基本面价格效应分析：来自中国A股的证据
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摇 摇 收稿日期: 2019鄄02鄄14 基金项目: 国家自然科学基金面上项目 “ 股市极端波动中流动性螺旋的微观机制与治理研究冶 (71873023) 作者简介: 王志强 (1965-) , 男 ( 蒙古族) , 内蒙古乌海人, 教授, 博士生导师, 主要从事金融学、 数量经济学等方面的研究。 E鄄mail: wangzhiqiang@ dufe郾 edu郾 cn 王帅文 (1990-) , 男, 黑龙江牡丹江人, 博士研究生, 主要从事金融工程研究。 E鄄mail: 920040145@ qq郾 com
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财经问题研究摇 摇 2019 年第 4 期摇 摇 总第 425 期
方法构建了价格因子, 并指出价格因子具有更高的定价能力。 因此, 国内在价格效应方面并未达成共 识, 且都没有考虑股价与未来收益之间负相关关系的存在。
根据传统定价模型, 名义价格中包含了股价与未来收益关系的相关信息, 如 Gordon 股利增长模 型中股价与预期收益率呈负相关关系。 Miller 和 Scholes[7] 用股价的倒数来衡量风险, 因而低价股的风 险较高, 同时高风险股票对应高的未来收益从而造成更高的折现率进而导致现在的低股价。 因此, 直 接使用名义价格考察价格效应是有问题的。 为了解决这个问题并且更好地衡量名义价格与未来收益之 间的关系, 本文参考 Birru 和 Wang[8] 的方法估计出一个基本面价格 P*, 用以剔除由折现率等因素可 能带来的影响。 基本面价格利用了名义价格 P 与财务指标 ( 每股净资产、 每股总资产、 每股盈余以 及每股股息) 之间的强截面关系。 更为重要的是, 基本面价格 P* 与名义价格 P 是高度相关的, 两者 相关度高达 84% , 同时又不会受之前所说的名义价格与未来收益之间关系的影响。 经过分析, 基本 面价格 P*与未来收益呈显著正相关关系, 即剔除已存在的折现率以及 DDM 等定价因素影响后中国股 市存在低价股低收益而非低价股高收益的现象。 针对该现象, 本文构造多空策略并选取股票的博彩 性、 换手率、 机构投资者持股占比以及市场情绪等因素对该现象进行分析。
一、 问题的提出 随着中国 A 股市场在牛市期间的 “低价股价值洼地冶 以及熊市期间的 3 元股重现江湖, 低价股 具有高收益还是低收益逐渐成为越来越热的话题。 国外学者早些年便对这种现象进行研究, 直到目 前, 低价股到底是高收益还是低收益仍未达成一致, 同时也没有研究能够完全解释该现象的成因。 有 国外学者指出这种效应是因为投资者存在价格幻觉, Birru 和 Wang[1] 发现, 投资者认为低价股有更高 的上涨空间和更低的下跌空间。 近期研究也表明由名义价格导致的非理性可能是与名义价格相关问题 的基础解释, 如 Kumar[2] 认为, 个人投资者对低价股的偏好较高。 Green 和 Hwang[3] 发现, 相似股价 的股票具有协动性。 Birru 和 Wang[1] 使用期权数据直接找到了投资者认为低价股具有更大上涨空间的 证据, 但是目前依然没有找到产生这一现象的具体原因。 国内对此方面研究较少, 梁丽珍[4] 最早指 出, 中国资本市场存在的是高价股溢价而不是低价股溢价。 罗进辉等[5] 则验证了中国股市存在低价 股高收益的现象, 并且提出能够减弱该效应的措施。 张兵和陈晓莹[6] 参照 Fama-French 三因子的构建
相比已有研究, 本文可能的贡献在于: 首次用基本面价格排序分组考察中国 A 股市场中基本面 价格效应的存在性和持续性; 首次尝试从股票的博彩性、 换手率、 机构投资者持股占比以及市场情绪 等因素对基本面价格效应进行解释; 首次采用 Fama -French 五因子模型 ( 以下简称 “ FF 五因子模 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ冶) 分析基本面价格效应下多空策略的异常收益; 区分基本面价格效应与名义价格效应的差异, 有 助于深入理解名义价格效应的存在性及其特征。
第 4 期 (总第 425 期) 2019 年 4 月
·金融与投资·
财经问题研究
Research on Financial and Economic Issues
摇 摇 Number 4 (General Serial No郾 425) April, 2019
基本面价格效应分析: 来自中国 A 股的证据
二、 文献综述 在检验价格异象的存在性方面, 国外最早由 Fritzemeier[9] 对美国市场采用分组的方式发现, 低价 股比高价股有更高的收益率和波动风险。 在随后的数十年中, 国外学者皆未能找出原因。 Goodman 和 Peavy[10] 则通过研究低价股异象与其他异象之间的关系发现, 低价股异象是区别于规模效应和收益效 应的一种独立的新异象。 同时, 不同的时间以及不同的市场环境可能会带来不同的结果, Gilbertson 等[11] 与 Waelkens 和 Ward[12] 检验了非洲不同时期的股票市场, 他们发现, 1968—1979 年存在低价股 高收益现象, 而 1983—1993 年则不存在低价股高收益现象。 虽然之前很多文献都指出低价股高收益 现象, 但是近些年也有一些不同的声音。 Singal 和 Tayal[13] 指出, 根据传统金融理论, 名义价格应该 无关紧要, 但是在考虑市值以后, 名义价格的影响就会变得模糊。 他们发现, 在控制规模之后, 高价 股的收益显著高于低价股, 并且高价股对于市场的变动不敏感, 表现为较低的特质波动率、 特质偏度 和流动性。 Hammerich 等[14] 则指出, 高价股比低价股具有更高的夏普比率, 同时高价股的表现优于 低价股, 且对市场波动的敏感度较低。 为了探寻低价股效应及其成因, 国外学者进行了大量研究, Schultz[15] 发现, 投资者存在价格偏 好, 即在股票发生拆分变成更低的股价的时候, 小型散户投资者的数量会显著增加。 Fernando 等[16] 发现, 在股票进行 IPO 时, IPO 价格在决定投资者架构时扮演相当重要的角色。 Green 和 Hwang[3] 则 发现了更有力的证据表明投资者在股票拆分时很大程度上取决于股票的价格, 在股票拆分后低价股的 联动性增加而高价股的联动性降低。 Baker 和 Patricia[17] 发现, 投资者对不同的名义股价有时变的偏 好, 上市公司会迎合这种偏好进而使得股价维持在低位, 他们将这种低价股偏好称为 “ 名义价格幻 觉 ( Nominal Price Illusion) 冶 。 另一种低价股偏好的证据就是基金家族会提供一些低价基金。 Kumar[2] 认为, 这和彩 票 型 ( Lottery - Like ) 偏 好 类 似, 投 资 者 认 为 低 价 股 是 一 种 “ 廉 价 的 赌 注 ( Cheap Bets) 冶 。 也有一些研究从其他角度试图解释这种现象, 如 Birru 和 Wang[1] 从心理偏差 ( Psychological Bias) 角度出发, 通过对期权数据进行分析, 认为投资者根据预期的股票未来收益模式判断名义价 格, 呈现一种幻觉: 低价股未来更容易上涨, 这与以前研究关注上市公司供给端管理股价进而影响投 资者需求不同。 国内对于这方面的研究较少且关于低价股的收益高低亦有不同的结论, 梁丽珍[4] 最早指出中国 资本市场存在的是高价股溢价而不是低价股溢价, 她认为, 中国股价高的股票通常质量更高, 而优质
王志强, 王帅文
( 东北财经大学 金融学院, 辽宁摇 大连摇 116025)
摘摇 要: 股息贴现模型显示, 高预期收益率意味着低价格, 因而股价中包含与未来收益相关的信息。 为了规避这种信 息对股价收益关系的影响, 本文利用与财务指标与名义价格之间的强截面关系估计出一个拟合价格 (笔者将其定义为 “ 基本面价格 P* 冶 ) , 在此基础上采用组合价差法和 FM 回归法检验中国 A 股市场中基本面价格效应的存在性、 持续性 及成因。 研究结果显示, 中国 A 股市场中存在明显的基本面价格效应, 即基本面价格低的股票具有较低的收益率; 基 本面价格效应仅在中短期存在, 持有期超过 1 年后该效应消失; 股票的博彩性、 换手率、 机构投资者持股占比、 市场 情绪以及市场情绪变化等因素对该效应均有一定的解释能力。 关键词: 基本面价格; 价格效应; 价格幻觉 中图分类号: F830郾 1摇 摇 文献标识码: A摇 摇 文章编号: 1000鄄176X(2019)04鄄0053鄄09
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财经问题研究摇 摇 2019 年第 4 期摇 摇 总第 425 期
方法构建了价格因子, 并指出价格因子具有更高的定价能力。 因此, 国内在价格效应方面并未达成共 识, 且都没有考虑股价与未来收益之间负相关关系的存在。
根据传统定价模型, 名义价格中包含了股价与未来收益关系的相关信息, 如 Gordon 股利增长模 型中股价与预期收益率呈负相关关系。 Miller 和 Scholes[7] 用股价的倒数来衡量风险, 因而低价股的风 险较高, 同时高风险股票对应高的未来收益从而造成更高的折现率进而导致现在的低股价。 因此, 直 接使用名义价格考察价格效应是有问题的。 为了解决这个问题并且更好地衡量名义价格与未来收益之 间的关系, 本文参考 Birru 和 Wang[8] 的方法估计出一个基本面价格 P*, 用以剔除由折现率等因素可 能带来的影响。 基本面价格利用了名义价格 P 与财务指标 ( 每股净资产、 每股总资产、 每股盈余以 及每股股息) 之间的强截面关系。 更为重要的是, 基本面价格 P* 与名义价格 P 是高度相关的, 两者 相关度高达 84% , 同时又不会受之前所说的名义价格与未来收益之间关系的影响。 经过分析, 基本 面价格 P*与未来收益呈显著正相关关系, 即剔除已存在的折现率以及 DDM 等定价因素影响后中国股 市存在低价股低收益而非低价股高收益的现象。 针对该现象, 本文构造多空策略并选取股票的博彩 性、 换手率、 机构投资者持股占比以及市场情绪等因素对该现象进行分析。
一、 问题的提出 随着中国 A 股市场在牛市期间的 “低价股价值洼地冶 以及熊市期间的 3 元股重现江湖, 低价股 具有高收益还是低收益逐渐成为越来越热的话题。 国外学者早些年便对这种现象进行研究, 直到目 前, 低价股到底是高收益还是低收益仍未达成一致, 同时也没有研究能够完全解释该现象的成因。 有 国外学者指出这种效应是因为投资者存在价格幻觉, Birru 和 Wang[1] 发现, 投资者认为低价股有更高 的上涨空间和更低的下跌空间。 近期研究也表明由名义价格导致的非理性可能是与名义价格相关问题 的基础解释, 如 Kumar[2] 认为, 个人投资者对低价股的偏好较高。 Green 和 Hwang[3] 发现, 相似股价 的股票具有协动性。 Birru 和 Wang[1] 使用期权数据直接找到了投资者认为低价股具有更大上涨空间的 证据, 但是目前依然没有找到产生这一现象的具体原因。 国内对此方面研究较少, 梁丽珍[4] 最早指 出, 中国资本市场存在的是高价股溢价而不是低价股溢价。 罗进辉等[5] 则验证了中国股市存在低价 股高收益的现象, 并且提出能够减弱该效应的措施。 张兵和陈晓莹[6] 参照 Fama-French 三因子的构建
相比已有研究, 本文可能的贡献在于: 首次用基本面价格排序分组考察中国 A 股市场中基本面 价格效应的存在性和持续性; 首次尝试从股票的博彩性、 换手率、 机构投资者持股占比以及市场情绪 等因素对基本面价格效应进行解释; 首次采用 Fama -French 五因子模型 ( 以下简称 “ FF 五因子模 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ冶) 分析基本面价格效应下多空策略的异常收益; 区分基本面价格效应与名义价格效应的差异, 有 助于深入理解名义价格效应的存在性及其特征。
第 4 期 (总第 425 期) 2019 年 4 月
·金融与投资·
财经问题研究
Research on Financial and Economic Issues
摇 摇 Number 4 (General Serial No郾 425) April, 2019
基本面价格效应分析: 来自中国 A 股的证据
二、 文献综述 在检验价格异象的存在性方面, 国外最早由 Fritzemeier[9] 对美国市场采用分组的方式发现, 低价 股比高价股有更高的收益率和波动风险。 在随后的数十年中, 国外学者皆未能找出原因。 Goodman 和 Peavy[10] 则通过研究低价股异象与其他异象之间的关系发现, 低价股异象是区别于规模效应和收益效 应的一种独立的新异象。 同时, 不同的时间以及不同的市场环境可能会带来不同的结果, Gilbertson 等[11] 与 Waelkens 和 Ward[12] 检验了非洲不同时期的股票市场, 他们发现, 1968—1979 年存在低价股 高收益现象, 而 1983—1993 年则不存在低价股高收益现象。 虽然之前很多文献都指出低价股高收益 现象, 但是近些年也有一些不同的声音。 Singal 和 Tayal[13] 指出, 根据传统金融理论, 名义价格应该 无关紧要, 但是在考虑市值以后, 名义价格的影响就会变得模糊。 他们发现, 在控制规模之后, 高价 股的收益显著高于低价股, 并且高价股对于市场的变动不敏感, 表现为较低的特质波动率、 特质偏度 和流动性。 Hammerich 等[14] 则指出, 高价股比低价股具有更高的夏普比率, 同时高价股的表现优于 低价股, 且对市场波动的敏感度较低。 为了探寻低价股效应及其成因, 国外学者进行了大量研究, Schultz[15] 发现, 投资者存在价格偏 好, 即在股票发生拆分变成更低的股价的时候, 小型散户投资者的数量会显著增加。 Fernando 等[16] 发现, 在股票进行 IPO 时, IPO 价格在决定投资者架构时扮演相当重要的角色。 Green 和 Hwang[3] 则 发现了更有力的证据表明投资者在股票拆分时很大程度上取决于股票的价格, 在股票拆分后低价股的 联动性增加而高价股的联动性降低。 Baker 和 Patricia[17] 发现, 投资者对不同的名义股价有时变的偏 好, 上市公司会迎合这种偏好进而使得股价维持在低位, 他们将这种低价股偏好称为 “ 名义价格幻 觉 ( Nominal Price Illusion) 冶 。 另一种低价股偏好的证据就是基金家族会提供一些低价基金。 Kumar[2] 认为, 这和彩 票 型 ( Lottery - Like ) 偏 好 类 似, 投 资 者 认 为 低 价 股 是 一 种 “ 廉 价 的 赌 注 ( Cheap Bets) 冶 。 也有一些研究从其他角度试图解释这种现象, 如 Birru 和 Wang[1] 从心理偏差 ( Psychological Bias) 角度出发, 通过对期权数据进行分析, 认为投资者根据预期的股票未来收益模式判断名义价 格, 呈现一种幻觉: 低价股未来更容易上涨, 这与以前研究关注上市公司供给端管理股价进而影响投 资者需求不同。 国内对于这方面的研究较少且关于低价股的收益高低亦有不同的结论, 梁丽珍[4] 最早指出中国 资本市场存在的是高价股溢价而不是低价股溢价, 她认为, 中国股价高的股票通常质量更高, 而优质
王志强, 王帅文
( 东北财经大学 金融学院, 辽宁摇 大连摇 116025)
摘摇 要: 股息贴现模型显示, 高预期收益率意味着低价格, 因而股价中包含与未来收益相关的信息。 为了规避这种信 息对股价收益关系的影响, 本文利用与财务指标与名义价格之间的强截面关系估计出一个拟合价格 (笔者将其定义为 “ 基本面价格 P* 冶 ) , 在此基础上采用组合价差法和 FM 回归法检验中国 A 股市场中基本面价格效应的存在性、 持续性 及成因。 研究结果显示, 中国 A 股市场中存在明显的基本面价格效应, 即基本面价格低的股票具有较低的收益率; 基 本面价格效应仅在中短期存在, 持有期超过 1 年后该效应消失; 股票的博彩性、 换手率、 机构投资者持股占比、 市场 情绪以及市场情绪变化等因素对该效应均有一定的解释能力。 关键词: 基本面价格; 价格效应; 价格幻觉 中图分类号: F830郾 1摇 摇 文献标识码: A摇 摇 文章编号: 1000鄄176X(2019)04鄄0053鄄09
