海富投资案例分析

最高法院首次对投资协议中对赌条款的效力作出认定一、案情2012年11月，最高法院对国内首例PE对赌协议案件，即海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。

此案被媒体称为“对赌协议第一案”，最高法院的判决被法律界认为具有标杆意义。

2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司) 签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。

根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。

根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。

双方协商无果，海富投资诉至法院。

二、裁判兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。

两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。

2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。

最高法院认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。

世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

从“海富案到“瀚霖案再到“华工案“公司对赌究竟何去何从引言近期，江苏高院对“江苏华工创业投资与扬州锻压机床股份、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案〞〔以下简称“华工案〞〕作出再审判决，该判决因被认为直接突破了最高法在“苏州工业园区海富投资与甘肃世恒有色资源再利用、香港迪亚、陆波增资纠纷案〞〔以下简称“海富案〞〕中确立的“与公司对赌无效〞裁判原那么，而再次在业内掀起波澜。

事实上，在“公司对赌〞效力问题上，自“海富案〞后早已暗流涌动，此前最为引人关注的是最高法在“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术等股权转让纠纷案〞〔以下简称“瀚霖案〞〕中作出的“公司担保股东对赌有效〞的再审判决。

从“海富案〞到“瀚霖案〞再到“华工案〞，我们可以看到，各级法院〔即便是最高法自己〕对对赌协议效力的论证逻辑似乎并不具备一贯性。

本文试图从比拟终审法院在三案中为支撑各自判决而提出的核心论据入手，探寻迷雾背后相对真实的司法态度，为今后“公司对赌〞条款的设置提供一些参考。

壹何事惹春秋：海富、瀚霖、华工三案案情简述1.“海富案〞：与公司对赌无效，与股东对赌有效2022年，众星公司〔后改名为世恒公司〕、海富公司、迪亚公司、陆波签订《增资协议》，约定海富公司对世恒公司进行增资，增资后其与迪亚公司同为世恒公司股东。

《增资协议》特别约定，假设世恒公司2022年未达协议约定的业绩目标，那么海富公司有权要求世恒公司按协议约定方式计算并支付补偿金，如世恒公司未能履行，那么海富公司有权要求迪亚公司履行。

后世恒公司未达成上述业绩目标。

2022年，海富公司起诉要求世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付补偿款。

该案历经一审、二审，并由最高法再审提审。

最高法认为，《增资协议》中关于在世恒公司业绩未达标时海富公司有权要求世恒公司支付补偿金的约定无效，但在上述情形下，迪亚公司对海富公司的补偿承诺是有效的。

最高法最终判决迪亚公司向海富公司支付补偿金，并驳回海富公司的其他诉讼请求。

海富投资案评议摘要：作为国内首例PE对赌协议案件，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，曾引起了国内广泛关注。

本文从我国现有法律制度框架，即资本维持原则以及《中外合资经营企业法》第八条的立法目的角度进行探讨，从本案出发，对照美国优先股经典判例，对投资者以及我国未来司法判决提出建议，并分析本案背后带来的社会影响。

关键词：PE 对赌协议责任主体影响一、现有法律制度框架内的思考我国《中外合资经营企业法》第八条规定：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。

这一条的立法目的在于维持公司资本，以及保护公司债权人利益。

具体来说，第一，资本维持原则是商法基石性的原则。

本案中《增资协议书》第七条第二项的规定：“如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，……补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

”若公司运营得当，净利润丰厚，则没有风险；若如同本案中，公司净利润严重低于约定的利润，将会面临巨大的补偿金额责任，在所有的净利润都不足以抵偿补偿金额时，将会动用公司的资本，公司会面临破产的风险。

法条的重点在于不允许股东从合营企业分配得到比其注册资本比例多的利益，而股东实际得到多少的利益，即使比企业净利润多，只要不是从企业处所得，在所不问。

简单地说，规制的是“从企业出”，而非股东“得”。

据此，本文认为，本案最高法院的判决理由中：“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”表述不够准确，应当是：“这一约定使得世恒公司若经营业绩不良，仍要承担给付海富公司非基于其注册资本比例的补偿金额责任，这一责任损害了公司利益和公司债权人利益”。

海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析作者：潘冲来源：《经济研究导刊》2014年第13期摘要：随着私募股权融资的发展，融资协议中调整双方对投资目标价值认定的对赌条款逐渐兴起。

但实践中却常因其效力认定引发纠纷，如海富投资诉甘肃世恒一案就在私募股权界引发了热切关注和广泛讨论。

现将结合该案对最高人民法院的判决结果进行分析、理解，以期更好把握当前司法审判在对赌条款效力认定上的态度，促进私募股权投、融资双方运用法律保障自身权益。

关键词：私募股权；对赌条款；效力中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0298-02一、案情简介甘肃众星铸业有限公司（以下简称甘肃众星，后更名为甘肃世恒）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）、香港迪亚有限公司（以下简称香港迪亚）、陆波（甘肃众星、香港迪亚的总经理）于2007 年签订《甘肃众星铸业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议》），约定海富投资对甘肃众星增资2 000万元人民币，其中第7条第（2）项更明确约定甘肃众星2008 年净利润不得低于3 000万元人民币。

若未达到，海富投资有权要求甘肃众星补偿，如果甘肃众星未能补偿，则由香港迪亚履行补偿义务。

后因甘肃众星未达到约定利润，海富投资起诉至法院请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。

本案前后经历三审，历时三年，由最高人民法院在2012年11月作出最终判决：由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款，驳回其他诉请。

二、案件分析从三次审理经过和判决结果来看，双方争议焦点为：《增资协议》第7条第（2）项内容是否具有法律效力？一审时兰州市中级人民法院认为该条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条第1款关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且损害了公司及债权人的利益，协议无效。

二审时甘肃省高级人民法院认定净利润不低于3 000万元的约定不违反法律规定，但没有入甘肃世恒注册资本的增资名为联营、实为借贷，海富投资要求补偿的约定无效。

[贸仲案例]投资人与公司对赌，也可以有效2014-05-11于晖法律风险管理导言2012年11月7日，最高法院对苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案做出（2012）民提字第11号终审判决，认定投资方与被投资公司之间的对赌无效，这就是著名的“甘肃世恒案”。

在公众号legalrisk回复关键词“11”取阅《甘肃世恒案最高院判决书》该起案件在当时引起了巨大反响，也对整个股权投资行业造成了沉重打击。

据不完全统计，中国私募股权投资行业涉及的总投资额度已达到3-4万亿，而几乎所有的股权投资协议中均约定了对赌条款，考虑到近年整体经济形势放缓、上市审核停滞的因素，50%以上的被投资企业都可能存在业绩无法达标的情况。

由此可以预见，该起案件的影响之巨是惊人的，而在这些利益损失背后是数量更为庞大的机构和个体投资者。

在我们的社会中有种可悲的常见现象，那就是众多利益主体面对不公正现实的麻木和沉默，而压力和不满的长期积累必将损害社会的稳定和发展。

所幸的是这次遇到几个“较真”的投资人，加上行业协会的大力坚持，才有了这起“挑战”最高法院终审判决的逆转对赌协议命运的裁决。

出于叙述简洁和为商业保密的考虑，本案例中的数额与实际交易存在一定差距，所涉机构均使用代称，几家投资机构在下文中统称投资方（作者为投资方的法律顾问），被投资公司简称A公司，A公司股东简称股东B。

一、案例介绍1、案情简介2011年初，A公司对外私募融资，投资方与A公司经协商签订了《增资扩股协议》，以现金形式向A公司增资人民币2亿元，占其4.4%股权。

其中1000万元计入注册资本，其余1.9亿计入资本公积。

按该增资协议中的价格调整条款（对赌条款）约定，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资人现金补偿，补偿金额=15×（2011年经审计后净利润低于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。

甘肃现首起PE对赌协议无效案例源于信息不对称中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。

商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。

然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。

对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。

多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。

中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。

如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。

作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。

然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。

带刺的玫瑰同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。

典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。

2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。

2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。

2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。

实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。

2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。

蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。

对赌协议法律适用问题研究——以“海富案”、“瀚霖案”和“华工案”为例摘要私募股权投资逐步成为公司融资的主要途径，由于私募股权投资的高风险性，对赌协议（又称为“估值调整机制”）这种用来规避交易风险的创新金融工具应运而生，以蒙牛、永乐、太子奶等与境外投资机构签订的对赌协议被人们所关注，以对赌第一案“海富案”首次进入司法实践中检视其法律效力。

关于对赌协议效力的认定在我国现有法律体系下并不明确，在理论界、实务界引起了广泛争议，同时对赌协议的适用领域不断扩大，交易结构不断创新，使其在我国的法律环境下长期徘徊于法律的灰色地带。

2019年11月份最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民会议纪要》）肯定了对赌协议的效力，也为对赌协议的合法履行指明了法律规制的方向，鉴于这一新的裁判规则变化，进一步归纳分析相关案例、公司法理论及法律规范具有很大的现实意义。

本文运用文献研究法、案例研究法和比较研究法，从分析三起对赌协议的典型案例入手，从公司法理论及现有法律规定出发，归纳对赌协议在我国当前法律环境下存在的法律障碍，进而重新认识对赌协议的法律本质，厘清对赌协议的法律适用，合理认定其法律效力，有效规制其合法履行，使对赌协议这样的创新金融工具与我国的法律制度能够相互适应。

本文共有四部分：绪论部分：阐述了论文的选题背景和意义、归纳了对赌协议国内外研究现状、明确了研究方法，确定了论文研究的可行性及研究方向。

第一章：“案情回顾及争议焦点归纳”，该部分主要是介绍“海富案”“瀚霖案”和“华工案”三起典型案例的案情以及法院的裁判观点，在此基础上归纳整理案件的争议焦点。

第二章：“案件争议焦点的法理分析”，本文通过综合分析上述三起案例，分别梳理归纳出三个争议焦点，分别是：“海富案”中金钱补偿条款是否违反公司利润分配制度、“瀚霖案”中目标公司为原股东对赌提供担保是否违反公司担保制度、“华工案”中股份回购条款是否违反公司股份回购制度。

海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示By King & Wood Mallesons on December 28, 2012Posted in Corporate, Dispute Resolution, FDI, PE 作者：钱尧志夏东霞刘相文周伟金杜律师事务所争议解决组海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效案件，一度在PE界引发轩然大波，最高法院对该案再审的走向也一直受到各界热切关注。

近日，最高法院对海富投资案作出再审判决，纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待与公司“对赌”和与股东“对赌”的协议效力，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。

最高法院该再审判决无疑将对富有争议的对赌条款效力问题起到示范、参考作用，并对PE投资者保护投资权益具有重要启示作用。

一、案情回顾（一）案件始末2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。

《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。

基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。

合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。

对赌协议的法律性质和效力分析——以苏州海富公司诉甘肃世恒公司不履行对赌协议案为例摘要：近两年来，私募股权投资基金作为一种新的融资渠道，在金融市场上异军突起，它对于缺乏资金及有效融资渠道的民营企业而言，具有极大的吸引力。

对赌协议是私募股权投资的一种方式，其核心内涵就是投资方基于融资方承诺的业绩，将投资调整到与企业未来业绩相匹配的数额，并约定好业绩没有完成时的补偿协议。

对赌协议作为舶来品，我国相关法律尚未有明确规定，而在司法实务领域内， 2012 年底审结的首例对赌协议案，至今争议不断，引起了法律、金融界的密切注意。

本文回顾当年案情，并对其中最大争议点对赌协议是否有效进行讨论。

关键词：对赌协议；合同；有效性一、案情简介1：2007 年，海富投资作为投资方采取溢价增资的方式与甘肃世恒、香港迪亚共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000 万元人民币对甘肃世恒进行增资，其中约 114.7717 万元人民币获得了甘肃世恒3.85%的股权，剩余部分作为甘肃世恒的资本公积。

各方在《增资协议书》中就甘肃世恒的业绩目标及股权回购做了对赌约定。

《增资协议书》第七条第（二）项就业绩目标约定为：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

补偿金额的计算公式为(1-2008年实际净利润/3000 万元)×本次投资金额。

”另外关于股权回购约定为：“如果至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世恒的全部股权，香港迪亚应自收到海富投资书面通知之日起 180 日内按以下约定回购金额向海富投资一次性支付全部价款。

若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10%，则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；1详见兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事民事判决书若自2008 年 1 月 1 日起，甘肃世恒的净资产年化收益率低于10%，则香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。

医药行业上市公司并购案例业绩对赌及补偿分析健民集团投资部张维武前言：我国目前有医药企业近5000家，其中70%以上的企业营收不足5000万元，近20%企业处于亏损状态，行业集中度较低，而接连不断地政策施压，加上市场竞争的日益严峻，医药行业的并购重组是大势所趋。

另一方面，医药行业作为永久的朝阳行业，未来前景广阔、行业增长持续向好。

多种因素刺激下，大量上市公司包括医药行业上市公司及非医药行业的上市公司纷纷加大医药企业的并购力度。

作为公众公司，上市公司在开展并购时不得不考虑广大股东的利益，需要对拟并购标的未来能否给上市公司带来稳定的收益提供一定的确定性保障，在此背景下业绩对赌与补偿机制应运而生。

本文选取了一些有代表性的医药行业并购案例，试图全面解析医药行业并购中各种对赌及补偿的方式及其利弊。

公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。

负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。

上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

问：对于交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，但并不控制交易标的；或者交易定价以资产基础法估值结果作为依据的，应当如何适用（《上市公司重大资产重组管理办法》）答：（1）无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

突破“对赌协议”第一案“经过近一年的等待，5月26日我们终于收到了贸仲送达的裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。

这是一个颠覆性的裁决，突破了2012年最高院再审海富投资对赌协议案的裁判规则。

在股权投资领域，这或许可以成为司法实践中对赌协议效力认定转变的起点。

”8月3日，北京通商律师事务所合伙人陈浮充满激情地说。

陈浮所言的贸仲是指中国国际经济贸易仲裁委员会，是以仲裁的方式，独立、公正地解决契约性或非契约性经济贸易等争议的常设商事仲裁机构，陈浮承办的对赌协议案就在贸仲结案。

陈浮深信，此案对对赌协议效力的认定对于整个股权投资领域都会是一个利好消息。

参悟中国式“对赌”近年来，对赌协议在我国投资领域已经得到了广泛的运用，逐渐成为PE\VC投资的普遍规则。

但在我国，法律并没有对对赌协议做出明确的定义，实践中对此也都有不同的理解。

对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款(Valuation Adjustment Agreement)，其主要是投资方与目标公司对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业实现一定的权利或者义务。

传入我国之后，由于估值调整机制的设置通常基于对企业未来业绩的预测，因此具有一定的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，中国人便形象地将其称之为对赌协议。

据陈浮介绍，对赌协议一般包括现金补偿条款和股权回购条款，但是并不是所有的对赌协议中都包含这两个条款。

这种条款虽然被称之为“对赌”，但其目的并不是为了以赌博的方式获取更多的利益，而是为了实现投资交易的合理与公平，减小股权投资中因信息不对称而带来的巨大风险，从而在投资之后对交易价格进行调整，使之回归正常水平。

在海外，对赌协议很常见，是PE、VC在股权投资时与目标企业或目标企业大股东签订的维护自我利益的保障性条款。

PE对赌陷阱尽管甘肃世桓的案例有其自身的特殊性，但若由此导致人们误认为甘肃高院二审判决所采取的认定标准及适用法律是正确的，甚至导致其他法院在类似诉讼中加以适用，恐将违背PE的精神以及PE未来在中国的发展2012年4月。

海富投资有限公司诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司关于对赌条款一案经兰州中院、甘肃高院二审终结后，官司打到了最高人民法院。

进入5月下旬，雷士照明创始人吴长江宣布辞去了公司董事长等一切职务，此举疑与PE机构设定的“对赌条款”有关。

一时间，两起案例牵动着PE界的神经。

败诉背后甘肃世桓原为香港迪亚有限公司的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波(甘肃世桓法定代表人)签订增资协议书，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。

增资后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占3.85％，香港迪亚占96.15％。

各方同时设定了两项对赌条款：一是“赌业绩”，如果甘肃世桓2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世桓予以约定的补偿，香港迪亚对此进行了担保；二是“赌上市”，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权。

各方对回购价格进行了详细约定。

随后。

各方签署了合资经营合同与公司章程，经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。

2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均为两万余元。

2009年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。

兰州中院一审判决认为，“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司利益及公司债权人的利益，该约定同时属于滥用股东权利的行为。

因此“赌业绩”的约定违反了法律、行政法规的强制性规定从而无效。

关于股东间对赌协议的法律效力首获最高人民法院判决支持的意义及再思考最高人民法院（以下简称“最高院”）近日首次对国内私募股权基金（以下简称“PE”）对赌协议[1]案（以下简称“本案”）作出了终审判决，在否认股东与公司间对赌条款的法律效力的同时，最高人民法院首次对股东间对赌协议的法律效力作出了支持判决。

本文旨在就本案进行简要介绍、分析及风险提示。

案情简介2007年10月，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）投资甘肃世恒有色资源再利用有限公司[2]（以下简称“甘肃世恒”）前，甘肃世恒的注册资本为384万美元，香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”）拥有甘肃世恒100％的股权。

海富投资与甘肃世恒、香港迪亚及自然人陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称“增资协议”），约定由海富投资以人民币2000万元对甘肃世恒进行投资（其中人民币114.7717万元为新增注册资本，人民币1885.2283万元为新增资本公积金），海富投资入股后占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚则占96.15％。

增资协议第七条中第二项(以下简称“对赌条款”)就甘肃世恒的业绩目标约定: 若甘肃世恒2008年的公司净利润低于人民币3000万元, 海富投资届时有权要求甘肃世恒予以补偿; 如果甘肃世恒未能履行补偿义务, 海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

前述补偿金额=(1-2008年甘肃世恒的净利润/人民币3000万元)×海富投资的投资金额(即人民币2000万元)。

甘肃世恒2008年经审计的净利润仅为人民币26,858.13元。

海富投资遂要求甘肃世恒根据对赌条款补偿海富投资人民币19,982,095元。

双方就此产生纠纷, 海富投资遂起诉甘肃世恒, 要求其履行增资协议下的补偿义务。

本案判决2010年12月, 兰州市中级人民法院对本案作出一审判决, 判定对赌条款无效, 驳回海富投资的所有请求。

最高法首例判决对赌案所涉融资安排的税务分析作者：eric4290/税收资讯检索近日，最高人民法院（以下简称最高法）对苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）之间投资纠纷一案经过近一年的再审程序，最终作出了（2012）民提字第11号民事判决书，撤销原二审判决，判决香港迪亚有限公司（以下下称迪亚公司）向海富公司支付协议补偿款19982095元。

一、案由海富公司诞生于2007 年9 月，注册5000万元人民币。

世恒公司原名甘肃众星锌业有限公司，在海富投资入股前仅有一个股东——迪亚公司。

2007年11月，海富投资以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，占世恒公司总注册资本的3.85%，而迪亚公司的股权则被稀释为96.15％。

海富公司入股2000万元，世恒公司增加注册资本114.7717万元，其余1885.2283万元计入资本公积-资本溢价。

增资协议同时约定了对赌条款：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甲方予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

” 2008年，原向海富公司承诺将完成3000万元净利润的甘肃世恒2008年实际净利润不到2.7万元。

按照增资协议中的补偿金额的公式，海富公司需补偿世恒公司1998万元。

但世恒却拒不履行协议进行补偿。

拒绝补偿拖了近一年，海富公司决定起诉世恒公司、香港迪亚。

二、诉讼过程一审。

2009年，海富公司诉至兰州市中级人民法院，几个月后，兰州市人民法院判决对赌条款无效，驳回了海富投资全部诉讼请求。

二审。

2011年，海富投资上诉至甘肃省高级人民法院。

几个月后，甘肃高院同样认定对赌补偿条款无效，但超请求判决，判定世恒公司与香港迪亚共同返还海富投资借款1885.2283万元及利息。

作者： 谢浩然
作者机构： 武汉大学法学院
出版物刊名： 海峡法学
页码： 92-96页
年卷期： 2014年 第3期
主题词： 海富投资案 PE“对赌协议” 合法效力 审判理念
摘要：海富投资案是我国首例有关PE"对赌协议"的案件。

一、二审法院的判决表明,应该区分民事审判和商事审判;而且,对于商事审判,特别是对PE"对赌协议"合法性问题的裁判,不能依据传统的民事审判理念来进行裁判。

再审法院的判决不仅首次对PE"对赌协议"是否合法有效的问题作了认定,在明确认定与目标公司"对赌"无效的同时,还肯定了与目标公司股东"对赌"条款的效力;更重要的是还明确表明,随着我国市场经济的进一步发展,各级人民法院需要确立新的商事审判理念来审理和裁判新型的商事法律争议。

对赌协议第一案甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案评析【内容提要】所谓对赌协议，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和保障机制。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。

它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。

所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

本案是中国首例PE对赌协议诉讼案件。

鉴于私募股权投资基金（PE）在投资时，通常会与公司或公司的股东签订对赌协议，该类协议的效力对PE有着重大影响，因此引起广泛关注。

最高院判决对赌协议合法有效，将产生重要的示范效应。

从另外一个角度讲，本案的审理过程尤其是双方当事人在案件审理过程中提出的意见，对于我们也有一定的借鉴意义。

一、案件事实1、《增资协议书》的签订及主要内容2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司，该公司是甘肃世恒有色资源再利用有限公司的前身）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波（世恒公司和迪亚公司的法定代表人，职务均为总经理）共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）。

《增资协议书》的主要内容是：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。

各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%。

迪亚公司与海富公司签订《合营企业合同》并修订公司章程，海富公司应于《合营企业合同》及修订后的章程被批准之日起10日内一次性将认缴的增资款2000万元汇入众星公司指定的账户。

估值调整条款的公平性分析一、海富案否认的估值调整条款估值调整条款俗称对赌协议,是私募股权投资中经常出现的一种投资条款。

投资者决定是否投资的重要依据是对目标企业的估值。

但这种估值存在一定的风险,为保证其投资回报,投资者常约定有估值调整条款,即如果企业实际经营业绩低于预测,投资者会要求企业给予某种形式的补偿:如果企业实际经营业绩高于预测,投资者会提供某种奖励。

估值调整条款一般应具有调整标准+调整方法的基本结构。

其中,调整标准一般表现为一定数额的经营利润目标,或是企业的某个增长率。

当然,理论上来讲,企业的财务指标均可能成为调整的标准,这取决于双方的风险偏好和具体情况。

在对赌协议第一案海富案中,最高院判决认为海富公司与世恒公司的对赌协议无效,法院认为这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益。

依照此种解释的逻辑,在中外合资经营的前提下,如果对赌条款的约定可以使投资方取得相对固定的收益,并且损害公司的利益或债权人的利益,便可认定该条款无效。

因为此种约定对于公司或债权人或其他股东来说是非常不公平的,侵犯了其合法权益。

二、永乐电器签订的估值调整条款估值调整条款有很多类型,永乐电器与摩根士丹利签订的与海富案中的属于不同的类型。

那么,最高院否认海富协议的逻辑,是否同样可以用来否认永乐的条款呢?2005年1月,摩根士丹利和鼎晖注资永乐电器,双方约定永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7. 5亿元,投资人向管理层割让4697万股:利润介于6. 75亿元和7. 5亿元之间不需进行估值调整:利润介于6亿元和6.75亿元之间,管理层向投资人割让4697万股:利润低于6亿元,则管理层割让的股份达到9395万股。

该条款是根据利润进行浮动股权比例的调整,可以说是最为典型的一种对赌协议。

(一)取得相对固定的收益根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定,可以计算出协议到期时不同情况下摩根士丹利所持有的股票市值。

对赌协议的法律构造与定性观察对赌协议是一种广泛应用于金融领域的协议，旨在解决信息不对称和激励问题。

在本文中，我们将探讨对赌协议的法律构造与定性观察。

本文将介绍对赌协议的概念和法律规定，然后梳理对赌协议的法律构成要素，最后分析对赌协议的定性问题。

对赌协议是指双方根据未来的不确定事件或结果进行约定，并根据约定结果进行货币或其他资产交易的一种协议。

对赌协议在金融领域广泛应用，可以有效地解决信息不对称和激励问题，为投资者和创业者提供更多的选择和机会。

在中国，对赌协议的法律规定主要见于《中华人民共和国合同法》和《中华人民共和国证券法》。

根据相关法律规定，只要对赌协议不违反法律法规、不侵害他人利益、不涉及赌博或变相赌博等违法行为，就可以受到法律保护。

对赌协议的法律构成要素包括协议双方、约定的条件、约定的金额、约定的交易方式和约定的争议解决方式等。

协议双方：对赌协议的双方通常是投资者和创业者。

投资者通过向创业者提供资金或其他资源支持，获得相应的权益；创业者则通过向投资者提供技术或业务支持，获得资金或其他资源支持。

约定的条件：对赌协议中约定的条件通常是基于未来的不确定事件或结果，如公司业绩、市场表现等。

这些条件可以是对赌协议的核心要素，也可以是对赌协议的附加条件。

约定的金额：对赌协议中约定的金额通常是基于未来的不确定事件或结果进行计算的。

这些金额可以是对赌协议的核心要素，也可以是对赌协议的附加条件。

约定的交易方式：对赌协议中约定的交易方式通常是货币或其他资产的交换。

这些交易方式可以是对赌协议的核心要素，也可以是对赌协议的附加条件。

约定的争议解决方式：对赌协议中约定的争议解决方式通常是通过协商、仲裁或诉讼等方式进行解决。

这些争议解决方式可以是对赌协议的核心要素，也可以是对赌协议的附加条件。

对于对赌协议的定性，学术界存在不同的看法。

有人认为对赌协议是一种金融衍生品，具有杠杆效应和风险转移功能；也有人认为对赌协议是一种赌博合同，违反了合同法的相关规定。