经济科学·2008年第4期负债的代理成本与管理层薪酬*——基于中国上市公司的实证分析江伟（暨南大学会计系 广东广州 510632）摘 要：本文具体考察了负债的代理成本对我国上市公司管理层薪酬契约的影响，以及在不同的制度环境下，不同的负债代理成本对管理层薪酬契约的影响是否有所不同。
研究结果表明，我国上市公司管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度随着负债比率的提高而下降；进一步的研究发现，在民营上市公司中以及在金融发展水平比较高的地区，管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度随着负债比率的提高而下降的程度有所减弱。
这一研究成果不仅丰富了国内外的相关经验研究，而且有助于我们更加深入地了解我国上市公司管理层薪酬契约的制定机制。
关键词：负债的代理成本管理层薪酬敏感度一、问题的提出在Jensen和Meckling（1976）的“企业理论：管理者行为、代理成本与所有权结构”一文中，Jensen和Meckling基于Berle和Means（1932）关于企业“所有权与控制权相分离”的命题提出了股东与管理者之间的代理成本问题。
为了降低股东与管理者之间的代理成本，就需要设计出一整套公司治理机制，包括董事会构成、管理层薪酬契约、所有权结构、公司控制权市场以及投资者法律保护等等（Denis和McConnell，2003）。
其中，对于管理层薪酬①而言，有效的契约安排就是将管理层的薪酬与股东财富紧密联系起来（Jensen和Murphy，1990），由此会导致管理层薪酬与公司业绩之间的高敏感度。
但是，在作为多方契约关系联结的企业中（Jensen和Meckling，1976），股东与债权人之间也存在着利益冲突（Smith和Warner，1979），因此Brander和Poitevin（1992）以及John和John（1993）指出，最佳的管理层薪酬契约不仅要考虑权益的代理成本，而且要考虑负债的代理成本②。
John，Mehran和Qian（2006）以及Ortiz-Molina（2007）分别对美国银行业和公众公司的研①在国外，管理层薪酬通常包括现金薪酬，股票和股票期权等。
但是在我国，上市公司近年来才开始实施管理者持股和股票期权计划，而且持有量普遍还比较低，因此当特指我国上市公司的管理层薪酬时，本文都是指管理层现金薪酬。
②当然，最佳的管理层薪酬契约同时还要考虑股东与员工，顾客以及社区等利益相关者之间的代理成本（John和John，1993）。
110究都表明，在存在负债融资的公司中，负债代理成本的存在会降低管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度。
就我国而言，目前法律对债权人的保护以及债权人的自我保护都比较弱，因此上市公司存在较为严重的负债代理成本问题（童盼和陆正飞，2005；江伟和沈艺峰，2005；童盼，2005）。
那么在我国的上市公司中，负债代理成本的存在是否会影响管理层的薪酬契约呢？在不同的制度环境下，比如在不同性质的公司中或者在不同金融发展水平的地区，不同的负债代理成本对管理层薪酬契约的影响是否有所不同呢？本文具体针对以上问题进行回答。
本文的研究意义不仅在于为国内外的相关研究提供经验证据，而且有助于我们更加深入地了解我国上市公司管理层薪酬契约的制定机制。
全文的余下部分结构如下：第二部分为文献回顾；第三部分为制度背景与研究假设；第四部分为本文的研究设计；第五部分为实证结果及分析；第六部分为结论及启示。
二、文献回顾国外的理论研究表明，由于股东与债权人之间利益的不一致，公司负债融资会引起负债的代理成本问题，Smith和Warner（1979）将其归纳为股利发放、债权稀释、资产替代（asset substitution）和投资不足（underinvestment）这四种形式。
其中最主要的两种形式是资产替代和投资不足。
资产替代问题由Jensen和Meckling（1976）首次提出，Jensen和Meckling认为，当公司的投资项目产生大量的收益时，股东得到超过负债账面价值的大部分收益，然而当公司的投资项目失败时，股东只受有限责任（limited liability）的约束，债权人则承担了项目失败的后果。
因此，股东能从投资高风险的项目甚至是NPV为负的项目（过度投资问题）中获得收益。
股东因为差的投资项目导致的权益损失可以被好投资项目带来的权益增加所弥补，而这是以债权人的利益损失为代价的。
理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为，从而要求得到较高的回报率，由此导致了负债的一种代理成本。
投资不足问题由Myers（1977）首次提出，Myers认为，股东承担着公司投资的全部成本，却只能得到投资净收益中经债权人索取后的那部分剩余，而且公司的负债比例越高，股东得到剩余的那部分也就越少，因此股东对NPV为正的项目存在着投资不足的激励。
当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时，公司在事前就得支付较高的负债融资成本，由此导致了负债的另一种代理成本。
Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1977）提出的负债代理成本问题引起了学术界广泛的关注，学者们由此开始探讨负债的代理成本对公司的资本结构决策（Long和Malitz，1985；Prowse，1990）、管理层薪酬契约（Brander和Poitevin，1992；John和John，1993）以及公司价值（McConnell和Servaes，1995）等的影响。
其中，Brander和Poitevin（1992）以及John和John（1993）就负债的代理成本对管理层薪酬契约的影响作了正式的理论分析。
他们分析到，虽然将管理层薪酬与股东财富紧密联系起来的薪酬契约能够降低权益的代理成本，但是由于股东与债权人之间利益的不一致，由此却会激化股东与债权人之间的利益冲突，从而增加负债的代理成本①。
因此，最佳的管理层薪酬契约不仅要考虑权益的代理①Coles，Daniel和Naveen（2006）的研究就发现，管理者财富与股价波动之间的敏感度越高，公司越可能进行更多的研发投资和更少的固定资产投资，越可能选择更高的负债比率。
111成本，而且要考虑负债的代理成本，这样，拥有剩余索取权的股东在事后也能从减少的负债代理成本中获得收益。
由于随着公司负债比率的提高，负债的代理成本会随之增加（Gavish和Kalay1983），因此Brander和Poitevin（1992）以及John和John（1993）认为，公司的负债比率越高，管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度应该越低，这样的管理层薪酬契约可以作为公司减少负债代理成本的一种事前承诺机制（precommitment device）。
John 和John（1993）进一步指出，由于可转换债券具有降低负债代理成本的作用（Green，1984），因此当公司有发行在外的可转换债券时，管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度会有所提高。
John，Mehran和Qian（2006）以及Ortiz-Molina（2007）对Brander和Poitevin（1992）以及John和John（1993）的理论分析给出了直接的经验证据。
John，Mehran和Qian（2006）对美国银行业管理层薪酬的研究发现，随着银行业负债比率的提高，管理层薪酬与业绩之间的敏感度逐渐下降，但是当银行监管者和银行次级债权人对银行的监督强度增加时，负债代理成本的降低会提高银行业管理层薪酬与业绩之间的敏感度。
Ortiz-Molina（2007）对美国公众公司的研究发现，在只有纯债务的公司里，管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度随着公司负债比率的提高而下降，而当公司有发行在外的可转换债券时，管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度会随之提高。
在国内，童盼和陆正飞（2005）、江伟和沈艺峰（2005）以及童盼（2005）的研究发现我国上市公司存在较为严重的负债代理成本问题，但是他们没有进一步考察负债的代理成本对我国上市公司管理层薪酬契约的影响。
本文在借鉴国内外研究成果的基础上，具体考察负债的代理成本对我国上市公司管理层薪酬契约的影响，以及在不同的制度环境下，不同的负债代理成本对我国上市公司管理层薪酬契约的影响是否有所不同。
三、制度背景与研究假设在我国，绝大多数的上市公司是在对原来的国有企业进行改造的基础上形成的。
20世纪80年代在国家寻求提高国有企业经营效率的改革过程中，签订长期合约被作为一种激励机制普遍地引入到管理层薪酬契约中，改革的结果就是在显著增强管理层薪酬与企业业绩之间敏感度的同时，国有企业的经营效率也得到了提高（Groves等，1995）。
杜胜利和翟艳玲（2005）、周嘉南和黄登仕（2006）以及Ke，Rui和Yu（2006）等对我国上市公司的研究同样发现，上市公司的管理层薪酬与公司业绩之间存在显著的正相关关系。
虽然我国上市公司管理层薪酬激励的增强能够缓解股东与管理者之间的代理问题，从而降低权益的代理成本，但是却可能因此增加负债的代理成本，尤其在我国目前对债权人的法律保护以及债权人的自我保护都比较弱的情况下。
一方面，我国1986年制定的《破产法》虽然对公司因经营管理不善造成严重亏损，不能清偿到期债务而进行破产重组做了理论支持，但直到2002年《关于审理企业破产案件若干问题的规定》的公布，才首次将股份制公司置于破产案件受理之列，然而在实际操作中由于上市“壳”资源短缺、地方政府扶持等等原因，我国上市公司的破产机制实际上并未真正启动①。
另一方面，由于目前我国上市公司的最大债权人是国有商业银行，在国有商业银行尚未彻底完成公司化改造的情况下，国有商业①虽然我国于2007年6月1日起开始实施新的《破产法》，但是其对上市公司的实施效果还有待观察。
112银行缺乏规范的市场化经营的自我保护能力，它们既没有足够的能力、也没有足够的动力在事后对上市公司管理者的资产替代行为或者投资不足行为进行监督和控制①。
在我国目前这种债权人的法律保护以及自我保护都比较弱的情况下，上市公司的管理者更有动机利用资产替代或者投资不足来侵害债权人的利益。
为了减少管理者资产替代行为或者投资不足行为所产生的负债代理成本，上市公司在制定管理层薪酬契约时可能会考虑股东与债权人之间的利益冲突。
考虑到上市公司的负债比率越高，管理者进行资产替代或者投资不足的动机和能力就越强（Jensen和Meckling1976；Myers，1977）。
因此，在负债比率较高的公司中，上市公司在制定薪酬契约时可能会降低管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度，从而减少可能产生的负债代理成本（John和John，1993）。
基于以上原因，本文提出第一个假说：假说1：我国上市公司管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度随着负债比率的提高而下降。
