观点聚焦
证券研究报告
2012年1月10日
交通运输 研究部
短期看防御,等待铁路改革和航空反转
杨鑫1，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511080003
yangxin@https://www.doczj.com/doc/f817789126.html,
任重
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511010058
renzhong@https://www.doczj.com/doc/f817789126.html,
聂迪中
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010034
niedz@https://www.doczj.com/doc/f817789126.html,
2012年交通运输行业投资策略
投资亮点：
由于交通运输板块与宏观经济的高相关性，基于宏观对经济年中见底的预测，短期内推荐防御性强的交运基础设施板块，我们对子行业的推荐排序为：铁路（推荐）>机场（中性）>航空（中性）>公路（中性）>港口（中性）>航运（中性），主要因为交运基础设施在经济下滑时盈利下滑幅度小于其他板块，重点看好铁路和机场。我们预计三季度航空随经济恢复而出现基本面改善，等待行业反转带来的趋势性投资机会。航运周期的反转无法看到，全年投资机会平淡。推荐个股依次为大秦铁路、铁龙物流、广深铁路（A+H ）、上海机场、首都机场（H ）、宁沪高速（A+H ）、大连港（H ）。由于产量增幅放缓导致业绩下滑，下调上港集团至审慎推荐，下调招商局国际（H ）至回避；考虑产能扩张带来业绩增长，上调大连港（H ）至推荐，上调连云港至审慎推荐。由于低估值优势不再，但航空主业受冲击行业最小，下调南方航空（H ）为审慎推荐。
理由：
从历史股价看，交运基础设施在牛市后半期和熊市后半期相对容易跑赢，考虑可替代性和盈利增长性，优选铁路和机场。铁路行业期待改革进展，重申推荐评级，短期看经营市场化、中期看资产整合、长期看政企分开，从估值、分红和成长性的角度，依次推荐大秦铁路、铁龙物流、广深铁路。机场行业业绩惊喜不大，维持中性评级，看好业绩双轮驱动和收费并轨受益最大的枢纽机场，推荐上海机场和首都机场（H ）。航空行业基本面前低后高、业绩下滑15%，维持中性评级，期待三季度基本面反弹带来的投资机会。公路行业盈利和估值反弹空间有限，维持中性评级，推荐高分红和业绩稳定性较强的宁沪高速。港口行业从回报率和成长预期看差于其它交运基础设施行业，维持中性评级，其中集装箱吞吐量短期受到冲击，同比可能负增长，长期增速将回落。A 股港口板块的估值回落风险大于业绩回落风险。H 股推荐油品恢复性增长、集装箱受益于全省政策支持、估值安全边际较高的大连港；而招商局国际目前估值并未足够反映长期增长潜力的回落，评级下调至回避。航运行业运价底部基本形成，行业反转年内不会发生，继续筑底，维持中性评级，其中集运2012年上半年运价或有小幅反弹，但本轮周期高点已过；干散货处于运力交付高峰的最后阶段，至少要待2013-2014年才可见到周期缓慢上升；油轮处于消化前期过剩运力阶段，若无战争发生仍难有大表现。由于航运板块位于基本面和股价双低点，长期投资者可介入，但中短期内仍难获得相对收益。目前A 股股价暂未反映船价下跌风险，等待大盘反弹末期的补涨或许是更好的选择。H 股已反映20%的船价回落预期，但基本面一年内反转无望，因此上下空间均不大，建议随宏观面消息进行区间交易。
估值与建议：
目前公路和机场市盈率和市净率均已创历史新低，铁路、航空、航运及港口的市盈率和市净率均位于历史低位。考虑基本面和外部市场，弱市情况下，首选防御性品种，大秦铁路、广深铁路（A+H ）、上海机场、首都机场（H ）、宁沪高速（A+H ）、大连港（H ）；若市场好转，首选高弹性品种，铁龙物流。
风险：
经济复苏差于预期，系统性风险。
1
报告贡献人：沈晓峰，张永磊，夏雨，曾泉江
铁路（推荐）：计划时代的巨人，风雨中迈入市场化时代
在长期扭曲和压抑下积累能量。铁道部政企不分的隐患已经开始暴露出来，在目前的经营环境、供需结构和财务状况下，铁路的社会效益属性正在趋弱、经营效益属性正在加强。十数年压抑下积累的能量和竞争优势，等待全面释放。
基本面，什么正在变化？具体而言，我们要搞清的问题在于，政企不分下被压抑和被扭曲的都是什么要素？对这些要素来说，变化的机会在哪里？变化发生在何时？变化带来的提升空间有多大？
?1、运价：短期年均提价幅度将超过历史平均水平（6%），中期50%的空间，长期形成按市场需求灵活定价的机制；
?2、运能：客货分流和路网效应下，2011~2014年均10%~15%的增速并逐年提升，2014年有望迎来质变；?3、运力分配及运营方式：被压抑的货种（如集装箱等）运输需求加速释放，多元化经营模式下向现代物流转型；?4、工资收入水平：基本工资稳健增长，效益工资较快提升，年均16%左右的增长；
?5、运营和考核机制：激励和考核更加市场化，建立盈亏目标的倒逼机制，提高主观能动性，寻找新的利润增长点。
政策面，铁路路在何方？铁路工作会议已经定下变革的基调，十月份十八大的召开将明确顶层设计，正式揭开变革大幕。在报告中，我们对未来铁路系统的盈利能力和偿债能力进行了估算，依据过去中国铁路改革失败的教训，以及国外铁路改革成功的经验，尝试对中国铁路改革的潜在道路进行推演，即：1）先提价，这是改革成功的必要条件；2）进行名义上的政企分开（政府职能并入大交通部，成立铁路运输总公司）；3）以企业为经营主体的基础上，理顺成本核算、清算机制和价格形成机制；4）推进股权融资和资产整合，解决债务问题并改善股权结构；6）构建“区域集中”和“网运分离”的综合体，形成高效率、弱竞争的格局，改革基本完成。参照发达国家经验，可能历时7~10年。
估值和建议。从投资的角度，短期看经营市场化，体现为：1、提价，2、盈利能力强的货种如集装箱等快速发展，3、多元化经营业务带来新利润增长点；中期看资产整合，带来进一步的外延式增长机会；长期看政企分开，经营效率和盈利能力全面释放。我们认为，十八大的召开或成为政策面拐点，但改革非朝夕内可以完成，年内行业和上市公司的基本面亮点较少，盈利仍不具备超预期的机会，短期投资者建议关注事件性机会和政策面信号，进行波段交易。对于长期投资者，考虑行业内生和外延发展空间巨大，且目前估值水平也处于绝对低位，建议持续逢低吸纳，预计全年存在20%左右的绝对股价涨幅。从估值和分红的角度，大秦铁路>广深铁路>铁龙物流。因此，在弱势格局下，首选为大秦铁路；一旦市场好转，从成长性考虑，首选为铁龙物流。我们对大秦铁路、广深铁路（A/H）和铁龙物流的目标价分别为8.8元，3.7元/3.61港币和11.5元。
风险。经济下滑超预期，分流和竞争风险超预期，路网效应不及预期，铁路改革力度不及预期，安全事故阻碍行业发展。
图表1: 铁路公司估值表
资料来源：Bloomberg，公司信息，中金公司研究部
机场（中性）：业绩稳定 垄断性高 推荐枢纽机场
机场盈利模式的特殊性使得其业绩稳定性强于航空。虽然机场收入和航空需求相关性高，但传导有时滞：当需求下滑时，和客货吞吐量直接相关的收入将下滑；当需求持续下滑时，和起降架次相关及非航收入将下滑。折旧的稳定和几乎不带来额外成本的非航收入的增加，利于机场利润率的提升。因此我们认为在无重大资本开支的情况下，机场业绩将保持稳定增长，具有长期投资价值。
机场地理位置形成自然垄断，客源双轮驱动且需求偏刚性。上市机场位于一/二线城市，航空通达城市选择较多，腹地旅客国内旅行选择异地机场的可能性较小，形成自然垄断；当地旅客收入水平高，需求偏刚性；对于如上海浦东和北京首都这种枢纽机场来说，客源增长驱动因素除腹地经济外，还有欧美中转旅客。此外，国际航线的内外航收费并轨有望2012年一步到位，北京首都机场和上海机场受益最大。
估值和建议。A 股机场板块目前的市盈率为10.4倍，已经位于历史底部，由于业绩惊喜不大，维持中性投资评级。推荐航空业务双因素驱动增长、非航业务快速增长、收费并轨受益最大的上海机场和首都机场（H ）；审慎推荐资源瓶颈解除、资本开支谨慎、非航增长可期的厦门空港。
风险。全球经济复苏差于预期，收费并轨推迟执行，疾病、自然灾害等突发事件。
图表2: 机场公司估值表
资料来源：Bloomberg ，公司信息，中金公司研究部
公司名称代码
货币股价
市值（百万）
日本空港9706 jp JPY 1,012.0085,49086.9n.m.41.524.87.49.37.77.20.80.80.80.8泰国机场AOT Tb
THB 50.5072,14328.516.213.010.87.2 6.9 6.4 6.0 1.00.90.90.9法兰克福机场
FRA Gr
EUR 39.943,67324.414.814.912.89.58.47.6 6.9 1.3 1.3 1.2 1.2奥克兰机场
AIA Nz NZD 2.523,333105.024.722.921.215.713.612.912.2 1.4 1.3 1.3 1.3维也纳机场FLU Av EUR 28.065898.09.511.811.37.77.07.1 6.50.70.70.70.7苏黎世机场UZAN Sw CHF 325.001,99610.412.511.610.7 6.7 6.2 6.0 5.8 1.1 1.1 1.00.9佛罗伦萨机场AFI Im
EUR 8.86
80
26.0n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 2.1n.a.n.a.n.a.平均值37.115.518.215.39.08.68.07.4 1.1 1.0 1.0 1.0中值
25.2
14.8
13.0
12.07.57.77.4 6.7
1.1
1.0
0.9
0.9
国内机场公司（港股）北京机场
694 hk
HKD 3.8616,71723.914.510.59.310.78.77.9 6.9 1.1 1.00.90.8美兰机场357 hk HKD 5.412,560
10.610.79.58.17.0 4.7 4.0 4.3 1.2 1.1 1.0 1.0平均值17.312.610.08.78.8 6.7 6.0 5.6 1.1 1.00.90.9中值17.312.610.08.78.8 6.7 6.0 5.6 1.1 1.00.90.9
国内机场公司（A 股）
上海机场600009 ch CNY 12.3023,70218.115.912.410.09.5
8.3 6.5 5.4 1.7 1.5 1.4 1.2白云机场600004 ch CNY 6.337,28012.410.59.58.6 5.8 5.3 5.8 4.8 1.1 1.1 1.00.9深圳机场
000089 ch CNY 4.247,16710.010.39.613.37.07.410.28.7 1.2 1.1 1.00.9厦门空港
600897 ch
CNY
12.35
3,678
13.111.310.08.87.6 6.6 6.3 5.5 2.3 2.0 1.7 1.4平均值13.412.010.410.27.5 6.97.2 6.1 1.6 1.4 1.3 1.1中值
12.8
10.99.89.4
7.3
7.0
6.4
5.4
1.4
1.3
1.2
1.1
市净率
市盈率
EV/EBITDA
航空（中性）：短期轻微颠簸 等待厚积薄发
受益于供不应求和行业集中，航空公司2011年的运营情况总体依然保持量价齐升的态势。但油价和人工上涨侵蚀利润、人民币升值录得较多汇兑收益，预计2011年业绩同比下滑约10%。上半年因高铁冲击担忧、下半年因业绩下滑预期，全年行业跑输大盘28.4个百分点。
受经济增幅放缓影响，我们预计2012年航空需求增速也将放缓至9～11%；行业运力投放略快于2011年，预计为8.5%～10.5%，供求关系由紧张趋于平缓，上半年局部市场将面临票价和客座率下滑的风险；从各公司投放计划看，2011年“客运好于货运、国内好于国际”的态势仍将延续；京武、哈大两条主要线路开通时间未定，预计冲击不大。考虑人民币升值趋弱、油价和人工仍有上涨压力，总体业绩将下滑15%。由于行业基本同步于经济，我们预计全年将呈现“前低后高”的趋势，三季度有望进入改善期，趋势性投资机会将先于基本面，或在二季度显现。
估值和建议。目前A 股和H 股航空股的市净率分别为1.3x 和0.9x ，离历史最低水平尚有一定距离，下行风险并未完全释放，维持中性投资评级。维持中国国航（A+H ）、东方航空（A+H ）、南方航空（A ）中性评级，审慎推荐国际和货运业务比重小、航空主业受冲击最小的南方航空（H ）。 风险。全球经济复苏差于预期，原油价格快速上涨，人民币贬值，疾病、自然灾害等突发事件。
图表3: 航空公司估值表
资料来源：Bloomberg ，公司信息，中金公司研究部
公司名称代码货币
股价新加坡航空
SIA SP SGD 10.3311.320.916.611.1 2.7 3.6 3.2 2.80.90.90.90.9全日空
9202 JP
JPY 217.0023.424.619.414.9 6.6 6.0 5.4 5.1 1.1 1.0 1.0 1.0大韩航空003490 KS
KRW 42600.00
6.225.3 6.2 5.4
7.99.9
8.17.30.8 1.00.80.7中华航空2610 TT TWD 13.05 5.6153.51
9.613.9 6.615.811.69.8 1.2 1.2 1.1 1.1长荣航空2618 TT TWD 19.35 5.222.813.410.0 4.910.17.9 6.7 1.6 1.6 1.5 1.3快达航空QAN AU AUD 1.4713.412.07.1 5.4 3.0 3.1 2.5 2.30.50.50.50.5泰国航空THAI TB THB 20.30 2.4n.m.14.88.1 5.27.7 5.6 5.00.60.60.60.6马来西亚航空
MAS MK
MYR
1.58
21.9n.m.n.m.22.620.3n.m.10.3 6.1 2.3 2.0 2.0 1.8平均值10.438.313.311.0 6.97.8 6.7 5.6 1.1 1.1 1.0 1.0中值
6.222.814.110.0 5.2 6.9 6.1 5.4 1.0 1.00.90.9国际航空公司国际航空集团IAG LN GBp 145.3010.015.1 6.8n.a. 5.6 4.1 4.4 3.60.80.60.60.5汉莎航空LHA GR EUR 8.99 3.612.116.5
7.7 2.1 2.4 2.5 2.10.50.50.50.5法国航空
AF FP
EUR
3.88
1.9n.m.n.m.n.m. 5.2 6.1 6.8 4.60.20.20.20.2平均值 5.213.611.67.7 4.3 4.2 4.5 3.50.50.40.40.4中值
4.413.611.67.7 4.7 4.2 4.5 3.50.50.50.50.5国内航空公司（港股）中国国航
753 HK HKD 5.83 5.3 5.9 6.3 5.77.57.2 6.7 5.3 1.5 1.2 1.00.9南方航空1055 HK HKD 4.18 6.0 5.9 6.7 5.3 6.9 6.8 6.4 5.3 1.3 1.00.90.7东方航空
670 HK
HKD
2.73
5.3 4.3 4.9 3.47.27.0
6.8 5.0 1.7 1.20.90.7平均值 5.5 5.4 6.0 4.8
7.27.0 6.6 5.2 1.5 1.10.90.8中值
5.3 5.9
6.3 5.3
7.27.0 6.7 5.3 1.5 1.20.90.7国内航空公司（A 股）中国国航601111 CH CNY 6.49 6.99.311.1
8.98.78.07.4 6.1 2.0 1.7 1.5 1.3南方航空600029 CH CNY 4.758.08.3
9.87.77.57.57.5 5.6 1.7 1.4 1.2 1.1东方航空600115 CH CNY 3.888.17.48.9 6.38.67.87.6 5.7 2.8 2.0 1.7 1.3海南航空
600221 CH CNY 4.49
6.1 6.1 6.3 5.6 6.3 6.5 5.6 5.0 1.5 1.20.90.7平均值
7.37.89.07.17.87.47.0 5.6 2.0 1.6 1.3 1.1中值
7.4
7.9
9.4
7.0
8.0
7.6
7.4
5.7
1.9
1.5
1.4
1.2
市净率
市盈率EV/EBITDA
公路（中性）：经得起考验，扛不起大旗
基本面，低迷的经营数据至二季度初有望反弹。我们预计当前低迷的车流量数据将持续到2012年一季度，而二季度在通胀回落和外围形势好转的宏观经济背景下有望迎来复苏。综合上市公司各路段潜在的路网效应和分流风险，我们认为收费公路行业2012年车流量同比增速将维持在5%～8%的较低增长水平。相对而言，宁沪高速、五洲交通、四川成渝和越秀交通的车流量内生增速相对较快，稳定性也更强。
?宏观方面：经济放缓对中西部欠发达地区的车流量产生负面影响较为明显，车流量增速和平均费率均出现小幅下滑，大货车占比高的路段下滑幅度相对更大。相对而言，东部发达地区、小客车比例较高的路段车流量受影响较小，仍保持了接近双位数的增长。如果经济回暖，受益于较低的基数和区域振兴支持，中西部路段车流量对信贷放松、投资力度加大和制造业反弹更加敏感，增速将快于东部路段。
?微观方面：从经营层面，我们对上市公司主要路段的路网效应和分流效应，以及新路投入运营情况进行了整理。
宁沪高速、山东高速和五洲交通基本不受上述因素影响；深高速、四川成渝和越秀交通将小幅受益于路网贯通效应，盈利正面影响在4%～5%左右；而楚天高速、浙江沪杭甬、赣粤高速和皖通高速将受到相邻路段的分流影响，盈利负面影响在2%~8%左右。
政策面，压力延续到年中，实际影响有限但阴霾挥之不散。交通部摸底结果显示收费公路行业普遍负债累累并且资金压力巨大。综合考虑各省较大的建设、养护和偿债压力，我们认为政策压力趋缓将是大概率事件，上市公司盈利所受影响将非常有限。但是，由于行业清理和整改工作会推迟至2012年6月，政策阴影仍将在一定时期内对行业的增长前景产生负面影响，或将在较长时间内压制板块的整体估值水平。
估值和建议。目前收费公路行业A股市盈率和市净率均已创历史新低，较国际可比公司出现明显折价，分红收益率也达到了3.8%，估值已经具备了一定的安全边际。H股平均市盈率和市净率在碰触一倍标准差下限后出现了明显反弹，但目前仍低于历史平均市盈率水平，分红收益率亦达到6.4%，已经具备较为明确的投资价值；但考虑到行业基本面和政策面还未应来反转，从估值角度考虑，我们认为一倍标准差下限将是更好的买入位置。从投资策略而言，短期仍建议配置业绩稳定且具备高分红收益率的宁沪高速（A/H）；经济回暖时建议关注皖通高速（A/H）、四川成渝（H）和五洲交通，其盈利和估值弹性均高于行业平均水平。
风险。经济下滑超预期，政策力度超预期，分流影响超预期，路网效应不及预期，成本上升超预期。
图表4: 公路公司估值表
资料来源：Bloomberg，公司信息，中金公司研究部
港口（中性）：A股警惕估值中枢回落，H股关注配对交易机会
我们对于整个板块继续维持谨慎的观点。在投资建议上：A股港口整体板块的机会不大，市盈率估值仍存回落风险，仅审慎推荐估值安全以及业绩增长相对确定的唐山港、天津港、连云港和上港集团；H股看好大连港（2880.HK/推荐）不看好招商局国际（144.HK/回避），散杂货港口的业绩确定性强于集装箱港，而估值略有低估。
我们对于港口行业基本面的观点是：
?集装箱：2012年吞吐量增速大幅放缓，长期内生增速也将放缓。由于海外需求不振，我们可能会看到2012年1月份的全国集装箱吞吐量出现10%以上的负增长。全年来看，按照10%的中国出口额增速的基准情形，预计全国集装箱吞吐量增速从2011年的12%回落至2012年的6%。更长期来看，我们认为中国集装箱量尽管仍会增长，但长期增速已开始放缓。我们发现日本和韩国的制造业、出口和集装箱港口吞吐量相继在人均GDP超过4000美元后出现增速的明显放缓。而中国人均GDP已经达到4400美元，预示行业长期增速的放缓。
?煤炭：2012年增速放缓，但2014-2015有望迎来大的发展。预计2012年沿海煤运增长会严重受制于进口低价煤炭的冲击、以及西煤东运铁路的能力瓶颈。尽管短期走势不佳，但预计不会出现同比倒退。而长期来看，主要的煤炭外运煤炭铁路贯通，位于铁路末端的曹妃甸等港口将受益非浅。
?矿石：2012年不悲观，长期行业格局不利于河北以外的北方港口。2012年粗钢产量增速虽然回落，但是外矿价格回落可能使得矿石需求的对外依存度有所提升，我们对2012年并不过份悲观，预计全行业吞吐量增速达到10%。从长期行业格局来看，河北港口接卸条件和能力持续大幅提升，将使得周边港口的份额持续受损。
就A股的港口投资而言，我们一直都认为最大的风险不在于业绩，而在于行业估值中枢的持续回落。市场普遍可以接受的合理市盈率水平从2011年初的15-20倍，已经回落至当前的10-15倍，而即使如此目前的估值相对很多行业也未必足够有吸引力。在整个板块估值中枢下行的过程中，我们相对看好估值较为安全、业绩确定性强、具有事件性机会的个股，其中审慎推荐唐山港、连云港（上调）、上港集团（下调）和天津港。
就H股的港口投资而言，我们认为散杂货港口的表现可能会好于集装箱港口。2012年中国集装箱码头吞吐量增速将受制于海外经济走弱而显著放缓，但内需放缓程度小于海外，因此代表内需的散杂货业务相对稳定。从长期来看，我们认为中国集装箱量增速回落是长期趋势，而非短期波动，因此即使外需不振的短期冲击结束，中国的集装箱港口估值中枢也将受到压制。除去散杂货业务本身的相对稳定性以外，大连港（上调至推荐）2012年业绩增长的主要推动因素是油品吞吐量的恢复性增长、新油罐的落成、集装箱吞吐量的高增长（辽宁全省的优惠政策推动）。招商局国际（下调至回避）预计2012年业绩回落4%，旗下大量业务集中于成熟的码头，我们相信高成长期已经过去，长期增速乏力将导致估值中枢回落。中远太平洋（中性）预计2012年业绩回落5%。虽然箱量增速仍会高于行业平均，但是无法在中国集装箱港口行业增速回落的长期走势中特立独行，而且集装箱制造业务仍然存在较大风险，我们维持中性评级，目标价8.0港币，隐含6.9倍2012年市盈率。我们分别予以大连港、招商局国际、中远太平洋目标价2.57、19.00、8.30港币。
图表5: 港口公司估值表
资料来源：Bloomberg，公司信息，中金公司研究部
航运（中性）：等待充分反映船价下跌预期的个股
对于行业的周期和基本面，我们大的判断是基本筑底，但难反转。三个行业所处周期位置不尽相同。其中干散货正处于运力交付高峰的最后阶段，2012年仍旧会是运价底部盘整的过程，上升周期最早需要到2013-2014年才可以开始；集装箱由于运价跌无可跌，行业对于运力的被动闲置将使得供给扩张低于预期，带来运价在2012年上半年出现反弹，但是我们坚持认为周期高点已经在2010年发生，未来两年内无法回升至盈利高点，扭亏的难度极大；油轮行业我们判断目前已经度过运力交付的最高峰，但是正如80年代一样正处于漫长的消化前期过剩运力的阶段，由于需求弹性极低，如果没有战争等事件性刺激因素的话，预计运价围绕较低的中枢进行季节性波动。总而言之，短期看的到低位反弹的是集运，周期高点还有盼头的是散货，但并无任何行业可以在2012年出现反转。
如果看的更长期一点，我们认为下一轮周期的反转力度可能也较为温和。小周期通常底到底6-8年可以完成，但波澜壮阔的大周期到来就需待新的驱动因素。例如70年代集装箱化和2000年代世界制造业向中国转移等。在新因素出现之初，通常有大量新船下水，这些船在30年寿命期满集中退役之前，若需求面没有新驱动力出现，行业大反转就要等这批船集中退役（供给萎缩）才可以。若上述逻辑成立，我们现在所能期待的都是小周期而非大周期的反转。2000年代这批集中下水的新船需要到2030年才有集中的退出，而需求面的中国因素正在放缓，新的需求驱动还没有看到。
对于长期投资者而言，2012年买入隐含船价下跌20-30%风险的个股是安全的，唯一要做的只是等待。航运是全球供求决定的周期行业，周期的回升迟早可以出现，只不过回暖的时间并不确定。即便需求一直不好，大量的船东破产也会最终带动周期的回升。国资背景的中国船东的资产具备可变现性，也不会破产，因此我们认为重置价值适用于中国航运股。如果船价下跌20%，中国远洋和中海集运的重置价值为3.0元（3.6港币）和1.4元（1.7港币），如果船价下跌30%，中国远洋和中海集运的重置价值为2.3元（2.8港币）和1.1元（1.4港币）。中海发展、招商轮船、长航油运目前股价远高于重置价值，中远航运则缺乏有效的可比船型作为交易纪录。
对于短期投资者而言，一年内就想获得超额收益具备难度，如若配置那么一季度或是好的机会。由于基本面不会有实质性改善，市净率偏低的亏损股涨跌与市场情绪面相关度大，近期的港股股价波动即是如此。对于集运而言：预计春节前运价上涨之后回落，1月份吞吐量数据将极为难看；对于散货而言：BDI一季度季节性走弱的概率偏大；对于所有航运公司而言，4Q11和1Q12的业绩都有继续回落的可能。上述坏消息可能将在一季度压制股价表现，也可能是介入的较好机会。资本市场整体的反弹也可能给高Beta的航运行业带来一定的反弹交易机会。
我们认为2012年将是航运基本面构筑底部的一年，但周期的反转无法看到。由于基本面筑底，资本市场亦处于底部，因此我们认为对长期投资者而言买入隐含船价下跌20-30%的个股是可行的选择，我们更容易在港股找到这类个股。对于短期投资者而言，冀望在2012一年内获取相对收益仍颇具难度，行业低于预期的运价运量数据和业绩将集中在1-4月发生，此时可能是较好的介入机会。整体来看，航运板块仍维持中性评级。
图表6: 航运公司估值表
资料来源：Bloomberg，公司信息，中金公司研究部
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