MM理论2-4部分
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MM理论2-4部分
每股价格为：P 1M S 1NM 1 N N0 P k *I
由（28）式知 ： I MP0
（29）
把等式带入（29）式得：
P 1 M 1 N M N P 0 * kkI P 0 M 1 N （* k 30k ）I P 0
当且仅当 * 时k 不等式成立。
当筹资完全靠发行新股时k，s 有：1k
（32）
当发行债务且D=V时，要求的利率是 k，D 这时有：
（33） 当用留存收益进行投资时有：
d是个人红利所kR 得 税的k假1设 1利率1 1 ， g d g 是 资1 1 本 收益d g的k税收的假设利率
上述结论对分析企业所得税对财务政策和投资的影响 具有重大意义。它使人们注意到资本成本和债务成本的区 别。
V2 V1
Y2 Y1
卖出企业2的股票所有者有利，从而降低 了企业2 的价值 ，反之亦同。
结论：杠杆企业并不能比非杠杆企业获得超额收益，因为投资者通过直接 借入个人资产，有机会在他们的投资组合中直接投入相等的杠杆作用。
命题II：
股票的期望收益与在同一水平净资产收入相适当的资本化利率 是相等的，加上一个关于等同于债务股票比率与资本化利率和利息 的乘积。
MM理论2-4部分
最初的投资组合收益 基于原投资组合
新投资组合的收益
基于假设假设，投资者卖出2的 股票 S2同时获取数量为s1= （D2+S2）的1的股票。他可以 从他最初持有的股票中卖出 aS2来获利，利用他自己的信 用介入总数为的股票，宣称 在1中持有的是一个抵押资产， 这样他就可以用s1/S1的股票 为自己担保从1中获利。为他 个人的付款债务制定一个合 适的付款利率折扣
也就是说，只有在收益率超过资本化利率的时，发行普通股 股票筹资对于股票持有者是有利的。
《公司金融学》题库及答案(专升本)
《公司金融学》题库及答案一、填空题1、公司金融研究的主要内容包括资本预算决策、筹资决策、投资决策和（）等内容。
2、资本结构决策往往要考虑如何在（）之间进行权衡。
3、公司金融的目标是服务于公司的生存、发展和（）这三个目标的。
4、（）是指一个投资方案平均每年的现金净流入或净利润与原始投资的比率。
5、按投资的性质可分为生产性资产投资和（）投资。
6、公司的重大风险一般包括（）、财务风险和与运营风险。
7、权益资金可分为优先股、普通股以及（）等。
8、（）是指资金每增加一个单位而增加的成本。
9、财务杠杆是指企业财务中由于存在（）而产生的杠杆作用。
10、（）是指根据有关证券法规规定，并购公司持有被并购公司股票达到一定限额后，并购方有义务依法对被并购方股东发出收购要约，以符合法律的价格购买其股份，获取被并购方股权的收购方式。
11、在运用现金流折现法时有三个关键因素：（）、公司终值的确定和折现率的选择。
12、有效市场假设的前提是（）的假设，即决策主体能处理所有现有信息，并能精确地使预期效用最大化。
二、名词解释（共5题，每题4分，共20分）1、终值2、自由现金流3、筹资突破点4、最优资本结构5、股票并购6、要约并购7、投资风险8、低正常股利加额外股利的政策9、共同比分析10、自由现金流11、资金成本12、公司融资决策13、公司重组14、稳定增长的股利政策15、每股收益无差别点三、简答题1、简述资产负债表的主要功能。
2、不同类别的资金成本是如何影响筹资决策的？3、简述股票股利与股票分割的区别。
4、简述稳定增长的股利政策的含义及其优缺点。
5、公司收购与兼并的区别与联系。
6、影响投资方案现金流量不确定的因素有哪些。
7、简述投资回收期法的优点和缺点。
8、简述公司价值评估的目的。
9、运用长期借款的方式进行融资具有什么优点。
10、股票股利对股东和公司而言具有什么意义11、简述影响现金并购的主要因素。
12、如何理解“有限理性的投资者”理论假设。
财务管理学A作业1-4次离线作业及答案()
本次作业是本门课程本学期的第1次作业，注释如下：（注意：若有主观题目，请按照题目，离线完成，完成后纸质上交学习中心，记录成绩。
在线只需提交客观题答案。
)三、主观题(共10道小题)21.名词解释：普通年金终值---参考答案：普通年金终值是指一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和，也就是说，每期期末收入或支出的相等款项，按复利计算，在最后一期期末所得的本利和。
22.名词解释：净现值---参考答案：净现值（Net Present Value ，NPV）主要是指某一项目计算期内预期现金流入量按照某一贴现率贴现后的的现值与预期现金流出量按照某一贴现率贴现后的现值之间的差额。
23.名词解释：固定股利支付率政策---参考答案：固定股利支付率政策是指公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。
在这一政策下，公司的股利支付与盈利状况保持稳定的比例，而每年的股利支付额随盈余的变化而变化。
24.名词解释：经营杠杆---参考答案：经营杠杆是指由于经营中固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。
25.名词解释：企业价值评估---参考答案：企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，是投资者和管理者为改善决策，采用科学的评估方法，分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值，并提供相关信息的过程。
26.请简述现金管理存货模型的基本假定参考答案：现金持有量的存货模型又称鲍曼模型，它根据存货经济订货批量模型的基本原理来确定最佳现金持有量。
运用存货模型确定最佳现金持有量，基于下列假定的基础之上：（1）企业所需要的现金可通过证券变现取得，且证券变现的不确定性很小；（2）企业预算期内现金需要总量可以预测；（3）现金的支出过程比较稳定、波动较小，而且每当现金余额降至零时，均能通过变现部分证券得以补足；（4）证券的利率或报酬率以及每次固定性交易费用可以获悉。
27.简述MM理论的内容。
中级会计师-财务管理-基础练习题-第五章筹资管理(下)-第四节资本结构
中级会计师-财务管理-基础练习题-第五章筹资管理（下）-第四节资本结构[单选题]1.根据修正MM理论，下列各项中会影响企业价值的是（）。
A.债务（江南博哥）税赋节约B.债务代理成本C.股权代理成本D.财务困境成本正确答案：A参考解析：有税MM理论下，有负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约现值。
故选项A正确；权衡理论：有负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约现值，再减去财务困境成本的现值；代理理论=无负债企业价值+税赋节约的现值-财务困境成本的现值+代理收益-代理成本。
故选项B、C、D不正确。
[单选题]2.甲公司目前存在融资需求。
如果采用优序融资理论，管理层应当选择的融资顺序是（）。
A.内部留存收益、公开增发新股、发行公司债券、发行可转换债券B.内部留存收益、公开增发新股、发行可转换债券、发行公司债券C.内部留存收益、发行公司债券、发行可转换债券、公开增发新股D.内部留存收益、发行可转换债券、发行公司债券、公开增发新股正确答案：C参考解析：从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。
故选项C正确，选项A、B、D不正确。
[单选题]3.下列关于影响资本结构的因素的说法中，不正确的是（）。
A.如果企业产销业务稳定，企业可以较多地负担固定的财务费用B.产品市场稳定的成熟产业，可提高负债资本比重C.当所得税税率较高时，应降低负债筹资D.稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构正确答案：C参考解析：影响资本结构的因素包括：1.企业经营状况的稳定性和成长率（如果产销业务稳定，企业可较多地负担固定财务费用；如果产销业务量和盈余有周期性，则负担固定财务费用将承担较大的财务风险。
经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。
）；2.企业的财务状况和信用等级（企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资金）；3.企业的资产结构；4.企业投资人和管理当局的态度（稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。
MM理论方案范文
MM理论方案范文一、背景介绍MM（Media Mix）理论是由日本学者广告学家石黑一雄创造的一种广告传媒理论。
该理论认为，媒体传达的信息可以被观众所接受，并且它们互相影响。
由于现代社会媒体的多样性和广告媒体的特殊性，在传达信息和影响消费者方面，媒体混合变得更为重要。
因此，通过混合使用不同的媒体，可以提高广告的有效性和影响力。
二、研究目的本研究的目的是通过MM理论的应用，来提升广告的传播效果。
具体包括以下几个方面：1.分析目标受众的特点和需求，以确定最适合的媒体组合；2.探究不同媒体之间的互动关系，以优化传播效果；3.设计合适的广告内容和形式，以提高吸引力和影响力；4.分析广告效果及消费者反馈，以进一步改进广告策略。
三、研究内容和方法1.目标受众调研：通过问卷调查等方法，了解目标受众的特点、兴趣和消费习惯。
并分析受众群体的特征，把握他们使用的主要媒体类型。
2.媒体选择：根据目标受众调研结果，确定适合的媒体类型。
考虑不同媒体的特点、价值、投放成本和传播效果等因素，进行媒体选择。
3.媒体互动关系分析：通过数据分析和统计方法，研究不同媒体之间的互动关系。
探究在组合使用不同媒体时，其对广告的传播效果和影响力的相互作用。
4.广告内容设计：基于目标受众的需求和兴趣，设计相符的广告内容和形式。
考虑到不同媒体的特点和传播方式，进行合适的创意设计，以提高广告的吸引力和影响力。
5.广告效果评估：通过消费者调查、销售数据分析等方法，评估广告的传播效果和影响力。
了解广告对受众的影响程度、知名度和行动力，以及广告对销售额和品牌形象的影响。
四、研究预期成果1.提高广告传播效果：通过MM理论的应用，合理选择媒体和优化媒体组合，提高广告的传播效果和影响力。
2.增加品牌知名度：通过设计合适的创意广告内容和形式，提高广告的吸引力和记忆性，从而增加品牌知名度。
3.拓展消费者群体：通过混合使用不同的媒体，吸引更多新的消费者，并提高用户对产品的认知和购买欲望。
金融学精选专题-教学大纲
《金融学精选专题》教学大纲课程编号：151423B课程类型：□通识教育必修课□通识教育选修课□专业必修课☑专业选修课□学科基础课总学时：48 讲课学时：48 实验（上机）学时：0学分：3适用对象：金融学（数据与计量分析）专业本科生先修课程：无一、教学目标金融学精选专题是为金融学（数据与计量分析）专业本科生而开设的课程，没有先修课程要求。
通过本门课程的教学，使学生了解时下金融学前沿话题、探索金融研究方法、培养学生对金融学术的兴趣。
教学过程中，本课程采用课堂讲授与课堂讨论相结合的方式，详细介绍各个金融研究领域话题的发展历史，现状以及前沿话题。
本课程主要目标为：了解经典文章和模型、了解金融研究的发展历史和发展趋势、掌握金融研究的基本方法、探索金融研究的未来发展趋势。
二、教学内容及其与毕业要求的对应关系（一）教学内容1.知识体系专题1：资本结构专题2：公司治理专题3：分红政策专题4：并购重组专题5：房地产金融专题6：行为金融专题7：资本资产定价（上）专题8：资本资产定价（下）2.本课程教学重点本课程主要包括八个专题，覆盖公司金融和资本资产定价两大领域中的前沿专题。
本课程的重点为金融学各个领域的前沿学术研究问题。
本课程以讲授金融学中的经典理论和模型为基础，着重讲授金融研究的发展和和当代金融研究的热点问题。
本课程与金融学其他基础课程有部分重合，例如资本结构专题会和公司金融和金融衍生品课程中的内容有少量重合。
重合部分不是本课程的讲授重点。
为帮助学生理解课堂讲授的内容，本课程会适当回顾金融学基础知识，但不会作为重点讲授内容。
（二）教学方法和手段本课程采用课堂讲授与课堂讨论相结合的方式。
本课程的授课语言为英语。
针对每个专题，老师着重讲解经典文章和经典模型。
此外，老师将选取每个金融领域最前沿的文章，让学生在课堂进行汇报与分组讨论。
每个小组选择一个专题，对前沿文章进行汇报，其他学生参与课堂讨论。
课堂汇报与讨论推荐学生选用英文。
MM定理原文翻译
资本成本，公司财务和投资理论作者：佛朗哥.莫迪利安尼，莫顿.米勒翻译：莫不造目录I．有价证券的价值、杠杆以及资本成本 (3)A．未知现金流的资本化利率 (3)B．债务融资及其对有价证券价格的影响 (4)C．基础结论的一些条件及延伸 (6)D．结论I和及其与现有学说的关系 (8)E．基础结论的初步实证 (10)II．投资理论分析的解释 (12)A．资本结构和投资策略 (12)B．结论三和公司财务计划 (14)C．公司收入税对于投资决策的影响 (15)III．结论 (16)假设：1.资金（储蓄）用于获得不确定收益，2.资本可以通过多种途径获得：可以只用债券融资（表现为货币索取权），也可以只发行股票（给予股票持有者不确定的税后收入分红）的多种方式，还可以两种一起用。
对于在以上假设条件下的公司，“资本成本”指什么？这个问题至少有以下三种争论：1.公司财务专家考虑的是公司筹资的技巧，以便于公司能够生存和成长；2.管理经济学家考虑的是资本预算；3.经济学家考虑的是从微观和宏观两个层次上来解释投资行为。
在多篇正式分析中，至少经济学家们曾经尝试强调过资金成本重要性的问题，比如他们认为实物资产，比如债券，可以被看做固定收益的现金流。
在这样的假设下，经济学家总结得到公司所有者的资本成本即债券收益率，然后得到了为人们熟知的结论：理性的公司将一直投资直到实物资产的边际收益等于市场利率。
该主显然服从两个确定相等的理性决策标准：利润最大化或者市值最大化。
根据第一个标准来看，能够增加公司所有者净利润的实物资产是值得持有的。
但净利润只有在时才会增长。
根据第二个标准（市值最大化），当资产能够增加股东权益价值时候值得持有，也即资产带来的市值增长超过持有的成本。
但资产的价值增值是由它在市场利率水平下所产生的资本化的现金流决定的，并且只有在资产收益率超过利息率，资产资本化的价值超过成本。
注意到这一点，故不论在何种构想下，资本成本等于债券利息率，而不论资金是通过借贷工具还是发行新的普通股股票。
![[股利理论与政策]股利的4个理论](https://uimg.taocdn.com/55e06bfe7fd5360cba1adbd4.webp)
[股利理论与政策]股利的4个理论
[股利理论与政策]股利的4个理论公司股利理论是公司金融中的重要理论之一,主要有股利无关论和股利有关论。
以下是精心的股利理论与政策的相关资料，希望对你有帮助!股利理论至今仍是学术界内有争议的一个问题。
费雪?克莱尔在1976年称之为“股利之谜”。
谜题的关键就是股利的支付率是否与股东的财富和股票的价格相关,基于此,股利理论存在两大流派:股利无关论和股利相关论。
一、股利理论及新发展(一)股利无关论(MM理论)1.MM理论的假设(1)完善资本市场假设:任何一位证?交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。
同时,证?的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本,在利润分配与不分配,或资本利得与股利之间均不存在税负差异。
(2)完性投资者假设:所有的市场参与者均以个人财富的最大化为追求目标。
(3)对未来的充分肯定假设:所有的投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念。
(4)信息完备假设:所有的投资者都可以平等地获得影响股票价格的任何信息。
2.MM理论的内容(1)股利的支付率并不影响公司的价值:公司的股票市价是公司价值的反应,而公司的价值取决于其拥有的资产及其盈利能力。
公司的盈余在股利与留存盈余之间分配,并不影响公司的价值。
(2)股利政策在公司的政策中居于次要位置,而投资政策才是公司的主导政策。
这是因为投资政策是形成资产获利能力的基础,而股利政策不过是服从于投资政策的一种筹资策略而已。
(3)既得的股利和股价升值而形成的资本利得是组成股东财富的两大部分。
公司发放股利将使公司增长有所减退,进而引起股价的下跌。
股东从股利的到的好处将正好被股价下降而产生的损失所抵消。
因此,股利的发放不会影响到股东财富的数量。
(4)对具有理性的投资者来说,在股利和资本利得的选择上并不存在净偏好。
如果股利的支付率太低,投资者可以出售一部分股票,以补偿股利支付的不足。
相反,如果股利支付的太高,投资者可以购入一部分股票,以扩大投资。
MM理论
MM理论相关二：权衡模型理论
该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素 :财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就可 能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定 ：运用 负债企业价值=无负债企业价值 +运用负债减税收益 -财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明，负债 可以给企业带来减税效应，使企业价值增大 ；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有 在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最 佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。
美国芝加哥大学商学院财务学教授米勒博士（ler），今年6月3日因癌症在芝加哥逝世，享年 77岁。米勒教授1923年生于美国波士顿，中学就读于波士顿拉丁学校，1940年进入哈佛大学学习，3年后获哈佛 大学文学学士学位。二战期间，米勒先后任职于美国财政部税务研究部和联邦储备委员会研究及统计部。1949年 进入约翰霍普金斯大学学习，1952年获经济学博士学位，其后任教于伦敦经济学院和卡内基——米伦大学，1961 年开始任教于芝加哥大学商学院，直至1993年退休，在此期间，米勒于1983年至1985年还曾兼任芝加哥交易所理 事，1990年以后，米勒还一直担任着芝加哥商品交易所理事。
人物简介
人物主要著作
人物生平
பைடு நூலகம்
人物主要贡献
人物生平
默顿·米勒教授1923年5月16日出生于美国的麻省波士顿，1943年在哈佛大学获得文学士学位，1952年于霍 浦金斯大学获得博士学位他的学术研究活动开始于1950年代初期进入卡内基工学院（即现在的卡内基·梅隆大学） 之后。在那里，他遇到了他学术生涯中最为重要的伙伴，即1985年获得诺贝尔经济学奖的莫迪格莱尼教授，并在 1958年发表了他们彪炳千古的学术巨作，论文《资本成本、公司理财与投资理论》。他们的合作——理财学界著 名的MM组合——一直延续至1960年代中期。1961年之后，米勒教授任教于芝加哥大学。在1980年代以前，米勒教 授的工作主要集中于公司理财方面，奠定了他作为理财学一代宗师的地位。学界普遍认为，米勒教授在奠定现代 公司财务理论的基础上所做的开创性工作，彻底地改变了企业制定投资决策与融资决策的模式。现代公司财务理 论不仅对金融和商务领域中存在的问题给予了深刻描述，而且也使其渐趋成型。很少有经济理论分支能够如此贴 近企业管理的实际决策过程。
该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素 :财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就可 能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定 ：运用 负债企业价值=无负债企业价值 +运用负债减税收益 -财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明，负债 可以给企业带来减税效应，使企业价值增大 ；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有 在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最 佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。
美国芝加哥大学商学院财务学教授米勒博士（ler），今年6月3日因癌症在芝加哥逝世，享年 77岁。米勒教授1923年生于美国波士顿，中学就读于波士顿拉丁学校，1940年进入哈佛大学学习，3年后获哈佛 大学文学学士学位。二战期间，米勒先后任职于美国财政部税务研究部和联邦储备委员会研究及统计部。1949年 进入约翰霍普金斯大学学习，1952年获经济学博士学位，其后任教于伦敦经济学院和卡内基——米伦大学，1961 年开始任教于芝加哥大学商学院，直至1993年退休，在此期间，米勒于1983年至1985年还曾兼任芝加哥交易所理 事，1990年以后，米勒还一直担任着芝加哥商品交易所理事。
人物简介
人物主要著作
人物生平
பைடு நூலகம்
人物主要贡献
人物生平
默顿·米勒教授1923年5月16日出生于美国的麻省波士顿，1943年在哈佛大学获得文学士学位，1952年于霍 浦金斯大学获得博士学位他的学术研究活动开始于1950年代初期进入卡内基工学院（即现在的卡内基·梅隆大学） 之后。在那里，他遇到了他学术生涯中最为重要的伙伴，即1985年获得诺贝尔经济学奖的莫迪格莱尼教授，并在 1958年发表了他们彪炳千古的学术巨作，论文《资本成本、公司理财与投资理论》。他们的合作——理财学界著 名的MM组合——一直延续至1960年代中期。1961年之后，米勒教授任教于芝加哥大学。在1980年代以前，米勒教 授的工作主要集中于公司理财方面，奠定了他作为理财学一代宗师的地位。学界普遍认为，米勒教授在奠定现代 公司财务理论的基础上所做的开创性工作，彻底地改变了企业制定投资决策与融资决策的模式。现代公司财务理 论不仅对金融和商务领域中存在的问题给予了深刻描述，而且也使其渐趋成型。很少有经济理论分支能够如此贴 近企业管理的实际决策过程。
公司财务管理课件第一章
企业组织
企业组织形式 现代企业主要采取业主制、合伙制和公司制等组织形式。 业主制:指由某一业主独自创办的组织，即个体企业，这种企业不具有独立的法人资格。 合伙制 :合伙企业是由两个或两个以上合伙人共同创办的企业，在一般情况下，它也不具有法人资格。合伙企业的业主，按其对企业债务负有责任的程度，分为一般合伙人和有限责任合伙人两种. 公司制:公司是企业形态中一种高层次的组织形式，它是由股东集资创建的经济实体，具有独立的法入资格。
4
分析：将筹措现金流量与投资现金流量进行对比分析。
5
再投资：将投资或生产经营产生的现金流量(税后利润)的一部分用于再投资，即扩大再生产。
6
分红付息：将部分税后利润以利息、股息或红利的形式分配给债权人、股东，即将经营活动产生的部分现金回流到投资者手中。
财务关系
01
添加标题
02
添加标题
03
添加标题
以公司价值最大化作为财务管理的目标也存在一些问题：
01
对于非股票上市公司，这一目标值不能依靠股票市价作出评判，而需通过资产评估方式进行，出于评估标准和评估方式的影响，这种估价不易客观和准确；
02
公司股票价值并非为公司所控制，其价格波动也并非与公司财务状况的实际变动相一致，这对公司实际经营业绩的衡量也带来了一定的困难。
第四节 财务管理目标
利润最大化
每股收益最大化
公司价值最大化
财务管理目标-利润最大化
以追逐利润最大化作为财务管理的目标， 其原因有三： 人类进行生产经营活动的目的是为了创造更多的剩余产品，在商品经济条件下，剩余产品的多少可以用利润这个价值指标来衡量； 在自由竞争的资本市场中，资本的使用权最终属于获利最多的企业； 每个企业都最大限度地获取利润，整个社会的财务才可能实现最大化，从而带来社会的进步和发展。
MM理论简介
0.01( DL EL )
0.01*利润
0.01 L V
两个投资方案的回报额相等，由于两个公司的经 营风险相同，因此，投资额也相等，即没有财务 杠杆公司的市场价值等于有财务杠杆公司的市场 价值。
0.01 L 0.01 U V V VL VU
考虑另外一类投资者，他们愿意冒更大的风险， 决定购买有财务杠杆公司L的 1%的股票。
普通资产负债表市场价值资产价值税后现金流的现值负债权益资产总额总价值扩展的资产负债表市场价值税前资产价值税前现金流量的现值负债政府征税权未来税金的现权益税前资产总额总价值利息抵扣应税额增加了可支付给债券持有人和股东的利润总额
第八讲 资本结构理论简介
一、MM理论 二、MM第一定理与公司所得税 三、资本结构的确定方法：无差异点 分析
一、MM理论
Modigliani, F., and Miller, M.H. (June 1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review,48,261-296.
但是，切分得到的还有一片，即属于政府 的那片。
负债价值
政府征税 权 权益价值
普通资产负债表（市场价值）
资产价值（税后现金流的现值） 负债
权益
资产总额
总价值
扩展的资产负债表（市场价值） 税前资产价值（税前现金流
量的现值）
负债 政府征税权（未来税金的现
值）
权益
税前资产总额
总价值
利息抵扣应税额，增加了可支付给债券持有 人和股东的利润总额。
TC (rD D) PV (税盾) TC D rD
0.01*利润
0.01 L V
两个投资方案的回报额相等，由于两个公司的经 营风险相同，因此，投资额也相等，即没有财务 杠杆公司的市场价值等于有财务杠杆公司的市场 价值。
0.01 L 0.01 U V V VL VU
考虑另外一类投资者，他们愿意冒更大的风险， 决定购买有财务杠杆公司L的 1%的股票。
普通资产负债表市场价值资产价值税后现金流的现值负债权益资产总额总价值扩展的资产负债表市场价值税前资产价值税前现金流量的现值负债政府征税权未来税金的现权益税前资产总额总价值利息抵扣应税额增加了可支付给债券持有人和股东的利润总额
第八讲 资本结构理论简介
一、MM理论 二、MM第一定理与公司所得税 三、资本结构的确定方法：无差异点 分析
一、MM理论
Modigliani, F., and Miller, M.H. (June 1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review,48,261-296.
但是，切分得到的还有一片，即属于政府 的那片。
负债价值
政府征税 权 权益价值
普通资产负债表（市场价值）
资产价值（税后现金流的现值） 负债
权益
资产总额
总价值
扩展的资产负债表（市场价值） 税前资产价值（税前现金流
量的现值）
负债 政府征税权（未来税金的现
值）
权益
税前资产总额
总价值
利息抵扣应税额，增加了可支付给债券持有 人和股东的利润总额。
TC (rD D) PV (税盾) TC D rD
企业投融资决策互动关系
在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。
负债的性质和作用不同
经理具有转嫁公司资源以补偿自己为公司创造利润所付出的努力的动机。
在投资方面主要表现为企业“帝国建造”动机或者过度投资动机，因为经理能够在扩大的企业规模中牟取更多的控制权利益，或者说获得递增的金钱和非金钱的收益。
股东与经理之间的冲突下
融资对投资的影响：
在外部股权融资安排下，经理倾向于将所有可用的资金都用于投资（尽管投资项目的净现值为负），从而损害股东的利益。
融资对投资的影响：
负债融资会通过税收节约与破产成本对企业价值产生两种截然相反的影响，从而影响决策者对投资项目的价值评估。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
投融资决策间的影响
3.代理冲突与投融资决策的互动关系
Jensen 和Meckling（1976）指出，典型的代理问题主要来自于两个方面，即股东与经理之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突。
然而，如果从一个多期的角度分析，企业当期的投资额度或者投资项目的选择会决定未来会计期间内折旧的多少，从而影响利息的税收抵扣额度，最终对负债的有效成本产生作用。
3
2
1
投资对融资的影响
2.破产成本与投融资决策的互动关系
修正的MM 理论虽然通过引入税收因素发现了投融资决策之间的影响关系，但是其忽略了破产成本，从而高估了负债对企业价值的提升作用。 企业的价值应表示为：
未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境（financial distress），出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。
负债的性质和作用不同
经理具有转嫁公司资源以补偿自己为公司创造利润所付出的努力的动机。
在投资方面主要表现为企业“帝国建造”动机或者过度投资动机，因为经理能够在扩大的企业规模中牟取更多的控制权利益，或者说获得递增的金钱和非金钱的收益。
股东与经理之间的冲突下
融资对投资的影响：
在外部股权融资安排下，经理倾向于将所有可用的资金都用于投资（尽管投资项目的净现值为负），从而损害股东的利益。
融资对投资的影响：
负债融资会通过税收节约与破产成本对企业价值产生两种截然相反的影响，从而影响决策者对投资项目的价值评估。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
投融资决策间的影响
3.代理冲突与投融资决策的互动关系
Jensen 和Meckling（1976）指出，典型的代理问题主要来自于两个方面，即股东与经理之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突。
然而，如果从一个多期的角度分析，企业当期的投资额度或者投资项目的选择会决定未来会计期间内折旧的多少，从而影响利息的税收抵扣额度，最终对负债的有效成本产生作用。
3
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投资对融资的影响
2.破产成本与投融资决策的互动关系
修正的MM 理论虽然通过引入税收因素发现了投融资决策之间的影响关系，但是其忽略了破产成本，从而高估了负债对企业价值的提升作用。 企业的价值应表示为：
未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境（financial distress），出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。
第六章长期筹资决策练习题答案
作业4
4、某公司现有300万元的债务，利率为12%，已发行普通股 80万股。该公司准备为一新投资项目融资400万元，融资 方案有三种：（1）按14%利率发行债券；（2）发行股利 率为12%的优先股；（3）按每股16元的价格增发普通股。 假设公司的所得税率为40%。
要求：（1）若息税前利润为150万元，三种方案每股收益是 多少？ （2）若息税前利润为150万元，三种方案的财务杠杆是多少？ （3）应选择哪一种方案？为什么？
综合题（CPA财务成本管理考试题）
要求： （1）计算三个方案下的每股收益、经营杠杆、财务杠杆 和总杠杆？ （2）计算第二方案和第三方案每股收益相等的销售量？ （3）计算三个方案下，每股收益为零的销售量？ （4）根据上述结果分析：哪个方案的风险最大？哪个方 案的报酬最高？如果公司销售量下降到30 000件，第二 个方案与第三方案哪个更好些？分别说明理由？
参考答案
（1）每股收益=（800-200×10%）×（1-40%）/60=7。8元/股 股票价格=7。8/15%=52元/股 （ 2 ） 加 权 资 金 成 本 =10%×200/ （ 600+200 ） × （ 1-40% ） +15%×600/（200+600）=12。75% （3）增加400万元后的税后利润=（800-600×12%）×（1-40%） =436。8万元 股票回购后的股本数=600 000-4，000 000/52=523077股 股份回购后的每股收益=4 368 000/523077=8。35元/股 新的股票价格=8。35/16%=52。19元 应该改变资本结构，因为改变后股价上涨。
1
三个方案比较 2
3
公司金融复习自测题参考答案
《公司金融》复习自测题参考答案一、单项选择题（每题1分，共10分）1.D2.C3.B4.A 5、B 6.A 7.D 8.B 9.A 10.C11.C 12.A 13.A 14.B 15.B 16.C 17.D 18.B 19.B 20.C 21.B 22.D 23.C 24.A 25.A 26.D 27.A 28.A 29.C 30.A 31.D 32.B 33.C 34.B 35.D 36.A 37.C 38.A 39.D 40.C二、多选题1、AD2、ABC3、BCD4、ACD5、ABC6、BCD7、CD8、AD9、ABC 10、AB11.BCD 12.ABC 13.ACD 14.ABCD 15.ABCD16.AB 17.ABCD 18.ACD19.ABC20.ABD21.ABCD 22.AC 23.ABCD 24.ABCD 25.ABC26.ABCD 27.BCD 28.ABD 29.ABD 30.ABC31.AD 32.ABC 33.BCD 34.AC 35.ABC36.BCD 37.ABCD 38.AB 39.BD 40.ACD三、判断题1、B2、A3、A4、A5、B6、B7、A8、B9、A 10、B 11.B 12.A 13.A 14.A 15.B 16.B17.A 18.B 19.A 20.B21.B 22.A 23.B 24.A 25.B 26.B 27.B 28.A 29.A 30.B31.B32.B 33.B 34.A 35.A 36.B 37.B 38.B 39.A 40. B四、填空题1.独资企业（或者个体业主制）、合伙制企业、公司制企业2.公司价值、资本成本、净资产收益率3.最优资本结构4.现金股利、股票股利、股票回购(或股票分割)5.普通年金、即付年金、递延年金6.回收期法、平均会计收益率法7.代理成本、破产成本8.证券组合（或者股票组合）10.机会成本11.公司融资、公司投资、营运资本管理12.看涨期权13.现值、终值14.∑=+=trttr DP1) 1(15.资本权重16.留存收益17.经营风险、融资风险18.普通年金19.最优资本结构20.系统、δim /δm2(ρab×δi/δm）五、名词解释1.财务杠杆：所谓财务杠杆是指由于固定利息费用的存在，而使公司普通股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。
02 第二章 MM理论解析
E D WACC re rd DE DE
10
金融工程课程
二、 MM第二命题的推导 A公司未来每年收益为 a, 没有债务，加权平均资本成本为r0（为方 便，r0＝WACC) B公司未来每年收益为a, 未来每年股权收益为e, 债务收益为d。 a=e+d A公司的价值是用企业的加权平均ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ本成本 r0 为折现率对企业的未 来收益现金流折现以后得到的现值。
第一节
MM第一命题
一、传统资本结构理论 资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通常长 期资金来源包括长期债务资本和股权资本，因此资本结构通常是指 企业长期债务资本与股权资本的构成比例关系。
（一）净收益理论 净收益理论认为，利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。 负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。 （二）营业净收益理论 营业净收益理论认为，企业增加成本较低的债务资本的同时， 企业的风险也增加了，这会导致股权资本成本的提高,一升一降， 企业的加权平均资本成本没什么变动。 因此，该理论认为企业并不存在什么最优的资本结构。
5
金融工程课程
（三）折衷理论 折衷理论是净收益理论和营业净收益理论的折中。该理论认为， 企业负债多、风险大的同时，尽管会导致股权成本的上升，但在一 定程度内不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会 使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但一旦超过其限度，股 权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本 成本又会上升。由下降变为上升的转折点，便是加权平均资本成本 的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。
p0 a a a a
11
金融工程课程
a a a p0 .... ... 2 n 1 r0 (1 r0 ) (1 r0 ) a a a * p0 .... 2 n 1 r0 (1 r0 ) (1 r0 ) a a a * p 0 (1 r0 ) a .... 2 1 r0 (1 r0 ) (1 r0 ) n 1 a * * * p 0 (1 r0 ) p 0 p 0 r0 a (1 r0 ) n
MM理论 12.8
有负债公司的权益成本(KSL)等于同一风险等级中某一无负债公司的权益成本(KSU)加上风险 溢价。
风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率(KD )之差乘以债务与权 益比例来确定。
2019/5/1
25
二、MM理论（无公司税模型）
命题二公式形式：
KSL KSU
KSU KD
在一定条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资，都不影响企业的 市场总价值。
在具备完美资本市场的经济中，企业的市场价值与它的资本结构无关。
“资本成本、公司财务与投资管理” (Modigliani F, Miller M H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 1958: 261-297.)
假设
说明
无破产成本 规避了企业因负债增加产生的经营风险带来的破产成本和财务困境成本
无交易成本 无套利的基本假设，考虑后企业的EBIT应大于其资本成本
相同风险等级具 最重要的假设，也是MM理论套利证明过程的基础，将经营风险用EBIT来衡量， 有相同EBIT 规避了经营中的不确定性。
相同EBIT预期 套利证明过程的主要假设之一，规避了资本产出的不确定性
无关。
2019/5/1
27
二、MM理论（无公司税模型）
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
命题二推导：
负债企业的现金流用价值法表示为：VU KSU 负债企业的现金流用债务和权益的折现率表示为：DKD SLKSL
负债企业的价值为： 联立上两式并消去VU：
DKD SL KSL VU KSU VL D SL VU
风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率(KD )之差乘以债务与权 益比例来确定。
2019/5/1
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二、MM理论（无公司税模型）
命题二公式形式：
KSL KSU
KSU KD
在一定条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资，都不影响企业的 市场总价值。
在具备完美资本市场的经济中，企业的市场价值与它的资本结构无关。
“资本成本、公司财务与投资管理” (Modigliani F, Miller M H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 1958: 261-297.)
假设
说明
无破产成本 规避了企业因负债增加产生的经营风险带来的破产成本和财务困境成本
无交易成本 无套利的基本假设，考虑后企业的EBIT应大于其资本成本
相同风险等级具 最重要的假设，也是MM理论套利证明过程的基础，将经营风险用EBIT来衡量， 有相同EBIT 规避了经营中的不确定性。
相同EBIT预期 套利证明过程的主要假设之一，规避了资本产出的不确定性
无关。
2019/5/1
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二、MM理论（无公司税模型）
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
命题二推导：
负债企业的现金流用价值法表示为：VU KSU 负债企业的现金流用债务和权益的折现率表示为：DKD SLKSL
负债企业的价值为： 联立上两式并消去VU：
DKD SL KSL VU KSU VL D SL VU
金融学-MM定理精讲
资本结构的构成做了大量的实证研究，但结果 发现相关变量的解释效果并不明显，也就是说， 实证检验的结果并不能给MM理论以有力的支 持，这是MM理论一个较严重的缺陷。
KS=Ku+(Ku-Kb)(1-T)(B/S)
命题二表示在考虑了公司所得税后，尽管权益 资本成本还会随着负债程度的提高而上升，不 过其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的 幅度。此特性加上负债节税的利益，产生了命 题一的结果：企业使用的负债越多，它的加权 平均资本成本就越低，企业的价值就越高。
MM定理的基本假设
第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所 需要的各种相关信息。
第二，信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。 第三，任何一种证券均可无限分割。投资者是理性经济人，以收
益最大化为投资目标。 第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。投资者
具有一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期 望值有相同的估计。 第五，所有债务都是无风险的。个人和机构都可按照无风险利率 无限量地借入资金。而且，不存在公司所得税。
MM定理的局限性
1.基本假设过于苛刻。
MM理论的基本假设过于苛刻，且与现实差距过大，
许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。如
MM理论假设个人和企业可以同一利率借款，并可相互 替代。但实际上，个人借款远比企业借款成本高，且
负无限责任，个人举债风险远大于企业。MM理论假定 交易成本为零，但实际运行中，各类交易费用不可避
3、米勒模型
1976年，米勒在美国金融学会所做的一次报告 中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包 括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影 响，即所谓的“米勒模型”。
公式为:
VL=Vu+[(1-Tc)(1-Ts)/(1-TD)]×B
KS=Ku+(Ku-Kb)(1-T)(B/S)
命题二表示在考虑了公司所得税后，尽管权益 资本成本还会随着负债程度的提高而上升，不 过其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的 幅度。此特性加上负债节税的利益，产生了命 题一的结果：企业使用的负债越多，它的加权 平均资本成本就越低，企业的价值就越高。
MM定理的基本假设
第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所 需要的各种相关信息。
第二，信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。 第三，任何一种证券均可无限分割。投资者是理性经济人，以收
益最大化为投资目标。 第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。投资者
具有一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期 望值有相同的估计。 第五，所有债务都是无风险的。个人和机构都可按照无风险利率 无限量地借入资金。而且，不存在公司所得税。
MM定理的局限性
1.基本假设过于苛刻。
MM理论的基本假设过于苛刻，且与现实差距过大，
许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。如
MM理论假设个人和企业可以同一利率借款，并可相互 替代。但实际上，个人借款远比企业借款成本高，且
负无限责任，个人举债风险远大于企业。MM理论假定 交易成本为零，但实际运行中，各类交易费用不可避
3、米勒模型
1976年，米勒在美国金融学会所做的一次报告 中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包 括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影 响，即所谓的“米勒模型”。
公式为:
VL=Vu+[(1-Tc)(1-Ts)/(1-TD)]×B
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每股价格为： P 1 由（28）式知 ：
S1 1 M N M N
I MP0
*I 0 NP k （29）
把等式带入（29）式得：
1 * k 1 * k P I P0 I P0 1 M N P0 M N k M N （30） k * 时不等式成立。 k 当且仅当
例来调整收益率。 当筹资完全靠发行新股时，有：
（32） 当发行债务且D=V时，要求的利率是 k，这时有：
D
k
s
1
k
（33）
1 1d 1d k k k 1 1 g 1 g d 是个人红利所得税的假设利率，g 是资本收益的税收的假设利率
R
当用留存收益进行投资时有：
通过命题Ⅰ，在给定层级中平均资本成本应该有同样的价值 k 独立于 D 杠杆作用。一个测试把两个X 和 V 联系在一起。如果传统观点是正确 V 的，这种关联应该是有积极意义的；如果我们的观点代表更靠近现实的 近似值，这种关联与零是没有显著地区别的。
X V
作为一个近似值，我们遵从两个作者，并且使用：（1）Allen调查的企业 1947年和1948年的平均实际净收益；（2）Smith调查的企业的1953年的实 际的净收益。用x表示
在上面的等式中当我们加入一个平方变量，得出以下结果：
总的来说，我们所回顾的实验性的证据看起来和我们的模型具有广泛的一致性， 和传统的观点不一致。关于我们的命题Ⅱ，部分的原因可能是数据陷阱，另一部 分原因是并不是影响股票收益的系统性的所有的因素都被考虑了。
忽略测试红利的可能影响有两方面原因： 我们的主要目标是估计我们的模型，在这个模型中，基于投资者的行为是理性 的假设，红利没有扮演任何角色。 在一个红利政策广泛稳定存在的世界里，没有简单的方法理清股票价格股息支 付真实效果，后者在长期的收入预期中只扮演代表性的角色。
也就是说，只有在收益率超过资本化利率的时，发行普通股 股票筹资对于股票持有者是有利的。
命题Ⅲ和企业的财务计划
命题Ⅲ只是告诉我们融资工具的选择与是否值得融资是没 有关系的。但是这并不意味着管理者一味地偏好一种融资 工具而不选择其他工具进行融资。 原因之一是人们更看中现在的收益而不是将来的。例如,如 果投资者发现一个收益率可能会远高于 的投资项目，他 k 们也不太倾向于发行股票进行融资，因为这种投资是有风 险的，他们可能会选择发行优先股或者是债券进行融资。 另外，管理者不仅仅要关注所有者的收益，还要关注其他 问题。例如，债权人的利益（在很多借款合同中，都会对 管理者的行为进行约束，以保护债权人的利益）。
上述结论对分析企业所得税对财务政策和投资的影响 具有重大意义。它使人们注意到资本成本和债务成本的区 别。 另外，普通股成本只比债务成本高25%而不是人们想象 的高5倍。在这个模型中，它们之间的差别仅仅是因为税 务的原因。而且，随着人们对债务融资的增加，它们之间 的差别会越来越小。在极端的情况下，人们股票融资与债 券融资的成本一样的，这时，债务融资的优势将不复存 在。
C.关于基本理论的限定条件和延伸
1.在企业利润税中可扣除支付利息。
2.复合债券和利息率的存在
3.承认市场时不完全的，可能会影响套利的进行
征税方法对企业的影响
企业利润计算税率的下降阻止给定层级中所有企业通过套利获取价值，这与企 业通过实物资产获取的期望收益是成比例的。换句话说，在每一个层级上的企业市 场价值一定与净税收的期望收益与他们的均等是成比例的。这就是意味着在最初的 命题Ⅰ和Ⅱ上我们可以用一个新的变量 X j 代替 X j 代表企业产生的总收入的净税收：
，
我们可以得到以下的结果
数据证实了我们的分析的正确性。两组大量样本取得正的关联系数和 显著的数量。通过等式（12）常数项应该是 k ，而斜率应该是 通过命题Ⅰ我们可以看到，石油企业的平均的价值应该在8.7附近。在这个 时期内高级资本的平均收益大约为3.5%，我们应该期望一个8.7%和斜率超 过5%的常数项，这些价值非常分别近似于8.9%和5.1%的估计近似值。对于 电力公司来说，高级资本成本的收益在测试的时间里大约是3.5%，但是自 从从命题Ⅰ中得到的估计平均值是5.6%，斜率应该在2%以上。实际的回归 估计值的斜率应该是1.7%稍微要低一点，但是在理论上的价值仍然有一个 错误。
债券融资
我们从命题Ⅰ中知道企业的市场价值是在投资之前的价值。
V0
普通股票的价值为：
k
X0
（20）
S0 V0 D0
k k
（21）
如果企业借入I 美元去为投资收益筹集资金，那么它的价值 变为： X 0 *I *I （22） V1 V0
股票的价值将会变为： (23) 利用等式（21）可得：
公司1
V1<V2
债券
公司2 普通股 债券
普通股
最初的投资组合收益 基于原投资组合
新投资组合的收益 基于假设假设，投资者卖出2的 股票 S2同时获取数量为s1= （D2+S2）的1的股票。他可以 从他最初持有的股票中卖出 aS2来获利，利用他自己的信 用介入总数为的股票，宣称 在1中持有的是一个抵押资 产，这样他就可以用s1/S1的 股票为自己担保从1中获利。 为他个人的付款债务制定一 个合适的付款利率折扣
结论
MM定理认为如果公司投资决策的信息是充分的，资本 市场充分有效地运行，公司的投资政策和融资政策相互独 立，没有公司所得税和个人所得税，不存在公司破产风险， 市场交易成本为零，那么公司的金融结构与市场价值无关。 该理论的贡献在于它证明了在一定条件下公司的市场价值 与公司的金融结构无关，这就意味着任何公司经营者试图 通过改变金融结构而扩大公司市场价值的努力都是于事无 补的。MM定理的论证方法得到了财务研究人员的接受，并 获得了广泛的使用，成为了金融经济学研究的一种基本方 法。
W0 S0 I
X0
k
D0 I
很明显，只有在 k 的情况下，收益者权益才会增加。
股票筹资
P0代表当前市场上每股普通股票的价格， 为股票的最初数量， N
则每股的价格为：
S0 P0 N
新股的数量M为：
（27）
I M P0
（28）
则股票的市场价值变为 ： （29）
（24） 从上式可以很明显看出只有当 时，企业股票融资时 才 k 有利可图。
I S1 S0 I k
*
留存收益
假设企业投资资金 I是从所有者权益 W中获得的。那么经过 0 分配后，所有者权益为： （25） * ，这样股票所 如果由企业留存收益进行投资的收益率为 有者权益变为： （26）
杠杆作用对于资本成本的影响
我们将简短的回顾两个研究的证据：（1）F.B.Allen对43个大型电力 公司的有价证券的收益和财务结构之间关联的分析（2）Robert Smith对 于42个石油公司的平行分析，验证Allen的引人瞩目的结果在不同的特点 的企业中是否正确。Allen的研究是基于1947到1948年的平均数据，而 Smith的研究仅仅是1953年。
D V
我们可以依靠D、V计算出，用d表示
测试的结果如下
两个关联系数非常接近于0，统计的数据并不明显。更重要的是传统观点没有 很好的对关联符号进行很好的支持。简短的数据没有提供任何资本成本下降 和债务利率上升的趋势。据估计8.5%的石油企业和5.3%的发电厂好以前出现 的期望收益是相符的。
杠杆作用对于普通股票收益的影响
企业所得税对投资决策的影响
前面没考虑企业所得税时，命题Ⅰ认为：
X k a V 当考虑企业所得税时，等式应该变为：
整理上式我们可以得出：
（31） X 式（31）显示，1r固定不变 ，当 D 下降时，资金成本 上 V V 升。也就。是说可以通过增加债务来增加所有者的收益
D 调整 V的数值我们可以得到不同的收益率。也就是说可以通过调整债务比
为什么命题1 是成立的呢？ 考虑在同一层级中的两个公司，期望收益 Ex是相同的，公司1只能发行普 通股筹资，而2在资本结构中还有部分债务。首先，假设杠杆企业的价值V2大于 没有杠杆作用的V1；一个投资者拥有2的价值为s2的股票，占总股票数量S2的比 例为 ，投资组合的收益用Y2表示，是2的股票持有者的收入比例的 ，等同于总 收益X2少于收取利息的部分： 。假设的相似性：2的全部收入X2在任何情况下和 1的全部收入X1是一样的，我们用X代表
通过我们的命题Ⅱ——见等式12和图表2——普通股股票的期望收益 与杠杆 比率有一定的关系，且关联是线性和正相关的。如果我们的观点是正确的， 两个之间的关系应该是正相关；如果传统观点是正确的，那么关联几乎为0。 我们可以近似的用 h表示 D S
S
近似的表示股票所有者的实际的净收入。Z表示
S
命题I的调整： 命题II的调整：
发行债券对利息率的影响
在现实的金融市场中，债券市场不仅仅只有一个利率，而是对于不同 到期时间有不同的收益率水平，所以我们需要考虑在借债利率变化的情况 下，对MM理论的两个命题有何影响：
放款利率率条件对命题Ⅰ没有实际影响
命题Ⅱ给出的普通股票收益和杠杆作 用之间不再具有直接的线性 如果r增加杠杆作用，收益i就像 D/S 也增加，但是是一个恒定利率的下 降。排除杠杆作用的高的水平，依赖 于利息率函数的精确形式，其余的利 率都是要下降的。i和 D/S之间的关 系由在图表中的MD曲线显示出来：
V2 V1
Y2 Y1
卖出企业2的股票所有者有利，从而降低 了企业2 的价值 ，反之亦同。
结论：杠杆企业并不能比非杠杆企业获得超额收益，因为投资者通过直接 借入个人资产，有机会在他们的投资组合中直接投入相等的杠杆作用。Fra bibliotek命题II：
股票的期望收益与在同一水平净资产收入相适当的资本化利率 是相等的，加上一个关于等同于债务股票比率与资本化利率和利息 的乘积。