媒体注意力会引起股票的异常收益吗——来自中国股票市场的经验证据

第３０卷第２期２０１０年２月系统工程理论与实践

ＳｙｓｔｅｍｓＥｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ—Ｔｈｅｏｒｙ＆ＰｒａｃｔｉｃｅＶｂｌ．３０．Ｎｏ．２

Ｂｅｂ．．２０１０

文章编号：１０００＿６７８８（２０１０）０２—０２８７－１１中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标志码：Ａ

媒体注意力会引起股票的异常收益吗？——来自中国股票市场的经验证据

饶育蕾，彭叠峰，成大超（中南大学商学院，长沙４１００８３）摘要通过考察媒体注意力与股票月度收益之间的关系，发现媒体对上市公司的关注度越高，在接下来—个月中，其股票的平均收益率越低．以２０００年８月到２００８年１月为样本区间，通过

买入低关注度股票、卖出高关注度股票构建的零投资套利策略具有显著的超额收益，月平均溢价为ｏ．４６％，经Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ的三因素模型及Ｃａｒｈａｒｔ的四因素模型调整后仍然显著，并且具有行业调整后的稳健性，这与Ｆａｎｇ和Ｐｅｒｅｓｓ的结论一致．但我们认为这种异常收益主要来源于高关注度股票组合的弱势表现，而不是低关注度股票的“未报道信息溢价”，这一点与Ｆａｎｇ和Ｐｅｒｅｓｓ所提出的信息补偿假说相悖，却与基于有限注意的“过度关注弱势假说”一致．此外，月历效应对媒体效应的影响，媒体效应与规模、波动率和换手率以及前一期的股票收益之间的交互关系从某种程度上支持所提出的研究假设．关键词媒体效应；有限注意；异常收益；过度关注弱势

Ｄｏｅｓｍｅｄｉａａｔｔｅｎｔｉｏｎｃａｕｓｅａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎ７．．．．．．．．——ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＣｈｉｎａ’Ｓｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ

ＲＡＯＹｕ－ｌｅｉ，ＰＥＮＧＤｉｅ－ｆｅｎｇ，ＣＨＥＮＧＤａ－ｃｈａｏ（ＳｃｈｏｏｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，ＣｅｎｔｒａｌＳｏｕｔｈＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈａｎｇｓｈａ４１００８３，Ｃｈｉｎｓ．）

ＡｂｓｔｒａｃｔＷｂｓｔｕｄｙｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｍｅｄｉａａｔｔｅｎｔｉｏｎａｎｄｓｔｏｃｋｍｏｎｔｈｌｙｒｅｔｕｒｎ．Ｔｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌ

ｒｅｓｕｌｔｓｉｎｄｉｃａｔｅｔｈａｔｓｔｏｃｋｓｒｅｃｅｉｖｅｄｍｏｒｅｍａｓｓ－ｍｅｄｉａａｔｔｅｎｔｉｏｎｗｉｌｌｈａｖｅｌｏｗｅｒｒｅｔｕｒｎｉｎｔｈｅｆｏｌｌｏｗｉｎｇ

ｍｏｎｔｈ．ＦｒｏｍＡｕｇ．２０００ｔｏＪｕｎ．２００８，ａｌｏｎｇ－ｓｈｏｒｔｅｑｕｉｔｙｓｔｒａｔｅｇｙｂａｓｅｄｏｎａｔｔｅｎｔｉｏｎｙｉｅｌｄｓｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ

Ｏ．４６％ｍｏｎｔｈｌｙｅＸＣｅｓＳｒｅｔｕｒｎａｆｔｅｒｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇｆｏｒＦａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ３－ｆａｃｔｏｒｍｏｄｅｌ．Ｔｈｉｓｉｓｃｏｎｓｉｓｔｅｎｔ

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ｌｉｍｉｔｅｄａｔｔｅｎｔｉｏｎｉｎｓｔｅａｄｏｆｔｈｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｒｉｓｋｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓｐｒｏｐｏｓｅｄｂｙＦａｎｇａｎｄＰｅｒｅｓｓ．Ｆｕｒｔｈｅｒｍｏｒｅ，ｂｙ

ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇｆｏｒｓｉｚｅ，Ｂ／Ｍ，ｖｏｌｕｍｅ，ｐｒｅｖｉｏｕｓｒｅｔｕｒｎａｎｄｍｏｎｔｈｅｆｆｅｃｔｓ，ｗｅｆｉｎｄａｄｄｉｔｉｏｎａｌｅｖｉｄｅｎｃｅ

ｓｕｐｐｏｒｔｉｎｇ

ｏｕｒｈｙｐｏｔｈｅｓｅｓｔｏａｃｅｒｔａｉｎｅｘｔｅｎｔ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓｍｅｄｉａｅｆｆｅｃｔ；ｌｉｍｉｔｅｄａｔｔｅｎｔｉｏｎ；ａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎ；ｏｖｅｒ－ａｔｔｅｎｔｉｏｎｕｎｄｅｒｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ

１引言在当今信息社会中，人们投资决策所需的各种资讯很大部分是通过各种大众媒体获得的，而媒体的新闻和报道往往引导着投资者的注意力．近年来学术界开始研究新闻媒体报道对证券市场的影响．其文献可以追溯到Ｋｌｉｂａｎｏｆｆ等【１】的研究，他们发现一个国家是否有新闻在《纽约时报》上报道会影响该国封闭式国家基金的定价．Ｃｈａｎ［２１用是否含有

收稿日期：２００８－１０－２６资助项目：教育部人文社科研究重大项目和重点项目（０２ＪＡＺＤ７９００１０；０６ＪＨＱＺ００１０）作者简介：饶育蕾（１９６４－），女，四川资中人，教授、博士生导师，研究方向，行为金融学，公司理财，公司治理；彭叠峰（１９８５－），男，湖南娄底人，博士研究生，研究方向：资产定价，Ｅ－ｍａｉｌ：ｐｄｆｌ９８５５８＠１６３．ｃｏｒｎ；成大超（１９８４－），男，湖南永州人，硕士研究生，研究方向：资产定价．

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第３０卷

公司名称的新闻标题作为衡量股票被媒体的关注度，研究发现不同内容的新闻导致了不同的价格反应：伴随坏消息的是很强的价格漂移，而伴随好消息的价格异动则会引起反转．作者认为这些结论支持ＤＨＳ（Ｄａｎｉｅｌ等【３】）和ＨＳ（Ｈｏｎｇ和Ｓｔｅｉｎ［４】）的理论．Ａｎｔｗｅｉｌｅｒ和Ｆｒａｎｋ［５】考察了因特网公告牌信息与股市活跃度的关系，发现这种股票信息能够预测市场的波动性，然而对股票收益的影响却很小．Ｔｅｔｌｏｃｋ［６】首次利用语言内容分析法对《华尔街报纸》上“每日一栏”（Ａｂｒｅａｓｔｏｆｔｈｅｍａｒｋｅｔ）的信息来判定信息是积极的还是消极的，发现消极消息会带来向下的价格压力以及随后的反转．少数文献直接检验了上市公司的媒体关注度与其股票横截面收益之间的关系．Ｆａｎｇ和Ｐｅｒｅｓｓ［７１首次实证了新闻媒体对横截面股票收益的影响，发现未被媒体报道的上市公司股票比那些被高度报道的股票要获得更高的收益，这种“媒体效应，’（Ｍｅｄｉａｅｆｆｅｃｔ）所带来的异常收益经多因素风险调整后仍然显著．基于此，本文的第一个研究动机是检验这种“媒体效应”在我国股市是否存在，即新闻媒体对上市公司的相关报道是否对股票收益产生影响，这种影响所带来的异常收益经风险调整后是否仍然显著．这既是对多因素定价实证研究的拓展，也为Ｆａｎｇ和Ｐｅｒｅｓｓ的结论提供样本外的经验证据．因此，本文提出如下假设：假设１被媒体高度关注的股票其收益要低于被媒体忽略的股票收益，即在横截面上存在类似于Ｆａｎｇ和Ｐｅｒｅｓｓ所提出的‘‘媒体效应’．为什么媒体报道会引起股票收益异常呢？Ｆａｎｇ和Ｐｅｒｅｓｓ考察了不同假说对“媒体效应’的解释，发现基于Ｍｅｒｔｏｎ［８】以及Ｅａｓｌｅｙ和Ｏ’Ｈａｒａ【９】的信息风险假说能够为实证结果提供一致的预测：即未被媒体报道的股票具有较低的信息透明度和较高的信息不对称风险，因此需要正的风险溢酬进行补偿．而我们认为，这一假说只能解释所谓的“未报道溢酬”（Ｎｏ－ｃｏｖｅｒａｇｅｐｒｅｍｉｕｍ），却不能解释为什么被媒体过度关注的股票具有

负的异常收益．为此，我们试图从“有限注意”的角度来解释我国股票收益的“媒体效Ｊ立，’．“有限注意”（Ｌｉｍｉｔｅｄａｔｔｅｎｔｉｏｎ）是认知心理学的一个概念．Ｋａｈｎｅｍａｎ［１０】指出注意力是一种稀缺的认知资源，对一事物的注意必然以牺牲对另一事物的注意为代价．由于人的注意力是有限的，那些显著的刺激和信息通常更能吸引人的注意（Ｆｉｓｋｅ和Ｔａｙｌｏｒ［１ｌ】）．Ｒｏｓａ和Ｄｕｒａｎｄ［１２】通过实验告诉我们，受有限注意制约的被实验者在进行投资决策时，倾向于利用那些容易引起他们注意的信息，而忽略那些有用但不显著的信息，从而导致决策偏差．既然注意力会影响投资者的资产选择行为，那么这种影响到底如何通过股票市场的交易最终传导到股票价格中呢？已有的文献告诉我们，投资者对股票的关注会直接导致“注意力驱动买入行为”（Ａｔｔｅｎｔｉｏｎ－ｄｒｉｖｅｎｂｕｙｉｎｇ）１和过度交易两个后果．“注意力驱动买入行为”指投资者的注意力容易受到新闻媒体的影响，从而形成对某些市场热点的“过度关注”（Ｏｖｅｒａｔｔｅｎｔｉｏｎ），净买入那些“抓住他们注意力的股票”（Ａｔｔｅｎｔｉｏｎ—ｇｒａｂｂｉｎｇｓｔｏｃｋｓ）２．这种因为过度关注所带来的短期内对新信息的过度反应和股票价值的高估３，以及随后收益的长期反转，被称为“过度关注弱势”（Ｏｖｅｒａｔｔｅｎｔｉｏｎｕｎｄｅｒｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ）４．需要说明的是，我们认为这种价格行为并非由信息的内容导致的

（如好消息和坏消息的区分）５，因为从一个长期平均的角度来看信息是中性的，那么这种短期的高估和随后的反转很有可能来自于过度关注所引起的净买入行为．基于这样的分析，本文提出如下假设：假设２股票收益在横截面上的“媒体效应’源于‘‘过度关注弱势”，即被媒体高度关注的股票其收益过度反应并在随后反转，因此，“媒体效应”会被股票收益的‘‘反转效应”所弥补．注意力驱动的交易行为会提高该股票的交易活跃度６，带来高的波动性和成交量，使之成为市场热点．一旦成为市场热点，该股票很可能引发更多的炒作题材和过度交易．Ｏｄｅａｎ［２１】指出过度交易是因为投资者对所

１．根据Ｂａｒｂｅｒ和Ｏｄｅａｎ［１３】的观点，有限注意的投资者在构建和调整资产组合买卖股票时具有认知上的不对称性．投资者熟悉自己资产组合内的股票，特别是个人投资者更愿意选择性地接收自己手中少数几只股票的各种信息，而忽视组合外成千上万的股票．这种不平衡性导致了“注意力驱动买入行为”．

２．除了Ｂａｒｂｅｒ和Ｏｄｅａｎ通过个人交易账户的分析提供实证之外，Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒｌｌ４］表明无论上市公司产生正的还是负的盈利异常（Ｅａｒｎｉｎｇｓｕｒｐｒｉｓｅｓ），个人投资者都是其股票的净买入者．Ｆｒｉｅｄｅｒ和Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ［１５］也发现个人投资者更容易持有品牌知名度较高的股票．

３．Ｈｕｂｅｒｍａｎ和Ｒｅｇｅｖ［１６】，Ｍｅ８ｃｈｋｅ【１７】，Ｓｅａｓｈｏｌｅｓ和Ｗｕ［１８】通过不同方式提供了实证证据．４．这种现象类似于Ｒｉｔｔｅｒ［１９】对新股表现的描述，尽管在新股发行的前几天会出现暴涨行情即“ＩＰＯ溢价，，但在以后的较长时期内会出现“ＩＰｏ弱势”．５．我们并没有对这种来自外部的关注进行分类，因为从—个长期的平均的角度看这种关注是中性的．６．Ｇｒｕｌｌｏｎ，Ｋａｎａｔａｓ和Ｗｅｓｔｏｎ［２０】发现被公众关注的公司其股票具有更高的流动性．

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