风险投资退出的渠道选择与地方产权交易市场改革基于浙江的实证分析

风险投资退出渠道选择与地方产权交易市场改革——基于浙江的实证分析2009年第1期25卷(总第185期)改革与战略REFORMAT10N&STRATEGYNO.1,2009Cumulativelv.N0.185风险投资退出渠道选择与地方产权交易市场改革——基于浙江的实证分析陈健,陶海飞(1.暨南大学,广东广州510630;2.浙江万里学院,浙江宁波315100)【摘要】从国内外风险投资的实践来看,并购和回购是风险投资最常见的退出方式.产权交易市场功能及作用发挥程度对风险资本退出有着重要的影响.由于浙江产权交易市场功能错位,使得风险投资退出渠道更为不畅,进而影响了风险投资健康发展.文章对此做了分析,并对浙江产权交易市场功能的重新定位及交易制度改进提出了建议.【关键词】风险投资;退出渠道;产权交易【中图分类号】FO【文献标识码】A[文章编号]1002—736X(2009)01—0090—04 ChoiceofVentureCapitalWithdrawalMechanismandRefOrmofLocalPropertyRights TradingMarket—BasedontheEmpiricalAnalysisofZhejiangChenJian1,2TaoHaifei(1.JinanUniversity,Guangzhou,Guangdong510630;2.ZhejiangWanliUniversity,Ningbo ,Zhejiang315100)Abstract:Accordingtothedomesticandforeignpracticeofventurecapitalinvestment,M&a mp;Aandrepurchasearethemostcommon withdrawalmethodsofventurecapita1.Thefunctionofalocalpropertyrightstradingmarket andthedegreeofitsfunctionareplayinga veryimportantroleintheventurecapitalwithdrawalmechanism.Duetothefunctionaldisloc ationofZhejiangpropertyrightstradingmarket,thewithdrawalchannelsofZhejiangventurecapitalbecomelesssmooth,whichfurth erhindersthehealthydevelopmentofZhejiangventurecapita1.Thispaperanalyzedthisissue,andalsomaderecommendationsont hefunctionre—positioningandthetrading systemreformofthelocalpropertyrightstradingmarket.Keywords:venturecapital;withdrawalmechanism;propertyrightstrading错位一,问题的提出:风险资本的退出与产权交易市场功能风险投资的退出形式主要有三种:首次公开上市(IPO),协议转让(包括并购和回购)以及破产清算.同等条件下,IPO是利润最高的退出方式.尽管IPO对风险投资机构具有很大的吸引力,但在实践中,通过协议转让将股份出售给第三方或风险企业家本人是最常见的退出方式.这主要是由于在很多情况下,被投资企业无法达到上市所需条件.风险资本通过并购或回购实现退出所需的时间,所花费的成本以及所承担的风险也相对较低,可以使风险投资更快的获得投资收益,回购也是风险企业或风险企业家最常采用防止股权稀释的方法之一.以风险投资发达美国为例,近几年无论是并购(M&A)案例数还是其交易金额都远高于同期IPO项目数和交易金额(见表一1).此外,美国风险投资M&A项目的投资收益也相当可观.2004--2005年美国风险投资M&A的交易额是其投资额5倍以上项目数分别为123项和106项,所占比例分别为67.21%和68.83%(见表一2).因此,M&A对于风险资本而言是一种更为常用的退出渠道.【作者简介】陈健(1963一),男,四川渠县人,浙江万里学院商学院副教授,博士研究生,暨南大学在读博士后,研究方向:风险投资;陶海飞(1978一),女,浙江嵊州人,浙江万里学院商学院讲师,硕士研究生,研究方向:风险投资.囡5残码表一1美国风险投资项目M&A和IPO情况数据来源:TbomsonFinancial&NationalVentureCapitalAssociation.表一2美国风险投资M&A交易额/投资额倍数的项目分布单位:项数据来源:TVE&NVCA.从浙江风险投资项目的运行情况来看,协议转让(包括并购和回购)仍是其主要的退出方式.截止2006年底,浙江投资风险项目中有165项通过协议转让完成风险资本退出,而IPO的项目(主要在中小企业板上市)仅为24项(见表一3).表一3截至2006年底浙江省被投资企业的运作情况数据来源:根据2007年浙江创业风险投资协会相关调查数据整理.目前我国资本市场发展相对滞后,上海证券交易所和深圳证券交易所作为主板市场,由于其上市标准的限制难以满足风险投资退出的需要;即使已推出中小企业板和将要推出创业板,对于大量成长性良好的中小科技型企业,其容量也十分有限.而地方产权交易市场越来越显示出它的重要性.据统计,2006年我国产权交易机构的各类交易规模达到17074件,完成交易额2700多亿元.完善产权交易市场是通向股权柜台交易市场的理想平台,我国更多的成长性中小企业需要通过地区性产权市场为其提供产权流动和融资.当前我国提出要完善多层次资本市场结构,也就是要形成由主板市场,创业板市场,场外柜台交易网络和产权市场在内的适应多种投融资和风险管理需求的资本市场体系.由于目前创业板尚未推出,地方产权交易市场又以服务国有企业改制和技术产权交易为主,使得风险投资退出渠道匮乏,这已成为困扰包括浙江在内国内风险投资发展的一大现实障碍.2007年浙江创业投资机构中有17家被调查的创业投资机构认为缺乏多层次的资本市场是目前推进创业投资的最主要困难,占了被调查机构总数的73.91%;政策不明朗和缺乏创业投资行业的法律法规是我国推进创业投资发展的另外两个最主要的困难(见表一4).所以,如何尽快推出创业板和拓展地方性产权市场服务功能,形成多层次的资本市场,完善创业投资的法律法规,将会直接影响着创业投资行业的未来发展.表一4风险投资机构对我国推进创投发展存在的困难的选择比例数据来源:根据2007年浙江创业风险投资协会相关调查数据整理.由于初级资本市场(OTC)缺失或f产权市场)不完善,使得本应由市场提供的对风险投资活动相关各方最为重要的决策(项目识别,投资价值发现以及退出等)信息发生了扭曲.2007年的调查显示:"政府部门推荐","项目业主主动联系",甚至"朋友介绍"成了发现投资机构获得项目信息的主要来源(参见表一5).表一52006年浙江省风险投资机构获取信息的渠道选择数据来源:根据2007年浙江创业风险投资协会相关调查数据整理.近年来,虽然浙江风险投资通过并购和回购方式实现退出的比例在不断上升,但实践中由于地方性产权市场服务功能的缺陷,造成浙江风险投资整体运行(包括退出环节)困难重重.2006年末,被调查的24家创业投资机构实收资本为l6.17亿元,管理创业投资资本规模29.91亿元,每个机构平均管理资金1.25 亿元,上述三项指标分别比2005年末的26.26亿元, 40.09亿元和1.48亿元有较大幅度的下降,每个机构平均实收资本和平均管理资金也低于国内创业投资机构的平均水平.创业投资机构仅靠注册资本进行投资,加上退出渠道不畅,融资渠道缺乏,逐渐出现创业投资行业失血的趋势.因此,不断完善地方产权交易市场的服务功能,为大多数非上市公司提供良好的交易平台,是拓展浙哎革5残吨圈■江风险投资退出渠道的必要选择.二,浙江产权交易市场的功能定位及交易模式分析浙江产权交易所成立于2003年底,由11家省内行业龙头骨干企业等额投资组建,并按照企业化方式进行运作.现有的产权交易业务大致可以分为指定性进场的国有产权交易业务和非指定性进场的产权交易业务两大类.2005至2007年单向成交额从5.26亿元到15.78亿元,再到32.29亿元.浙江产权交易所实现了连续翻番的快速发展.当全国大多数产权交易机构还继续依赖以指定性国有产权进场交易业务的时候,浙江产权交易所已确立了走市场化道路,以指定性国有产权交易为龙头,带动非国有产权交易和高新区投融资业务两翼齐飞的发展思路.目前其服务对象和业务主要还是国有企业产权流动.随着浙江大量中小型企业,特别高科技民营企业的不断涌现,产权交易的主体范围正在向非国有方向拓展.非指定性国有产权交易增长迅速,其业务量占总交易量的比例2005年为5%,2006年为20%, 2007年达到40%.浙江产权交易所成立时,其功能定位是:"为全省的非上市股份有限公司的股份流转,省属企事业单位的改制与国有资本的流动,以及其他各类企业的产权交易提供服务平台.待条件具备后,争取发展成为与证券市场相衔接的地方性产权(股权)交易平台."2006年,杭州高新区科技成果交易中心和产权交易中心相继在产权交易所宣告挂牌,该交易区市场目的是为高新区内具有良好成长性和创新型企业提供技术产权交易和投融资服务,主要体现三大功能:一为上市的科技型企业,股权的合理组合提供平台服务;二为企业的发展提供融资服务;三为创业风险投资退出提供通道服务.囵攻j}躞吗高新区内已经开辟专门的服务区,设有产权拍卖大厅,会计师和税务师事务咨询,风险投资担保,培训服务等功能展台,同时该中心与几十家风险投资公司,管理咨询公司达成了合作意向.高新区的上市公司和非上市公司可以在这一交易平台内进行股份转让,进行格式化的产权交易.其运作方式:公司挂牌公示,股东自主申报,股权非连续,非标准化拆细交易即权证化格式化产权交易.目前,由于产权市场交易主体较少,相关配套交易制度不完善,致使该平台缺乏市场吸引力,挂牌公司难成规模.同时地方性交易平台与国内证券市场中的中小企业板之间尚未建立转板机制,这些因素在一定程度上影响了投资者参与交易的积极性,遏制了风险投资退出渠道的畅通,总的来看,浙江产权交易市场的股权流动性和交易不够活跃,没有真正发挥中小企业尤其是高新技术企业股权流通和风险资本退出作用.三,区域产权交易市场的功能和交易制度创新2006年围绕《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》确定的自主创新战略,国家先后出台和修订了一系列政策和法律法规.2006年3月1日起正式实施《创业投资企业管理暂行办法》在税收支持,引导基金设立,仓4投企业投融资方式的增强,创业板和区域性产权交易市场的规范发展等方面提供了法律依据.同年8月通过修订的《中华人民共和国合伙企业法》,增加了有限合伙制和有限责任合伙制,丰富了创业投资的组织形式,有利于引入国际先进的运行机制.浙江产权交易市场应该抓住机遇,深化改革并加快创新,为浙江创业风险投资打造一个有序的资本退出平台,推动多层次资本市场的发展(一)功能定位转换产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分,是非公开的权益性资本市场,是区域性的初级资本市场.作为非公开上市企业股权及资产的交易平台,主要服务于不具备主板及二板(我国尚未推出创业板,仅有中小企业板)上市条件的中小企业.发展产权市场除有助于进一步深化国有企业改革外,更为重要的是通过功能的转换为非公开上市成长性中小企业(尤其是科技型中小企业)投融资服务,完善风险投资退出机制,解决资本市场发育不平衡的问题,进而推动高新技术产业的发展.随着国有经济战略调整的逐步完成,地方产权交易市场应将重点转移到为股份制企业,创新型中小企业的股权交易服务.从浙江省的具体情况来看,这一转变更为迫切.2006年浙江省非国有经济增加值为12504.74亿元,占全省GDP的比重接近80%,非公有经济为11245.51亿元,占GDP的比重达到71.4%(详见表一6).而浙江省的中小企业显现出良好的成长性, 由国家发改委与国家统计局联合发布的2006年全国千家最具成长性中小工业企业,进入名单的浙江中小企业共128家,占所有上榜企业的12.8%,位居全国第二.目前浙江省产权交易所的业务结构中其服务对象和业务主要还是国有企业产权流动.这种"错位"不仅使其自身的发展受到很大限制,而且不利于创业投资通过产权交易市场的并购和回购形成有效的退出渠道,使创业投资与高新技术产业难以形成有效的互动效应.浙江省政府应抓住目前国家相关法规政策调整的有利时机,推出相应的配套措施,以加快产权交易市场功能的转换.经过产权交易市场的培育,将成熟的,成规模的股份制企业输送到主板,创业板市场,发挥上市公司后备资源培育基地的作用,拓宽创业风险投资退出渠道,使产权交易市场成为证券市场的必要补充形式和连通渠道.表一62006年浙江各种所有制经济增加值总量资料来源:浙江省统计局.(二)产权交易制度创新目前浙江产权交易市场是买方市场,投资者以机构投资者为主,应借鉴美国OTCBB的做市商制度以活跃市场;同时引入注册经纪制度,提供专业服务,吸引更多潜在投资者入场.组建与交易市场独立的经纪人市场,使产权市场发展成为规范,有序,公开,公平,公正的市场.目前产权交易机构不仅提供交易场所,组织交易,还提供各种各样的评估和咨询服务.这种由产权交易机构提供一条龙综合服务的做法,在初期有一定的作用,但长远来说并不规范,容易出现内幕交易等侵犯投资者利益的现象.产权交易市场发展的方向应该是与未来的创业板市场一样,交易和服务严格分开.交易机构主要作用是市场监管,交易结算,席位商培训.所以发达的产权交易市场应包括二个方面:一个是交易市场;一个是经纪人市场.大力培育国内的机构投资者成为经纪人,允许并鼓励各种基金,投资银行,风险投资公司,大型企业集团成为产权交易的经纪人;将资本实力和人才储备雄厚,抗风险能力强的经纪人逐步培育成做市商.目前产权交易机构立足于服务国企改制或高新技术产业化,这种出发点是好的.但是可能形成大量质量参差不齐的国企资产或高新技术企业(项目)挂牌交易,而投资商很少问津状况.作为买方市场,只有吸引更多的机构投资商入场,才能形成正常的交易,才能扩大交易规模.要做到这一点就必须与创投机构,基金公司,投资银行机构加强合作,让他们作为经纪人,以专业投资者的眼光去规范,筛选企业,提高交易质量和规模.引入保荐人制度,与本地证券公司或投资银行机构签订战略合作协议.通过证券机构对创业企业的前期辅导,一方面有利于提高交易所挂牌公司的资产质量,另一方面证券机构对挂牌企业进行辅导,有利于加强双方的信息沟通.对于资产质量好的中小企业,证券公司有机会继续辅助和保荐企业转板上市,因此会大大提高证券机构的业绩和工作积极性.在有效防范风险的基础上,要不断地变革传统的管理制度和操作方式,借鉴资产证券化方式,促进流动性较差资产的流动,提高市场运行效率,增加资金来源,提高金融系统的安全性;不断地适应市场环境变化的客观要求,推出新的服务和工具,发展适应市场需求的金融衍生产品,满足市场参与者的差异化需求,增强市场的辐射能力.最后在风险管理上,交易所要设计一套完备的相关配套措施,加强风险防范.通过会员资格审批制度,交易主体资格,保荐人制度等对交易主体进行监管;加强挂牌企业的信息披露制度,降低交易双方信息的不对称性等等.(三)内联外引,拓展市场空间,增强发展能力融入长江流域共同市场,首先是加强与上海联交所的合作.目前上海联交所已经成为中国产权市场发展的领头羊,并且成为长江流域产权交易共同市场的中心,拥有丰富的信息资源和先进的管理经验.浙江产权市场要想拓展市场空间,增强辐射能力,必须加强与上海联交所的合作,融人长江流域产权交易共同市场,进而融入全国产权交易市场.借助这个平台,把浙江产权交易企业推出去,把外地及外商投资企业引进来.接轨国际产权交易平台,主要通过与香港企业资产及股权市场的合作,利用这一国际平台,将香港及境外潜在的战略投资者引进来,参与本地民营企业的资本整合,将民营企业做大作强,成功者更可直接到香港主板和创业板上市,实现资本退出.香港产权市场首推经纪制,在内地招募专业的中介机构作为中介人,推介内地企业到香港产权市场上市.因此浙江产权市场可积极与香港产权市场的在内地招募的经纪人联系,将有意引进外资的交易需求方推介到香港产权市场交易平台;或者,直接培育中介机构申请取得香港产权市场的经纪资格,进场交易.浙江产权交易市场要实现顺利转换,必须理顺产权交易市场与主板(含中小企业板),即将推出的创业板,代办股份转让系统等市场之间的关系,明确各个市场之间的转板升降制度.为了促进高新技术的发展,则应积极为私募股权投资(区域内募集的产业投资基金和创业投资的股权或凭证)及其他创新业务提供托管与交易服务,以丰富产权交易市场的投资品种,提高产业投资基金和创业投资企业的流动性,吸引更多的投资者投资于产业投资基金和创业投资企业.【参考文献】【1】李激.对我国产权市场发展方向的探讨U】.产权导刊,2004,(8):3卜33.【21刘桂秀,刘涛.科技产业,风险投资与多层次资本市场建i~-U].管理与创新,2007,(5):22—24. 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