人民币升值能否促进中国国际收支基本平衡_基于FAVAR模型的分析_李沂
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目形成冲击， 国际资本流动及其套利活动可以通
过利率平价理论来阐释。 利率平价理论认为： 在
资本流动的条件下， 当本国利率高于外国利率
时， 远期本币会贬值而外币会升值， 并且两国间
的利差应与外币汇率的升贴水率大体相等， 即：
i-i*= （f-s） /s=ρ
（1）
在 （1） 式中， i 与 i* 分别代表中国与美国
三是认为人民币升值对国际收支的影响不及 非汇率因素显著。 贺力平 （2008） 认为， 人民币 升值对中国经常项目顺差并不产生显著影响， 若干非汇率因素对经常项目顺差的影响相对更 加显著； 约翰森 （Johansson， 2009） 通过分析美
国货币政策的溢出效应发现， 美国联邦基金利 率的调整会通过资本流动对中国国际收支产生 更 为 显 著 的作用； 肖玉明等 （Yu-Ming Hsiao et al， 2011） 认为， 与人民币升值相比较， 中国外 贸政策对国际收支产生的影响更加显著。
效不明显， 应通过结构调整最终实现国际收支基本平衡。
关键词： 国际收支双顺差 人民币汇率 出口退税 国际收支平衡
中图分类号： F831
文献标识码： A
引言
传统理论认为， 本币升值能够抑制出口、 扩大进口， 从而改善经常项目顺差， 对国际收 支盈余所造成的经济失衡具有一定的调节作用。 然而， 自 2005 年 7 月 21 日人民币汇率形成机 制改革以来， 截至 2011 年 12 月末， 人民币对 美 元 已 累 计 升 值 31.35% ， 并 处 于 加 速 上 升 趋 势。 与此同时， 在中国国际收支平衡表中， 经 常项目、 资本与金融项目持续保持顺差， 甚至 在 2008 年美国爆发金融危机之后， 国内出口受 到严重削弱的条件下， 中国国际收支 “双顺差” 的格局依然未能得到有效改善。 在人民币持续 升值的六年中， 中国经常项目年均顺差为 2833
①美国 GDP 与中国经常项目流入 ②中国 GDP 与经常项目流出 ③美国 GDP 与中国资本流出
④中国 GDP 与资本流入
图 4 中美两国 GDP 增速与中国国际收支变动对照图 （右纵轴为 GDP 增速）
第三， 在人民币升值的同时， 中美两国间存
在的利率差异可以通过资本套利直接影响国际资
本流动的规模和速度， 从而对中国资本与金融项
二是认为人民币升值对改善中国或他国国 际收支作用并不明显。 格罗尼沃德、 黑尔 （Groenewold & He， 2007） 认为， 人民币升值对 中美两国国际收支的失衡影响甚微； 威廉姆、 索柏克 （Willem & Thorbecke， 2011） 发现， 在 中国出口商品中， 由日本、 韩国和其他东亚国 家提供的零部件和组件占绝大部分， 其价值的 增加值主要产生于这些国家的供应链环节， 通 过人民币单边升值来平衡中国的国际收支作用 有限， 只有通过整个供应链国家货币汇率的整 体升值才能充分发挥调节作用。
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与经常项目流出增长率也存在着显著的同向变 动； 当中国 GDP 增长加快时， 境内的资本预期 回报率也相应提高， 资本流入的规模和速度增 加； 当美国 GDP 增速提高时， 从中国流出的资 本规模和速度也会提高。 对比中美两国 GDP 增 长率与中国资本与金融项目变动率可以看出，
中国 GDP 增长率与资本流入增长率存在着较为 显著的同向变动趋势， 2005 年以后， 这种同向 变动得到进一步增强， 而美国 GDP 增长率与中 国资本流出增长率也呈现出显著的同向变动趋 势， 2006 年以后两者之间的同向变动关系得到 进一步增强 （见图 4）。
①货物出口增长率与经常项目流入增长率
②货物进口增长率与经常项目流出增长率
资料来源： wind 数据库、 中经网国家税务总局网站， 以下相同
图 1 进出口与经常项目增长率变动对照图
①出口退税增长率与经常项目流入增长率
②HP 滤波后的出口退税增长率与经常项目流入增长率
图 2 退税、 出口增速变动对照图
图3
* 基金项目： 本文得到国家自然科学基金项目 《促进区域经济均衡增长的货币政策区域化调控机制研究》 资助， 项目批准号： 71173165。
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支 。 格 兰 威 利 等 （Granville et al.， 2011） 运 用 G3 国家相关数据进行分析， 发现提高人民币对 欧元的汇率弹性有助于改善中国与欧元区国家 的国际收支； 戴斯 （Das， 2009） 运用巴拉萨萨缪尔森模型， 发现人民币保持持续升值， 有助 于中国国际收支平衡的实 现 ； 余 淼 杰 （Miaojie Yu， 2009） 运 用 引 力 模 型 ， 胡 宗 义 、 刘 亦 文 （ 2009） 利 用 CGE 模 型 ， 邱 宜 宾 等 （ Yi -Bin Chiu et al， 2010） 利用 异 质 面 板 协 整 方 法 ， 李 自 然 （2010） 等 使 用 VEC 模 型 ， 都 得 出 了 人 民币升值能通过调整中国经常项目顺差而起到 改 善 国 际 收 支 的 作 用 ； 许 应 峰 （Yingfeng Xu, 2009） 发现， 人民币升值能带动中国服务部 门 的发展， 有利于摆脱对出口需求的过度依赖， 实现经济结构的彻底调整， 并推动国际收支逐 步实现平衡 ； 高 利 莫 顿 、 平 华 （Guillaumont & Hua P， 2010） 利用中国 29 个省份的面板数据， 发现人民币升值能促进国内劳动生产率的提高， 并且内陆省份要显著高于沿海省份， 从而更有利 于中国通过扩大内需来平衡国际收支； 沃雷、 王 力 （John Whalley & Li Wang， 2011） 的研究表 明， 人民币升值对贸易收支与外汇储备都能产 生巨大影响， 但对外汇储备的影响效果更大； 汤铃 （2011） 等采用 CEG 模型通过模拟分析发 现， 人民币大幅度升值会通过削减出口企业利润 而对中国经常项目产生强烈的负面冲击。
率升贴水率， 单位资本流出中国就能获得相应利
差 （ρ-i+i*）， 流入就会遭受相应的ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ失。
长期以来， 中国对资本与金融项目施行 “不
亿美元， 资本与金融项目的年均顺差为 1170 亿 美元， 中国外汇储备迅速增加并已超过 3.18 万 亿美元， 稳居世界第一。 在人民币持续升值背 景下， 中国国际收支失衡非但没能得到缓解， 反而愈演愈烈。 由此导致一个问题， 即： 继续 增强人民币汇率弹性， 显著提升人民币对外价 值能否对中国持续性的国际收支失衡产生实质 性影响？
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人民币升值能否促进中国国际 收支基本平衡？ *
—— —基于 FAVAR 模型的分析
李 沂 肖继五 崔建军
内容摘要： 本文运用 FAVAR 模型， 根据中美两国 1985-2010 年相关变量的时间序列
数据， 对人民币升值能否纠正中国国际收支失衡问题进行了分析。 研究发现， 中国出口退
税和中美两国 GDP 增长率对中国经常项目顺差的带动作用显著， 导致人民币升值的反向
①增长率变动比较图
②HP 滤波后的增长率比较图
人民币升贴水率、 经常项目余额增速及其 HP 滤波趋势对照图 （右纵坐标为汇率）
第二， 在中美两国汇率及国内价格水平既 定的条件下， 两国 GDP 增长率变化可通过影响 进出口贸易， 进而对中国经常项目差额产生影 响， 还能通过资本预期回报引起跨境资本流动， 从而对资本与金融项目产生影响。 表现在： 当 中国 GDP 增长较快时， 从美国进口的规模和速
从国内外文献研究来看， 现有文献多数是 从经常项目来探讨人民币升值问题， 虽然少数 文献能够结合中国的外贸顺差及资本与金融项 目来分析人民币升值对国际收支的影响， 但都 未能阐明人民币升值主要是通过经常项目还是 资本与金融项目来发挥作用， 也未能结合外贸 政策干预来探讨人民币升值为何没能缓解中国 国际收支 “双顺差”。 鉴于中国进出口贸易主要 以美元计价， 美元在外汇储备资产中占据主导 地位， 并且中美贸易在中国对外贸易中所占比 重最大， 本文探讨人民币对美元升值后， 主要 通过何种途径对国际收支施加影响， 哪些因素 制约着人民币升值作用的发挥。
度相应增加； 当美国 GDP 增长较快时， 对中国 出口的带动作用相应上升。 对比中美两国 GDP 增长率与中国经常项目变动可以发现， 美国 GDP 增长率与中国经常项目流入增长率之间存 在着同周期变动， 并且在 2000 年以后两者的同 周期变动进一步强化； 同样， 中国 GDP 增长率
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调节效果不明显； 在人民币升值背景下， 跨境资本在中国境内存在较高的投资回报率预期
和套利收入， 能够有效削弱国际资本对购买力损失风险的敏感性， 使得资本与金融项目顺
差表现出较强的内生性； 在人民币升值作用受到制约的条件下， 中国人民银行在追求宏观
经济目标时将面临 “三难选择”， 希望通过提高人民币汇率弹性来调节国际收支失衡的成
二、理论基础及研究假设
（一） 研究的理论基础 本文理论研究基础主要包括： （1） 依据马 歇尔—勒纳条件 （Marshell—Lener）， 结 合 出 口 退税分析人民币升值对中国经常项目的影响， 这是本文分析前提和立足点； （2） 利用中美两 国经济增长溢出效应， 分析两国经济增长对中 国经常项目、 资本与金融项目的影响； （3） 利 用购买力平价和利率平价理论， 分析跨境资本 流动对中国资本与金融项目的影响。 第一， 在满足马歇尔—勒纳条件的前提下， 本币升值可以改善本国的贸易条件、 抑制经常项 目顺差。 考虑到中国经常项目流出增长率与进口 增长率， 经常项目流入增长率与出口增长率变动 趋 势 基 本 一 致 （见 图 1）， 并 且 在 经 常 项 目 中 ， 货物贸易所占比重较高， 服务贸易、 投资收益及 经常项目转移所占比重过低。 为了简化分析， 可 直接利用中国经常项目来替代货物贸易进出口， 从而对人民币升值的影响展开分析。 但是， 在本国对出口实行补贴或实行出口 退税条件下， 本国总是可以使用增减补贴或改 变税率的方法来调节出口商品的成本和利润，
