编者按 网络经济仍在全球持续低迷。
继网络旗手王志东遭资本的力量驱逐之后,同为精英的8848掌门人王峻涛也因同样的理由被迫卸职。
享有风险投资的第一经济!!!网络企业以及他们的创业者们,在操纵财富的快乐颠峰毫无准备地遭遇了雷击。
风险投资的风险到底有多大?在操作的层面上可否找到规避的方式?本期专题编发了五篇相关的文章,从风险投资的制度设计、运营机制、财务运作及整个风险企业的管理和成长等方面各抒己见,见仁见智;并借他山之石,意在寻求美国的开放式基金对我们刚刚起步的风险投资业的有益启示。
五篇文章的作者都很年轻,他们的观点可能不够权威但不乏新意,或许能为我国同样年轻的风险投资领域吹进一缕劲风。
风险投资制度设计与运营机制再造文/赵弘一、有限合伙制是适应风险投资运作特点的巧妙的制度设计风险投资(又称创业投资)(VentureCa p ital)是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本,并为其提供经营管理和咨询服务,以期在被投资企业发展成熟后,通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。
风险投资的运作体系包括:投资主体、投资对象、撤出渠道、中介服务机构、监管系统等。
与其它投资比较,风险投资是一种特殊的投资形式,其主要特点可以概括为三点:第一,风险投资是一种高风险、高受益的战略性权益投资。
第二,风险投资是一种由专家理财伴随有高智力投入的专业投资。
风险投资不仅输出资本,也输出管理。
第三,风险投资是一种分阶段、组合化的循环投资。
风险投资采取对处于不同阶段的高新技术企业和项目进行组合投资和分轮次投资,每个项目的投资额不宜太大,所占风险资本总额的比重不宜过高,以分散和防范风险。
风险投资活动实际上包含了两个层面的运作:一是风险投资的资本提供者提供资金,交由风险投资家进行专业化运作;二是由风险投资家向投资对象进行投资运作和管理。
美国风险投资的组织形式经历过一个重要变化。
在70年代末期之前,美国风险投资的主要组织形式是家族企业、大型企业和金融机构。
自80年代以来,有限合伙制的组织形式开始兴起,而且发展异常迅速。
从1978年到1995年,美国企业投资机构、政府支持的中小企业投资公司分别从34%和21%,下降到19%和1%,相反,合伙制投资机构管理的风险资本比例却从45%上升到80%。
1995年,美国有限合伙公司参与的风险投资为1432亿美元,所占的市场份额达到81.2%。
风险投资解析风险其它国家的风险投资由于国情的不同其组织形式有所差异,但归结起来大体上有三类:合伙制、信托基金制和公司制。
在三种制度中,效率最高的是合伙制,其次是信托基金制,再次是公司制。
因此有些学者认为,有限合伙制是风险投资的基本组织形式。
有限合伙公司,通常由两类合伙人组成:普通合伙人(GeneralPart nership)和有限合伙人(LimitedPart nership)。
普通合伙人通常是风险资本的经理人,即风险投资家,他们负责管理合伙公司的投资,并在公司的资本中占有一个很小的份额(通常为1%)。
虽然比例很小,但实际金额对风险投资家个人来说,可能相当可观,对普通合伙人的投资决策行为起到事实上的利益相关约束和激励。
相对于有限合伙人,普通合伙人投入的主要是科技知识、管理经验和金融专长。
而有限合伙人是风险资本的主要提供者,大多数为机构投资人,另有少量富有者个人和大公司。
合伙人的集资(Pool)有两种形式,一种是基金制,即大家将资金集中到一起,形成一个有限合伙制的基金。
另一种是承诺制,即有限合伙人承诺将提供一定数量的资金,但起初并不注入全部资金,只提供必要的机构运营经费,待有了合适的项目,再按普通合伙人的要求提供必要资金,并直接将资金汇到指定银行,而普通合伙人无需直接管理资金。
这种方法对有限合伙人和普通合伙人都十分有益:对有限合伙人来讲,可以降低风险;而对普通合伙人来讲,省去了平时确保基金保值增值的压力。
所以后一种形式已被越来越多的有限合伙制风险投资公司所采用。
二、风险投资有限合伙制与公司制的比较我国各省市设立的风险投资机构,采取的组织形式基本上均为公司制,原因主要在于我国缺乏有限合伙制的法律制度,风险投资机构成立时,只能依据现有的∀公司法#进行规范。
但是,风险投资这种特殊的资本运作形式,所要求的组织形式采用公司制的形式却很不适合。
从风险投资组织的内部架构来说,不管它采取何种组织形式,都必须首先解决风险资金提供者与风险投资运作者(风险投资家)之间的关系。
他们之间的关系,实质上是一种产权委托!!!代理关系。
在这种委托!!!代理关系中,应该解决好代理积极性(激励机制)、代理成本(约束机制)两方面的问题。
与此同时,这种组织制度安排还应该保障运行费用较低,并且使代理者与被代理者双方在运行成本方面的信息尽量对称。
基于上述分析,我们不妨从两种组织制度安排之下的激励机制、约束机制和运行成本控制三个方面进行对比分析。
1.激励机制。
首先,有限合伙制通常规定,普通合伙人出资1%,而取得风险投资基金受益的20%,有限合伙人出资99%,而取得风险投资基金受益的80%。
其次,有限合伙制一般规定,只有普通合伙人可以参与管理事务,有限合伙人不直接干预经营活动。
这就保证了风险投资家在管理活动中的独立地位,有利于其不受外界干预发挥自己的经营管理才能。
相比之下,公司制的激励机制是有限的。
首先,在公司制下,尽管可以通过利润分成来激励风险投资家努力工作,但这种分成是很难达到20%的比例的。
其次,在公司制条件下,决策过程比较复杂,投资决策权实质上控制在董事会手上。
这不但使得公司制在风险投资这种特殊项目的决策方面表现出低效性,而且影响到风险投资家的积极性。
2.约束机制。
从代理成本即投资者对管理者的约束机制方面看,在有限合伙制中,有限合伙人对普通合伙人的约束是多方面的。
一是风险投资家作为普通合伙人出资1%,但对债务负有无限连带责任。
原始投资者(有限合伙人)则仅在出资(99%)范围内承担责任,这为投资者承担的风险设置了一个上限。
特别是在美、英等风险投资发达的国家,有限合伙制大多采取承诺制的形式,有限合伙人通常不是一次支付而是分批支付承诺资金,为其控制风险留出了回旋的余地;二是在有限合伙制中,可以对有限合伙人的违约作出许多规定。
相比之下,公司制的代理成本十分高昂。
一是与有限合伙制中风险投资家任何情况下都必须承担无限责任相比,在公司制中风险投资家作为公司的管理者,仅在其行为明显违反制度规定的情况下才承担责任,其责任同经营绩效的结合程度远不如前者紧密;二是在信息不对称也难以完全对称的情况下,公司股东是无法有效地控制代理人的道德风险的。
3.运行成本控制。
对于基金的投资者而言,有限合伙十分有效地降低了基金的运作成本。
相比之下,公司制的运作成本相对较高。
一是从税负上看,公司作为纳税主体,必须缴纳相应的所得税(高于个人所得税)。
同时根据普通公司的征税办法,一旦公司出现利润就必须按照规定比例纳税。
而风险投资活动是一种前期无回报、靠后期高额回报弥补前期亏损的特殊投资活动,由于基数大,风险投资公司利润的很大一部分将被征收,在经营中承担的风险将无法得到补偿。
这明显是不公平的。
同时在公司制下,投资者得到的利润分配还须缴纳个人所得税,由此出现双重征税问题。
二是从日常管理费用上看,公司制也无法对其进行有效控制。
因为在有关公司的法律下,股东将无法采用固定费用的方式支付风险投资家的报酬。
三、我国以国有资本投资为主的风险投资公司存在的弊端对我国风险投资公司存在问题的分析,还不能停留在有限合伙制与公司制的一般性比较层面上。
因为,我国绝大部分风险投资公司不仅采取了公司制组织形式,而且风险资本的出资者代表尤为特殊!!!出资者代表多为政府部门官员或国有控股企业的代表(实质上是准政府官员)。
这种特殊的董事会结构所组成的公司制较之西方真正意义上的公司制来说问题还要多些,其先天固有的制度缺陷暴露得更加明显。
1、国有企业政企不分的弊病延续到风险投资公司。
政府出资设立风险投资机构,一般委托其全资国有企业加以管理,无论在资源和人才的配置上,还是在投资决策上,不可避免地受到行政干预。
尽管一些政府部门在组建风险投资机构时也表示∃支持而不干预%,∃不塞项目不塞人%,但实际上政府部门众多,制度安排的刚性决定了其不可能不干预,一些部门不干预,而另一些部门却可能要干预。
比如,某政府部门负责人推荐来一个项目,口头上说∃行不行由你们定%,可公司经营层不得不考虑推荐人的身份、背景以及对公司今后发展的长远影响,这些因素的介入显然难以保障最终决策的科学性和客观性了。
2、国有企业落后的经营机制再次在风险投资公司中复制。
管理层行政任命,缺乏风险投资家产生和成长的压力和动力机制。
收益分配上的平均主义,使得公司内部从高层管理人员到中层管理骨干,普遍缺乏有效的工作激励。
一些风险投资公司的董事长、总经理,身兼2-3个公司的主要职务,在接受风险投资公司任命时的文件上,甚至明确写明∃兼职不兼薪%或∃取几个公司中薪金最高者作为报酬%,这样的制度安排相当于这些董事长和总经理在风险投资公司的工作(是一种高智力、高付出的工作)变成了没有报酬的∃义务劳动%。
试想连最高层领导的激励机制都是这样一种制度设计,他们如何再为其公司员工进行有效的激励机制设计呢?而缺乏有效激励机制的公司何来生机与活力呢?3、人事制度上的短期化,不适宜风险投资事业的发展。
董事长和总经理都由上级主管部门任命,∃一纸任命书%决定公司董事长和总经理的升与降,去与留的权力既不在个人手上,也不在董事会手上。
这种短期化、不确定的人事制度安排与风险投资项目需要3-5年的培育、发展,直到最后上市大幅度增殖这样的投资特点是矛盾的。
另外,派往风险投资公司的董事,代表国家行事资产所有者的权利,但是董事个人又如何承担国有资产保值增殖的责任呢?只要不违法、不谋私利,即使投资造成失误,无非撤职而已。
董事不入股,与风险投资的成败没有直接利益关系,但又要行使投资决策表决权,其制度缺陷及由此带来的潜在风险显而易见。
四、对完善我国风险投资组织结构和健全风险资本运营机制的思考1、政府在风险投资发展中的角色要重新定位。
政府在风险投资活动中究竟应该如何准确定位,采取什么样的方式支持和促进风险投资事业的发展,在国际上有不少教训。
美国发展风险投资的最大教训就是政府直接支持中小企业投资公司所导致的失败。
1958年,在国会的支持下,政府开始用风险投资基金支持设立中小企业投资公司,当时规定这种投资公司每投资1美元就可以从政府获得4美元的低息贷款,并可享受税收优惠。
在这种政策的支持下,一时间数百家中小企业投资公司纷纷设立,风险投资业出现一片繁荣景象。
但是,由于这些做法与风险投资的发展规律不相符合,很快就归于失败。
许多投资公司取得贷款以后不是支持创新,而是通过转贷获取市场利率与优惠利率的差价。
