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第二章企业投资、融资决策与集团资金管理第一节投资决策四、现金流量的估计（★★）【案例2-3】2005年方舟科技公司欲投资建设一个专门生产教学用笔记本电脑的生产线，预计生产线寿命为5年，2003年曾为建设该项目聘请相关咨询机构进行项目可行性论证花费80万元。
该项目的初始投资额及有关销售、成本的各项假设如下：（1）购置机器设备等固定资产的投资1000万（包括运输和安装等全部成本），固定资产折旧按10年用直线法计提，预计届时无残值；第五年估计机器设备的市场价值为600万元。
（2）项目投资后，营运资本预计投入为下一年销售收入的5%。
（3）销售数量、单价、成本数据：①第一年的销售量预计为5000台，第二年、第三年每年销售量增加30%；第四年停止增长；②第一年的销售单价为6000元/台，以后各年单价下降10%；③第一年单台设备的变动成本为4800元，以后各年单位变动成本逐年下降13%；④固定成本第一年为300万元，以后各年增长8%。
⑤注：变动成本和固定成本包含了企业所有的成本费用，即折旧、利息和摊销等已包含在其中。
（4）每年末支付利息费用12万。
（5）所得税税率：25%。
（6）公司加权平均资金成本10%。
要求：（1）计算第1年年初和第2年年初的净经营性营运资本投资；（2）计算第1年的营业现金净流量和全部现金净流量；（3）计算第5年出售固定资产产生的现金净流量。
【参考答案及分析】（1）第1年年初的净经营性营运资本=5000×6000×5%-0=150（万元）第1年年初的净经营性营运资本投资=150-0=150（万元）第2年年初的净经营性营运资本=5000×（1+30%）×6000×（1-10%）×5%=175.5（万元）第2年年初的净经营性营运资本投资=175.5-150=25.5（万元）。
（2）年折旧=1000/10=100（万元）税前营业利润=营业收入-营业成本费用=营业收入-（全部成本费用-利息费用）第1年的税前营业利润=5000×6000-[（3000000+5000×4800）-120000]=312（万元）第1年的营业现金净流量=税前营业利润×（1-所得税税率）+折旧=312×（1-25%）+100=334（万元）第1年的全部现金净流量=营业现金净流量-净经营性营运资本投资=334-25.5=308.5（万元）。
（3）第5年末固定资产的账面价值=1000-100×5=500（万元）第5年末出售固定资产产生的现金净流量=600-（600-500）×25%=575（万元）。
五、投资项目的风险调整（★★）（一）项目风险的衡量项目风险的衡量方法，主要有以下四种：1.敏感性分析投资项目的敏感性分析，通常是在假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值的影响。
其主要步骤如下：（1）计算项目的基准净现值。
（2）选定一个变量，如每年税后营业现金流入，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值。
（3）计算选定变量的敏感系数。
敏感系数=净现值变动百分比／选定变量变动百分比它表示选定变量变化1%时导致净现值变动的百分数，其绝对值可以反映净现值对于选定变量变化的敏感程度。
敏感性分析是一种最常用的风险分析方法，计算过程简单，也易于理解。
敏感性分析的局限性：首先，在进行敏感性分析时，只允许一个变量发生变动，而假设其他变量保持不变，但在现实世界中这些变量通常是相互关联的，会一起发生变动，但是变动的幅度不同。
其次，该分析方法每次测定一个变量变化对净现值的影响，可以提供一系列分析结果，但是没有给出每一个数值发生的可能性。
2.情景分析情景分析是经常使用的一种评估项目风险的方法。
情景分析一般假定未来现金流量有三种情景：基准情景，即最可能出现的情况；最坏情况，即所有变量都处于不利水平；最好情况，即所有变量都处于理想局面。
分析时也可以根据实际情况和需要，设计更多的情景。
采用情景分析，需要对每种情景出现的概率做出估计。
情景分析的主要过程是：根据不同情景的三组现金流量分别计算净现值，然后计算预期净现值及其离散程度。
情景分析与敏感性分析有区别：（1）情景分析需要知道未来可能出现的有限情景，以及每一情景出现的概率，而敏感分析只知道现金流量有不确定性，但不知道有几种情景及其概率；（2）情景分析允许多个因素同时变动，敏感性分析只允许一个因素变动。
情景分析存在的局限性：只考虑有限的几种状态下的净现值，实际上有无限多的情景和可能结果；估计每种情景出现的概率，往往有一定主观性，其结论的可信性依赖于分析人员的经验和判断力。
3.蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟是敏感性分析和概率分布原理结合的产物。
蒙特卡洛模拟使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量，然后模拟项目运作的过程，最终得出投资项目净现值的概率分布。
蒙特卡洛模拟比情景分析是一个进步。
它不是只考虑有限的几种结果，而是考虑了无限多的情景。
蒙特卡洛模拟的主要局限性在于基本变量的概率信息难以取得。
由于分析人员很难挑选到合适的分布来描述某个变量，也很难选择该分布的各种参数。
当这些选择进行得很随意时，我们所得到的模拟结果尽管有可能很吸引人，但实际上毫无用处。
4.决策树法决策树是一种展现一连串相关决策及其期望结果的图像方法。
决策树在考虑预期结果的概率和价值的基础上，辅助企业做出决策。
NPV=无风险的现金流量。
由于现金流量中已经消除了全部风险，相应的折现率应当是无风险的报酬率。
无风险的报酬率可选择长期国债的收益率作为替险报酬率（市场平均报酬率险报酬率）确定现金流量法的优点是，克服了风险调整折现率法夸大远期风险的风险调整折现率法的优点是比较符合逻辑，广泛使用；其缺点是把时间价值和（一）定义最佳资本预算是指能够保证公司价值最大化的项目组合。
公司财务理论认为所有能产生正净现值的独立项目都应该接受，同时产生最高净现值的互斥项目也都应该被接受。
因此，最佳资本预算由项目组合构成。
（二）决策步骤1.找到所有潜在项目的IRR，进行排序后，将其标在坐标图上，IRR作为左侧纵轴，累计投入资本作为横轴，所形成的折线被叫做投资机会计划线，代表投入资本的边际回报。
2.确定在发行普通股或进行债务融资之前，公司应该融资多少。
使用该信息确定不同融资额所对应的加权平均资本成本率。
追加筹资的加权平均资本成本率叫做边际资本成本。
3.投资机会计划线（边际回报）与边际资本成本线的交叉点意味着公司应该融资并投资的金额，这个原理类似于经济学中的边际收益和边际成本的模型。
【案例2-4】A公司2013年12月31日资产负债表上的长期负债与股东权益的比例为40：60。
该公司计划于2014年为一个投资项目筹集资金，可供选择的筹资方式包括：向银行申请长期借款和增发普通股。
公司以现有资本结构作为目标结构。
其他有关资料如下：（1）如果A公司2014年新增长期借款在40000万元以下（含40000万元）时，借款年利息率为6%；如果新增长期借款在40000～100000万元范围内，年利息率将提高到9%；A 公司无法获得超过100000万元的长期借款。
银行借款筹资费忽略不计。
（2）如果A公司2014年度增发的普通股规模不超过120000万元（含120000万元），预计该公司股票的β系数为1.4275；如果增发规模超过120000万元，该公司股票的β系数为1.7525。
（假定不考虑有关法律对公司增发普通股的限制）。
（3）A公司适用的企业所得税税率为25%。
（4）股票市场的平均收益率为12%，无风险收益率为4%。
要求：（1）分别计算下列不同条件下的资本成本：①新增长期借款不超过40000万元时的长期借款成本；②新增长期借款超过40000万元时的长期借款成本；③增发普通股不超过120000万元时的普通股成本；④增发普通股超过120000万元时的普通股成本。
（2）计算A公司2014年最大筹资额。
（3）计算追加筹资总额不超过200000万元时的边际资本成本。
（4）假定上述项目的投资额为180000万元，预计内含报酬率为13%，作出是否应当投资该项目的决策。
（假设A公司要求的最低投资收益率等于为该项目追加筹资的边际资本成本）【参考答案及分析】（1）①新增长期借款不超过40000万元时的资本成本=6%×（1-25%）=4.5%②新增长期借款超过40000万元的资本成本=9%×（1-25%）=6.75%③增发普通股不超过120000万元时的资本成本=4%+1.4275×（12%-4%）=15.42%④增发普通股超过120000万元时的资本成本=4%+1.7525×（12%-4%）=18.02%（2）由于A公司无法获得超过100000万元的长期借款，即长期借款的最大筹资额为100000万元，按照目标资本结构的要求，2013年A公司最大筹资额=100000÷40%=250000（万元）。
（3）边际资本成=40%×6.75%+60%×15.42%=11.95%。
（4）投资额180000万元不超过200000万元，边际资本成本为11.95%，即该公司要求的最低投资收益率为11.95%，低于项目内含报酬率13%，所以，应当进行投资。
第二节融资决策一、融资决策概述（★）（一）融资渠道与融资方式（二）企业融资战略评判企业融资战略是否合理、恰当，有如下三个基本评判维度：1.与企业战略相匹配并支持企业投资增长。
2.风险可控。
3.融资成本降低。
（三）企业融资权限及决策规则（★★）1.企业融资决策权限与决策规则（1）企业融资决策的分类企业融资决策的可分为日常融资事项决策和重大融资事项决策两类。
两者的区分在于融资决策的“重要性”程度，这里的“融资决策的重要性程度”测试标准则取决于融资规模、融资属性两方面。
（2）重大融资事项决策的特点①从融资规模看，大额融资应列入企业年度融资计划，并与年度投资计划相匹配，并由公司股东大会或授权董事会审批；②从融资属性看，企业不同的融资方式因涉及控制权配置、股东权益变更、信息披露制度执行、企业在资本市场上的财务形象等，因此对权益类融资、债券发行等融资方式，均应列入企业重大融资决策范围之内。
（3）重大融资决策规则企业重大融资决策应依据公司治理规则、决策程序及内部控制等相关规则要求，必要时应制定相关制度（如《企业融资管理制度》）并付诸实施。
2.企业集团融资决策企业集团融资决策事关集团战略落实、总部对下属子公司的控制权配置、集团财务安全及可持续增长要求等重大问题，因此多数企业集团将重大融资决策权限集中于集团总部，而将日常融资事项的决策权、总部重大融资决策结果的执行权等，授予给下属子公司（企业集团下属的上市公司除外）。
