我国债券市场违约的思考

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我国新一轮债券违约潮原因剖析

作者：侯英

来源：《智富时代》2018年第11期

【摘 要】2018年我国债券违约企业增多，违约规模增大，本轮违约潮产生的原因值得思考。本文通过与2016年债券违约潮比较，对此次债券违约潮原因进行了深层剖析。

【关键词】债券；违约；原因

1.引言

2018年以来，债券市场迎来第二轮违约潮，2018年前三季度已有74支债券发生违约，违约金额714.61亿元。本轮债券违约与2016年上半年有很大不同，当前债券违约的发行人主要为民企，而2016年违约债券以国企为主。此外，本轮违约的上市公司明显增多，2014年超日违约以来，只有三家上市公司违约，超日、湘鄂情、珠海中富。而今年以来，另有凯迪生态、神雾环保、富贵鸟和*ST中安四家家上市公司爆出债券违约。此前有保千里、亿阳信通违约，另有盾安集团、中弘股份等传出高额债务兑付困难。2016年上半年的违约潮，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而本轮主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩违约潮再度上演。2016年违约潮是2014年3季度-2016年1季度一轮政策宽松前提下产生的，国企违约增多、民企偏少。而本轮监管去杠杆，倒下以民企为主，而非国企，其内在原因值得思考。

2.我国新一轮债券违约潮原因分析

2.1根本上还是经济L型底，市场未实现过真正出清

过去两年，经济虽然低位反弹，但供给无疑是过剩的，特别是结构性过剩矛盾突出。企业在过去一轮政策宽松时，通过资本市场续命，没有经历市场出清。供给侧结构性改革和债转股更多是围绕国企展开。在供给侧改革领域，上游国企通过行政命令推动了一轮去产能，由此使得供给需求得到再平衡；而供给侧并未出现在民企，市场化的去产能出清没有真正到来。且在经济增长L型底带来需求增加平稳甚至局部领域下滑的背景下，供给侧和需求端矛盾斗争中，民企相较缺乏保护。因此，2014年四季度以来的宽松，企业放大了债务杠杆，并没改变市场的容量。而2016年以来的供给侧，压缩了国企的供给，民营企业没有实现出清。

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国有企业债券违约的几点思考

作者：李开鹏

来源：《科学与财富》2019年第26期

摘 要：在债券违约率较高的2018年，国有企业依然有较好的信用表现，同时国有企业违约增长值得关注。本文认为，国有企业违约与“去杠杆”，市场流动性紧缺，企业债务交叉违约等有关，因此“去杠杆”应以“稳”字当头，强化国有企业监管，建立债券违约风险隔离机制。

关键词：国有企业;债券违约

2018年年末，我国债券市场违约率较2017年的0.41%翻了一番，“跳升”至0.95%。在新增的40家违约主体中，民企、外资企业、合资企业等占比高达85%，而国有企业违约占比仅15%，这使得更多人关注非国有企业债券的违约状况而忽视了对国有企业违约情况的研究和分析。

一、2018年国有企业债券违约增加

我国国有企业在债券市场上总体表现出较低的债券违约率，但在“去杠杆”以及“中美贸易摩擦”等因素的影响下，2018年上半年，由于“去杠杆”市场流动性普遍较为紧缺，部分国有企业债券也发生了违约。涉及中央国有企业有：华阳经贸、美兰机场、中城六局，涉及地方国有企业有六师国资等，其中仅美兰机场和六师国资属于技术性违约（延期2-3日完成兑付），其他几家涉及违约的债券数量和金额均较多，有较大的偿付压力。

二、国有企业债券违约窘态

对于技术性违约的美兰机场以及六师国资，主要原因在于沟通不畅准备不足，如六师国资违约可能与董事长被审查有关，但其城投债属性依旧引起了市场极大的关注，而美兰机场违约原因在于大额支付系统被关闭导致资金无法按时到账，对市场影响较小。

而剩余几家实质性违约的国有企业，违约原因也各不相同。如华阳经贸违约的原因在于大量资金的投资难以产生收益以及大规模的资金占用。华阳经贸的违约也的确让市场费解，一方面华阳经贸有大规模理财产品却长期寻找融资，另一方面，其历年财报表现均较好，却无法兑付债券，有故意逃避债务的嫌疑，且其央企背景也存有疑问。

48债券

2018.8市场建设我们认为，未来债券市场违约仍有可能向纵深发展，这主要是基于以下几方面原因。一是宏观经济环境面临较高的不确定性。全球经济依然处于危机后的艰难复苏中。虽然现在全球经济走势比较分化，美国的复苏看起来超出了人们的预期，但特朗普挑起的全球贸易摩擦，将使全球经济仍面临较高的不确定性。尤其是，中美数额庞大的贸易摩擦对中国一直以出口导向型的增长带来的冲击更大。基于新技术革命的全球供应链重组、制造业转移和国内需求增长疲软，以及严重的房地产泡沫，都给未来中国经济增长和企业经营带来了更大的不确定性。中国经济的高中国债券市场违约呈常态化过去十多年里，中国债券市场得到了长足发展，极大地改变了中国乃至全球的金融结构。众所周知，中国债券市场规模已居全球第三位。但随之而来的，便是违约已逐渐成为中国债券市场的常态。2014年以来，违约年年有。2016年和2017年的违约额均在400亿元左右，今年上半年，非金融企业债券违约金额已达到了270亿元，极有可能创出违约新高。从违约债券品种看，非金融企业发行的几乎所有类型的债券都已经出现了违约，几乎覆盖了各种类型的企业，无论是国企、民企还是公众公司等，都榜上有名。但是各类所有制企业违约数量和违约金额并不均匀，民营企业都已经超过了50%。这一状况的形成，可能是因为企业债务融资中有相当一部分是“庞氏融资”，反映了在货币紧缩环境中，国内民营企业比国企的融资形式更为严峻。不过，特别需要强调的是，如果我们将目前债券市场违约率与银行不良贷款率进行对比，会发现债券市场违约率非常低。尽管如此，违约逐渐成为了中国债券市场的常态，这是不争的事实。违约与中国债券市场发展国家金融与发展实验室中国债券论坛首席经济学家󰀁彭兴韵债 券49CHINABOND2018. August市场建设杠杆已为违约埋下了隐患，到期债券偿还量大幅上升，可能会逐渐加剧整个市场的流动性风险。2017年和今年上半年非金融企业债券市场净融资量大幅减少，其中今年上半年净融资量为负值，债券市场已经出现了债务收缩的端倪。今后几年，非金融企业到期债券偿还量将大幅增长，企业债券到期偿付压力将逐渐增加。根据我们对几千家发债企业的分析，目前处于亏损状态、主营业务现金流和主营业务收入增长率为负数、资产负债率和短期债务占比较高的发债企业有数十家。如果未来这些企业投资活动所产生的现金流不足以偿付到期债务，那么依然可能会出现违约。二是需求端重新成为大宗商品价格的主要影响因素。2015年，市场就曾出现过对违约蔓延的担忧。但后来的供给侧结构性改革带来了以钢铁、煤炭为代表的大宗商品价格的大幅上涨，改变了这些传统周期性行业的现金流，缓解了2016年及2017年国内债券市场违约。但随着供给侧结构性改革的推进，去产能的边际空间已大幅缩小，这意味着，由供给端收缩带来的大宗商品价格上涨势头可能会逐渐趋于收敛，需求端将再次成为这些行业价格变动的主导因素。然而，目前投资需求增长仍处于下行通道，传统周期性行业可能会面临新的经营压力。三是公司治理与违约处置方式所带来的负向激励。管理层动荡与治理机制不健全在已发生的债券违约中扮演了重要角色，这仍可能是未来引发信用债违约的一个重要因素。另外，债券违约之后所采取的一些债务处置方式，比如债转股，可能会给企业信用履约带来负向激励，强化举债者的违约动机。而且，违约也可能不仅仅限于非金融企业债券，一些地方政府债也可能不断出现违约。债券违约之后的处置方式除了违约事件，投资者更关心的可能还是违约后的处置方式和回收率。债券违约之后的处置方式基本上有三大类：一是由债券发行人与投资人双方协商解决；二是通过担保和抵质押物变现进行偿还；三是通过司法诉讼，包括求偿诉讼、破产程序等追偿。从已经发生的违约来看，不同处置方式下的债务偿付率以及处置情况差异体现在以下几点：一是债券违约之后实际偿付率较少，但民营企业违约后的偿付率最高，远高于国有企业和外资企业。二是民营企业在违约之后更愿意通过多种途径筹集资金继续履约，尽量避免进入破产程序和诉讼求偿程序，力争保护自己对企业的控制权。三是自筹资金偿付率较高，进入司法程序的偿付率较低。根据统计，自筹资金继续履约的发债人实现了100%的偿付，债务重组后的偿付率居第二高，进入破产和司法程序处置方式的偿付率最低。四是从处置时间上看，自筹资金的处置方式所需时间最少，进入破产重组处置的时间最长，在一年以上。违约与债券市场生态的重建投资者都厌恶违约，但违约已成为中国债券市场的新常态。实际上，违约是健康债券市场发展的一个重要要素，没有违约的债券市场是不健全的债券市场。违约并不是洪水猛兽，关键在于要让违约者付出相应的代价。如果违约代价低廉甚至没有代价，那么将对债券市场信用环境造成极大破坏，这种情况也不利于改善债券市场资源配置效率。违约可促进债券市场形成理性的风险定价。这几年，随着债券违约事件增多，债券取消发行债 券50债券

中国债券市场违约问题及信用风险管理研究

在中国债券市场，债券违约问题已经成为了一个严重的挑战。随着市场开放和监管规则逐渐完善，许多债券发行人开始面临着长期的信用评级、负面新闻报道、流动性问题，以及市场惊慌情绪等问题，这些问题都极大地影响着他们的资金来源和信用状况。

债券违约问题，是指债券发行人在偿付债券本息时无法按时兑付，或未能按照合同规定的方式债券违约。 市场上的债券违约主要有两种情况，一种是技术违约，另一种是实质违约。技术违约是指因为债券发行人的财务状况、交易制度、监管等原因导致债券无法按时兑付本息，而实质违约是指债券发行人本身存在非常严重的财务困境或者恶意逃废债务等原因，导致债券违约。而在中国的债券市场上，以实质违约居多。

与此同时，中国债券市场缺乏有效的信用风险管理手段。目前市场上的信用评级机构数量过少，与国际接轨的信用评级标准也不够完善，评级信息的透明度和精细程度还很有限。这些问题在一定程度上阻碍了中国债券市场的发展。

针对这些问题，中国政府和监管机构已经开始采取措施来加强债券违约风险的监管和管理。首先，政府建立了专门的风险管理机构和平台，以收集、评估和发布与债券违约相关的信息。其次，政府加大了对信用评级机构的监管力度，促进中国的信用评级机构与国际接轨。此外，政府还鼓励投资者增加对债券违约风险的认识，并提高对风险管理的自身能力。

在中国债券市场中，无论是债券发行人还是投资者，都应当注重债券的信用风险管理。债券发行人应该加强债券的财务管理和债券还款能力的监管，提高自身信用度和资金流动性，减少违约的风险。同时，投资者也应该通过有效的风险管理手段，例如多元化投资和研究债券基本面等方法，减少自身投资的风险。

综上所述，中国债券市场存在违约问题和信用风险管理不足的现象。政府、监管机构、债券发行人和投资者都需加强对债券风险监管和管理，从而保障中国债券市场的稳定性和健康发展。