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人民币ＮＤＦ汇率波动特性的实证分析无本金交割远期外汇(Non-Deliverable Forward)是远期外汇交易模式的一种，合约在到期日采用净值清算的办法实现现金交割。
人民币无本金交割远期(CNYNDF)是人民币最活跃的离岸衍生产品，CNYNDF的期限最长为三年，主要交易品种是一年期和一年以下的品种。
随着我国资本流入的增加，外汇风险管理显得尤为重要，研究人民币NDF汇率及其相关特征，对于分析人民币目前面临的持续升值压力及外汇风险的防范问题具有现实意义。
人民币NDF与理论远期汇率理论远期汇率定价以抵补利率平价为基础，然而该理论建立在资本具有充分国际流动性的前提下，人民币尚不能够自由兑换，因而，在目前的境内远期外汇市场上，按利率平价为远期外汇定价的机制尚未成熟，不可避免的会受到人民币NDF市场上外汇定价的影响，境内人民币远期汇率定价与人民币NDF显示出一致性。
要检验人民币NDF市场所反映的人民币远期汇率是否符合利率平价关系，可通过抵补利率平价的具体公式得出理论远期汇率F，进而考察人民币NDF与理论远期汇率F的关系。
远期汇率的价格形成过程可以用公式表述为：F＝S(1＋R)/(1＋RY)(1)其中，F是理论远期汇率，s是即期汇率，R采用1年期的Shibor(国内银行间的同业拆借利率)、R￥取1年期的美元Libor。
根据公式(1)计算得出的理论远期汇率与实际的人民币NDF数据进行比较分析结果如图1所示。
我国央行连续加息和美联储降息，中美利差一直在缩小。
目前1年期美元Libor在2.3925％左右，而我国1年期shibor，在4.7057％左右。
对理论远期汇率F与人民币NDF的差值进行零均值检验，在5％的置信水平下拒绝二者相等的假设。
对理论远期汇率F与人民币NDF之差进行单位根检验，并检查二者是否存在协整关系。
结果显示(见表1、表2)，理论远期汇率F与人民币NDF之差至少存在一阶单位根，检验t统计量值是3.5，比显著性水平为10％的临界值大，所以不能拒绝原假设，序列存在单位根，是非平稳的时间序列。
人民币在岸市场与离岸市场关系的实证研究作者：刘雅梅来源：《财经问题研究》2012年第06期摘要：人民币二次汇改以来，人民币跨境贸易结算有序推进，以香港为中心的人民币离岸市场初步形成，境内外外汇市场一体化程度正在加大。
本文通过对在岸人民币远期交易与离岸人民币无本金交易远期外汇（NDF）汇率的因果关系检验表明：3月远期引导3月NDF的变化，12月期NDF引导12月远期的变化。
这表明，境内外汇市场在中期价格发现功能方面具有优势，而境外外汇市场在长期价格发现功能方面具有优势，人民币汇率市场化形成机制已经基本形成，人民币汇率接近均衡汇率水平。
关键词：人民币汇率；无本金交易远期外汇；远期交易中图分类号：文献标识码：A 文章编号：一、引言及研究综述受国际金融危机冲击，2008年以来多数货币对美元大幅贬值，人民币对美元汇率保持基本稳定在元附近，这对于中美经济发展和全球经济稳定都具有积极作用。
随着全球经济企稳复苏，中国经济继续向着宏观调控预期方向发展。
2010年6月，中国启动新一轮人民币汇率形成机制改革，以增强人民币汇率弹性，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。
人民币二次汇改以来至2011年底，人民币对美元累计升值近8%。
尽管中国人民币汇率形成机制改革取得了积极进展，但部分发达国家集团却仍以人民币汇率偏低为由，指责人民币汇率扭曲了国际竞争，使国际贸易对中国有利。
2011年10月11日，美国会参议院通过了旨在逼迫人民币升值的《2011年货币汇率监督改革法案》，人民币均衡汇率再次成为全球关注的焦点。
1993年11月，中国确立了“以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向，并分别于1994年、2005年和2010年进行了人民币汇率形成机制改革。
在每一次人民币汇率形成机制改革前后，许多国内外学者均对人民币均衡汇率进行了深入的研究。
按照理论基础的不同，已有研究主要利用购买力评价理论（Purchasing Power Parity，PPP）、行为均衡汇率理论（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）和宏观经济均衡法（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）对人民币均衡汇率进行研究，并形成了两种竞争性观点：一种观点认为人民币存在低估问题，另一种观点则认为人民币不存在低估问题。
离岸与在岸人民币汇率联动效应研究冯永琦;迟静【摘要】With the development of Hong Kong offshore RMB exchange rate market , the price system of offshore RMB exchange rate has become gradually perfect .Based on the Granger causality test and BEKK -GARCH (1, 1) model, this paper analyses the price spillover effect and volatility spillover effect between the onshore and offshore RMB exchange rate.Our analysis shows that onshore RMB spot and forward exchange rate can produce significant price spillover effect and volatility spillover effect to offshore exchange rate;NDF can produce significantly price spillover effect and volatility spillover effect to onshore exchange rate;the offshore spot exchange rate has significantly price spillover effects on the on -shore forward exchange rate , but less volatility spillover effect on the onshore spot exchange rate; the offshore spot ex-change rate does not produce price spillover effect on the onshore spot exchange rate , but the volatility spillover effect is remarkable .%随着香港离岸人民币汇率市场的发展，离岸人民币汇率价格体系不断地完善。
跨境结算后人民币境内汇率和香港汇率波动溢出关系实证研究内容摘要：目前香港离岸市场上主要有两个人民币汇率，即境外无本金交割远期外汇交割汇率（NDF）和香港离岸人民币汇率（CNH）。
2009年4月人民币跨境结算正式实施后，香港离岸市场上的人民币供求发生了变化。
为了研究跨境结算后境内人民币即期汇率对NDF和CNH的波动溢出效应，本文采用实证研究的方法，通过协整关系检验、Granger检验，验证了即期汇率与NDF和CNH 分别存在长期均衡关系和波动溢出效应，并初步探讨了人民币国际化中的定价机制。
关键词：无本金交割远期外汇交易（NDF）香港离岸人民币汇率（CNH）人民币跨境结算跨境贸易人民币结算于2009年4月8日开展试点，2011年8月23日，进一步将地域范围扩大至全国，2012年6月全面铺开。
来自人民银行的最新统计数据显示，2012年前3季度，跨境贸易人民币结算业务累计已突破2万亿元。
作为人民币国际化的重要举措，跨境人民币结算在境内和境外这两个原本割裂的市场之间搭建了一座桥梁，因此境内的即期汇率必然对香港市场的无本金交割远期外汇汇率（NDF）和离岸人民币汇率（CNH）产生影响。
跨境贸易人民币结算使得企业开始能够作为交易主体参与境内、外两个人民币市场中来，为境外人民币市场提供了大量人民币，改变了境内和境外的外汇市场供求关系。
而NDF市场和CNH市场是境外OTC市场，受到市场供求关系和未来预期的影响更大，这种影响又通过人民币跨境贸易结算渠道传导至境内即期市场。
文献回顾金融市场之间的联系、信息传递和相互影响是金融经济学的前沿研究问题之一，其中包括对信息传导机制的研究和对价格变化的短期和长期动态分析。
许多研究发现，由于信息传导机制的存在，不同金融资产如利率、汇率、股票、期货等的即期市场和远期市场、境内市场和境外市场之间的价格波动存在着依存关系。
在境内和离岸外汇市场之间关系的研究方面，Park（2001）研究发现汇改后韩元的NDF市场对即期市场有溢出效应。
人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率关系的实证
仇自成;张立光
【期刊名称】《金融发展研究》
【年(卷),期】2010(000)002
【摘要】人民币汇改以来,人民币离岸NDF市场的交易日趋活跃,对人民币汇率走势预期的影响也日渐增强.实证结果表明,人民币离岸NDF 市场上存在着不同程度的人民币升值预期,预期升值水平与NDF汇率期限相关;人民币离岸NDF汇率影响着人民币即期汇率,离岸NDF市场对人民币即期市场存在单向波动溢出效应,在信息传递上表现为人民币离岸NDF市场的汇率信息向境内人民币市场传递.
【总页数】5页(P46-50)
【作者】仇自成;张立光
【作者单位】安徽财经大学金融学院,安徽,蚌埠,233045;中国人民银行济南分行,山东,济南,250021
【正文语种】中文
【中图分类】F830.92
【相关文献】
1.人民币离岸市场与境内市场的信息传递研究——基于NDF汇率和即期汇率的实证分析 [J], 王慧;刘宏业
2.境内外人民币汇率互动关系实证研究——基于香港离岸市场成立后的数据分析[J], 熊鹭
3.离岸与在岸人民币汇率动态关联——基于CNH、CNY、NDF和NDF市场的实
证分析 [J], 张喜玲
4.香港离岸即期人民币汇率在境内外汇率关系研究中的作用 [J], 赵保国;安佳;王丽薇
5.市场因素对人民币汇率的效应研究——基于境内即期汇率与香港离岸即期以及NDF汇率的分析 [J], 张议;安佳;王丽巍;孙鑫
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人民币国际化进程中在岸与离岸汇率的相关性研究作者：郭立甫来源：《武汉金融》 2017年第11期随着2009年跨境贸易人民币结算试点的启动，在市场需求及政策层面的推动下，人民币国际化水平不断提升，离岸市场发展迅速。
目前，离岸市场在人民币跨境贸易结算、存贷款、人民币债券、双边本币互换、人民币投资及衍生品、保险、基金以及人民币外汇储备等业务上都有不同程度的发展，人民币清算银行全球布局也初步形成。
人民币离岸市场迅速发展的同时，境内和境外也形成两个人民币即期汇率，“到底哪个人民币汇率具有定价权”以及“两个汇率的关系如何”这两个问题备受关注，甚至有学者指出当人民币离岸市场达到一定规模时，就有可能对在岸市场汇率的形成机制造成冲击。
理清这两个问题的答案对于中国的金融监管模式的创新以及进一步的汇率市场改革都具有重要意义。
一、国内外研究综述早期的研究主要聚焦于人民币NDF 汇率和境内汇率之间的关系，多数学者认为人民币NDF汇率对境内市场汇率具有前瞻性影响（陈蓉、郑振龙和龚继海，2009；严敏、巴曙松，2010；贺晓博、张笑梅，2012；等）。
近年来，国内外学者开始关注境内外人民币即期汇率之间的相互影响关系，主要采用格兰杰因果检验和ARCH类模型研究两者之间的报酬溢出关系和波动溢出关系。
He Dong（2011）采用格兰杰因果检验对境内人民币市场（CNY）和香港离岸市场（CNH）之间的关系进行了研究，结果表明样本期内CNY 汇率仍然起到了“锚”的作用。
伍戈和裴诚（2012）运用格兰杰因果检验和AR-GARCH模型等计量方法研究了CNY、CNH和NDF三个不同人民币外汇市场之间的相互联系，结果表明：CNY对CNH市场有单向的价格引导作用，CNY市场仍然占据人民币汇率定价权。
刘辉（2014）基于线性格兰杰因果检验和ARMA-GARCH模型，探讨了人民币离岸与在岸之间的互动效应，实证结果表明：CNY汇率对CNH汇率存在较强的价格引导能力。
在岸与离岸市场人民币汇率联动分析摘要：本文针对人民币汇率在在岸与离岸不同市场间的联动情况，通过研究2012年5月至2020年2月四个人民币市场的相关数据，结合DCC-GARCH模型，综合考察在岸和离岸人民币两类不同市场间的影响。
本文分析结果表明：四个人民币市场，即在岸即期与远期市场、离岸即期与远期市场之间互有影响，来自离岸或在岸市场的汇率波动都会给对方造成明显的正向冲击，并且在岸与离岸市场间的联系渠道已经比较丰富并且趋于稳定，随后本文就如何提升人民币在岸市场与离岸市场建设提供了政策建议。
关键词：在岸市场；离岸市场；人民币汇率；DCC-GARCH模型引言2008年金融危机以来，中国的人民币汇率出现较大波动，人民币国际化的进程也逐步加快。
金融危机后，随着我国经济的进一步发展，人民币在国际市场中的地位逐渐上升，随之而来的就是人民币汇率开始在一个更大的区间范围内波动。
目前我国的资本账户还处于一个没有完全开放的阶段，人民币国际化的进程则需依靠离岸市场发展的好与坏，我国最大的人民币市场——香港自然而然地承担了极其重要的责任，香港也成为人民币国际化的一个重要桥头堡。
人民币在这两个高度相关却不完全相同的市场上，其汇率是否也是高度相关？两个市场之间究竟存在着怎样的引导作用？香港离岸市场的发展对我国在岸人民币汇率改革和人民币国际化进程是否起到了促进作用？本文将从实证角度研究两个市场之间人民币汇率的相互联系和其汇率上的波动溢出效应。
1 绪论1.1 研究背景NDF（Non-physical deliverable forward，无本金交割外汇远期交易）是一种标的货币为本身受外汇管制货币的产品，其交易期限主要在一年及以下。
NDF所处的离岸人民币市场，一方面提高了我国对外贸易的效率以及人民币在海外的流动性，但另一方面，由于离岸市场的开放性，使得离岸市场价格波动较大，尤其是在国际金融市场存在诸多不确定因素时此种情况尤甚，这对于离岸人民币持有者或企业来说意味着极大的风险。
人民币离岸市场与境内市场的信息传递研究———基于NDF 汇率和即期汇率的实证分析王慧1,2,刘宏业3（1.中国社会科学院世界经济与政治研究所,北京100732;2.北京联合大学商务学院,北京100025;3.北京银行,北京100032）摘要：本文研究人民币即期汇率与NDF 之间的关系和信息流的传递。
利用MA （1）—GARCH （1，1）模型描述人民币即期汇率与NDF 的变动，用GARCH 模型检验人民币即期汇率与NDF 之间的均值溢出效应和波动溢出效应。
得到的主要结论为，人民币NDF 市场对人民币即期汇率市场有均值溢出效应，人民币即期汇率和NDF 之间有双向波动溢出效应。
这表明信息流由境外市场传导至境内市场，人民币即期汇率市场受到境外市场因素的影响，离岸人民币NDF 市场是境内即期市场的先导。
关键词：无本金交割远期；即期汇率；GARCH 模型；离岸市场文章编号：1003－4625（2009）03－0031－04中图分类号：F 821.9文献标识码：AAbstract ：This paper investigates the relationship and information flows between the spot market and NDF market.We find that daily changes of the spot and NDF rates can be approximated by a MA （1）-GARCH （1，1）ing the GARCH formulation,this paper tests the spillover effects in conditional mean and volatility between the spot and NDF markets.The results show that there is a mean spillover effect from the NDF market to the spot market and and a volatility spillover effect exists in both directions.This means information in the offshore market is transmitted to the domestic currency market and the forward market plays an important price discovery role in this process.This also shows the domestic financial markets are influenced by the offshore markets.Key Words:Non-deliverable Forward;Spot Exchange Rate;GARCH Model;Offshore Market收稿日期：2009－02作者简介：王慧（1977-），女，内蒙古临河人，金融学博士，现为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后，北京联合大学商务学院国际经济系讲师，主要研究方向：汇率理论与政策；刘宏业（1977-），男，四川绵阳人，管理学博士，现任职北京银行，主要从事公司银行业务研究。
在岸即期汇率市场与离岸CNH远期、NDF三者交易逻辑及价格发现的实证研究摘要：随着香港离岸市场（cnh）的兴起和发展，ndf市场和国内即期汇率市场（cny）共同形成了“一个国家，两种制度，三条曲线”的独特格局，人民币汇率的决定权及市场相互间的影响值得关注。
本文通过协整、vecm和is模型，衡量了不同期限的ndf和cny 之间，以及不同期限的ndf合约和cnh远期之间的价格决定关系。
实证结果发现，ndf市场的价格发现贡献度随着时间的推移不断的减弱，尤其是cnh市场成立之后，cny市场开始具有越来越强的价格发现贡献度；不同期限的ndf对于价格发现的贡献度也有不同，体现出ndf市场参与主体从投机者到套利者转变。
在ndf和cnh远期的价格决定关系之间，不同期限的ndf合约仍然在价格决定中起着主导作用，这可能与ndf市场的流动性有关，但也不能忽略市场参与者正从ndf市场向cnh-df市场转移的事实。
增加cnh市场有效性的有利因素在可预见的未来将持续存在，可以合理预计cnh-df 的价格决定能力进一步增强。
关键词：ndf 即期汇率 cnh远期市场运行逻辑 vecm is 价格发现一、引言2010年7月，央行与中银香港在香港签署新的清算协议；8月，允许部分外国机构投资内地银行间债券市场；至此，香港离岸市场（cnh）正式成立。
在政策的引导和与内地汇率市场的有效隔离下，cnh扮演着人民币国际化“试验田”的角色。
中国亟需重新平衡第二大经济体的地位和在资本市场中人民币的微弱势头。
人民币升值预期和离岸人民币标的资产需求持续存在，在此情况下国际化的成本也较小：预示着政府将继续推进离岸市场的建设。
本文将研究重点集中在离/在岸市场的互动关系上，微观上有助于更好的认识市场交易主体行为将怎样随着政策的引导而发生变化；宏观上有利于把握离岸人民币市场和在岸人民币市场之间的联动关系，完善人民币国际化的研究框架和体系。
二、文献综述misra等（2006）研究了卢比现汇市场、境内远期市场和ndf市场之间的联动关系，得到的结论是，ndf市场对即期和远期市场存在单向均值溢出效应。
behera （2011）研究印度卢比时发现，在印度引入货币远期之后，离岸ndf市场对于在岸即期市场的波动溢出效应和价格发现作用明显增强。
hung等（2004）研究了人民币ndf市场，认为与即期市场相比，不同期限的ndf人民币兑美元的汇率由溢价变成折价，原因是中美贸易量增长和中国外汇储备增加。
国内学者对于ndf和在岸市场研究较常见。
例如代幼渝等（2009）研究认为在岸df是人民币外汇市场的信息中心。
陈平（2011）通过分析ndf和在岸df之间关系，不同期限的合约显示了两者之间的不同的引导关系。
陈蓉等（2009）比较了人民币兑美元/韩元兑美元在岸即期、远期和ndf市场的价格发现，认为ndf市场的开放显著增加了三个市场的波动溢出性。
黄学军等（2006）认为汇改后境内现汇市场呈现本土信息优势。
严敏等（2010）研究了ndf市场监管政策出台之后，ndf市场、境内即/远期汇率市场的变化，认为ndf市场的价格引导力量都强于境内即/远期市场，处于价格信息中心地位。
关于cnh市场远期的研究并不多。
伍戈和裴诚（2012）利用ar-garch模型认为内地市场对于cnh市场有引导作用，ndf对于cny 和cnh市场价格发现作用减弱，反向影响开始形成。
陈波帆（2012）认为，cnh远期的出现使得ndf价格发现优势弱化，但由于彼此不可替代，这种影响将持续。
三、人民币汇率市场描述（一）cnh市场特征及出清机制概述cnh市场中人民币的供给方主要有居民个人，贸易结算和中央银行互换。
人民币需求方主要是在香港市场进行融资的企业机构，出口贸易结算商等等。
供给和需求受到相关政策和境内外汇率差的影响很大。
随着人民币产品的丰富，银行能够借此匹配人民币负债，人民币存款迅速上升，之后随着人民币回流渠道的拓宽以及升值预期的放缓，人民币存款趋缓。
cnh是一个趋近于完全自由的市场形态，离岸远期的定价机制从投机逐步转为利率平价驱动，套利活动会将拉近df和ndf两个市场的汇率曲线，进入2012年之后，从政策层面来看，增强在港人民币回流机制、允许外国资本参与进在岸市场的有利政策密集出台，意味着越来越多的实体可以在政策允许的范围内，同时参与三个市场，从而拉近离岸和在岸市场的汇率。
（二）ndf市场特征概述ndf市场诞生货币管制。
ndf的报价是由市场参与者之间价格的博弈形成的，交易是基于买卖双方均认同的汇率预期。
ndf到期时，以外管局公布的汇率中间价确定盈亏，折成美元结算。
ndf市场主要通过跨市套利和信息传递等途径对于在岸汇率市场产生影响。
ndf和cny之间的关系，可以将其大致划分为以下四个时段加以分析。
第一阶段：2005年10月—2008年5月。
这个阶段可以看作是ndf 市场快速发展的时期。
此时，ndf市场上参与者对于人民币升值的预期强烈，与在岸即期汇率有同趋势变动关系。
第二阶段： 2008年5月——2010年8月：金融危机时期。
此阶段中不同期限的ndf呈现出剧烈波动的趋势，但cny在金融危机间基本保持稳定。
第三阶段：2010年8月——2011年8月：离岸市场形成人民币单边升值预期。
2010年8月，香港成立人民币离岸市场。
由于cnh 人民币相对昂贵，选择在香港进行贸易结算的进口商多于出口商，用人民币进行贸易结算的出口企业成为香港市场上人民币的主要来源，使得离岸人民币市场逐渐积累了相当数额的人民币供给。
从事离岸人民币业务的金融机构以银行为主体，通过借入美元买入现货人民币，在远期市场上卖出人民币并买入美元，实现双重收益。
在远期汇率市场中，套期保值者促进远期价格向现货价格回归，投机者承担了套期保值者的风险，两者共同增进市场的有效性。
在ndf 市场上，作为主要的参与者和远期人民币买入方，对冲基金主要投机了未来人民币的升值趋势，即人民币未来的升值幅度大于ndf标的的人民币未来汇率升值幅度。
以上三方共同引导了ndf市场在此期间的走势，但这蕴含重要的前提，即人民币在可预见的未来是升值的。
第四阶段：2011年9月——至今：离岸上形成人民币单边贬值预期2011年9月，欧债危机蔓延，国外的投资者开始减少持有包括人民币在内的亚洲货币，离岸市场对美元的单边需求上升，造成境内外市场汇率倒挂（见图6）。
在此期间，市场参与主体的交易模式发生变化，原有的依托于人民币升值预期的盈利模式不复存在，ndf 市场上的交易出现了新的动向。
此时不同期限的ndf报价高于在岸即期汇率，显示出ndf市场参与者对于未来人民币可能出现贬值的预期。
四、实证研究本文的实证方法有协整检验、误差修正模型（vecm）和信息份额（is）模型。
研究境内即期汇率和ndf汇率之间的关系，本文中采用的vecm 如下：对于ndf汇率和cnh远期汇率之间的关系的研究也采用类似模型。
对价格贡献度的衡量是在vcem的基础上发展出来的，由hasbrouck提出，euu等（2003）改进了价格贡献度的衡量，提出了更为直观的表示方法。
本文所有数据均来源于bloomberg。
汇率数据均取有效交易日的收盘价。
计量软件为stata 12.0。
对于取对数之后的各组数据进行adf单位根检验，结果显示，即期汇率/ndf/cnh-df满足i（1）过程，符合协整检验的前提条件。
对于变量的johansen协整检验结果发现，第一阶段中即期汇率与大多数期限的ndf汇率之间存在协整关系；第二阶段即期汇率和ndf走势背离趋势明显，不存在协整关系；第三、四阶段中，只有期限较短的1-3月的合约与即期汇率之间存在协整关系。
在两个远期汇率之间，只有较短期限的远期合约存在协整关系。
在vecm的参数估计中，本文选择采用mle同时估计长期与短期参数，价格决定关系如下：不同期限的ndf汇率和df之间的价格决定关系如下：五、实证结果分析（一）ndf和即期汇率之间：不同时间阶段分析从整体来看，除去金融危机期间，ndf市场的价格发现贡献度随着时间的推移不断的减弱，境内即期汇率市场开始承担越来越大的价格发现贡献度，不同期限的ndf对于价格发现的贡献度也有不同。
在阶段一，ndf市场承担了主要的价格发现功能。
由于远期市场的价格发现功能是由其低成本、交易的便利性等特征所决定的。
在国内市场发展尚待成熟之时，ndf走势也成为国内外投资者管理人民币头寸和对冲风险的重要依据；反观国内即期市场，对汇率波动的限制桎梏了境内汇率对境外汇率的价格引导力，这与黄志刚（2012）等的研究是一致的。
在第三阶段，随着cnh的成立发展和国内汇率形成的日趋完善，即期市场开始显示出微弱的价格发现优势。
chn市场的成立从两方面削弱了ndf的价格发现能力，首先，放松资本管制的措施密集出台，资本在在岸和离岸市场的流动增加了在岸市场价格发现的能力；其次，cnh成立之后，管理人民币头寸有了更多选择，香港市场远期与ndf形成了竞争关系，ndf不再是大陆以外的机构和个人表达人民币未来预期的唯一交易场所。
在阶段四中，原有ndf市场中盈利模式被境内外倒挂的汇率打破，且削弱ndf价格发现能力的因素持续存在，例如离岸人民币资金池的日益丰沛，人民币回流机制开始形成和人民币产品的进一步丰富；国内即期汇率波动幅度放宽也使境内即期市场有了更大受市场驱动的余地，对于信息冲击的反应也愈发显著，有助于提升境内及其市场对于价格发现的贡献度。
（二）ndf和即期汇率之间：不同合约期限分析严敏（2010）、黄学军（2006）等研究显示，在ndf市场中，短期合约市场参与者套期保值者，关注经济基本面；长期合约的市场参与者多为投机者，他们对于人民币走势的判断基于对于宏观经济政策的预期。
在阶段一中，与在岸即期汇率存在协整关系的合约期限集中在6m/9m/12m等相对长期的合约，且期限越长，价格发现贡献度越大，说明投机者主导的ndf市场对于未来的预期引导了国内即期汇率的走势。
这也符合市场发展的逻辑。
2005年境内汇率市场汇改刚启，不完善的市场掣肘了境内远期市场定价的有效性；金融危机前各方敦促人民币升值的新闻屡见报端，ndf市场中投机者逐步增多，使得期限较长的合约主导了人民币汇率的价格发现。
在阶段三四中，，期限较短的合约开始和即期汇率之间显示出协整关系。
1m的ndf合约在第三期和第四期均有最大的价格发现贡献度，期限最长的3m的ndf合约价格发现度最低；期限越短的ndf受到来自人民币未来走势的投机压力越小，说明ndf市场价格发现功能的实现，主要依赖于套期保值者的参与，套期保值者主导的ndf合约期限市场显示出与境内即期市场协同变化趋势，投机者的影响开始逐步缩小，ndf 市场的参与主体正在发生变化。
（三）ndf与香港离岸市场远期之间从整体看，离岸市场中ndf占据价格发现的主导地位。
