燕京啤酒并购惠泉啤酒案例分析

燕京啤酒对惠泉啤酒并购的案例分析目录一、并购基本背景二、并购的动因分析三、并购过程概述四、并购的定价分析五、并购的风险分析六、对《中华人民共和国公司法》的思考七、案例评价燕京啤酒并购惠泉啤酒【作为中国啤酒行业迄今为止第一起上市公司间的并购，燕京啤酒与惠泉啤酒的强强联合实际是燕京扩张战略转型所带来的必然选择，燕京啤酒超过3.62亿元的收购总金额在喧嚣一时的啤酒行业并购市场顿时成为众所瞩目的焦点。

本案例主要关注上市公司之间的股权转让和发行人股东及高管人员的股权转让。

】一、并购基本背景1、并购双方当事人基本情况北京燕京啤酒股份有限公司（以下简称“燕京啤酒”）是由北京燕京啤酒有限公司、北京市西单商场股份有限公司及北京市牛栏山酒厂共同发起，以募集设立方式设立的股份有限公司，股票于1997年7月在深圳证券交易所挂牌上市交易。

截止到2003年12月31日，燕京啤酒的股本为667 424 509元，控股股东为北京燕京啤酒有限公司，其持股比例为69.32%。

实际控制人为燕京啤酒企业集团。

燕京啤酒企业集团2003年啤酒产销量266万升、主营业务收入60.15亿元、净利润3.87亿元。

燕京啤酒全国市场占有率10.5%，华北市场占有率45%，北京市场占有率在90%以上。

福建省惠泉啤酒集团股份有限公司（以下简称“惠泉啤酒”）于1997年2月由福建省惠安县经贸局（1999年6月变更为“惠安县国有资产投资经营有限公司”）作为主发起人，联合福建惠泉啤酒集团公司工会等，以发起方式设立的股份有限公司，股票于2003年在上海证券交易所挂牌上市交易。

截至2003年12月31日，惠泉啤酒的股本为25 000万元。

惠泉啤酒2003年度啤酒产销量43.25万千升，主营业务收入88 034.12 万元，净利润1 152.35 万元。

惠泉啤酒的主要市场是福建省和其他华东沿海地区。

2、中国啤酒市场2003年中国的啤酒产量达到2 500万吨，是世界产量的第一大国。

从并购角度看惠泉啤酒的价值(一)行业过往并购案例1嘉士伯收购重庆啤酒●夺得控制权（2010年）✓时间轴2010年6月，转让协议签署：重啤集团以人民币40.22元/股的价格，共计人民币23.84亿元，将其持有的重庆啤酒12.25%股权转让给嘉士伯香港；2010年7月，转让事宜获职工代表大会批准；2010年11月，转让事宜获国资委批准；2010年12月，转让事宜获国家商务部批准并完成股权交割；✓股权架构转让前股权架构：转让后股权架构：转让后对上市公司的影响：本次转让后，重庆啤酒集团持有上市公司20%股权，嘉士伯将合计持有重庆啤酒29.71%的股权，成为上市公司新的实际控制人。

转让估值重庆啤酒近阶段简要财务数据如下所示：单位：亿元2010H120092008营业收入10.1222.6021.21净利润0.92 1.81 1.63净资产11.5112.0310.69嘉士伯收购的整体估值高达194.61亿元，对应2009年PE/PB分别为107.52/16.18，体现了控制权转让的溢价，当时二级市场的市值为145亿元，溢价34.21%；由于当时市场依然有重庆啤酒乙肝疫苗的预期，因此，二级市场的股价已经远远超出啤酒行业的平均估值，因此，单纯看34%的溢价貌似不高，但结合啤酒主营业务来看，付出了较大的溢价。

●进一步要约✓时间轴2013年3月：嘉士伯发出要约收购，以20元/股获得重啤集团持有的重庆啤酒20%股份，整体要约估值达96.8亿元；2013年9月：商务部反垄断局给予收购要约批复；2013年10月：证监会受理要约材料，并于月底取得要要约收购报告书无异议文件；2013年11月：嘉士伯向全体股东发出要约，收购除嘉士伯及其一致行动人以外的1.46亿股，占总股本30.29%的股份（含重庆啤酒集团持有的20%股份），不以终止重庆啤酒上市地位为目的；2013年12月：要约收购完成，嘉士伯通过香港及嘉士伯重庆合计持有重庆啤酒60%的股份。

燕京啤酒资本秘笈全揭露据中国企业联合会与中国企业家协会2004年年底消息，燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司以46.7％资产贡献率，高于全行业13.93％的平均水平，创造了中国啤酒行业新纪录。

根据其他数据显示，2001年与2005年相比，漓泉啤酒总销量由23.8万吨提高到46万吨，增长93.28%，销售收入由6.3亿元增加到13亿元，增长90.48％，利润总额由5000万元增加到1.7亿元，增长240％，实现税金由1.3亿元增加到2.5亿元，增长92.31%，实现利税总额由1.6亿元增加到3.9亿元，增长143.75%，主要经济指标都翻了一番。

而燕京漓泉公司连续三年成为桂林纳税首户，广西纳税8强，中国啤酒行业纳税6强企业，在行业中名列前茅，资产重组令国内外同行羡慕。

燕京啤酒在广西先后投资3.1亿元，投资收益率保持在15％以上，漓泉啤酒品牌价值达到15.26亿元，燕京啤酒在广西的市场占有率达到80％以上。

而同期，青岛啤酒在广西的产销量却由10万吨下降到8万吨。

2004年4月5日，燕京啤酒、惠泉啤酒同时发布公告，称燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股权已于3月31日过户完毕。

惠泉啤酒公司名称将正式变更为福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司。

燕京啤酒成功并购惠泉啤酒，直接获取了至少二个好处：一是，惠泉啤酒本就是上市公司，从而成为燕京啤酒资本运作的第三个募集资金的平台；二是，更好地牵制住青岛啤酒在东南市场的继续抬头，以至于影响到燕京啤酒在大西南和华南市场的战略。

2001年6月，青啤以8500万元人民币收购了原福州榕城啤酒厂51%股权；2001年8月青啤以6700万元人民币收购原漳州啤酒厂；2002年5月，青啤又以1.42亿元并购厦门银城啤酒；2002年7月1日，青啤迅速以青岛啤酒福州公司、漳州公司、厦门公司和厦门青岛啤酒销售有限公司为基础组建东南事业部，完成了在福建市场的布局。

而早在2002年，燕京啤酒和青岛啤酒就进入了台湾市场，因此，福建就成了它们最好的生产基地。

产品市场竞争与财务保守行为 ——模型与燕京啤酒实例分析一．问题提出众所周知，国内上市公司普遍具有股权融资偏好。

表现在融资首选配股或增发。

如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。

此外，现金红利支付率低，增加了企业内部股权融资能力。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%，而且长期债务少，甚至没有长期负债。

例如，燕京啤酒自1997年6月上市以来，资产负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%(1999年最低，仅为4.41%)；1997-1999年，长期借款一直为0，2000年长期负债仅占总资产的1.15%。

上市公司负债率低于25%往往被视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，此时申请增发新股则被视为过度股权融资，属于财务政策不合理。

但对西方企业资本结构的观察和统计发现，不同行业的许多企业财务政策保守(Under-leveraged)，表现在财务杠杆显着低于主流资本结构理论给出的预测值。

例如，纽约证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。

Graham(2000)对345家美国公司管理层的问券调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。

Minton 和Wruck(2001)考察了1974－1998年资产在1亿美元以上的5613家企业，以长期债务/总资产比例持续5年低于20%视为财务保守企业，发现了财务保守企业的若燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为【最新资料，WORD 文档，可编辑修改】干财务特征：(1) 财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业，内部现金流和现金余额往往足以支持日常经营活动和离散投资活动，而且外部融资并不是在内部资金使用完后进行；(2) 财务保守并不是长期政策。

在财务保守样本企业中，70%的企业后来改变了财务保守政策，50%的企业5年后提高了财务杠杆，90%的企业此后没有再采用财务保守政策；(3) 财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购；(4) 对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。

案例一、惠泉的下一步——福建惠泉啤酒集团股份有限公司商务策划世纪之交的公元2000年4月1日，星期六。

多少年来，“惠泉人”除了春节放假三天以外，已经很少有双休日和放假的概念，工厂里一片繁忙景象，前来提货的卡车排成长龙。

南方的夏天来得特别早，刚刚忙完春节这一啤酒销售旺季，公司高层又开始策划一年中黄金季节的啤酒销售。

下一步该如何行动呢?如何解决今年省内的销售问题，更重要的是要制定向省外“进军”的策略。

一、公司概况福建惠泉啤酒集团股份有限公司位于福建泉州市惠安县城，前身为一王氏资本家创办的生产地瓜干酒的手工小作坊，始建于1938年，解放后改造为地方国有企业，到1977年创税利185万元，共有职工110人，固定资产原值69万元。

经过长足的发展，到1999年，已经成为全省同行业企业的排头兵。

二、啤酒市场状况(一)啤酒行业基本情况啤酒是饮料酒中发展较快的品种，80年代初啤酒产量尚不足饮料酒产量的20%，到1990年上升到50%以上，1997年啤酒产量占饮料酒的60%。

近年来国内啤酒市场逐步饱和，我国啤酒年总产量达2000多万吨，行业增长速度放慢(见表6-9)，行业生产能力出现过剩，约有500万吨生产能力没有发挥。

由于世界啤酒市场饱和，外商看好中国市场，近年来啤酒进口量和进口额都有较大增长(见表6-10)。

市场竞争越来越激烈，出现低价竞争和地方保护，行业效益有所滑坡(见表6-11)。

在市场竞争的推动和国家有关政策的引导下，啤酒企业向规模化、集团化发展出现了一些以大企业为龙头的啤酒集团。

在发展变化中，一些企业倒闭，一些企业并入集团，全国具有独立法人的啤酒企业逐步减少为深化企业改革，调动啤酒生产经营积极性，增强企业活力，原莆田啤酒厂组建成立了福建雪津啤酒集团，惠泉啤酒集团公司改制为福建惠泉啤酒集团股份有限公司，福建九州映雪啤酒集团成立，三明市啤酒厂配股加入三明农药股份有限公司改制更名为福建日月星啤酒有限公司。

各中小企业如连江啤酒厂、福清啤酒厂、建阳啤酒厂、浦城啤酒厂、闽城啤酒厂、连城啤酒厂等许多企业也分别进行了改制。

惠泉啤酒的困局2004年12月，惠泉啤酒公司正式聘请陈忠和出任品牌形象代言人。

陈忠和在奥运会展现了爱拼的精神，以陈忠和来诠释惠泉的品牌精神。

2005年初，惠泉搞了个以福见惠泉为主题的换标行动，意图给消费者带来“新标新形象”。

同时推出了惠泉大纯生，惠泉真啤等新品类。

这是燕京啤酒入主惠泉两年来的首次大行动，被寄予厚望，希望靠这次行动打个翻身仗。

然而，效果非常有限，与期望相去甚远。

惠泉啤酒仍在低谷徘徊。

一、八闽市场，风起云涌惠泉啤酒始建于1938年，前身为生产瓜干酒的小作坊，1983年，率先福建同行引进露天罐发酵技术，开始转产啤酒。

惠泉啤酒自问世以来，素以产品质量过硬和创新领导潮流著称，先后推出了时尚型的抗日光型生啤酒、吉品生啤酒、小麦啤酒、无醇啤酒、爽啤系列、国宴系列、真啤系列，并先后被授予“中国啤酒著名创新产品”“中国食品工业名牌产品”“福建省名牌产品”等荣誉称号。

同期，惠泉啤酒产品占据福建中高端市场，而其主要竞争对手雪津啤酒只能染指大众市场。

2001年，公司完成啤酒产量40.08万吨，列全国啤酒行业产量排名第九位，销售额排名第八位。

1999年7月，雪津啤酒公司新的领导班子上台，面对不利的竞争局面，进行大刀阔斧的改革。

并经过两年的市场整合和推广，先后推出了雪津冰啤、雪津纯生，雪津天地纯生冰啤等创新品类产品。

坚持走创新策略及差异化竞争战略，使雪津啤酒能够不断的在竞争中攻城掠地，2002年雪津以销量43万吨据福建同行业第一，并保持强劲的增长势头。

惠泉啤酒痛失保持多年的龙头位置。

福建是啤酒销售大省，人均啤酒销量据全国第一，而且与台湾隔海相望，具有重要的战略意义。

行业巨头青岛啤酒也开始在福建市场跑马圈地。

2001年6月，青岛斥资8500万元收购了新加坡独资公司“第一家(福建)啤酒有限公司”51％的控股权，进入福建市场；2001年7月，青岛啤酒又以7000万元全资收购漳州五星啤酒厂；2002年3月6日，更是以1.42亿元竞拍到厦门银城啤酒公司，一举占据了福州、漳州和厦门三个城市的市场制高点，随后燕京啤酒也挥师入闽，惠泉身陷三面包围之中。