公司治理结构的实证分析

技术经济与管理研究　２００８年第４期　

中国公用企业公司治理效率实证分析　

孙文博　，韩炳英　

（１．石家庄经济学院，河北石家庄０５００３１；２．邯郸市丛台区环保局，河北邯郸０５６００２）　

摘要：本文依据部分已在中国Ａ股市场上市的公用企业的相关数据，从实证的角度对中国公用企业治理结构的现状　

进行了评价。这种评价首先是全景式的描述性评价，从董事会、监事会、股权结构、高管薪酬四个方面对上市公用企业的内部　治理进行了描述性统计，在此基础上，依据部分已上市公用企业的相关数据，运用多元回归的计量经济模型，对其治理效率　

进行了进一步的分析。　

关键词：公用企业；治理结构；绩效　

中图分类号：Ｆ２７０．７　文献标识码：Ａ　文章编号：１００４—２９２ｘ（２００８）０４—００１６—０５　

一、问题的提ｌ出　

公用企业效率低下的问题，是一个世界范围内普遍存在的　

问题。上世纪８Ｏ年代以后，越来越多的国家开始了一场对公用　

企业进行民营化改造的运动。基于民营化会降低运营成本和提　

高服务质量的良好预期，以英国为代表的公用企业民营化浪潮　

正在席卷着越来越多的国家。然而，在这场民营化浪潮中，原　

本国有的公用企业并非仅仅简单地依靠产权让渡就能够解决全　

部经营效率问题，事实情况是，伴随着产权制度的改革，政府　

管制体制（ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　ｓｙｓｔｅｍ）及企业治理结构的变革　

与完善对提高公用企业的经营绩效同样有着非常重要的影响。　

基于体制转轨过程中降低“不协调成本”（ｉｎｃｏｈｅｒｅｎｃｅ　

ｃｏｓｔ）的考虑，在对公用企业产权制度与管制体制进行重构的　

同时，对公用企业的治理结构进行改革与完善也同样不容忽　

视。特别地，由于公用企业本身的公用性、网络性、垄断性等　

特有的经济特征，使得建立在私有产权基础上的传统的委托代　

理理论，以及由其所衍生出来的一般公司治理理论并不能简单　

地照搬于公用企业。因此，研究公用企业的治理结构，特别是　

上市公司公司治理与　企业价值关系的实证研究　■　王　伟　高清莅　（１、石家庄经济学院工程学院　２、石家庄经济学院经贸学院石家庄０５ｔ）０３１）　◆　中图分类号：Ｆ８３２　文献标识码：Ａ　内容摘要：公司治理是影响企业竞争　和促进企业创造价值的决定因素之一，　本文随机选取了沪市２００６年百家上市　公司为研究对象来分析研究公司治理　的三个指标与企业价值之问的联系．　通过散点图和回归分析揭示了当前上　市公司存在的治理问题，为完善我国　公司治理结构提供了经验数据。　关键词：公司治理　流通股　每股收　益独立董事　ｒ＿１内学者对公司治理的研究得到了　Ｉ　Ｉ一些初步结论，如大股东有更强　仁　的动机监控管理者；我国上市公　司董事会规模与公司绩效之间存在负相关　关系；由于政府干预下的股东主权治理模　式，内部监控会因为政府行为的引入和实　施的随意性而变得不稳定，对于国家股绩　效效应的实证研究成果的结论将不确定；　我国证券市场独特的股权分置制度，导致　２／３的股权不能在证券市场流通，股权的流　动性弱，但是没有发现流通股比例与公司　业绩相关性；孙永祥、黄祖辉（１９９９）研究　认为，随着公司第一大股东占公司股权比　例的增加，托宾Ｑ值先是上升，直至该比　例到５０％左右，托宾Ｑ值开始下降，即两　者呈倒Ｕ型关系。本文通过对随机选取的　沪市２００６年百家上市公司的分析来研究公　司治理的三个指标与企业价值之间的联系，　目的是揭示当前上市公司存在的治理问题，　为完善我国公司治理结构提供经验数据。　指标选取及其概念框架　本文的实证研究选择了以下内部治理　变量：董事会方面的治理变量；独立董事　４０商业时代（原名《商业经济研究》）２００８年２３期　占所有董事的比例；股权结构方面的治　理变量包括第一大股东持股比例、流通　股比例。　（一）第一大股东持股比例　股权结构与企业价值的关系近年来一　直是公司研究中最受关注的研究课题。　Ｄｅｍｓｅｔｚ和Ｌｅｈｎ（１　９８５）通过实证分析证　明了公司利润率与前五大股东持股比例之　间不存在线性回归关系。Ｌｅｖｙ（１９８３）等人　发现美国公司的股价和股权集中度之间存　在正相关性。施东晖（２０００）是为数不多的　发现股权集中度与公司绩效和价值具有负　相关关系的学者，其研究结果发现，股权　集中度无论是与代表公司经营绩效的净资　产收益率，还是与代表公司价值的市净率指　标都成负相关关系。由于历史原因，我国　上市公司股权高度集中，我国上市公司的　实际控制权基本上掌握在第一大股东手中，　第一大股东持股比例正是反应了股权集中　度的问题。因此本文提出这样的假设：第　大股东持股比例较高的企业创造的价值　较高，但不会是正相关关系。　（二）流通股比例　流动性是指将一项投资性资产转化成　现金所需要的时间和成本。流动性差的资　产因涉及较高的交易　成本，其市场价格应　．　比同类流动性高的资　产的价格低，投资者　０．５　对该资产要求较高的　垂０　预期收益。我国证券　一０．５　市场的股权分置制度，　导致２／３的股权不能　在证券市场流通，使　股权的流动性差。流通股比例高导致公司　业绩的提高。因此提出假设：流通股比例　的提高有利于提高企业的价值，但不是正　相关，会有一个界限，这个界限的表现正　是在于我国上市公司股权流通性差的体现。　（三）独立董事占所有董事的比例　独立董事具有独立性，在公司治理结　构中引入独立董事制度，一方面可制约内　部控股股东利用其控制地位做出不利于公　司和外部股东的行为，另一方面还可以独　立监督公司管理阶层，减轻内部人控制带　来的问题。能够对公司经营情况发表客观　公正的意见，独立董事多为专家学者，有　很强的专业能力，能提高经营决策能力和　专业水平。因此，本研究选择独立董事所　占的比例作为公司法人治理结构的变量，　把这个变量定义为独立性。因此提出这样　的假设独立性与企业价值有相关关系，又　因为我国证券市场对上市公司有关独立董　事制度的要求，但不会呈正相关关系。　实证研究及对策分析　本文随机选取了沪市２００６年百家上　市公司为研究对象来分析来研究公司治理　的三个指标与企业价值之间的联系。　（一）第一大股东持股比例与每股收　益的关系　表１，通过回归分析数据来看，（Ｒ　Ｓｑｕａｒｅ）＝０　０６０４２９，说明其有非常弱的　或者说没有相关性；Ｉ　Ｍｕｌｔｉｐｌｅ　Ｒ　Ｉ＝０　２４５８２４＜０　３，也说明两个变量之间的相关　性极弱，可视为不线性相关。　表１　第一大股东持股比例回归分析数据　ＳｕＭＭＡＲＹＯＵＴＰＵＴ　Ｍｕｌｔｉｐｌｅ　Ｒ　ＲＳｑｕａｒｅ　Ａｄｊｕｓｔｅｄ　Ｒ　Ｓｑｕａｒｅ　标准误差　观测值　第一大股东持股比例　－　‘　●　．　．．　ｔ　’　．．　・　．：　’：　．。：　，　：　）０，２　。ｏ．４．　．０．６　０．８　●　●．　●●　●　●　●　图１第一大股东持股比例散点图　蛇嘲　２　０　００　０　

公司治理结构与公司绩效的关系　

——基于中小企业板的实证研究　

淮阴工学院　尹飘扬　公司Ａ　ＵＮ理ＴＩＦＲＩＥＮＤＳ　ＯＦ　ｌＡＣ∞ＮＧ—●—一

【摘要】文章利用中小企业板上市公司２００９年的财务数据对公司治理结构与公司绩效进行了相关与回归分析。实证结果验证第一　大股东持股比例与企业绩效显著正相关；控制权竞争与企业的绩效呈显著正相关关系；董事会规模与公司绩效负相关，４＿ｖ－￣显著；而独立　董事和监事会对公司的绩效没发挥应有的作用；高管持股与高管薪酬对公司绩效有显著的正相关关系。　，　【关键调】公司治理；公司绩效；　中小企业板　

随着２００４年中小企业板在深交所　正式启动，中小企业的公司治理问题　也日益受到众多学者和实务投资者的　关注。本文通过对这部分中小企业公　司治理结构的实证研究。探索适合中　小企业的发展路径，为中小企业这一　“弱势群体”的发展提供经验证据与理　论借鉴，以实现中小企业的持续、健　康、稳定发展。　

一、文献回顾　蔡月锋（２００６）以３８家中小企业　板上市公司为研究对象。经实证分析认　为适当分散股权，形成大股东之间的制　衡机制和加强外部治理有助于提高公　司绩效；提高管理者持股比例和报酬水　平能够提高公司绩效；公司董事会的规　模与公司绩效之间存在负相关关系；而　独立黄事和银行对公司治理绩效影响　不显著。李敬。吴婷婷（２００９）抽取了　２００６年底在中小企业板上市的１０２家　企业作为研究对象，搜集其２００６年、　２００７年和２００８年３年的数据进行分　析，结果表明独立董事人数与公司绩效　不相关，独立董事并没有在中小企业板　上市公司的决策和监督上发挥实质性　的作用。刘新绍（２０１０）以２００７年我国　中小板２１９家上市公司为样本，采用多　元回归分析方法，研究了公司治理变量　与企业绩效之间的关系，研究证实董事　会规模与公司绩效具有负相关关系。李　江波，赵俐佳（２０１０）采取了中小企业板　上市公司的面板数据进行实证分析，指　出高管货币报酬与高管持股的关系显　著为负，两者在总的薪酬水平上互为替　代；与公司规模水平的关系显著为正，　

研究与探索Ｉ　Ｓｔｕｄｙ　ａｎｄ　Ｅｘｐｌｏｒｅ　上市公司资本结构实证分析　广东省中山市中等专业学校乐世斌　一、引言　资本结构理论是公司金融的核心理论之一。现代公司金融理　论表明，资本结构的选择不仅影响到公司的市场价值，也影响到公　司的治理和宏观经济的运行。从１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ提出　著名的企业市场价值与其资本结构无关的ＭＭ理论以来，许多财　务学家们对ＭＭ定理中的一些假设理论适当的放宽，并把管理学　及经济学理论以及资本结论理论同时结合起来，从很多方面对企　业的资本结构作了很详细的研究分析（其中包括代理理论、信息不　相称、公司的税收以及控制权等），同时关于资本结构影响因素的　实证分析也取得巨大进展。国内对公司资本结构的理论研究尤其　是资本结构影响因素的实证研究起步较晚，目前的研究虽然取得　一定的成果，但也还存在不足之处。此文想基于以前曾有过类似的　研究上面，再结合现在能够得到的相关信息资料，对影响上市企业　资本结构的因素作较深入的分析，希望能够对现在我国有关企业　资本结购影响因素的实证研究作进一步的完善。　二、文献综述　（一）国外研究Ｔｉｔｍａｎ和ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）从德国的劳工部门　收集了１９７３年至１９８１年期间四百多家企业的数据来进行检验，　发现企业历史盈利能力应该是企业现有资本结构的一个重要决定　因素。同时Ｆｒｉｅｎｄ和Ｌａｎｇ（１９８９）也表明了盈利能力和新资本结构　是呈负相关。Ｊｉｅｅｅｌａｒｅｙ（１９９９）通过对德国以及日本企业的研究分　析发现，两个国家的盈利能力和资本结构都是呈现负相关关系。除　此之外，Ｍａｎｄａｙ（２００４）和Ｂａｂｉｎａ（２００５）对发达国家进行了研究以　及Ｋａｉｍａ（２０００）对发展中的国家进行了研究，结果都发现同上述　研究结论一致，资本结构与盈力能力呈现负相关关系。Ｓｕｎｎｙ和　Ｄａｖｉ（２ＯＬＯ）通过对西方七个国家（Ｇ一７）的数据进行了分析研究，　也同样发现，企业杠杆水平和企业的规模以及有形资产率呈正相　关关系，和收益率等呈负相关关系。Ｓｕｎａｅ（２０１１）采用了１９８７至　１９９１年期间日本的上市企业五千多个观察值，对企业的资本结构　和成长机会相互间的关系也进行了研究分析，结果表明，在对企业　规模进行控制以及对其的收益率及行业组织结构等进行调控后，　企业的债务融资能力和公司的成长机会呈显著的负相关。　（二）国内研究我国学者对资本结构影响因素的实证研究虽　然起步较晚，但经过一段时间的发展也取得了一定的成果。王斌和　徐思键（２００９）采用了２００４至２００８年期间北京证券交易所上市的　２２０家工业类企业，以此为样本，并利用了卡方检验的方法，对我　国上市企业影响资本结构的主要因素作了实证分析研究，其结论　是，对其有非常明显的影响有两大因素，一个是企业的规模，另一　个是企业的盈利能力。但是对于公司权益及成长性以及行业的因　素却并没有影响到企业的资本结构。祁汉超和孙隆波（２０１　１）采用　了１９９５年１２月５日之前在沪市上市的一百多家企业作为了研究　样本，以２００５至２０１０年年报的数据信息为基础，采用了ＳＰＳＳ对　甜仑通孔・综合２０ｌ３年第１１期Ｉ中）　２０１０年１２月３０日的企业资本结构状况作了具体分析，发现企业　的财务方面的债务水平和企业的规模呈现正相关的关系，可是成　长性和非负债税盾却和债务水平呈现负相关关系。　三、研究设计　（一）研究假设具体如下：　（１）盈利性。对于盈利性和资本结构之间的关系学术界一直争　论较大。当企业的获利能力较强时，在同等的条件下因为避税的需　要更大，更倾向于债务积累。这个观点是依据ＭＭ的税收模型的。　但是按照资金积累的优先顺序的理论：这是由企业内外部人员的　信息分布不匀称造成的。公司资金的积累常规是先通过公司一年　内的留存收益优先处理，接着就是处理当期内因筹资需要发行的　债券或者贷款，最后才考虑公司所持有的股票，所以当企业的获利　能力较强并且需要资金时，要优先考虑留存收益，而非债务。同时　依据国内相关实证研究，我国上市公司存在典型的“股权融资偏　好”，由此导致上市公司中普遍存在企业盈利能力强而负债率低的　现象。故专家认为目前国内上市公司的资本结构和盈利能力可能　不存在关联的。　Ｈ１：中国上市公司资本结构与盈利能力不存在任何关联　（２）公司规模。公司规模因素是影响资本结构的重要因素之　一。从静态权衡理论来看，现在的大公司已经在逐步趋向于多元化　的经营模式，可以逋过这些公司的稳定的现金流量，以及抗风险的　能力强、财务收支平衡等方面来看出，静态权衡理论根据这点认为　：上市公司面临倒闭的风险的概率很小，并且上市公司的抗压能力　也比较强。不仅如此，上市公司一般更有能力降低负债发行的相关　成本，承受较大数额的负债。再有，从代理成本理论的角度看，因为　小公司的控制权更容易集中到少数大股东手中，且投资项目变更　更加频繁，由此债权人和股东之间的冲突更严重。　Ｈ２：中国上市公司资本结构与公司规模之间可能存在很大的　关联　（３）非债务税盾。能产生避税效应的并非只有公司债务，企业　固定资产的折旧，投资税贷项和税务亏损递延等也可起到税盾的　作用，而且这类非债务税盾不会带来到期不能偿付的债务风险，故　可降低公司破产的可能性。因此当企业的避税总额一直保持稳定　时，企业可以适当的调整现有的非债务税盾让它达到最优的比例。　从而使公司的价值有所提高。根据齐寅峰（２００５）对中国公司投融　资行为的调研结果不难发现：财务风险及债务的成本和费用是绝　大多数公司在考虑债务融资问题时首先要考虑到的，相反的是这　点在负债的避税作用要考虑中是最不被看重的因素。专家们认为，　我国我国多有控股企业基本上都是已经上市的大型企业，国有企　业不会在已有大量非债务税盾的基础上再通过增加负债抵税，因　为而企业纳税总额是针对当前国有企业经营管理层的一个考核标　准，国有企业为了规避风险是不会采用的。