从股权融资向债权融资转变中的法律问题侯菲菲（西北政法大学经济法专业2009级硕士研究生）【内容摘要】随着市场经济的快速发展,大批新型企业蓬勃出现。
如何解决企业资金短缺及依法融资的问题,不仅成为困扰各国经济理论界、经济实业界的世界性难题,而且也成为各国立法所面临的重要问题。
本文用对比的方法分析了股权融资和债权融资两种模式的特点，再结合我国现状，对两者转化以求达到平衡状态中的法律问题提出几点建议【关键词】股权融资债权融资融资模式一、发达国家融资模式分析从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资模式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。
（一）英美为代表的以证券融资为主导的模式英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。
因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。
由于美国企业融资模式更具有代表性，这里着重从美国企业融资的实际来进行分析：据研究,在1970年～1985年时期股权融资在美国的外部融资中只占2.1 % ,而企业从债券市场融取的资金平均约为来自股票市场的3倍～10倍。
从1984 年以来,美国公司已经普遍停止了股权融资,而是大量回购自己的股份。
美国著名金融学家steward Myers曾于1984年总结了一条美国企业融资的规律，称之为“啄食顺序(Pecking Order)”。
近半个世纪以来，美国的绝大部分企业在融资决策上自觉或不自觉的遵守这一规律，即资金首先筹自利润留成部分和固定资产折旧；其次企业才考虑外部融资，其中又优先考虑债权融资，而把股权融资作为最后的选择。
在债权融资的同时，应考虑保留适当的借债余地，以备发展机会来临时或市场出现不测时使用②。
这是因为：第一，从市场信息传递方面看，股权融资会影响原有股东的控制权，因而人们普遍认为，当公司有很好的发展前景时，经理们会避免售新股，而是选择其他的融资手段，包括超过目标资本结构的债权融资，所以当投资者获取股权融资的信息时，通常认为公司前景不乐观，经理们只是让新的投资者来分担风险，投资者必然降低对公司的期望值。
对此，美国耶鲁大学斯迪芬·罗斯教授的“融资信号”理论进行了明确的阐释。
一个企业过多地通过股票进行融资，投资者就会以为企业因前景不佳只好选择成本低而风险共担的股权融资方式，这就会①李扬：《我国资本市场的若干问题探讨》，《中国证券报》，1997年12月15日。
②朱冬琴：《中国企业发展的融资战略》，苏州大学硕士学位论文，2001年4月。
促使企业经营者少用发行股票的融资方式进行融资；而一个企业如果更多地通过发行债券和银行贷款融资方式进行融资，投资者就会以为企业因前景看好而选择“还本付息”的融资方式进行融资。
第二，从强制约束性方面看，债权融资比股权融资更能促使企业融资效益的提高。
企业发行债券，到期必须还本付息。
因此，发行债券对于发行企业来说，具有一种强制性，如果到期不能还本付息，将会影响企业信誉。
这种强制性对发债企业来说，将是一种压力，要求发债企业必须十分重视融资效益，如果没有效益，或者效益低于债券的资金成本，那就不应发行债券。
发行债券对于效益好、成长快、有发展前途的企业来说，可以说是既方便灵活、有十分有效的一种融资手段。
而发行股票只付股利，利多多发，利少少发；同时，不到公司破产清算，暂时不用还本，因此企业所融资金对企业经理们提高融资效益的约束力并不强。
第三，债券的发行成本和资金成本都比股票发行低。
一般在资金市场上，股票发行费用较高，通常要占发行价格的5%一10%，而发行债券，几乎只有股票发行费用的一半。
在资金成本方面，债券利息都在税前支付，而股票红利是用税后利润支付，显然债券融资的资金成本低得多。
同时，发行债券可以发挥财务杠杆的作用。
企业发行债券只按票面利率支付利息，如果投资利润率高于债券利息率，高出部分将归股东所有。
如果发行债券的企业是股票上市公司，则上市公司收益有所增加，还能引导股票价格上扬，股东将获得增加股利和股票差价的双重利益。
而增发股票就没有这些好处，反而会削弱原有股东的应得权利。
（二）日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。
在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分①：1.银行与企业建立关系型契约；2.银行之间形成相互委托监管的特殊关系；3.监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。
以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。
日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。
1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%②，呈下降趋势。
正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。
而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。
主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。
在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列融资③，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。
值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。
日本形成主银行债权融资模式的原因是：第一，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，日本的企业之间往往相互持股，若①青木昌彦，丁克：《关系型融资制度及其在竞争中的可行性》，《经济社会体制比较》，1997年6月。
②小宁：《经济发达国家企业融资模式及启示》，《国有资产管理》，1999年9月。
③郑文平、罗中伟：《美日德企业金融体制比较及其借鉴》，《中国工业经济》，1997年4月。
干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。
产生这种持股结构可能有几个原因，其一，可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二，是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三，同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。
第二，企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。
由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。
如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。
一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。
当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。
需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。
以英美股权融资为主的模式和日本债权融资为主的模式哪一个更有效率，对于这一问题的回答国内外分歧一直很大。
东亚危机之前，由于日本经济的持续繁荣，以及日本公司在世界经济市场强劲的竞争力，主流观点认为，债权融资在法制和市场环境相对不完善的情况下，较好的解决了市场残缺和市场失灵问题，使信息、产权和激励机制统一起来①；东南亚危机使东亚金融体系的脆弱性暴露无遗，诸多经济学家批评东亚的金融体制，认为债权融资模式是政府主导市场经济的必然结果，它导致了银企关系和银行体制的脆弱性，必须随着金融深化而消失，②即是说银行为主的融资模式不具有效率。
其实不同的融资方式仅仅是支持经济的增长的一种方法，一种融资模式的选择取决于它所处的经济制度、社会制度、经济运行机制、经济增长方式及所有制、法律道德约束和历史文化背景等因素，各有利弊，所以不应将两者割裂，而应将其统一起来转化平衡。
二、我国企业融资模式的现状、成因及弊端（一）我国企业融资模式的现状1. 资本结构特征（1）资产负债率偏低资产负债率是反映公司资本结构的最重要也是最基本的指标，体现了债权人掌握“或有”控制权的最大范围比例。
根据中国人民银行统计司的计，2000～2005年平均有53.75%的上市公司资产负债率低于50%，16.56%的上市公司资产负债率低于30%，42.73%的上市公司资产负债率在50%至80%之间，46.25%的上市公司资产负载率高于50%，资产负债率分布明显偏低③，说明上市公司更倾向于股权融资。
（2）负债结构不合理，流动负债水平偏高。
在整体负债构成中，流动负债占负债总额的比例显著高于长期负债所占比例，上市公司流动负债占负债总额的比重高达79%以上。
一般而言，流动债务占负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化时，资金周转出现困难，从而增①青木昌彦等：《关系型融资制度及其在竞争中的可行性》，《经济社会体制比较》，1997年6月版。
②张昌彩：《中国融资方式研究》，中国财政经济出版社，1999年版第366页。
③黄磊：《中国上市公司融资偏好分析》，《管理学家（学术版）》，2009年4月。
加了上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。
2.融资状况我国上市公司普遍具有股权融资偏好，具体表现在融资时首选配股或增发，不得已才是债务，并且优先考虑短期借款，长期借款位居最后，2000～2007年，我国上市公司股票融资总计23342.99亿元、债券融资总计12283.3亿元、总体上看，上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资，重股权融资”的特征，融资顺序的一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资。
