C a m p b e l lR．H a r v e y,２００１,T h et h e o r y a n d p r a c t i c e o f c o r p o r a t e f i n a n c e:e v i d e n c e f r o mt h e f i e l d, J o u r n a l o fF i n a n c i a l E c o n o m i c s６１．H e n d e r s o n B r i a n J．,N a r a s i m h a n J e g a d e e s h,M i 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r n o．１０５２６．K o o l iM a h e r,J e a n－M a r cS u r e t,２００４,T h ea f t e r m a r k e t p e r f o r m a n c e o f i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g s i nC a n a d a,J o u r n a l o fM u l t i n a t i o n a l F i n a n c i a lM a n a g e m e n t１４．P a g a n o M a r c o,F a b i oP a n e t t a,L u i g iZ i n g a l e s,１９９８,W h y d o c o m p a n i e s g o p u b l i c?A n e m p i r i c a l a n a l y s i s,T h e J o u rＧn a l o fF i n a n c e５３．P a s q u a r i e l l oP a o l o,K a t h y Y u a n,Q i a o q i a oZ h u,２００５,C u rＧr e n c y m a r k e tt i m i n g a n di n t e r n a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r e: e v i d e n c e f r o m A D Ri s s u a n c e s,J o u r n a l o fE c o n o m i cL i t e rＧa t u r e１４．S c h u l t zP a u l,２００３,P s e u d om a r k e t t i m i n g a n d t h e l o n g－r u n u n d e r p e r f o r m a n c e o f I P O s,J o u r n a l o fF i n a n c e５８．S t e i n J e r e m y C．,１９９９,R a t i o n a l c a p i t a l b u d g e t i n g i n a n i r r aＧt i o n a lw 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IPO定价影响因素文献综述一、本文概述首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）是企业发展的重要里程碑，它不仅标志着企业从私有制向公众公司的转变，同时也是企业筹集资金、扩大规模、提升品牌影响力的重要途径。
IPO 定价作为IPO过程中的核心环节，其合理性直接关系到企业的融资效果、市场接受度以及后续的市场表现。
因此，深入研究IPO定价的影响因素，对于优化定价策略、提升IPO成功率具有重要意义。
本文旨在对IPO定价影响因素的相关文献进行综述，通过梳理国内外学者在这一领域的研究成果，分析IPO定价过程中的主要影响因素及其作用机制。
文章将从多个维度展开分析，包括企业基本面因素、市场环境因素、投资者情绪以及制度背景等。
通过归纳整理这些影响因素，本文旨在提供一个全面而深入的IPO定价影响因素分析框架，为后续的IPO定价实践提供理论支持和实践指导。
在接下来的章节中，本文将详细介绍各个影响因素的内涵、作用机理以及相关的实证研究结果。
通过对比分析不同影响因素的权重和影响力，本文将进一步探讨如何在综合考虑各种因素的基础上，制定出更加科学合理的IPO定价策略。
本文还将关注IPO定价过程中的现实问题，如信息不对称、市场操纵等，并提出相应的解决方案和建议。
最终，本文希望能够为IPO定价实践提供有益的参考和启示，推动IPO市场的健康稳定发展。
二、IPO定价理论概述IPO定价，即首次公开发行股票的定价，是金融市场中的一项核心活动。
其定价的合理性直接关系到发行公司的融资效果、投资者的投资回报以及市场的稳定性。
IPO定价理论的研究，主要围绕着如何确定新股发行价格以最大化发行公司和投资者的利益，同时保持市场的公平和有效。
IPO定价理论的核心在于对股票价格决定因素的理解。
传统上，股票价格被视为公司价值的反映，而公司价值则由公司的基本面因素决定，如公司的盈利能力、成长潜力、行业地位等。
因此，IPO定价理论的基础是公司的基本面分析，通过对公司的财务状况、市场前景等因素的深入研究，来评估公司的内在价值，并以此为基础确定新股的发行价格。
IPO 效应之谜理论研究与文献回顾【摘要】上市公司IPO 后的经营业绩低于上市前，同时低于未上市的同类企业，并呈现持续下滑趋势的这一现象称为“IPO 效应”，IPO 效应已被证实普遍存在于全球各个资本市场。
本文回顾了IPO 效应研究的最新内容，发现研究主要集中在以下方面：一是IPO 效应存在的成因假说，二是IPO 效应存在的验证，三是IPO效应影响因素分析。
从这三个方面对相关文献进行回顾和评论，旨在为如何使得IPO 融资后得到更好、更快的发展以及募集资金能够有效利用提供经验证据，同时为后期的相关研究提供方向和借鉴。
【关键词】IPO 效应经营业绩业绩下滑一、引言随着我国资本市场的不断发展，企业对资金的需要也越来越多，首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是企业融资的一种重要渠道，截至2014 年7 月CSMAR 上市公司首次公开发行研究数据库（A 股）中的公司就达到2627 家。
从理论上讲，通过股票上市能够为企业带来诸多的优越性，募集的资金将会帮助企业在短时间内迅速扩大企业规模，优化企业的资本结构，提高企业的资信等级、市场占有率和竞争地位。
因而，IPO 后的上市公司应该具有比IPO 前更好的经营业绩。
但J.R.Ritter（1991）通过对与未上市的公司在规模及行业上相近的IPO公司比较，发现首次公开发行的公司业绩从首次公开发行的第一天到发行后的三年内，业绩大幅度下降，并且发现高发行量的公司面临业绩下滑的情况更严重，这是理论界首次对IPO 后的业绩进行关注的文献。
随后Bharat A. Jain 和Omesh Kini（1994）研究发现，上市公司IPO 后的经营业绩低于上市前，同时低于未上市的同类企业，并呈现持续下滑趋势，开拓性地提出上市公司IPO 后存在业绩大幅度下滑现象，此后这一现象引起了学术界广泛的兴趣和研究，并被称之为“IPO 效应”。
大多数关于IPO 效应的研究主要集中在三个方面：一是为了探讨IPO 效应存在的成因而提出的一些假说；二是对IPO 效应存在的验证；三是IPO 效应的影响因素分析。
我国上市公司的资本结构与融资偏好分析【摘要】自从MM理论诞生以来，企业的融资结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。
企业融资结构的选择影响企业资本的使用效率、公司治理结构和公司价值，从而最终影响企业的业绩。
按照现代融资结构的主流理论，企业最优的融资顺序市内源融资、债券融资、股权融资。
我国上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点，理论界得出比较一致的研究结论是，我国上市公司普遍具有股权融资偏好，不得已才是债务融资。
很明显，我国上市公司融资顺序选择与西方资本结构理论存在冲突。
本文首先回顾了西方典型的融资结构理论，对我国上市公司的融资方式进行了概述,分析我国上市公司的现状，进而找出影响我国上市公司融资结构现状的因素，提出完善我国上市公司融资结构的对策和建议。
最后，还结合了海螺型材公司的案例进行分析。
关键词：上市公司，资本结构，股权融资，债权融资AbstractThe theory of capital structure has been in focus by economic circles since MM theorem was born. The selection of corporate capital structure will influence utilizing efficiency of corporate capital, asset values, governance structure whereby influence corporate achievements finally; but according to the mainstream theory of modern capital structure, optimum finance sequence is inside financing, debt financing and equity financing.The way to financing of listed companies in China has been in focus by the public in recent years. In China, listed companies generally prefer equity financing. At last, they have no alternative but to choose debt financing. It is obvious that there exist conflicts between finance sequence of listed companies and thetheories of western capital structure.Firstly, the author introduced the western financing structure theory and summarized the financing methods of listed companies and analyzed the present condition of listed companies to find the contributing factors to capital structure of listed companies and put forward advices and countermeasures to capital structure optimization of listed companies.In the end, the author used the case of Hailuo listed company to analyze.Key words: listed companies, capital structure, equity financing, debt financing目录一、序言 (4)二、文献回顾 (4)三、我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析 (6)（一）上市公司资本结构及融资方式现状 (6)（二）上市公司股权结构对上市公司及股票市场影响 (7)四、我国上市公司资本结构不合理原因分析 (8)（一）负债结构不合理原因 (8)（二）股权融资偏好原因 (8)五、优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议 (10)（一）完善资本市场的建设 (10)（二）建立有效的公司治理结构 (10)（三）制定科学的资本结构，选择合理的融资方式 (11)六、案例：海螺型材 (11)资料来源和参考文献 (12)一、序言资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。
IPO市场的定价与资本成本估算在IPO市场中，定价是一项极为重要的任务。
正确的定价可以实现公司和投资者双赢的局面，而错误的定价则可能导致一系列不良后果。
而要进行准确的定价，就需要对资本成本进行准确地估算和评估。
资本成本是指企业从各种资本来源融资时所需支付的成本。
资本成本估算的目的是为了确定公司的资本结构、项目的可行性以及投资者预期收益。
在IPO市场中，资本成本的估算尤为重要，它直接关系到公司的估值和股票发行价格的确定。
资本成本的估算一般包括两个方面：债务成本和权益成本。
债务成本是指企业借款所支付的利息费用，它是相对较为固定的成本，可以通过市场利率和企业的信用评级来确定。
权益成本则是指股东所要求的预期收益率，它反映了投资者对公司风险的认知以及对未来盈利能力的预期。
确定权益成本的方法有很多种，其中最常用的是资本资产定价模型（CAPM）。
CAPM模型通过考察市场风险和股票风险溢价，来估算出合理的权益成本。
该模型基于以下假设：投资者会考虑市场整体风险，而不仅仅是公司的风险；投资者有理性预期，能够对市场的未来回报作出合理的预测。
除了CAPM模型，还有其他的方法可以用来估算权益成本，例如股票的历史回报率法、截面回归法等。
这些方法各有优劣，可以根据具体情况选择合适的方式进行估算。
在进行资本成本估算时，还需要考虑其他一些因素，比如公司的财务状况、行业的竞争程度、市场的预期回报等。
这些因素都可能对资本成本的估算结果产生影响，需要进行合理的调整和判断。
在IPO市场中，定价往往是一个相对复杂的过程。
除了资本成本的估算，还需要考虑市场的需求、股东的利益、公司的发展规划等各种因素。
因此，在定价过程中，需要通过充分的市场调研和投资者交流，来了解市场对公司价值的认知和预期。
总结起来，IPO市场的定价与资本成本估算密不可分。
正确的定价可以为公司带来更多的资金，为投资者带来可观的回报。
而准确地估算资本成本则是实现正确定价的重要基础。
《整体上市模式选择及企业价值研究》一、引言随着经济全球化和资本市场的日益发展，整体上市模式已经成为众多企业发展的重要策略。
通过整体上市，企业不仅可以筹集到大量的资金以支持其进一步的发展和扩张，还能优化其股权结构，增强其市场竞争力。
本文旨在探讨整体上市模式的选择及其对企业价值的影响。
二、整体上市模式的选择（一）IPO（首次公开发行）模式IPO模式是指企业首次向公众发行股票，并在证券交易所进行交易。
这种模式的优点在于可以为企业筹集大量的资金，提高企业的知名度和影响力，同时也能改善企业的治理结构。
然而，IPO过程需要经过严格的审核和审批，成本较高，且需要满足一定的财务和法律要求。
（二）借壳上市模式借壳上市是指一家企业通过收购或资产置换等方式获得一家已上市公司（壳公司）的控制权，进而利用这家壳公司实现上市。
这种模式的优点在于可以快速实现上市，避免了一些繁琐的审批程序，但其缺点在于需要付出较高的成本来收购或置换壳公司的资产。
（三）并购重组模式并购重组模式是指企业通过并购其他公司或与其他公司进行资产重组，从而实现整体上市。
这种模式的优点在于可以快速扩大企业的规模和业务范围，同时也能优化企业的资源配置。
然而，并购重组需要企业有足够的资金和资源，且需要面对较大的市场风险。
三、企业价值研究（一）提升企业知名度与影响力通过整体上市，企业可以增加其在公众和市场中的知名度与影响力。
这不仅有助于吸引更多的投资者和合作伙伴，还能为企业带来更多的商业机会和资源。
（二）筹集资金支持企业发展整体上市可以为企业筹集大量的资金，支持其进一步的发展和扩张。
这些资金可以用于研发新产品、扩大生产规模、拓展新市场等方面，从而提高企业的竞争力和盈利能力。
（三）优化企业治理结构通过整体上市，企业可以引入更多的股东和投资者，从而分散企业的股权结构，降低单一股东的持股比例。
这有助于提高企业的决策效率和透明度，降低企业的经营风险。
同时，公开透明的信息披露也能增强投资者对企业的信任度。
2023年企业IPO行业市场环境分析随着经济的快速发展和资本市场的逐渐完善，随之而来的是越来越多的企业选择通过IPO的方式上市融资。
IPO，即Initial Public Offering，是指企业首次公开发行股票并在证券交易所挂牌上市的过程。
本文将从行业、市场、政策等方面对企业IPO的环境进行分析。
一、行业环境分析1.行业发展趋势：当前社会经济发展趋势是向信息化、智能化和服务化方向发展，这些领域的企业具有更高的成长和业务拓展空间，成为IPO的热门行业，如互联网、人工智能、生物科技、新能源等行业。
2.行业竞争状况：IPO申报企业需具有较为稳定的盈利能力，但是许多行业的竞争状况较为激烈，企业面临着难以维持盈利的压力，如汽车、房地产、传统制造业等行业。
3.行业监管政策：不同行业的IPO监管政策不同，比如对金融行业和互联网金融涉及的审批、监管更加严格，对房地产行业要求资产规模、票面利润等指标更高。
二、市场环境分析1.宏观经济环境：IPO市场的走势与整体宏观经济形势密切相关，经济处于稳增长、通胀率较低或下降、利率上升的时期，IPO市场的投资人信心大为提升。
2.市场需求变化：投资人对不同行业IPO的需求量和投资热度有所不同，根据市场需求的变化，IPO市场也会呈现不同的景气度。
3.市场供求状况：市场供求状况是IPO市场的重要因素之一，市场供给增加可能会使市场价格出现波动变化，从而影响IPO公司的定价和融资额度。
三、政策环境分析1.IPO审批制度：中国证监会制定的IPO审批制度需要企业符合一定的条件才能申请IPO，如公司连续三年实现盈利、股份制企业实行职工持股等。
2.股权结构要求：股份制企业需要满足股权结构比例要求，即外资持股比例不超过50%，而非股份制企业市场占有一定优势。
3.国家政策走向：国家的宏观政策对企业IPO环境也有着影响，比如加强环保、推动新能源、鼓励农业、支持高科技等项目都可能成为IPO的重点支持对象。
论资本结构理论对我国上市公司融资的影响摘要资本结构是指企业在资金投入过程中所采用的各种资金来源与使用的比例关系，对于上市公司而言，资本结构的合理选择对于其融资和发展具有重要意义。
本文将分析资本结构理论对我国上市公司融资的影响，并提出相应的建议。
1. 引言资本结构理论是财务管理的重要理论基础之一，研究资本结构对企业价值、融资成本和风险的影响。
对于我国上市公司而言，选择合适的资本结构能够有效地降低融资成本、优化利润分配并提高投资回报率。
2. 资本结构理论概述资本结构理论主要包括贝尔迈理论、静态负债理论、无税收理论和信息不对称理论等。
贝尔迈理论认为资本结构的选择不影响企业价值，静态负债理论认为企业应在资本结构中选择最市值最高的资本成本组合，无税收理论认为资本结构不受税收的影响，而信息不对称理论则认为资本结构对于解决信息不对称问题具有重要作用。
3. 资本结构对我国上市公司融资的影响3.1 降低融资成本合理的资本结构能够降低上市公司的融资成本。
通过选择适当的比例结构来平衡负债和股权，上市公司可以达到最低的融资成本。
此外，资本结构中债务比例的合理选择也能够减少融资难度，提高融资效率。
3.2 优化利润分配资本结构的优化选择可以实现利润的最大化。
通过合理配置股本和负债，上市公司可以在满足融资需求的同时，保持利润分配的稳定性。
此外，适当的资本结构还能够降低财务风险，提高利润的可持续性。
3.3 提高投资回报率良好的资本结构能够提高上市公司的投资回报率。
通过合理分配负债和股权，上市公司可以降低融资风险和成本，进而提高投资回报率。
资本结构的优化选择也能够提高股东权益回报水平，增加投资吸引力。
4. 我国上市公司资本结构的现状我国上市公司的资本结构以股权融资为主，而债务融资较少。
这主要是由于我国资本市场的发展不完善、企业自身的风险意识较高以及金融体制的限制等原因所致。
然而，随着我国资本市场改革的推进和企业发展需求的变化，适当增加债务融资比例将会成为未来的一个重要发展趋势。
IPO市场择机对公司资本结构的持续效应研究王志强李博(厦门大学管理学院，厦门361005)摘要：本文以标准化的IPO收益率度量市场择机，分析IPO市场择机行为对公司资本结构的影响。
研究发现，IPO市场择机行为对公司资本结构产生短期影响，IPO择机成功的公司，其负债率下降的幅度显著大于择机不成功的公司。
但这种影响是暂时的，3年后，两类公司负债率的差异消失。
研究表明，IPO市场择机对公司资本结构不会产生持续影响，资本结构的逆转间接支持动态权衡理论。
关键词：市场择机；资本结构；首次公开发行(IPO)；股票发行Abstract: We utilize standard IPO proceeds to measure market timing, and examine the effect of IPO market timing behavior on corporation’s capital structure. We find that the short-term impact of IPO market timing on capital structure is negative and significant. Hot-market IPO firms lower their leverage ratios by more than cold-market firms do, but this effect is temporary, three years later, the impact of IPO market timing on capital structure vanishes. The result support the view that IPO market timing didn’t have persistent impact on corporation’s capital structure, the reversal of capital structure supports dynamic trade-off theory indirectly.Key words: marker timing; capital structure; initial public offering (IPO)作者简介：王志强，厦门大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：公司财务。
李博，厦门大学管理学院博士生。
中图分类号：F276.6 文献标识码：A传统的财务学理论认为，资本市场是充分有效的，套利的存在能有效地避免公司股价偏离公司的真实价值。
同时，资本市场中各利益主体是理性的，不存在非理性的行为。
随着有限套利(limits to arbitrage)现象的发现和心理学在财务学中的应用，行为公司财务(behavioral corporate finance)应运而生。
行为公司财务认为，资本市场中投资者是非理性的，公司股票的市场价格往往较长时期地偏离公司的真实价值。
一个理性的管理者能察觉并利用这种现象对公司的财务政策作出调整。
这样，公司为降低资本成本，在融资活动中必然采取市场择机(market timing)行为，即公司会选择在证券价值被高估时发行证券，在证券价值被低估时回购证券。
这种择机行为在公司的首次公开发行(IPO)中尤为明显。
我国的股票市场是一个新兴的资本市场，其有效性倍受怀疑，而政府对银行贷款利率的强势干预，使得权益资本市场和债务资本市场经常出现分割的局面。
股票市场的无效性为公司IPO择机行为提供了广阔的空间，而市场分割导致的债务资本成本与权益资本成本背离，为公司通过市场择机降低资本成本、创造价值提供了强劲的利益驱动。
因此，研究市场择机行为对资本结构的影响在我国具有重要的现实意义。
研究综述权益发行的择机行为很早就被发现和证实。
早在Ibbotson and Jaffe(1975)[1]和Ritter(1984)[2]就发现公司IPO中存在热市发行现象(“hot issue market”phenomenon)。
Marsh(1982)[3]发现公司在增发新股(SEO)时存在择机行为，Ikenberry, Lakonishok and V ermaelen (1995)[4]发现公司在回购股票时存在择机行为。
Graham and Harvey(2001)[5]则通过对公司管理者的问卷调查表明：时机上的考虑在融资决策中扮演着重要的角色。
这些研究表明市场择机行为是广泛存在的，公司的这种择机行为能降低公司的资本成本。
Baker and Wurgler(2002)[6]提出资本结构的市场择机理论，Baker and Wurgler认为市场择机行为对公司的资本结构有着持久的影响，公司目前的资本结构是公司过去市场择机行为的累积结果，质疑了传统的静态权衡理论和优序融资理论。
他们使用公司历史市净率(M/B)的加权平均((M/B)efwa)作为市场择机的度量指标。
对Baker and Wurgler的研究，国外学者主要从两个方面提出质疑。
一是质疑其解释的可靠性和合理性。
Kayhan and Titman(2007)[7]把(M/B)efwa指标分解为M/B比率的均值和M/B 比率与财务赤字(financial deficit)之间的协方差，并证明Baker and Wurgler文中市场择机行为的持续影响主要来源于M/B比率的均值影响。
Leary and Roberts(2005)[8]与Flannery and Rangan(2006)[9]认为，如果考虑调整成本，公司资本结构会围绕目标资本结构做局部调整，他们发现公司一直在向目标资本结构靠近，而市场择机只是一个暂时和次要的影响。
Hennessy and Whited(2004)[10]发现，在不包含市场择机的动态权衡模型中亦能得出Baker and Wurgler文中发现的M/B比率的时间序列与公司目前杠杆水平之间的关系。
另一个质疑是其市场时机的度量方法。
我们知道，市净率高既有可能是因为公司的股价被高估了，也有可能是其它因素导致的，如公司具有很好的成长机会(Hovakimian 2006)[11]。
针对这个问题，Alti(2006)[12]采用IPO的冷热市度量市场时机。
Hovakimian(2006)和Alti(2006)的研究均表明公司的择机行为对资本结构的影响是短期的。
但亦有支持市场择机理论的观点。
Huang and Ritter(2006)[13]研究认为权益资本成本影响公司的融资决策从而对公司资本结构产生持久影响。
他们在控制了传统的资本结构决定因素后发现，公司向目标杠杆靠拢的速度仍很缓慢，即使公司资本结构的调节成本很低，其调节速度亦不会加快。
在国内，刘澜飚，李贡敏(2005)[14]发现市场择机行为不具有持久影响。
李国重(2006)[15]研究表明M/B比率的历史变动累积结果对资本结构没有解释力。
才静涵，刘文忠(2006)[16]则发现市场择机行为的影响不但明显，而且长期持续。
所有这些研究均采用市净率度量市场时机。
在我国，市净率这个指标不仅具有上面提及的噪音大的缺点，而且还受我国特有的股权分置、流通股与非流通股并存导致的M/B指标计算更具随意性和争议性的影响。
综上所述，现有研究表明市场择机行为确实存在，且这种行为对资本结构有一个短期的影响，但是，市场择机行为是否对资本结构产生长期影响则存在较大分歧。
本文通过构建适合我国IPO制度背景的市场时机度量指标，探讨市场择机行为是否对资本结构产生持续效应。
澄清这个问题对资本结构理论研究的意义是：如果市场择机行为对资本结构存在持续效应，那么，资本结构动态权衡理论将受到严峻的挑战；反之，如果市场择机行为对资本结构只有短期的影响，我们就找到了支持动态权衡理论的证据。
研究设计一、样本选择国务院于1993年4月22日颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》是新中国第一个规范股票发行、交易及其相关活动的全国性正式成文法规。
因此，本文选取了1993年5月至2001年12月在深沪两地上市发行A股股票的所有公司作为研究样本，并剔除如下几类样本：(1)上市前一年相关财务指标数据缺失的公司；(2)通过‘历史遗留问题’途径发行上市的公司；(3)不满足变量定义要求的公司；(4)ST、PT类公司；(5)金融类公司。
剔除上述公司后，由于要考虑公司上市后五年内的资本结构情况，本文研究对象为从1993年5月至2001年12月上市的798家公司，相关财务指标数据涉及的时间范围为1992年至2006年。
本文的相关数据均来自于WIND 金融证券数据库。
二、变量定义1．市场时机与择机行为的度量。
本文以IPO 收益率度量IPO 中的择机行为，以上证综合指数(Index)度量市场时机。
其中IPO 收益率(Proceeds/ A)为首发数量比(offershare )与首发价格比(Offer/Book)的乘积，即：IPO 收益率(Proceeds/ A)=offershare ×Offer/Book=(首发股票数量/总股本)×(首发价格/每股资产) =(首发股票数量×首发价格)/总资产 根据上述变量的定义，我们由每个月的上市公司数量1计算出每个月的平均首发数量比、平均首发价格比和平均IPO 收益率2。
为了避免季节波动和短期因素造成干扰，我们再做三个月的中心移动平均，得到每个月的移动平均首发数量比、移动平均首发价格比和移动平均IPO 收益率。
然后，我们引入市场时机变量(Index)做相关性分析，结果如表1所示。
表1 相关性分析Index Num offershare Offer/Book Proceeds/A Index 0.15(0.12)0.61(0.00) 0.23(0.02) 0.68(0.00) Num 0.29(0.00) 0.41(0.00)0.22(0.03) 0.37(0.00) offershare 0.74(0.00) 0.37(0.00) 0.24(0.01)0.75(0.00) Offer/Book 0.60(0.00) 0.46(0.00) 0.48(0.00) 0.74(0.00)Proceeds/A0.76(0.00)0.39(0.00)0.75(0.00)0.89(0.00)注：表中右上角为Pearson 相关系数，左下角为spearman 相关系数；( )内为双侧p 检验值。
从表1可以看出，各变量间均存在显著的正相关关系，其中以IPO 收益率与其他各个变量的相关系数最大。
IPO 收益率与上证综合指数呈很强的正相关关系，为了更清楚地表示这种关系，将IPO 收益率标准化。
