【例10—5】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中有息债务4 650万元，股东权益1 850万元，净资本的负债率超过70％。目前发行在外的股票有1
000万股，每股市价12元；固定资产净值4 000万元，经营营运资本2 500万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。
预计2001～2005年销售增长率为8％，2006年增长率减至5％，并且可以持续。
预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。
当前的加权平均资本成本为11％，2006年及以后年份资本成本降为10％。
企业平均所得税税率为30％，借款的税后利息率为5％。债务的市场价值按账面价值计算。
要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
预测期现金流量的现值计算过程如表10—11所示。
表10—11 D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元
年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
利润表假设：
销售增长率 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.05
税前经营利润率 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15
所得税率 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30
债务税后利息率 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05
利润表项目：
销售收入 10 000 10 800.00 11 664.00 12 597.12 13 604.89 14 693.28 15 427.94
税前经营利润 1 500 1 620.00 1 749.60 1 889.57 2 040.73 2 203.99 2 314.19
税后经营利润 1 050 1 134.00 1 224.72 1 322.70 1 428.51 1 542.79 1 619.93
税后借款利息 200 232.50 213.43 190.94 164.68 134.24 99.18
净利润 850 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75
减：应付普通股股利 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
本期利润留存 850 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75
资产负债表假设：
经营营运资本净额/销售 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25
固定资产／销售收入 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40
资产负债项目：
经营营运资本净额 2 500 2 700.00 2 916.00 3 149.28 3 401.22 3 673.32 3 856.99
固定资产净值 4 000 4 320.00 4 665.60 5 038.85 5 441.96 5 877.31 6 171.18
净资本总计 6 500 7 020.00 7 581.00 8 188.13 8 843.18 9 550.63 10 028.16
有息债务 4 650 4 268.50 3 818.81 3 293.58 2 684.79 1 983.69 940.47
股本 1 000 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
年初未分配利润 0 850.00 1 751.50 2 762.80 3 894.55 5 158.39 6 566.94
本期利润留存 850 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75
年末未分配利润 850 1 751.50 2 762.80 3 894.55 5 158.39 6 566.94 8 087.69
股东权益合计 1 850 2 751.50 3 762.80
4 894.55 6 158.39 7 566.94 9 087.69
净负债及股东权益 6 500 7 020.00 7 581.60 8 188.13 8 843.18 9 550.63 10 028.16
现金流量：
税后经营利润 1 134.00 1 224.72 1 322.70 1 428.51 1 542.79 1 619.93
-本年净投资 520.00 561.00 606.53 6S5.05 707.45 177.53
=实体现金流量 614.00 663.12 716.17 773.46 835.34 1 142.40
资本成本 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.10
折现系数 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587 0.5935 0.5395
成长期现值 2 620.25 553.15 538.20 523.66 509.50 495.73 616.33
后续期现值 13 559.21 22 848．05
实体价值合计 16 179.46
债务价值 4 650.00
股权价值 11 529.46
股数 1 000.00
每股价值 11.53
【例5—6】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为40%，其他有关资料见表5—11。
表5—11 单位：元
项 目 旧 设 备 新 设 备
原价
税法规定残值（10％）
税法规定使用年限（年）
已用年限
尚可使用年限
每年操作成本
两年末大修支出
最终报废残值
目前变现价值
每年折旧颁：
第一年
第二年
第三年
第四年 60 000
6 000
6
3
4
8 600
28 000
7 000
10 000
（直线法）
9 000
9 000
9 000
O 50 000
5 000
4
0
4
5 000
10 000
（年数总和法）
18 000
13 500
9 000
4 500
假设两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，因此我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣（见表5-12）。更换新设备的现金流出总现值为39 107．80元，比继续使用旧设备的现金流出总现值35 973元要多出3 134．80元。因此，继续使用旧设备较好。如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。
表5—12 单位：元
项 目 现金流量 时间
（年次） 系数
（10%） 现 值
继续用旧设备：
旧设备变现价值
旧设备变现损失减税
每年付现操作成本
每年折旧抵税
两年末大修成本
残值变现收入
残值变现净收入纳税。
合计
（10000）
（10 000-33 000）×0.4=（9 200）
8 600×（1-0.4）=（5 160）
9 000×0.4=3 600
28 000×（1-0.4）=（16 800）
7 000
（7 000-6 000）×0.4=（400）
0
0
1～4
1～3
2
4
4
1
1
3.170
2.487
0.826
0.683
0.683
（10 000）
（9 200）
（16 357.2）
8 953.2
（13 876.8）
4 781
（273.2）
（35 973）
更换新设备：
设备投资
每年付现操作成本
每年折旧抵税：
第一年
第二年
第三年
第四年
残值收入
残值净收入纳税
合计
（50 000）
5 000×（1-0.4）=（3 000）
18 000×0.4=7 200
13 500×0.4=5 400
9 000×0.4=3 600
4 500×0.4=1 800
10 000
（10 000-5 000）×0.4=（2 000）
O
1～4
1
2
3
4
4
4
1
3.170
0.909
0.826
0.751
0.683
0.683
0.683
（50000）
（9 510）
6 544.8
4 460.4
2 703.6
1 229.4
6 830
（1 366）
（39 107.80）
【例6—4】某公司现在采用30天按发票金额付款的信用政策，拟将信用期放宽至60天，仍按发票金额付款即不给折扣。由于销售量的增加，平均存货水平将从9 000件上升到20 000件，每件存货成本按变动成本4元计算。同时，为了吸引顾客尽早付款，公司还提出了0.4／30、n／60的现金折扣条件，估计会有一半的顾客（按60天信用期所能实现的销售量计）将享受现金折扣优惠。假设等风险投资的最低报酬率为15％，其他有关的数据见表6—7。问，公司是否应采用新的信用政策。
表6—7
信用期
项 目 30天 60天
销售量（件） 100 000 120 000
销售额（元）（单价5元） 500 000 600 000
销售成本（元）
变动成本（每件4元） 400 000 480 000
固定成本（元） 50 000 50 000
毛利（元） 50 000 70 000
可能发生的收账费用（元） 3 000 4 000
可能发生的坏账损失（元） 5 000 9 000
1．收益的增加
收益的增加=销售量的增加×单位边际贡献
=（120 000-100 000）×（5-4）=20 000（元）
2．应收账款占用资金的应计利息增加
应收账款应计利息=应收账款占用资金×资本成本
应收账款占用资金=应收账款平均余额×变动成本率
应收账款平均余额=日销售额×平均收现期
