碧桂园-美林对赌协议概要

碧桂园向美林私募股权融资案例的分析作者：潘生荣胡启清来源：《现代营销·学苑版》2018年第03期摘要：碧桂园于2008年2月22日接受了美林国际的私募股权投资，在可转债协议的基础上签署了股份掉期的对赌协议。

虽然可转债的超额发行在很大程度上缓解了其资金压力，但协议条款的诸多规定与其他因素也造就了其后期的巨额损失以及对经营环境不可量化的破坏。

相比于美林国际精心设计的协议条款，碧桂园在私募股权融资的过程中，由于其对于企业自身发展的过于乐观的判断与预期，加之对于协议条款的风险识别与控制不足，导致了其因股份掉期于2013年偿付的2.5亿美元的抵押品损失，随之带来的损失更不容忽略，体现在股价的波动、经营扩张的非理性、大股东的推波助澜等等，对赌协议暴露并放大了企业内部经营管理存在的问题。

关键词：私募股权融资；碧桂园；美林国际；对赌协议一、碧桂园向美林融资的主要动因2007年，碧桂园一方面资金压力大满足不了其扩张需要，另一方面受金融危机影响导致其发债融资受阻。

2008年，又面临18.3亿港元到期债务。

迫切的融资需求下，碧桂园于2008年2月接受了美林国际的私募股权投资，并以可转债为基础签署了股份掉期对赌协议。

碧桂园进行此次私募股权融资主要源于以下四方面动因：一是碧桂园正处于扩张阶段，扩张需要较大的现金流的支撑，但2007年其资金已经满足不了继续扩张的需要，资金面临较大压力；二是2008年年初其面临中国银行香港有限公司2.35亿美元到期债务，2007年10月在新加坡交易所的10%报酬率的发债融资又被搁浅，资金情况极为紧张；三是碧桂园对企业自身发展有较为乐观的预期，其认为企业有较可观的盈利能力与发展能力，预期经营业绩改善，股价表现值得期待；四是私募股权融资与银行借款、股权融资与债权融资相比，有着流程简单、显性成本低（可转债股息利率只有2.5厘）的优势。

二、案例詳情2008年初，美林国际和碧桂园签订了价值2.5亿美元的股份掉期协议。

累计期权新解作者：张佳来源：《商情》2012年第26期【摘要】累计期权是香港投资者的噩梦。

本文简述了08年的累计期权风波，重点介绍了累计期权的构造和估值，以此警示投资者身处金融市场，理当意志坚定，戒贪戒躁。

【关键词】累计期权，估值，贪婪累计期权的风波似乎已经掩盖在了狂风暴雨席卷而来的金融危机之下。

然而，有些案例须得在尘埃落定之后，重新拾起，细加揣摩，很多曾经的症结或许会在不经意间浮出水面。

一、累计期权风波2008年，香港累计股票期权亏损高达6000亿港元，平均每个投资者亏损额达一亿港元，这些投资者包括颇具实力的企业法人和众多资产额在800万元港币以上的专业投资人。

历经风雨的中信泰富，购买的澳元外汇累计期权，亏损达155亿港元，直接导致了公司主席荣智健的下台；深南电与高胜的原油对赌协议，导致巨额亏损；碧桂园与美林对赌巨亏4.4亿；大陆富豪在港投资损失惨重；另有传言，张学友复出实是因为购买了累计期权。

累计期权究竟有何神奇的魔力，转瞬之间，翻手为云，覆手为雨？二、累计期权构造累计期权的英文名称是Accumulator/ KODA（Knock Out Discount Accumulator）,由于其在香港市场的臭名昭著，被投资者谐音为“I kill you later“。

它是一种在场外（OTC）进行交易的非标准化合约，是奇异期权的一种，合约设计相当灵活，可以满足具有不同风险偏好的投资者。

该期权的标的资产可以是股票、外汇、原油期货或其他商品，掛钩的原生资产取决于投资者套期保值的需要或价格预期。

合约期限一般不超过一年。

期权的出售方囊括了几乎香港所有的著名银行，包括汇丰银行、星展银行等。

期权的购买方主要是企业法人和资金充裕的专业投资者。

合约的内容包括以下三个方面（如图一所示）：（1）挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可在合约规定期限内以行使价从庄家买入指定数量的资产。

通常，行使价设定为现行市场价格的80%，终止价的设定范围在市场价格的103%--105%之间。

房地产企业资本运营转型案例分析———以碧桂园集团为例贺妍摘要：在房地产业泡沫风险加剧的背景下，预示着房地产业是国民经济“永动机”的时代已经过去。

房地产行业要生存下去，依赖其生产经营的同时不能忽视资本运营。

本文以碧桂园集团为案例对象，采用案例研究法分析其在资本运营中的困境，探索近年来其在困境中的资本运营转型之路，并从财务角度对其分析与评价，以为其他房地产企业的资本运营提供思考方向。

通过案例分析，本文认为房地产企业在市场瞬息万变背景下要生存下去，必须进行资本运营转型，寻求多样化的融资路径以改善资本结构，建立专业的资本运作团队以提高资本管理效率，同时通过多元化领域投资以分散地产业务的风险。

关键词：碧桂园集团；资本运营；投资；融资一、引言国家信息中心首席祝宝良（2018）在研究中指出，房地产行业存在高房价、高库存等问题，房地产泡沫引发的金融风险将越来越大。

自2010年以来，中国房地产业整体增长趋势放缓。

对于房地产行业，盲目买地开发显然不符合市场需求，必须加快资本运营的转型来面对市场危机。

资本运营又称“资本运作”，包括发行股票、债券等投融资活动，以及合并、分立、资产重组等一系列财务活动，通过改善资本结构以创造非生产经营实现的价值。

碧桂园集团（以下简称“碧桂园”）从农民工白手起家到跻身全球500强，从家族治理到分权治理，从单一地产行业到涉足多元化领域的大型集团，变化是翻天覆地。

碧桂园于2007在香港上市，由于具备家族性质，思想较固化，在上市初期，领导层并不重视资本运营，股价一直下跌，尽管2010年以来，经营业绩爆发性的增长，股价却背道而驰，无法与中海、万科等房企相提并论。

碧桂园在资本运营中也面临过困境和危机，通过合理的资本运营调整和财务战略得以高速成长，从2016年下半年以来，股价翻倍增值。

探索碧桂园集团资本运营上的转型策略，并对其财务分析，是本文分析研究的方向。

二、碧桂园集团资本运营的困境（一）管理层漠视，改革出现瓶颈管理层对资本运营漠视的原因表现在两方面：一是上市初期对赌协议的失败经历让管理层对资本市场产生业，受到的影响较小。

甘肃现首起PE对赌协议无效案例源于信息不对称中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。

商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。

然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。

对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。

多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。

中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。

如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。

作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。

然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。

带刺的玫瑰同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。

典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。

2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。

2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。

2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。

实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。

2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。

蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。

正确的交易结构，带来上市公司和经营团队的共赢。

对任何企业而言，每次融资都会遇到这样的问题：可以选择哪些交易结构？哪种交易结构更适合企业？选定的交易结构有哪些风险？以前用这种交易结构的企业现在如何？本文将从交易本身入手，剖析当前资本市场热门的3种交易结构：对赌、Earn-out、锁箱计价，解开融资交易结构背后的内涵、特征、适用与风险。

对赌实际上，对赌来源于摩根士丹利等境外投资机构，投资蒙牛时签订的合同条款。

读懂中国企业融资三大热门交易结构：对赌、Earn-out、锁箱计价■文/李晓丹，本刊特约撰稿伴随蒙牛业绩对赌案带来的双赢，对赌这种估值调整机制，逐渐被投融资领域的投资者和企业家所熟知，开始被广泛适用于投融资领域。

1. 对赌第一案：蒙牛案蒙牛成立于1999年，注册资金仅100万元。

得益于创始人牛根生的超前顶层设计，蒙牛当年净收入达到3 700万元，从成立之初的同业排名1 000余名跃至119名。

但是，当时的中国资本市场很难融到资，没办法的蒙牛引入了海外PE投资机构“摩根士丹利、鼎晖、英联”。

在2002年第一次增资中，以牛根生为代表的蒙牛管理层与投资机构共同设计出一套同股All Rights Reserved.不同权的交易结构：A类股票拥有1股10个投票权，B类股票拥有1股1个投票权，管理层持有A 类股票，投资机构持有B类股票。

通过将控制权和收益权分离，保证了蒙牛管理层对蒙牛的控制地位，但同时，管理层因为股权被稀释，丧失了一部分收益权。

此时，第一次对赌条款出现了。

双方约定，2003年蒙牛的利润达到目标要求，则可以将蒙牛高管手中的A类股票以1:10的比例兑换B类股票。

这样大家享有的投票权和收益权就会平衡，相对控制权依然掌握在蒙牛管理层手中。

2003年蒙牛业绩表现非凡，对赌条款中蒙牛管理层胜出。

同年，摩根士丹利等投资机构对蒙牛进行了二次增资。

在第二次增资中，双方再次签订对赌协议：从2003-2006年，蒙牛的复合年增长率不低于50%，若达不到业绩目标，公司管理层将输给投资机构约6 000万~7 000万股的上市公司股对赌是一种估值调整机制All Rights Reserved.份，或支付相应现金；反之，投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

估值调整机制（ValuationAdjustment）在企业与投资人之间建立估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中国显然不被认可，因为这一机制在中国被通俗地称为“对赌协议”。

带上“赌”字，外界对其的负面看法可见一斑。

但“对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应用。

在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。

迄今为止，创业板和中小板上市公司的招股说明书中曾披露过类似“对赌协议”条款的不过10%，但业界普遍认为，“对赌协议”实际的存在率远远高于这个数字。

“证监会不认可对赌协议的存在，因此大家都把对赌协议潜伏了。

”不止一位投行人士告诉财新《新世纪》。

中国禁飞区“在多次会议和培训上，监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区。

”某投行人士表示，“所有签有这类协议的公司都必须在上市前清理。

”《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。

这是证监会所不允许的。

中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。

例如，有的“对赌协议”中要求给投资机构派出的董事“一票否决权”“优先利润分配权”等。

而《公司法》中有如下规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。

”“董事会决议的表决，实行一人一票。

”“同种类的每一股份应当具有同等权利。

”如金刚玻璃(300093.SZ)于去年终止的“对赌协议”中，即包括类似条款。

但据国内现行的法律规定，《公司法》同股同权的规定让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时往往存在变数，这也让对赌条款于投资人十分重要。

李国庆舌战大摩女作者：吴鲲来源：《财富堂》2011年第02期舌战？这是真的——当然，事情并不是你想象的那样。

当当上市并不是条太大的新闻。

在网络购物和电子图书两个行业都高速增长的2010年，主营图书网购业务的当当网的前景，一度不被太多人看好——当当上市，寻求资金以扩张业务，也是意料之中的事情。

有趣的是，从纳斯达克归来的当当总裁李国庆开始在微博上发泄对帮助其上市的投资银行不满，言辞激烈，引来两位据称是摩根斯坦利女员工的不堪回骂，着实提升了当当网的关注度。

这种关注度有助于当当在股市的表现吗？谁知道呢。

不过李国庆与大摩女的口水仗并未持续太久，在经历了几天的口水攻防战之后，1月18日以双方道歉告终。

尽管李国庆是向当当网董事会致歉，而两位“大摩女”只是为过激言论道歉，但口水好歹收了场，各自都有解释的空间，留下的只是一堆八卦。

在中国，李国庆并不是耀眼的商业明星。

1990年代初，1964年10月1日出生的李国庆放弃了国务院发展研究中心和中共中央书记处农村政策研究室的工作，毅然下海经商。

在国考热度不断升温的今天，放弃中直机关这样一份有着无限想象空间的工作已经无法想象，但在那样一个火热的改革年代，放弃铁饭碗下海经商也是很多有志青年的不二之选。

李国庆是幸运的，赶上了90年代末的互联网热潮，更重要的是，在互联网泡沫破灭之后，当当网依然屹立在中国互联网市场。

与很多消失在泡沫中的互联网企业相比，李国庆的能力和时运都是值得羡慕的。

当当网的低价和送配曾经是中国互联网B2C企业的标杆。

曾几何时，它也是中文书籍音像类网站当之无愧的龙头老大。

不过今日不同往昔，虽然当当网依然在B2C领域拥有一席之地，仍然是一个不可忽视的角色，但是否是龙头老大，则是一个仁者见仁的问题了。

这个时代，网站所需要的竞争力涵盖了从供应链到资金链、从管理到公关的全部过程。

当当网并未在这些方面明显领先于其他企业。

与主要的竞争对手卓越网相比，当当网的服务已经显得落后了。

碧桂园资金饥渴配股融资化解“对赌”困局3月，碧桂园资金困局浮出水面。

碧桂园3月1日发布配股融资公告，瑞银分析报告称碧桂园此次融资中的部分资金，是为了抵销对赌协议的损失。

原先还让公司存有一线希望的对赌协议，如今以巨额亏损收场。

公司不得不配股融资，提前结束这场没有任何回转余地的赌博。

即便如此，碧桂园在资金方面仍然饥渴，资产负债率同比2010年上升约15个百分点。

2月27日，碧桂园公布今年销售目标430亿，与去年持平。

但花旗、瑞银等机构均对此不看好，因其大多数项目仍然集中于广东一隅及偏远地区，价格上涨及成交增长乏力，新推项目的情况让人担忧。

“对赌”后遗症/连环债困局3月1日，碧桂园发布公布称将进行配股融资，集资净额21 .4亿港元。

碧桂园方面称，该交易单价相比于2月29日当天报收的3.51港元折让7.98%。

资金用途方面，将用于资本开支及一般企业用途。

而瑞银分析报告称，碧桂园配股融资其中一部分资金是为了抵销对赌协议的损失，其中将有约10亿港元用作解除2008年与美林进行的“对赌”合约。

2008年2月份，碧桂园与新加坡美林公司达成一项总价值2.5亿美元现金结算股份掉期协议。

协议规定，公司将向美林买入19.5亿元掉期回购合约，并与美林进行“对赌”，若碧桂园5年后股价高于指定价(6至7元)，公司可以收取差额；若低于此价，则要输钱给美林。

由于“对赌”协议的参考价是 6 -7元，按碧桂园的现价计算，预计亏损1.3亿美元，即约10亿港元。

实际上，自签订协议之日起，这个对赌噩梦就一直伴随着碧桂园。

2008年中，“对赌协议”直接导致公司账面损失4.428亿元，上半年净利润同比下滑28.5%；在2011年财报中，碧桂园披露，2010年，该对赌协议造成了约9.35亿元亏损，而去年则造成了约9.20亿元亏损。

而近三年以来，碧桂园的收盘价从未突破4元。

瑞银称，按碧桂园现价计，预计账面亏损1.3亿美元，即约10亿港元，“相信今次透过先旧后新配股，融资约21亿港元，其中一部分就是为了弥补对赌损失。

对赌协议多家企业均失败：四问题困扰协议企业发布时间： 2011-9-5 11:18:00 来源：广州日报作者：索冬冬、段郴群相关行业：投资行业愿赌服输让创始人失企业控制权近日，腾讯董事局主席马化腾以144.25港元/股的价格出售500万股腾讯股份，套现7亿港币，而腾讯最近股价为187.3港元。

在今年4月，马化腾也以67.8港元/股的价格向投行出售200万股，彼时腾讯股价为195.2港元。

业内认为马化腾与投行签订的“对赌”协议赌输了，腾讯方面表示这是马化腾的个人财务安排。

事实上，包括蒙牛、永乐、碧桂园等知名企业都曾与投行签订过对赌，更有企业家因此赔掉了整个企业。

如何既能拿到投资方的钱又能较好地规避对赌风险，成为业内关注的焦点。

文/表记者索冬冬、段郴群对赌现状多家企业对赌失败业内认为，马化腾几次卖股票都少赚很多钱，其实都缘于其参与的一款金融衍生品对赌合约，即马化腾与投资银行约定一定期限后以某个高于现时股价的价格卖出股份，锁定收益，由投行承担股价下跌损失和上涨收益。

更多的对赌则是出现在企业之间，如腾讯利用对赌成功收购深圳网域。

对赌协议是指融资方与投资方之间对于未来公司某方面情况的约定，比如对公司未来的财务业绩、具体的上市时间等等。

如果被投资方在期限内达成约定的目标，投资方可能提供现金、股权等奖励，否则就要“愿赌服输”赔偿投资方。

最常见的是双方对企业未来数年的营收、净利润等财务指标增长进行约定。

2003年，蒙牛乳业与投行签订的协议是，如果2004年至2006年蒙牛业绩的复合增长率低于50%，蒙牛管理层就向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付;如果达成，外方则要赠予蒙牛管理团队高额股票奖励。

2005年，雨润食品也与投行签订当年盈利能否达到2.59亿元的对赌协议。

由于对赌协议可能造成企业股权和资金的重大变动，可能影响投资者利益，目前对赌协议在国内还不太被监管部门认可，一些企业也是先清理了相关的对赌协议才申请在国内上市。

蒙牛融资历程：红筹上市+对赌协议1．红筹上市国内资本市场对民企融资有诸多限制。

民企掌控人，以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心，设立壳公司，吸引境外创业或风险投资基金进行融资，并收购境内企业的资产或股权。

在境内企业业务规模达到境外交易所上市要求后，再以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

由于其主营业务依然在中国大陆，这类公司就称作红筹上市公司，它们的股票称作红筹股。

如何实现百慕大公司控股境内ABC公司？→股权置换：即百慕大公司与ABC公司换股。

过程中不发生现金交易关系。

（股权置换，就是公司控股股东，与战略伙伴之间交叉持股，建立利益关联。

通常不涉及控股权的变更，其目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。

）→现金收购净资产/资产收购：如企业在境外能获得足够外汇，可以通过百慕大公司以现汇收购境内ABC公司50%以上净资产，达致控股目的。

→合资方式，即外商百慕大公司投人现汇，与境内ABC组建合资公司，百慕大公司持大股。

→合并报表，将利润和业绩注人百慕大公司。

通过以上第3点操作，百慕大公司实现控股ABC公司后，原ABC公司相应比例的利润、权益则通过会计并报注人百慕大公司。

例如，原ABC公司利润1亿元，重组后百慕大公司控股80%，便有8000万元（I亿元的80％）利润并人上市公司—百慕大公司，以实现上市。

→关注外商投资政策。

主要考虑两个方面：①如果重组结果是境内外资企业总投资超过3000万美元，则必须报商务部审批，可能会延长上市时间。

解决方法是：可以把该公司砍成两块，每块总投资均在3000万美元以下。

②国家《外商投资产业指导目录》，如果ABC公司业务属于该政策中所界定的限制类或禁止类，则ABC公司不得由外商控股。

解决方法是：将受限制业务砍在上市公司之外。

ICP业务（Internet Communication Provider，互联网信息服务）是不允许外商控股的，故新浪网将之留在上市业务之外。

“离岸”的含义是指：投资人的公司注册在离岸管辖区，但投资人不用亲临当地，其业务运作可在世界各地的任何地方直接开展。

港股上市对赌协议书模板甲方（投资方）：_____________________乙方（目标公司）：_____________________鉴于甲方拟对乙方进行投资，并期望乙方在一定期限内达到特定的业绩目标，乙方亦期望通过甲方的投资加速其业务发展，双方本着平等互利的原则，经协商一致，达成如下对赌协议：第一条定义1.1 “投资”指甲方按照本协议约定向乙方提供的资本注入。

1.2 “业绩目标”指乙方在本协议约定的期限内应达到的业务、财务等目标。

1.3 “对赌条款”指乙方若未能在约定期限内达到业绩目标，甲方有权要求乙方或其股东按照本协议约定的条件回购甲方所持有的乙方股份。

第二条投资条款2.1 甲方同意按照本协议约定的条件向乙方投资人民币（大写）____________________元（￥__________________）。

2.2 投资完成后，甲方将持有乙方______%的股份。

第三条业绩目标3.1 乙方承诺在投资完成后的______年内，实现以下业绩目标：3.1.1 年度营业收入达到人民币（大写）____________________元（￥__________________）；3.1.2 年度净利润达到人民币（大写）____________________元（￥__________________）；3.1.3 其他双方约定的业绩目标：__________________。

3.2 业绩目标的确认应以经审计的财务报表为准。

第四条对赌条款4.1 若乙方未能在约定期限内达到业绩目标，甲方有权要求乙方或其股东按照以下条件回购甲方所持有的乙方股份：4.1.1 回购价格为甲方投资额加上按照年化______%计算的利息；4.1.2 回购请求应在业绩目标确认后的______个工作日内提出；4.1.3 乙方或其股东应在甲方提出回购请求后的______个工作日内完成回购。

4.2 甲方行使回购权时，应向乙方发出书面通知，并明确回购的股份数量及价格。

【案例】蒙牛——一赌成名1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。

在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。

快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。

在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。

2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。

其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。

开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。

毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。

2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。

一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。

此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。

2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。

此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。

这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。

“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。

不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，最初被翻译为“对赌协议”，或因符合国有文化很形象，一直沿用至今。

但其直译意思是“估值调整机制”却更能体现其本质含义，所以我们日常听到的对赌协议，所涉及问题其实和赌博无关。

实际上就是期权的一种形式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用。

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

“对赌协议”也为本土投资机构所使用。

2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。

协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。

2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。

经典案例之一：融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

一、对赌协议的概念对赌协议，就是估值调整协议，实际上是一种期权的形式。

由投资方与拥有控制权的企业管理层(融资方)在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。

如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

对赌协议主要包括三个要素：对赌的主体、对赌的主要内容和对赌的对象。

如对赌对象，对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象。

如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

“对赌”目前在国内市场有两种表现，一种是企业与国际投行赌上市，这种情况，投行往往做好了两手准备，就是企业上市后能够在股票市场抛售所持股份获利，如果上不了市，则等于之前的投资是高利息贷款；另一种则是上市企业与投行对赌将来的股价，投行会选择几年内股价下跌多少来赌。

如果上市企业愿意对赌，那么到时高于对赌价格的股价价值可以成为上市企业的收益，否则低于这个价格的价值则需要企业补偿给投行。

后一种对赌的风险更大，甚至有些上市公司是被迫对赌。

国内的知名房地产企业如碧桂园、恒大在香港股票市场股票价格下跌的遭遇就是注脚。

二、风险分析对赌并不是高盛一家在中国资本市场的游戏，可以说，高盛等国际投行在这样的游戏中形成了一个联盟，他们有完善的体系保障自己获益。

中国的企业在国际金融市场还是初期，对于金融风险的防范往往既没有措施也没有足够的心理准备。

回顾太子奶与国际投行签订对赌协议的案例，是正当国内企业发展蓬勃之时，企业的老板信心十足，对于风险的研判不足。

这样的案例可以说给国内的企业很多启示，从另一方面也反映出国内企业在融资渠道的选择上的无奈。

企业与投行对赌主要有两个目的，一个是融资目的，在这方面很多国内企业在国内选择很少，只能把目光投向外面。