贸易融资资产证券化刍议

贸易融资资产证券化刍议作者：中国进出口银行国际业务部赵鑫系天九湾贸易金融圈研究团队高级成员日期：2015年6月19日资产证券化是指对缺乏即期流动性的资产进行一定的结构化安排，分离和重组该资产的收益和风险，依托该资产可预期的未来现金流，在金融市场上发行可流通的有价证券的融资活动。

资产证券化于20世纪90年代初进入我国，至今已经有20多年的历史。

发展初期主要是理论探讨和经验摸索，仅有少量的成功案例。

2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台，使资产证券化迎来了发展契机，此后虽受国际金融危机影响经历了短暂的挫折，但总体上看，发展速度还是比较快的。

近年来有关单位先后制定了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司企业资产证券化业务试点指引》、《证券公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》等规范性文件，为资产证券化发展奠定了制度基础。

目前我国的资产证券化包括两种模式，一是表内融资模式，二是表外融资模式。

表内融资模式是指发起人以其持有的特定资产为质押标的，向投资人发行债权凭证。

该模式主要适用于非金融企业作为发起人在银行间债券市场上发行资产支持票据的活动。

该模式下，发起人向投资人承担到期还本付息的义务，如发起人未履行该义务，则投资人有权以质押资产的现金流优先受偿。

表外融资模式是指发起人将其有权处置的特定资产转移给特殊目的载体（SPV）或其他机构，后者以该资产为基础，向投资人发行资产支持证券（信托受益权凭证或债权凭证）。

该模式下，发起人将标的资产从表内转移至表外，取得相应的对价，其不再享有取得标的资产预期收益的权利，也不再承担有关风险。

表外融资是银行发起资产证券化的主流模式，为业界所普遍采用。

下文将从该模式的角度，对贸易融资资产证券化的有关问题进行简要阐述。

一、贸易融资资产的特点理论上一般认为，贸易融资是指在商品贸易过程中，银行基于存货、预付款、应收账款等资产，运用结构化的金融工具，为贸易双方提供的，与结算有关的短期融资便利。

从实务看，贸易融资围绕连续的贸易链条展开，银行通过对基础交易项下货物流、资金流、信息流的结构化安排，将供应商、制造商、经销商、运输商、仓储商、零售商等参与方的责任捆绑起来，以结算中的商业单据或金融单据等权利凭证作为履约保证，以贸易活动产生的现金流作为还款来源。

银行的贸易融资产品包括两类，一是货押类，二是转让类，前者是指银行于交货前为卖方提供的未来应收账款融资、为买方提供的预付款融资，以及于交货后为买方提供的应付账款融资，例如订单融资、打包贷款、卖方/买方押汇、信用证议付、反保理，后者是指银行于交货后为卖方提供的应收账款融资，例如发票贴现、福费廷、卖方保理。

银行办理上述业务所形成的表内债权资产即为贸易融资资产。

贸易融资资产具有以下特点。

一是具有自偿性。

贸易融资业务的功能在于弥补企业经营中的临时性资金缺口，帮助企业提前收取货款或垫付货款，并利用企业下游销售的回笼资金清偿债务。

贸易融资的资金用途和还款来源都有明确的指向，与产业链上的贸易流程紧密结合。

二是更加关注债项风险。

与流动资金贷款侧重于考察借款人的主体资信状况不同，贸易融资业务依托于特定的贸易背景，只要基础交易能够顺利完成，且上下游交易具有连续性，银行的资产一般来说就没有风险，因此办理贸易融资业务时应严格审查基础交易的真实性，综合评估债项结构的合理性和安全性。

三是以货权流转为核心。

货物是贸易活动的价值来源，掌握货权是防控货押类业务风险的重要手段。

对于发货前的未来应收账款融资，银行通常在备货原料上设定质权，卖方凭保证金提取。

对于发货后的未来应收账款融资，银行通常采取托收结算，控制提单等权利凭证。

对于预付款或应付账款融资，银行通常在货物上设定质权，买方凭保证金提取，抑或使用信托收据，银行在保留货物所有权的前提下委托买方代理销售货物。

四是引入金融同业信用。

对于转让类业务，融资银行通常倾向于以开证行、保付行、买方保理商的信用替代买方信用，从而进一步降低信用风险。

五是融资期限较短。

理论上贸易融资期限应与企业资金周转期限匹配，不宜过长，也不宜过短。

过长可能导致企业挪用下游销售回款，使银行失去第一还款保障，过短则无法满足企业需求。

实务中贸易融资期限大多为三至六个月，一般不超过一年。

贸易融资资产作为证券化标的资产具有天然的优势。

其自偿性、关注债项、控制货权、引入金融机构信用的特点有利于产生稳定的未来现金流，确保较低的违约概率和违约损失率，符合投资人的利益，易获得积极的市场反应。

唯一的问题在于期限，证券化的期限通常在一年以上，贸易融资资产作为标的资产存在期限错配的问题。

对此可以采取建立循环购买资产池的方式加以解决。

该方式是将多笔不同期限的贸易融资资产集合成资产池，以此为基础，发行一年以上期限的资产支持证券，池内现有资产先于证券到期的，可以使用偿还所得的资金购买新入池的资产，如此循环直至证券到期。

目前该方式已经得到相关规范性文件的认可，具体的市场运作也比较成熟，例如阿里巴巴旗下的阿里小贷以该方式发起了多个资产证券化项目。

二、特殊目的载体（SPV）理论上一般认为，SPV是由发起人或第三方为实施资产证券化而专门设立的实体机构，包括信托型SPV（SPT）、公司型SPV（SPC）、合伙型SPV（SPP）等三类，SPV作为资产支持证券的发行人，具有独立的法律地位。

从有关规章制度来看，国内SPV并不完全符合上述界定。

首先，国内SPV由第三方设立，发起人不设立SPV，该第三方通常为信托公司或证券公司。

其次，国内SPV均为SPT，以发起人转移的标的资产为基础，向投资人发行信托受益凭证，SPV仅受托管理、处分标的资产，投资人最终承担该资产的风险并取得相应的收益。

再次，国内SPV不仅有实体机构，还有非实体机构。

依据《证券公司资产证券化业务管理规定》第二条，特殊目的载体是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划或证监会认可的其他特殊目的载体。

虽然关于专项资产管理计划作为SPV是否适格的问题存在一定争议，但在国内资产证券化实务中，专项资产管理计划的确履行了SPV的职能。

最后，国内SPV不仅有专设机构，还有非专设机构。

依据《信贷资产证券化试点管理办法》第十五条，特殊目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，又据第十六条，受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任。

可见，信托投资公司可以直接充当SPV。

除SPV外，参与贸易融资资产证券化的其他主体包括但不限于债权人（发起银行）、债务人、投资人、承销人、增信人、评级人、资产服务人、资金管理人、登记清算人。

以下是交易结构简图（箭头表示资金流向）：SPV处于资产证券化交易的核心地位，与其他参与主体发生以下法律关系，一是SPV与发起银行之间的资产转移关系，即发起银行将标的资产转移给SPV，二是SPV与债务人之间的债权债务关系，即债务人于标的资产到期时向SPV履行支付本息的义务，三是SPV与投资人之间的投资关系，即投资人认购SPV发行的资产支持证券，四是SPV与承销人之间的销售代理关系，即承销人受SPV委托，向投资人销售资产支持证券，五是SPV与增信人之间的信用支持关系，即增信人就资产支持证券向投资人提供担保或保险，六是SPV与评级人之间的信用评级关系，即评级人对资产支持证券进行风险评估，七是SPV与资产服务人之间的资产托管关系，即SPV委托资产服务人实施标的资产后期管理、款项催收等事项，八是SPV与资金管理人之间的账户托管关系，即标的资产本息被存入SPV在资金管理人处开立的专门账户，用于定期支付证券本息，九是SPV与登记清算人之间的支付代理关系，即SPV通过登记清算人向投资人支付证券本息。

三、资产证券化的关键环节在前文所述法律关系中，以发起银行与SPV之间的资产转移关系、投资人与SPV之间的投资关系最为重要。

就前者而言，在表外融资模式下，发起银行应将标的资产完全转移给SPV，并取得对价，其仅在该资产存在瑕疵（例如第三人享有在先权利）的情形下承担回购责任，除此以外，再无其他权利和义务，SPV有权取得标的资产的未来收益，该资产发生风险时，其无权向发起银行追索，该法律关系称为“真实转移”。

就后者而言，从投资人的角度看，其认购证券的原因在于对标的资产未来收益的预期，具有承担标的资产风险的偏好，并不愿意代之以SPV的信用风险，因此标的资产应独立于SPV的固有资产，其产生的现金流仅应被用于向投资人支付证券本息。

该法律关系称为“风险隔离”。

“真实转移”和“风险隔离”所达到的效果是，当发起银行或SPV依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，标的资产不作为清算财产，不被用于清偿发起银行或SPV所负债务。

在国内资产证券化实务中，标的资产转移主要有三种方式，一是信托，二是转让，三是风险参与。

一般认为，前两者符合“真实转移”的要求，后者不符合该要求。

根据《信托法》第二条，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。

发起银行将标的资产委托给SPV，为投资人的利益设立信托，标的资产为信托财产。

又据《信托法》第十五条，信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别，设立信托后，委托人死亡或依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或清算财产。

一般来说，发起银行不是投资人，至少不是唯一投资人，因此标的资产不作为发起银行的清算财产。

需要特别说明的是，《信托法》第二十至二十三条规定了委托人享有的若干权利，例如有权了解信托财产的管理运用、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明，又如当发现信托财产的管理方法难以实现信托目的或不符合受益人利益时，有权要求受托人调整信托财产的管理方法。

有观点认为，这些规定赋予发起银行对于标的资产一定程度的控制权，因此标的资产并未完全转移给SPV。

根据《合同法》第七十九条，债权人可以将合同的权利全部或部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外，一是根据合同性质不得转让，二是按照当事人约定不得转让，三是依照法律规定不得转让。

如果不存在上述例外情形，则发起银行可以将标的资产转让给SPV。

另据《合同法》第八十条，债权人转让权利的，应通知债务人，未经通知，该转让对债务人不发生效力。

发起银行向SPV转让标的资产后，应通知债务人，转让通知送达债务人的，标的资产转让行为即对债务人发生效力，债务人应向SPV履行支付标的资产本息的义务。

标的资产一经转让，即脱离发起银行，除瑕疵担保外，发起银行没有其他权利和义务，标的资产不属于发起银行的清算资产。