２０１８年湿法隔膜行业深度分析报告
投资摘要
关键结论与投资建议
按照十三五规划，2020年我国新能源汽车销量将达到200万辆，促进动力电池的需求快速增长。加上3C产品和储能领域，我们预计2020年国内锂电池的需求总量达到174GWh，届时对锂电池隔膜的需求总量将达到34.8亿平米，其中湿法隔膜需求量25.8亿平米，干法隔膜为9.0亿平米，国内隔膜市场空间将达到157.5亿元。
根据我们的统计，2020年国内锂电池总产能将达到100.4亿平米，其中上市公司（包括A股和新三板）的总产能将达到67.8亿平米，湿法隔膜的总产能将达到87.1亿平米。在投产顺利的预期下，我们测算出2020年国内隔膜的总产量将达到51.2亿平米，届时在激烈的竞争下隔膜价格持续降低将是趋势，预计我国隔膜产品将基本实现国产化并向国外出口。
我们认为扩大生产规模、优化设备工艺、降低生产成本将是企业经营重心，其中扩大生产规模是重中之重。其一，只有更大的产能规模，才能更易获得主流电池企业的采购订单；其二，采购订单量越大，生产线需要调整参数的次数就越少，生产线的生产效率，以及产品的良品率以及分切得率越高；其三，由于主流的隔膜生产设备都需要从国外进口，投资成本较大，设备的折旧摊销费用较高，只有生产效率更高才能有效降低产品的单位成本。
我们对比了多家公司的生产经营数据后发现，隔膜产品营收超过2亿元（销售量至少超过5000万平米）的企业通常可以实现毛利率在60%左右，净利率在25%左右，而没有达到这个营收水平的企业毛利率和净利率都较为分散，经营状况不稳定。在未来隔膜行业急剧扩张的形势下，只有扩产迅速、占领下游电池大客户的企业才能在行业中占得有利位置。推荐创新股份、星源材质、沧州明珠、长园集团、中材科技。
核心假设或逻辑
第一，未来几年国内和全球新能源汽车产量仍将维持快速增长势头，2020年国内我国新能源汽车销量达到200万辆；
第二，在电池能量密度提高的趋势下，三元电池占比迅速提升，带动湿法隔膜的需求空间迅速增长；
第三，各企业的投产进度能够按照已公开发布的规划完成；
第四，国内生产企业已经掌握生产湿法隔膜的核心工艺，并且能够持续优化，提高设备生产效率和隔膜的良品率。
与市场预期不同之处
市场普遍预期湿法隔膜产能扩张速度过快，未来产能将严重过剩，市场将不可避免陷于惨烈的价格战当中。我们认为虽然按照统计2020年国内产能将达到100.4亿平米，但是对于新投产的产能以及新的行业进入者而言，很难在短时间内完全达产并实现100%产能利用率，根据我们测算，乐观情况下国内隔膜产量在51.2亿平米，若部分企业投产进度低于预期，2020年国内隔膜实际产量将低于这个数字。下游电池企业同样也在迅速扩大产能，考虑到未来电池出口量的增加，以及生产量一般会高于实际销售量，我们认为最终电池实际生产量应该是高于目前我们测算的34.8亿平米（根据国内需求测算），届时隔膜的供过于求的状况或许并没有当前想象中严重。因而我们在研究隔膜行业的时候，重点不仅仅应该放在供需关系上，更重要的是观察行业的投产进度情况，以及各企业扩产后的产品其性能是否能够满足电池技术发展的需求。
股价变化的催化因素
第一，相关新能源行业政策出现重大有利变化；
第二，新能源汽车产销量数据大幅超预期；
第三，国外电池企业或者新能源汽车制造商在国内建厂，带动国内市场需求增长。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，行业竞争加剧，产生不良市场竞争。目前湿法隔膜市场整体供需偏紧，隔膜产品尚能维持较高毛利率，未来随着产能大量投放，部分企业可能会通过大幅降低产品价格来提高市场占有率，届时对行业平均毛利率会产生较大的影响。
第二，部分企业投产进度不达预期。随着行业需求空间迅速打开，各企业扩产速度加快，抢夺客户资源将愈加激烈，投产进度慢的企业将面临更大的经营压力，甚至会放弃部分投产计划。
第三，电池技术方案未来可能转型。在提高电池能量密度和安全性能的目的驱动下，电池的技术发展较快，固态锂电池的技术虽然尚未实现工业化批量生产，但是不排除在将来（目前预估至少在5年后）成为更优方案的可能，届时湿法隔膜的需求空间将发生较大的变化。除了锂电池外，燃料电池如果技术和生产工艺取得突破，也将会挤占锂电池的市场空间，对隔膜的需求空间也会产生重大影响。
前言：系列报告要点回顾 (6)
隔膜是锂电池的重要组成部分 (6)
隔膜性能对锂电池运行效率影响较大 (7)
主流生产工艺分为干法和湿法 (9)
全球市场份额将向中国集中 (11)
中国市场迅速增长，行业格局快速变化 (11)
市场空间：新能源汽车带动隔膜需求空间迅速增长 (13)
新能源汽车是未来发展的必然趋势 (13)
新能源汽车高增长拉动动力电池需求 (14)
隔膜市场总产值测算 (14)
行业趋势：湿法成主流，竞争更激烈 (16)
湿法隔膜更能满足提高锂电池能量密度的需求 (16)
经过涂覆后可弥补湿法隔膜的性能缺陷 (17)
未来湿法产能扩张将远大于干法 (18)
充分竞争下隔膜价格降低是趋势 (19)
投资要点：行业成长期重点关注投产进度 (20)
生产规模对成本影响大 (20)
湿法隔膜的工艺技术门槛较高 (22)
投资效率影响盈利 (23)
重点公司 (24)
创新股份（002812.SZ）：收购上海恩捷进军高景气湿法领域，有望成为全球湿法隔膜龙头 (24)
星源材质（300568.SZ）：国内干法和湿法隔膜领军企业 (24)
沧州明珠（002108.SZ）：干法和湿法工艺齐头并进 (25)
长园集团（600525.SH）：多点布局，快速推进锂电池材料业务 (25)
中材科技（002080.SZ）：风电叶片地位稳固，锂电隔膜有待发力 (26)
附表一：隔膜需求量和市场空间预测模型 (28)
附表二：国内隔膜企业产能及扩产计划统计 (29)
国信证券投资评级 (31)
分析师承诺 (31)
风险提示 (31)
证券投资咨询业务的说明 (31)
