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试论管理层收购——兼论信托机制等解决方案来源：作者：2005年4月11日，国资委出台《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，明文规定：“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。
2006年1月20日，国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，对“管理层增量持股”予以放行。
对此，业界人士认为：这意味着监管层对于大型企业管理层持股开了口子，第一次从政策和行政法规层面，公开明确提出对大型国有企业经营者参与国有企业产权改革的方式（注：不是股权激励方式）。
为此，本文试从法律和技术层面，再次回顾并探讨关系到国有资产命运和深化国有企业改革的这一重大命题。
一、管理层融资收购的法律分析一个完整意义上的现代企业是实物资本、货币资本与人力资本的统一，其中最关键的部分就是由经营者、技术人员、管理人员、营销人员所组成的企业管理层，是附着在企业管理层及骨干员工身上的管理经验、创新能力、客户关系、敬业精神和整个企业文化，正是这些因素构成了一个企业的核心竞争力。
然而在转轨经济中的合同治理结构中，公司在法律名义上属于公司股东所有的情况下，公司内部人员—经营管理人员和普通员工掌握了公司的实际控制权。
这些实际控制权包括了对公司财产的决策权、使用权、处置权以及相当大部分的剩余控制权和剩余索取权，这就是所谓的“内部人控制”。
所谓“剩余索取权”是指企业生产经营总收入和扣除固定支出以后的剩余额的请求权，即“剩余财产的所有权”，主要表现在股东在收益分配优先序列上，是企业剩余收入的“最后索取者”；所谓“剩余控制权”是除了依照公司章程，协议由法定决策者（如董事会）行使决策权以外对企业行为和活动的决策权。
公司内部人员虽然事实上掌握了公司的控制权，但却因为不持有或很少持有公司的股份，所以还不是公司法律上有控制权的所有者，而内部人只有通过正式授权合法获得大量剩余控制权或通过某种制度安排享有剩余控制权，才使得该问题最终解决，否则经常引发权力要求的冲突；事实产权不受法律的正式承认和保护。
我国上市公司MBO实务运作我国上市公司MBO实务运作随着我国经济的快速发展和资本市场的不断完善，市场上的上市公司数量逐年增加。
在这些上市公司中，有一部分公司的管理层希望通过MBO（Management Buyout）的方式，将公司从上市交易中撤出，实现私有化。
本文将以我国上市公司MBO的实际运作为话题，对MBO的定义、优缺点以及运作过程进行分析和总结。
首先，MBO是指公司的管理层希望通过自己的努力和资金，购买公司的全部或部分股权，使公司从上市市场退市，回归私有化状态。
MBO通常是由公司高级管理层组成的管理层团队发起，并得到了其他投资方（例如私募股权投资基金）的支持。
MBO相比于传统的股权投资，具有很多优点。
首先，管理层对公司的了解和经验使他们更加了解公司的内部运作和潜力，有助于更好地管理和发展公司。
其次，管理层具有较强的自主性和决策权，可以更加灵活地应对市场变化和调整公司战略。
最后，MBO的成功有助于提高管理团队的积极性和创造性，从而促进公司的发展和创新。
然而，MBO也存在一些局限性和不足之处。
首先，MBO需要承担较高的风险和压力，因为管理层需要投入大量的自有资金来购买公司股权，并承担个人财务风险。
其次，管理层中可能存在个人私利和公司利益的冲突，导致管理层团队之间的利益分歧和内部纷争。
最后，MBO的成本较高，涉及到律师费、评估费、顾问费等一系列费用，增加了实施MBO的财务负担。
MBO在我国的实务运作主要包括以下几个步骤。
首先，管理层团队需要与其他投资方达成一致，共同支持和推动MBO计划的实施。
其次，管理层团队需要制定详细的MBO计划和方案，包括购买股权的方式、价格、融资安排以及退出机制等。
然后，管理层团队需要与公司董事会和股东进行充分的沟通和协商，确保MBO计划得到公司内部的支持和认可。
最后，管理层团队需要向证监会提交相关材料，申请退市，并等待相关部门的审批和批准。
在实际操作中，我国上市公司MBO存在一些限制和困难。
我国上市公司管理层收购（MBO）的财务绩效分析管理层收购定义上指的是，公司高层领导者通过自己出资购买公司部分或者大部分的股份，从而获得在该公司的控制权。
国外一些研究人员对MBO进行详细研究发现。
MBO采用企业经营方式，可以短时间内提升绩效，为股东创造出大量的经济收益，而且这样的收益方式时间连续性非常强。
随着社会不断发展，我国国有产权改革环境越来越大，公司高层领导者使用收购这一方式已经变成我国企业资金重组以及资金重新配置有效突进之一，这个行为引起了人们的关注。
标签：上市公司；财务绩效；管理层收购一、MBO在我国上市公司中的特点第一，我国上市公司采用的MBO方式，主要是一些传统行业比较成熟的企业。
随着社会不断发展，公司在市场中的竞争力越来越激烈，主营的业务比较突出和明显。
公司主营的业务是公司收入重要保障，这个收入比较稳定，随着社会发展而不断增长，资产的负债率逐渐降低，企业一般都具备先进流，同时还存在巨大的潜力。
第二，公司管理层在执行MBO之初，一般都是公司的元老，任职的时间比较长。
这些人员主要包含公司的创始人、公司高层管理人员以及公司业务骨干人员，最后是公司职员。
这些人员伴随企业逐渐发展，见证企业的一路成长历程。
这些员工对公司的奉献很大，对公司的发展影响也比较大，这些人员在当地影响力比较大。
他们的行为容易得到当地政府的支持，对公司的造成的控制力也比较强。
第三，企业的总资产和总股本规模都不是太大。
这主要是因为收购资金来源有限，使得收购对象受到限制，而且那些被收购的企业，一般股权分布都比较松散。
举个例子，如宇通客车和粤美的在被企业的管理层实施收购之前，企业第一大控股股东的持股比例均没有达到20%，因此管理层在对企业实施MBO的操作中要达到控股的比例就会相对较低，远远低于在理论上要达到控股所需要的持股比例在50%以上。
我国企业的管理层在实施MBO时所获得的公司股权只占公司总股权的一小部分，是一种相对控股。
中国上市公司MBO现象的理论分析——以美的公司为例【摘要】我国上市公司加入世界贸易组织以来一直面临长期不断的机遇与挑战，要想在竞争日趋激烈的世界经济领域占有一席之地，上市公司必须从各个方面完善公司的治理结构，提高自身在世界市场上的竞争力。
MBO（管理层收购）作为上市公司改革的一个重要措施表现出其日益重要的作用。
本文阐述了我国上市公司的定义以及存在的问题，详细叙述了MBO的具体内涵和实施的方式及意义，并从美的公司的实际情况出发，深入研究了其实施MBO的背景，探讨了其实施MBO的过程，用理论数据分析了其MBO的成效以及存在的问题，最后根据美的公司MBO的启示提出在特定的经济环境下我国实施MBO应采取的方式以及发挥MBO应有的效果需要注意的问题，由此对我国国有企业的改革提出相关建议。
【关键词】上市公司管理层收购股权转让美的公司Theoretical Analysis of the phenomenon of MBO in ChineseListed Companies----take the Midea Company for example【Abstract】Since our country to be listed has joined World Trade Organization to face the long-term unceasing opportunity and the challenge, if wants to hold the small space day by day in the competition intense world economics domain, to be listed must from each aspect consummation company's management structure, enhance oneself in the world market competitive power. MBO (Management Buy-outs) an important measure which reforms as to be listed displays it day by day vital role. This article elaborated our country to be listed's definition as well as the existence question, narrated the MBO concrete connotation and the implementation way and the significance in detail, and embarks from Midea Company's actual situation, deep research it has implemented MBO the background, discussed it to implement MBO the process, has analyzed its MBO result as well as the existence question with the gross data, finally according to MideaCompany's MBO enlightenment proposed that our country implemented the way which under the specific economic environment MBO should adopt as well as displays the question which the MBO proper effect needed to pay attention, from this put forward the related proposal to our country State-owned business's reform.【Key words】Listed Companies Management Buy-outs Equity Transfer Midea Company's前言随着我国经济体制改革的不断深入，MBO作为优化企业改革的一个重要措施在我国的企业竞争中扮演着一个重要的角色。
统计与决策２００８年第２０期（总第２６２期）１理论假设管理层收购是对现代企业制度的一种反叛，是对过度分权导致组织成本过大的一种矫正。
它通过对公司的收购实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，使所有权和经营权在一定程度上集中，从而使公司内部控制权由分散走向集中，监督机制由股权监督变为债权监督和管理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励。
在这种情况下，由于管理层拥有决策管理权和决策控制权，企业运营效率得以大幅提高；由于管理层拥有企业的剩余控制权和剩余索取权，管理层个人利益与公司利益高度一致，不仅不会藏匿个人的人力资本，反而会充分发挥潜能，致力于创新，更加注重企业的长期效益；由于ＭＢＯ提高了企业的偿债压力，管理层不得不积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，同时加强运营资金的科学化管理，降低财务费用和负债水平；与此同时，由于拥有绝对比例的公司剩余控制权和剩余索取权，管理层会本能地强化自我控制，加之来自金融机构的监督约束力量的加强，从而使企业家行为约束机制并不一定弱化。
在企业决策摘要：文章选取国内２００２年进行ＭＢＯ的上市公司作为样本，以选定的相关财务指标构建企业绩效的综合评分模型，并对于样本公司实施ＭＢＯ的四年内的绩效水平进行分析，发现分析结果并未证实理论假设，上市公司实行ＭＢＯ后绩效并未实现明显改善。
关键词：管理层收购；财务指标；绩效分析中图分类号：Ｆ２７６．６文献标识码：Ａ文章编号：１００２－６４８７（２００８）１０－０１７３－０３我国上市公司ＭＢＯ绩效的实证分析魏军波，吴应宇，余敏（东南大学经济管理学院，南京２１００９６）其中ｈ＝ｌｎ（Ｆ／Ｋ）＋１２!２!"ｔ／－!ｔ#；ｋ＝ｌｎ（Ｆ／Ｆｃ）＋１２!２Ｔ!"＊／!Ｔ＊#；Ｍ（ｋ，ｈ，；"）为积分上下限ｋ与ｈ，且相关系数为"的标准二维正态分布函数；Ｎ（ｘ）为一维正态分布的累计函数；"＝（ｔ＊／ｔ）１／２；Ｆ为进行市场化投资后产生的现金流在Ｔ时刻的现值；ＦＣ为第一个看涨期权被交割时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权交割价格时项目的价值，可以利用ＢＳ模型计算；!描述Ｒ＆Ｄ项目不确定性的波动率；Ｋ为项目进行市场化所需投资；Ｋ＊为测试阶段所需投资；ｒ为投资的无风险利率；ｔ为整个复合期权到期的时间；为第一个复合期权到期的时间。
２．３研发投资决策规则将技术外购时研发项目期权价值Ｃ记为Ｃ１，自行研发时项目期权价值记为Ｃ２，可以建立投资决策规则如下：①当Ｃ１＞Ｃ２，且Ｃ１＞０时，选择技术外购；首先，项目期权价值是大于零的，按照第一个步骤，值得投资；其次，外购时项目价值大于自行研发所能获得的项目价值，按照第二个步骤，企业应采取技术外购投资。
②当Ｃ２＜Ｃ１，且Ｃ２＞０时，选择自行研制；首先，项目期权价值是大于零的，按照第一个步骤，值得投资；其次，外购时项目价值小于自行研发所能获得的项目价值，按照第二个步骤，企业应采取自行研发投资。
③当Ｃ２＜０，且Ｃ１＜０时，不进行技术投资。
无论采取何种投资方式，项目价值都是小于零的，显然，此时项目是不值得投资的，企业应当放弃投资。
３结语本文通过对技术投资的不同方式采取不同的期权评估模式，并建立决策规则，从而能够考虑不确定因素的影响，根据未来收益的折现值来决定或者决策以选择最佳方案，从而不但解决了企业在研发中是否投资，还进一步解决了企业采取何种投资方式这一为前人所忽略的问题。
参考文献：［１］玖．笛德，约翰．本珊特．创新管理［Ｍ］．北京：清华大学出版社，２００４．［２］戴和忠．实物期权在Ｒ＆Ｄ项目评价中的应用［Ｊ］．科研管理，２０００，２１（２）．［３］郑德渊，李湛．Ｒ＆Ｄ项目评价的实物期权方法［Ｊ］．技术经济与管理研究，２０００，（５）．［４］Ｋ．Ｌ．Ｐｏｈ，Ｂ．Ｗ．Ａｎｇｅｔａｌ．ＡＣｏｍｐａｒａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＲ＆ＤＰｒｏｊｅｃｔＥｖａｌｕａｔｉｏｎＭｅｔｈｏｄｓ［Ｊ］．Ｒ＆ＤＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００１，３１（１）．［５］洪燕云．Ｒ＆Ｄ项目投资评价的实物期权方法［Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００３，（３）．［６］ＫｌｅｍｋｏｓｋｙＲ，ＫｅｓｎｉｃｋＢ．ＰｕｔＣａｌｌＰａｒｉｔｙａｎｄＭａｒｋｅｔＥｆｆｉｃｉｅｎｃｙ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅＤｅｃ１９７９，３（１２）．［７］宋逢明．金融工程原理—无套利均衡分析［Ｍ］．北京：清华大学出版社，１９９９．［８］ＢｌａｃｋＦ，ＳｃｈｏｌｅｓＭ．ＴｈｅＰｒｉｃｉｎｇｏｆＯｐｔｉｏｎｓａｎｄＣｏｏｐｅｒａｔｅＬｉａ－ｂｉｌｉｔｉｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，１９７３，８１（３）．（责任编辑／易永生）１７３体制、激励机制与约束机制三方面的共同影响下，公司绩效应有显著改观。
尤其对我国上市公司来说，管理层收购所发挥的积极作用更为明显。
其一，中国的国有企业普遍缺乏激励机制，企业的经营者对企业创造的财富并没有分享权，这就导致国有企业的管理者没有积极性和主动性，少数企业甚至还出现了企业管理层内部私分国有资产的现象。
实行管理层收购可以有效地克服上述弊端，激发国有企业管理者的积极性，从而保证国有资产保值增值。
其二，实行管理层收购可以改变国有企业的股权结构，进而改变国有企业的内部治理结构，保证国有企业健康发展。
其三，管理层收购可以与国际接轨，从而做大做强中国的国有企业。
因此，在国有资产保值增值、国有企业健康发展以及国有企业做大做强的情况下，企业绩效应有显著提高。
黄小花、李林初（２００４）的研究结果表明，管理层持股比例在０％－４．４１％的范围内与公司治理绩效正相关，在４．４１％与３２．８８％之间时，关联程度还有所加强。
而如果管理层持股比率大于３２．８８％则与公司治理绩效负相关。
因此，本文假设，上市公司中管理层持股比例在０％－４．４１％的范围内与公司治理绩效正相关，在４．４１％与３２．８８％之间时，关联程度还有所加强。
而如果管理层持股比率大于３２．８８％则与公司治理绩效负相关。
２样本公司的选取及其特征描述由于受制度基础的影响，我国的ＭＢＯ不仅以降低代理成本、激励经营管理者为目的，而且还兼顾了对企业产权明晰的考虑。
因此，国内ＭＢＯ实践出现两大类型，一类是以完善激励机制为主要目的、不涉及公司控制权转移的ＭＢＯ；另一类是以明晰产权为主要目的、引起公司控制权转移的ＭＢＯ。
国内争议最多的就是第二类ＭＢＯ，所以本文以此为研究对象。
根据国内各研究机构以及权威媒体披露的信息，我们统计了截止２００２年末国内上市公司实施ＭＢＯ的家数，见表１。
从表１可以看出，２００２年是国内实施ＭＢＯ最多的一年，共有１３家上市公司实施了ＭＢＯ。
所以，本文选取在２００２年实施ＭＢＯ的上市公司作为研究样本。
从表２可以看出，管理层持股比例在０％－４．４１％的范围内的公司无。
在４．４１％与３２．８８％之间的公司为：胜利股份、洞庭水殖、佛塑股份、特变电工、中兴通讯、新天国际、武昌鱼、甬富邦、丽珠集团、创新科技。
管理层持股比率大于３２．８８％的公司为：鄂尔多斯、永鼎光缆。
３财务分析指标分组及研究期间确定３．１财务分析指标本文从公司盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长性、股本扩张能力、主营业务鲜明状况等六方面财务指标分析国内上市公司ＭＢＯ效应，采用相应的财务数据，数据来源于证券之星网站，经由作者手工方式整理出来，计算过程主要是应用ｓｐｓｓ１３．０完成。
３．２研究期间确定我们为了获得对实施ＭＢＯ后公司进行较长期间的考察，所以考察其ＭＢＯ后四年内的财务指标变化情况，以期得出合理的结论。
（各样本公司２００３－２００６年间的财务指标数据见附表）。
３．３研究方法目前，对公司绩效的评价方法多为加权的加法合成法。
这种方法要求各评价指标之间相互独立，同时需要人为地赋予各指标的权数，因此容易夸大对某些因素所起作用的估计，使评价结果不能完全反映上市公司的真实情况，还会诱使上市公司粉饰或片面追求权重较高的指标。
为避免这种方法固有的弊端，笔者采用统计学上的主成分分析方法，设法将单指标重新组合成一个综合指标，以反映原多个指标的主要信息并代替原指标。
具体而言，即通过对选定的评价公司绩效的多个财务指标提炼出几个主要因子，根据因子贡献率的大小构造出公司绩效的综合评价模型，依此模型得到的公司绩效得分就可以横向比较，进行相关的实证分析。
向比较，进行相关的实证分析。
４研究结果将２００３年样本公司的各项财务指标数据输入ｓｐｓｓ１３．０，根据软件的因子分析部分得出结果如表４。
序号１２３４５６７８９１０１１１２１３公司名称胜利股份０００４０７洞庭水殖６００２５７佛塑股份０００９７３特变电工６０００８９鄂尔多斯６００２９５中兴通讯００００６３新天国际６０００８４丽珠集团０００５１３武昌鱼６００２７５永鼎光缆６００１０５甬富邦６００７６８创新科技６００１９３万家乐０００５３３转让日期２００２．９．１７２００２．１０．１０２００２．９．６２００２．９．２５２００２．１０．１６２００２．９．１３２００２．５．３０２００２．６．２６２００２．７．９２００２．４．３２００２．１１．２００２．１１．１５２００２．７．１转让份额１７．６５％１７．０７％２９．４６％４．９３％４３．８０％７．１７％１４．９２％２２．２０％２９％４９．８６％６．７％３２．７１％２２．３３％表２２００２年实施ＭＢＯ的上市公司特征指标类型盈利能力偿债能力资产管理能力成长性股本扩张能力主营业务鲜明状况指标名称主营业务利润率Ｘ１总资产利润率Ｘ２净资产收益率Ｘ３每股收益Ｘ４资产负债率Ｘ５流动比率Ｘ６速动比率Ｘ７总资产周转率Ｘ８存货周转率Ｘ９应收账款周转率Ｘ１０总资产增长率Ｘ１１主营业务收入增长率Ｘ１２净利润增长率Ｘ１３每股净资产Ｘ１４每股公积金Ｘ１５每股未分配利润Ｘ１６主营业务鲜明率Ｘ１７指标计算公式主营业务利润／主营业务收入净利润／总资产净利润／净资产净利润／总股本负债总额／总资产流动资产／流动负债速动资产／流动负债主营业务收入／总资产主营业务成本／存货总额主营业务收入／应收账款净额本期总资产／上一期总资产？／ＦＯＮＴ＞１本期主营业务收入／上一期主营业务收入－１指标计算见附注净资产／期末总股本资本公积／期末总股本未分配利润／期末总股本主营业务利润／利润总额表３年份家数１９９７１１９９８１１９９９１２０００４２００１４２００２１３合计２４表１１９９７－２００２中国上市公司实施ＭＢＯ家数统计资料来源：证券之星、中国证券网等网站１７４统计与决策２００８年第１０期（总第２６２期）统计与决策２００８年第２０期（总第２６２期）Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅ％２８．０９８５３．６９１６５．６０９Ｔｏｔａｌ４．７７７４．３５１２．０２６１．８７３１．３９７１．１１７．５９４．４９５．１５４．１４３．０６０．０１５３．７５４Ｅ－１６－５．３５３Ｅ－１７－８．５４１Ｅ－１７－２．５１９Ｅ－１６－６．３５０Ｅ－１６Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅ％２８．０９８５３．６９１６５．６０９７６．６２９８４．８４６９１．４１４９４．９０８９７．８１９９８．７２２９９．５６２９９．９１４１００．０００１００．０００１００．０００１００．０００１００．０００１００．０００％ｏｆＶａｒｉａｎｃｅ２８．０９８２５．５９３１１．９１８１１．０２０８．２１７６．５６８３．４９４２．９１１．９０４．８４０．３５２．０８６２．２０８Ｅ－１５－３．１４９Ｅ－１６－５．０２４Ｅ－１６－１．４８２Ｅ－１５－３．７３６Ｅ－１５Ｔｏｔａｌ４．７７７４．３５１２．０２６％ｏｆＶａｒｉａｎｃｅ２８．０９８２５．５９３１１．９１８ＩｎｉｔｉａｌＥｉｇｅｎｖａｌｕｅｓＥｘｔｒａｃｔｉｏｎＳｕｍｓｏｆＳｑｕａｒｅｄＬｏａｄｉｎｇｓ表４Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ１２３４５６７８９１０１１１２１３１４１５１６１７主成分个数提取原则为主成分对应的特征值大于１的前ｍ个主成分。
