全流通实施方案的可行性比较及影响分析
招商证券刘鲁扬鲁信文[主要结论]
我们采用高登估值模型测算出A股市场在结构性缺陷消失后的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值18.43
倍，并根据整体市场市盈率的结构性差异进行分解，测
算出蓝筹股的合理市盈率区间[18.22,19.81]，核心值
19.02倍。
从全流通溢价分配与全流通后控股比例以及市盈率调整变化的视角比较分析全流通方案的可行性，相比回购（缩
股）方案，配售方案更可能出现流通股东与非流通股东
双赢的局面，并给出配售方案中我们认为较可能实施的
倾向性方案。
我们从整体市场、优质蓝筹、分类行业等三个层面，对配售方案进行剖析，从中寻找全流通后估值水平调整与
重新定位中的投资机会。我们发现在倾向性方案下，A股
市场以及蓝筹股市盈率将分别下降至16.84倍与14.00
倍，相比合理水平分别存有9.44%和35.86%的上升空间。
倾向性方案下，测得流通股东的溢价占比为27.21%（全流通总溢价15637.97亿元），获得的溢价是4255.09亿
元，非流通股东获利11382.88亿元；
同时倾向性方案对市场造成的资金压力为6831.26亿元，考察投资者仅愿意投资PE<30和PE<20的公司的情形，
则资金压力分别为4872.27亿元与3328.52亿元。总体
来看，市场基本可以消化来自全流通的资金压力。
我们从市盈率调整公式中挖掘出市净率与非流通比例两个指标，结合市盈率与净资产收益率，挑选出全流通中
较有可能受益的公司，供投资者参考。
一、全流通实施方案主要分成两类
股权分置这一结构性缺陷所造成的种种弊端严重阻碍了A股市场的发展，解决股
权分置的意义与必要性也为管理层与投资者所共识。“分类表决”制度的推出即可视
为管理层正在朝着解决股权分置问题方向的一个努力。这一制度的实施使原本处于劣
势的流通股东在全流通实施过程中的话语权得到实质性的加强，同时也使得全流通的
实施有望按照市场预期的方向运行。总的来看，解决股权分置问题的条件——管理层
与投资者的认识以及客观环境——均已日臻成熟，股权分置的解决有望在2005年破题。
2003年之前关于解决股权分置问题的全流通方案概括起来主要分成两类，一
是回购（缩股）方案，二是配售方案。本文的重点将是对全流通方案实施的可行性
进行比较分析，从中判断有利于非流通股东和流通股东利益双方的方案，并分析有
利方案实施下对市场的影响以及可能出现的投资机会。
二、结构性缺陷消失后合理市盈率水平的测算
本文后续研究主要建立在结构性缺陷消失后合理市盈率水平的基础上，
因此首先对结构性缺陷消失后的合理定价水平进行测算。
（一）、结构性缺陷消失后整体市场合理估值水平的测算
由于各国资本市场的起源、制度与投资理念演变进程的不同，以及所处的经济、政治、文化等深层次背景的差异，所以我们不能简单
地指定国际上某个资本市场的估值水平作为A股市场的直接可比对象。
但我们认为威廉-高登估值模型利用资本市场自身因素来测算股票估值的方法，对测算结构性缺陷消失后中国股市的合理市盈率具有一定的合理性。因此，我们将把A 股市场的自身变量因素输入威廉-高登模型测算出A 股市场的动态市盈率，并将之作为结构性缺陷消失后中国A 股市场的合理市盈率水平。
1、确定A 股市场合理市盈率水平的理论模型
威廉-高登定价模型：
110
e e D E b
P K g K g
?==
-- 或者，等价地，
01e P b
E K g
=
- 各符号含义：0
P —当期价格，1
D —预期红利，1
E —预期每股收益，0
1
P E
—动态市盈率，e K —股权资本成本，g —盈利（股利）长期增长率，b —股利分派率。
2、模型变量的测算
a. 无风险收益率。延续我们四季度策略报告的思路，采用03年
记帐式一期国债（7年）的当期收益率作为无风险收益率，我们将未来一段时期内中国资本市场无风险收益率的波动区间定为3.25-4.75%，核心值在4%左右。
b. 股权风险溢价。股权风险溢价（Equity Risk Premium ，以下
简写为ERP ）定义为股票市场组合的预期收益率和无风险收益率的差值。 廖理、汪毅慧（*），采用97-01年数据测得股利再投资的月收益率计算的股票几何平均收益率为12.19%，减去91天国债回购利率后测得股权风险溢价为6.78%。
将数据样本扩充至19961,200410????年月年月，我们采用股市长期年收益率减去无风险收益率的计算方法来测算中国股市的历史ERP 。具体地，先计算期间内上证指数的几何平均月收益率（**），再折算成年收益率，如此得到的长期年收益率为12.23%；同样采用几何平均方法测
得无风险收益率（年）为4.64%（96年无风险收益率采用七年期国债到期收益率，97-04年无风险收益率均采用五年期国债到期收益率）；二者相减即得此方法测算下的ERP为7.59%。
取上述二者均值7.19%作为中国股市在结构性缺陷下的股权风险溢价估算值。
可以预见，全流通后中国资本市场的国际化融合程度将愈来愈高，相应地，其股权风险溢价也将呈现向国际化水平回落的趋势。我们将选取Shiller（***）采用美国股市1871-1989年数据测得的美国股票市场股权风险溢价5.75%，作为中国股市在结构性缺陷消失后股权风险溢价的调整依据。
最后我们选取7.19%与5.75%的均值6.47%作为中国股市结构性缺陷消失后的股权风险溢价，加上无风险收益率4%，即得中国股市在结构性缺陷消失后的股权资本成本为10.47%。
*：廖理、汪毅慧,《中国股票市场风险溢价研究》，《金融研究》2003年第四期。
**：采用几何收益率是为了更好地符合实际涨跌幅情形。
***：数据引自The Equity Premieum in Retrospect, Mehra&Prescott（2003），表1，第8页，https://www.doczj.com/doc/f817173739.html,/papers/w9525
c.长期盈利（股利）增长率。对中国经济中长期持续快速发展的
较乐观判断使得我们将其增长率定为7.9-8.1%。我们预计中
国上市公司的盈利及股利的增长速度可大致保持同步。
d.股利分派率。下表为截止2004年11月19日，整体上市公司
（*）在01、02、03年分别的净利润、股利和股利分派率。保
守地估计，我们使用最近三年均值45.46%作为A股市场的股
利分派率。
3、整体市场的合理估值区间
将测定的变量代入高登模型测算出A股市场在结构性缺陷消失后
的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值为18.43倍。
（二）、结构性缺陷消失后蓝筹股的合理市盈率水平
本文采用招商股票池作为A股市场的蓝筹股代表。
1、整体市场市盈率水平的结构分解
根据定义，市盈率为市值与净利润之比。记市值和净利润分别为M 和E，则有如下整体市场市盈率的结构分解公式：
2、整体市场市盈率水平的结构性分化
考察国际成熟资本市场定价水平的内部结构性分化，得到蓝筹股定价水平相比非蓝筹股约有20%溢价的经验结论，我们认为结构性缺陷消失后的中国股市，在达到合理定价水平时也会出现这样的结构性差异，即：()
120%
PE PE
=?+
蓝非
3、蓝筹股净利润占比的测算
我们测算出03年和04年预测的蓝筹股净利润占比，从中发现明显的上升趋势，结合中国股市上市公司质量逐步优化的预期分析，我们认为这种上升趋势仍将持续。因此我们采用等差数列方法的预测值作为全流通后定价水平达到合理区间时的蓝筹股净利润占比，经计算为81.43%（277.51%73.59%
=?-）。
注释：04年净利润预测值均为
4
3
?
前三季度净利润。除百分比外表中数据单位均为亿元。
数据来源：天相数据库，招商证券研发中心
4、结构性缺陷消失后蓝筹股合理的定价水平
将上述变量代入结构分解公式，对应整体市场合理定价区间和核心值，测出结构性缺陷消失后蓝筹股的合理市盈率区间为[18.22,19.81]，核心值为19.02倍。
上述测算出的结构性缺陷消失后蓝筹股的合理定价相比市场平均水平
存有一定溢价。参考美国股市中长期稳定的蓝筹股溢价现象，我们认为A 股市场的蓝筹股在结构性缺陷消失后达到合理定价水平时也将出现这样的溢价现象。
三、全流通方案的可行性比较分析
（一）、变量及较可能实施的全流通方案介绍 1、 变量描述
S 、1S ——全流通前后整体市场的总股本
00.327EPS =、1EPS ——全流通前后整体市场的每股净利润 019.56PE =——全流通前整体市场的市盈率 118.43PE = ——全流通后整体市场的合理市盈率 0P ——全流通前整体市场价格
1P ——全流通后整体市场的合理价格
2.86B =——全流通前整体市场的每股净资产
P PB B
=
——全流通前整体市场的市净率 64.70%r =——全流通前非流通股占总股本比例
x ——全流通比例，即指回购或者配售的比例
m ——溢价系数，即指回购价格或者配售价格相对于每股净资产
价格的倍数
2、 两种较为可能的全流通方案 回购（缩股）方案：
上市公司以m 倍每股净资产价格向非流通股东回购非流通股中的
0r x S ??股份，同时以市场价格0P 向非流通股东定向增发00
m B
r x S P ????
股份（或者按照
m 股票的市场价格
倍每股净资产价格
的比例对非流通股中x 比例的部分进
行缩股）。
其中增发股数由下列等式确定：
显然，回购方案下必然有全流通前市场价格大于m 倍每股净资产
的价格，即0P m B >?或PB m >；否则非流通股东的股份在方案后反而增加。
配售方案：
非流通股东向流通股东配售非流通股中的0r x S ??股份，配售价格为
m 倍每股净资产价格。
只有当全流通前市场价格大于m 倍每股净资产价格，即0P m B >?或
PB m >时，配售方案才能实施。
（二）、全流通溢价分配视角下方案的可行性比较
我们首先测算出全流通过程中产生的溢价，进而对流通股东与非流通股东之间的溢价分配做出情景分析，据此探讨全流通各方案的可行性。
1、全流通溢价的测算
本文测算的全流通溢价，并非仅仅度量全流通完成时刻的资产增值，而是指从全流通前到结构性缺陷消失后A 股市场定价达到合理水平时这一过程中所有利益主体总资产的增值，理由是这样的测算更加吻合市场对全流通带来的资产增值的预期：
a. 全流通前总资产价值 对全流通前流通股东与非流通股东资产价值的测算将分别采用市价与每股净资产价格计算，即：
()000
1r S B r S P ==?-?+??全流通前总资产价值流通股东资产价值+非流通股东资产价值
b. 全流通后合理水平下总资产价值
所谓全流通后合理水平，即指上述在结构性缺陷消失后A 股市场合理的定价水平，这里即为118.43PE =。
1111111
1
1S P PE EPS S PE S S PE =?=?=??=?
?=? 全流通后合理水平下总资产价值全流通后合理市价全流通后总股本全流通后合理水平下净利润
全流通后合理水平下净利润
可见两种方案下全流通后合理水平下总资产价值相同。
c. 全流通溢价
()110001S B r S r S P P ==?-??+?-?????
全流通溢价全流通后合理水平下总资产价值-全流通前总资产价值
表２ 全流通溢价的测算
注释：表中数据单位均为亿元。 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心
2、回购（缩股）方案下的溢价占比
回购（缩股）方案下，流通股东的收益即为原有股票资产的增值
()()1001P P r S -?-?，从而回购方案下流通股东溢价占比为：
()()()100
1100011P P r S R S B r S r S P P -?-?=
?-???+?-????
回购
其中()()1000
00000111101110%*m B S S x r S x r S P P PE EPS S P PE EPS PE EPS S ??
=+???-?????
=????=?=??+?
??
*：净利润10%的增长预期参考张乐 《宏观调控下的经济走势与企业盈利预测》，下同。
当固定回购比例x 时，随着溢价系数m 的增加，流通股东为争取长期利益而追加的成本也随之增高，从而溢价占比随之降低；
当固定溢价系数m时，回购比例x越高，则流通股东在未来的资产收益将越高，从而溢价占比越高。
表中采用箭头方向来表达流通股东溢价占比相对各个因素递增方向的变化。
由于流通股东与非流通股东地位悬殊较大，尤其流通股东对于全流通中利益划分的话语权较为弱小，我们认为实际操作中非流通股东仅可能让出较小比例的全流通溢价，譬如30%，而流通股东为了保存这块仅有的蛋糕，不得不在回购比例与回购价格两个变量因素上加以权衡。
表３回购方案下流通股东溢价占比
注释：1、以首格（10%,1,6.68%）为例，即表示在回购比例为10%、溢价系数为1的情形下，流通股东溢价占比为6.68%。
2、表中箭头方向表达相对各个因素递增方向的变化，箭头汇聚处即为流通股东溢价占
比的最大值。
数据来源：天相数据库，招商证券研发中心
假设以每股净资产价格的 1.5倍进行回购，对流通股东近30%（28.31%）的溢价让利将导致非流通股东的所有股份被回购；即使以每股净资产价格进行回购，全流通溢价中近30%（28.61%）的让利程度也将使得非流通股东60%的股份被回购。尽管非流通股东在被回购的同时会获得一定数量的增发股份，但我们认为这样的方案将遭遇来自非流通股东相当大的阻力，因而在实际操作中可行性较差。
3、配售方案下的溢价占比
配售方案下，流通股东收益由两项组成：原有资产的增值
()()1001
P P r S -?-?，以及新购资产上的投资收益()10P m B r x S -????，故配
售
方
案下流通股东的溢价占比为：
()()()()100101100011P P r S P m B r x S R S B r S r S P P -?-?+-????=
?-???+?-????
配售
其中()10
0001
1110110%
S S P PE EPS P PE EPS PE EPS ?=?
=???=?=??+?
配售方案下，随着配售比例x 的提高，或者随着溢价系数m 的
减小，流通股东溢价占比将呈现上升趋势：
表４ 配售方案下流通股东溢价占比
80% 80.65% 74.75% 68.86% 62.97% 57.07% 51.18% 45.29% 39.39% 33.50%
90% 90.32% 83.69% 77.06% 70.43% 63.80% 57.17% 50.54% 43.91% 37.28%
100%
100%
92.63%
85.27%
77.90%
70.53%
63.17%
55.80%
48.43%
41.06%
注释：表中箭头方向表达相对各个因素递增方向的变化，箭头汇聚处即为流通股东溢价占
比的最大值。
数据来源：天相数据库，招商证券研发中心
在配售价格为净资产价格的1.5倍时，近30%（27.21%）的让利仅需非流通股东出售非流通股份的40%，全流通后仍将享有38.82%的控股权；而此时流通股东能在全流通中获益4255.10亿元（全流通溢价共计15637.97亿元）。
可见，这样的流通方案对利益双方来讲操作性均较强。 同时我们也认为溢价系数1.5倍、配售比例40%的配售方案在实际中被采用的可能较大，下文中我们将称之为倾向性方案。
4、全流通溢价分配视角下方案的可行性比较
比较上述两类情景分析，对流通股东而言，配售方案相比回购方 案有着绝对的超额收益：尽管流通股东接受配售方案后短期内将会追加更多的现金成本，但是这种成本的付出为其添置了一项获利可能性较大的“期权”，从长远利益来看，正是这种主动的牺牲为之赢得了更高的长期资产增值。
回购方案下，流通股东在全流通中的溢价占比处于较低水平，究其原因，在回购方案下，对于溢价系数m 及回购比例x 具有真正决定权的是非流通股东与上市公司，流通股东处于被动接受的地位（其拥有的权利是在方案实施后可以选择是否进行投资，以此来影响方案实施中溢价系数m 及回购比例x 的确定），造成非流通股东可以利用流通股东的弱势进一步侵蚀其应得利益。
因此，就回购方案本身而言，全流通溢价分配将向非流通股东过度倾斜，我们认为此方案的实施可能性较小。
结论：从全流通溢价分配的角度看，相比回购方案，配售方案下更能实现利益双方的共赢局面，从而配售方案更为可行。
（三）、全流通后控股比例视角下方案的可行性比较
1、回购方案下全流通后非流通股东的控股比例
回购方案下，非流通股东在全流通过程中股本新增了00
m B
r x S P ????
股份，同时被回购了0x r S ??股份，故全流通后原非流通股东所占
总股本比例为：
()00000
000000
11m B m B
r S r x S x r S r r x x r P P m B m B
r S r S r x S x r S r x x r P P ???+???
-??+??-?=
??-?+?+???-??+??-? 可知，随着溢价系数m 的增加，或者随着回购比例x 的减小，非流通股东在全流通后所占总股本比例将增加。
下述情景分析表明，全流通后非流通股东的股份占总股本比例仍然处于 [45.08%,64.46%]的高比例区间。
特别地，倾向性方案下，非流通股东控股比例高居61.42%。
50% 57.02% 57.77% 58.48% 59.18% 59.85% 60.50% 61.13% 61.74% 62.33%
60% 55.07% 56.04% 56.97% 57.86% 58.72% 59.54% 60.33% 61.09% 61.82%
70% 52.93% 54.17% 55.34% 56.46% 57.52% 58.53% 59.50% 60.42% 61.30%
80% 50.57% 52.13% 53.58% 54.96% 56.25% 57.47% 58.63% 59.72% 60.76%
90% 47.97% 49.89% 51.68% 53.35% 54.90% 56.36% 57.72% 59.00% 60.20%
100%
45.08%
47.45%
49.62%
51.62%
53.47%
55.18%
56.77%
58.25%
59.63%
注释：表中箭头方向表达相对各个因素递增方向的变化，箭头汇聚处即为控股比例的最大值。 数据来源：天相数据库，招商证券研发中心
2、配售方案下全流通后非流通股东的控股比例
配售方案下，非流通股东出售的部分即成为流通股东的新增股本，
故总股本保持不变，则全流通后非流通股东的控股比例为：
()00
1r S r x S r x S ?-??=?-
配售方案下，非流通股东控股比例与溢价系数无关，仅随配售比
例的增加而迅速下降。可见，配售方案将有效降低全流通后非流通股
东的控股比例。
特别地，倾向性方案下，非流通股东控股比例将下降至38.82%，这样的控股格局应能为流通股东与非流通股东双方共同接受。
表６配售方案下原非流通股东在全流通后的控股比例
注释：表中箭头方向表达相对配售比例递增方向的变化，箭头终止处即为控股比例的最大值。
数据来源：天相数据库，招商证券研发中心
3、全流通后控股比例视角下方案的可行性比较
回购方案下，非流通股东在全流通后对股市仍享有绝对的控股权，可能导致的后果是变现的动力将促使其过于关注股票价格的变动而非加强实质性的公司经营管理，甚至利用内幕信息或关联交易进行恶意炒作；显然，流通股东难以接受这样的控股格局。
配售方案下，非流通股东的控股比例将处于双方均较能够接受的下降梯度中.
结论：
从全流通后控股比例来看，相比回购方案，配售方案更能获得博弈双方的认可，从而配售方案更为可行。
（四）、市盈率调整（投资机会凸现）视角下方案的可行性比较我们建立起全流通完成时刻定价水平的调整模型，用以度量价值被低估的程度，籍此分析不同方案带给投资者的投资机会，进而比较方案的可行性。
下列调整公式中，1
PE代表全流通完成时刻的市盈率调整值，并假设此时净利润不变，发生变化的仅仅是全流通完成时刻的总股本或即时价格。
1、回购方案的市盈率调整模型
回购方案下，即时价格未发生变化，但是总股本由
S缩小为1S：
00011000
01111m B
S x r S x r S PE S
P m PE x r PE S S PB ?+???
-????
?=
-=-=-=??- ???
回购
2、配售方案的市盈率调整模型
配售方案下，总股本未发生变化，流通股东的单位成本价格由于总成本增加与股本扩张而由原来的0P 降低为新的成本价格1P ：
全流通前流通股东成本为()001P r S ?-?，全流通过程中追加了成本
m B r x S ????，故全流通完成时刻流通股东的成本为
()0001P r S m B r x S ?-?+????；；
全流通前流通股东的股本为()01r S -?，新购了股本0r x S ??，故全流通完成时刻流通股东的股本为()001r S r x S -?+??；
从而流通股东在全流通完成时刻的单位成本价格为
()()000
100
11P r S m B r x S P r S r x S ?-?+????=
-?+??
我们将调整后的流通股东单位成本价格作为全流通完成时刻的即时价格,则得到配售方案下的市盈率调整公式：
3、市盈率调整幅度视角下方案的可行性比较
配售方案造成的PE 调整幅度严格大于回购方案的调整幅度：
()211110111r x x m x m m PE PE r x PB PB r r x PB x r
-???????
??-?=??--?-=?-> ? ? ?-+???????
-+回购配售
表明配售方案能给全体投资者带来更高的投资收益：PE 调整幅度越深，表明其价值越被相对低估，从而在回升到合理定价水平的时候，其收益率水平相比回购方案也将越高。
结论：
从市盈率调整产生的投资机会看，相比回购方案，配售方案能给全体投资者带来更高的投资回报，从而配售方案更为可行。
综上论述，从全流通溢价分配、全流通后控股比例以及由市盈率调整产生的投资机会等三个角度进行分析，得到的一致结论为配售方案的可行性较大。因此在定价水平调整以及投资机会的分析中，将不再考虑回购方案。
四、全流通后定价水平调整与重新定位中的投资机遇
延续开篇论述中必要性的分析思路，流通股东与非流通股东利益目标的长期背离使得中国股市的投资者在过去十余年的发展中未能深刻地和大规模地思考估值水平的合理性，并一直处于估值标准迷失的困惑之中。
随着中国经济发展的国际化，产业的发展正逐步融入全球经济；同时随着资本市场的对外开放，股票的定价机制也逐步与世界接轨。双重深层次因素影响下，中国股市的投资者开始置身国际背景中对中国股市的定价水平进行重新思考和定位。在这种思辨集中于估值标准探讨的同时，投资者也开始反思由中国股市自身结构性缺陷所造成的可比基准的缺失。
这里我们提出一个恰当的比喻：假设我们去赛马，但是不小心押了一匹瘸马，一方面我们尽力去医治，另一方面，我们不得不思考，如果医好它，它相比其他赛马的竞争力到底如何，从而决定是否继续下注。所以竞争力的比较应当基于痊愈的假设，用马瘸时的速度来判断它是否具有竞争力是有失公允的。我们不怕马瘸，就怕马不瘸了还是没有竞争力，这才是我们真正关心的事情。
带有股权分置的结构性缺陷的中国股市，恰恰好比这匹瘸马，在缺乏其他可替代投资品种供以选择的情形下，一方面，我们积极探讨通过制度改革和创新解决股权分置问题的可能性，另一方面，在中国经济与世界逐步接轨的背景下，我们也在深刻反思，相比国际其他资本市场，中国股市的投资价值究竟有没有被高估以及被高估的程度。
但是我们必须清醒地认识到，只有在消除结构性缺陷的前提假设下，才能给中国股市发展前景的蓝图添加上合理、公平的参考坐标系，进而正确地去评估中国股市的投资价值。
因此，我们将测算出市场、蓝筹、行业等三个层面在全流通完成时刻的定价水平，进而将调整后的定价水平与相应的估值基准进行比较，从中分析是否存在投资机会。
（一）、整体市场定价水平调整与重新定位中的投资机遇 整体上市公司04年预期净利润（4
3
?前三季度净利润）共计2032.55
亿元，2004年11月19日的总市值为39759.90亿元，故配售方案实施前整体市场的市盈率为019.56PE =倍。 1、 整体市场市盈率水平的调整
配售方案下市盈率调整公式：
11
1x
m PE PB x r ???=
?- ???-+配售 当配售溢价系数m 小于市净率PB 时，市盈率的下降幅度与配售溢价系数m 成反向关系，与回购比例x 成正向关系。
故在情景分析中，当配售比例为100%、溢价系数为1.1倍时，整体市场市盈率水平将下降至最小值13.14倍；当配售比例10%、溢价系数2倍时，整体市场的市盈率水平达到最大值19.24倍。如此测得整体市场在按照配售方案实施全流通后的市盈率取值范围为[13.14,19.24]。
表７ 配售方案下整体市场定价水平调整
20% -7.60%(18.07) -6.40%(18.31) -5.20%(18.54) -4.00%(18.78) -2.8 30% -10.05%(17.59) -8.47%(17.90) -6.88%(18.21) -5.29%(18.53) -3.7 40% -11.99%(17.22) -10.09%(17.59) -8.20%(17.96) -6.31%(18.33) -4.4 50% -13.55%(16.91) -11.41%(17.33) -9.27%(17.75) -7.13%(18.17) -4.9 60% -14.84%(16.66) -12.50%(17.12) -10.15%(17.57) -7.81%(18.03) -5.4 70% -15.93%(16.44) -13.41%(16.94) -10.89%(17.43) -8.38%(17.92) -5.8 80% -16.85%(16.26) -14.19%(16.78) -11.52%(17.31) -8.86%(17.83) -6.2 90% -17.64%(16.11) -14.86%(16.65) -12.07%(17.20) -9.28%(17.74) -6.4 100% -18.34%(15.97) -15.44%(16.54) -12.54%(17.11) -9.64%(17.67) -6.7注释：举例说明，-7.86%(18.02)，前者百分比为PE的调整幅度，后者括号内为调整后的PE
值。
数据来源：天相数据库，招商证券研发中心
2、整体市场定价水平重新定位中的投资机遇
根据前述高登模型的测算，A股市场在结构性缺陷消失后的合理
市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值为18.43倍。
与此相比，市场在按照配售方案实施全流通后的市盈率区间
[13.14,19.24]，上限与合理区间保持了一致，但下限的不对称表明了
全流通后的市盈率水平存有较大的低估可能，从而A股市场在其定价
回升到合理水平的过程中将凸现出较好的投资机会。
倾向性方案下，A股市场的市盈率调整为16.84倍，相比合理区间
的核心值18.43倍，存有9.44%的上升空间，可见按照倾向性方案实施
全流通后A股市场具有相当的投资价值。
（二）、蓝筹股定价水平调整与重新定位中的投资机遇
1、蓝筹股市盈率水平的调整
以招商股票池为代表的中国股市蓝筹股在全流通前的04年预测
净利润为1575.41亿元（
4
3
前三季度净利润），总市值26239.10亿元
（2004年11月19日），故全流通前蓝筹股市盈率水平为16.66倍。
根据配售方案下的市盈率调整公式做出情景分析：在配售比例100%、
溢价系数1.1倍的情形下，蓝筹股的市盈率水平下降至最小值10.77
倍；在配售比例10%、溢价系数2倍的情形下，蓝筹股的市盈率水平达
到最大值16.26倍。故得蓝筹股在按照配售方案实施全流通后的市盈
率取值范围为 [10.77,16.26]。
表８配售方案下蓝筹股定价水平调整
20% -9.02%(15.15) -7.77%(15.36) -6.53%(15.57) -5.28%(15.78) -4.0 30% -11.82%(14.69) -10.18%(14.96) -8.55%(15.23) -6.92%(15.50) -5.2 40% -13.99%(14.33) -12.05%(14.65) -10.12%(14.97) -8.19%(15.29) -6.2 50% -15.72%(14.04) -13.55%(14.40) -11.37%(14.76) -9.20%(15.12) -7.0 60% -17.13%(13.80) -14.76%(14.20) -12.40%(14.59) -10.03%(14.99) -7.6 70% -18.31%(13.61) -15.78%(14.03) -13.25%(14.45) -10.72%(14.87) -8.1 80% -19.30%(13.44) -16.64%(13.88) -13.97%(14.33) -11.30%(14.77) -8.6 90% -20.15%(13.30) -17.37%(13.76) -14.58%(14.23) -11.80%(14.69) -9.0 100% -20.89%(13.18) -18.00%(13.66) -15.12%(14.14) -12.23%(14.62) -9.3数据来源：天相数据库，招商证券研发中心
2、蓝筹股定价水平重新定位中的投资机遇
（1）、与合理定价水平的比较
情景分析表明，相比蓝筹股在结构性缺陷消失后的合理市盈率区间 [18.22,19.81]，按照配售方案实施全流通后蓝筹股[10.77,16.26]的定价区间明显被低估，凸现出蓝筹股较高的投资价值。
特别地，倾向性方案下蓝筹股的市盈率水平调整为14.00倍，相比合理水平的核心值19.02倍，存有高达35.86%的上升空间。
（2）、与国际优质资产定价水平的比较
我们将国际资本市场中优质资产的定价水平作为A股市场中蓝筹股的另一可比基准，这里我们选取美国的S&P500指数以及道琼斯工业平均指数。
二者指数中均含有较多成分的美国重化工业，如钢铁、化工等在美国经济结构中已进入成熟期或者衰退期的行业；而这些行业在中国则属于高成长行业。这种产业发展的周期性差异应当引起我们的慎重。但是我们仍然选择这两个指数的估值水平作为A股市场蓝筹股定价的衡量标准，一方面因为其他国家的经济结构与我国相差更大，另一方面二者成分股所涵盖的行业范围较广，且均为在全球经济中具有相当影响力的上市公司，我们认为可以作为国际优质企业的代表。
测算得到2004年11月24日的S&P 500指数的动态市盈率为17.59倍，道琼斯工业指数的动态市盈率为16.42倍。按配售方案实施全流通后蓝筹股[10.77,16.26]的定价区间明显偏低，可见A股市场中优质股票在全流通实施后，其定价相比国际水平被明显低估。
倾向性方案下，蓝筹股14.00倍的定价水平，相比S&P500以及道琼斯工业指数分别存有25.64%和17.29%的上升空间。因此，相比国际优质资产的定价水平，按照倾向性方案实施全流通后的蓝筹股依然凸现出良好的投资价值。
（三）、行业定价水平调整与重新定位中的投资机遇
1、行业市盈率水平的调整
本文采用招商股票池所划分的行业作为估值水平调整与重新定位的行业研究对象，并测算出各行业在全流通前的市盈率水平（由于篇
幅限制，同时考虑到可由如下情景分析中倒推，不再赘叙）。下面给出对于市盈率水平调整工作的几点说明：
首先，本文仅选取招商股票池所划分的行业中具有国际可比性的行业，而非所有行业。
其次，行业市盈率采用招商股票池所划分的行业中所涵盖的成份股市盈率的算术平均值，所有数据截止日期为2004年11月19日。
最后，由于行业数据的过于庞大，仅列出溢价系数分别为1.2和
1.8、配售比例分别为10%、50%和100%的情景分析，用以表明市
盈率水平对变量因素变化的趋势；并给出倾向性方案下的市盈率调整值。
表９配售方案下行业定价水平调整（含倾向性方案）
2017年网易严选分析 报告 2017年7月
目录 一、爆发式增长，严选成网易新引擎 (6) 1、网易财报亮眼，严选成惊喜看点 (6) 2、27000个SKU齐发力，丁磊目标70亿 (7) 二、“严选”模式尽享供需升级大机遇 (8) 1、服务“新中产”，定位“精致主义” (8) （1）需求端：聚焦“新中产”，尽享消费升级 (8) （2）小而美的“精致主义” (9) ①SKU：超低 (10) ②营销策略：“限购” (10) ③界面设计：极简风 (11) 2、制造升级，严选开辟ODM电商新疆域 (11) （1）供给端：制造升级，严选诞生 (11) （2）ODM模式为消费者提供高性价比，给制造商和严选带来较高毛利率，实现三方多赢 (12) 3、不是简单的“严选”，是品牌而非平台 (13) 4、布局线下渠道，开启线下体验 (14) 三、严选“护城河”的搭建与快慢博弈 (15) 1、网易大平台助力严选亿级流量导入 (16) 2、严选的“品”：选品、爆品与原创品 (16) （1）选品：数量与质量的博弈 (17) （2）爆品：“颜值+技术+故事”的全方位打造 (18) （3）原创品：直面质疑，设计加码 (19) 3、严选的供应链搭建之路 (20) （1）严选供应商，雄厚资金+诚意条款建立良好关系 (20) （2）生产：快速反应的柔性供应链 (21) （3）库存：库存周期长，自建仓库 (21) （4）物流与售后：与顺丰合作，树立行业新标准 (22)
四、品质化升级，多家电商开启“严选”模式 (23) 1、类“严选”模式开启新一轮电商大战 (23) 2、心选对标严选，淘宝低调起步，实力不可小觑 (24) 3、米家对阵严选，领跑品质电商 (25) （1）爆款基因助力两家电商高品质之路 (25) （2）严选品牌VS米家平台 (26) （3）网易大平台VS小米生态链 (27) （4）严选文艺当家，米家科技保障 (27) （5）严选明星上阵，米家大众众筹 (28)
网易严选、必要商城商业模式分析 本文主要针对网易严选以及必要商城的商业模式展开 多维度的分析，希望可以給大家带来些启发。 为响应第十二届全国人大四次会议，李克强总理的政 府工 作报告中将“加强供给侧结构性改革，增强持续增长动 力”确定为今年要重点完成的八项工作之一，提出“鼓励企业 开展个性化定制、柔性化生产”，这一国策。 在2015年，百度前市场总监■毕胜协“必要商城”高调 重 返电商世界，其以严苛的招商原则、按需生产的模式、个 性化定制、全球顶级制造商和最新高尖端AR 技术等特点赚 足了眼球。 另一方面，2016年，丁磊的网易帝国继考拉海购综合 电 商后，再次上线以居家生活为主的垂直电商。自其第一天 上线，便将自己的商品与世界大牌商品进行对比，声称“同样 的材质，同样的制造商”，脸商品图都差不多。所以网友们一 片骂声，说 网易严选.必要商城商业模式分析
其实山寨、借势炒作等等等等。不过有些吃瓜群众不在吃瓜，亲身购买了网易严选的东西，当拿到商品以后这才发现，网易的理念是那么真真切切的捧在了手里■“以严谨态度力求帮消费者甄选到最优质的商品” 今天fansir就借"人人都是产品经理”的平台，小试牛刀、班门弄斧一下下，分析下二者的商业模式，说的不对的地方希望网友联系我、指正我、互相学习，废话不多说了下面开始正文：电商模式对比 ODM (网易严选) ODM (Original Design Manufacturer)模式：由采购方委托制造方，由制造方从设计到生产一手包办，而最终产品贴上采购方的商标且由采购方负责销售的生产方式。而当品牌商没有买断该产品的版权。制造商有权自己组织生产，只要没有企业公司的设计识别即可，这样生产出来的产品就属于ODM产品了。 C2M (必要商城) C2M (Customer to Manufactory)模式，指的是"客对厂”，最开始的定义是由爱优会社交购物平台提出的，基于社区SNS平台以及B2C平台模式上的一种新的电子商务模式o 在强大的工业互联网与大数据背景下，用户在产品平台指定
“网易严选”品牌资质分析报告 尊敬的用户： 随着经济全球化的深入发展，各市场领域的竞争已逐渐表现为品牌竞争。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）公布的最新数据显示,中国网民规模已达8.02亿，互联网普及率57.7%。而网民规模增长的推动力正是由于互联网商业模式的不断创新以及线上线下服务融合的加速，因此，互联网时代的到来也意味着网络品牌标识的价值提升。习总书记不断强调知识产权战略的重要性，同时每年5月10日“中国品牌日”的确立也标志着品牌建设与保护已经刻不容缓。 根据您查询的“网易严选”品牌，及“商务服务-市场营销,网络服务-技术咨询,网络服务-网络建站,网络服务-网络通讯,网络服务-软件开发”行业，网易严选的品牌分析报告如下： 目录 一、网易严选品牌商标分析 1、行业注册分析 1.1 商务服务-市场营销行业注册分析 1.1.1 商务服务-市场营销行业品牌注册量 1.1.2 网易严选品牌在商务服务-市场营销行业的主要注册情况 1.1.3 商务服务-市场营销行业下网易严选同名品牌的主要竞争对手 1.2 网络服务-技术咨询行业注册分析 1.2.1 网络服务-技术咨询行业品牌注册量 1.2.2 网易严选品牌在网络服务-技术咨询行业的主要注册情况 1.2.3 网络服务-技术咨询行业下网易严选同名品牌的主要竞争对手 1.3 网络服务-网络建站行业注册分析 1.3.1 网络服务-网络建站行业品牌注册量 1.3.2 网易严选品牌在网络服务-网络建站行业的主要注册情况 1.3.3 网络服务-网络建站行业下网易严选同名品牌的主要竞争对手 1.4 网络服务-网络通讯行业注册分析 1.4.1 网络服务-网络通讯行业品牌注册量 1.4.2 网易严选品牌在网络服务-网络通讯行业的主要注册情况 1.4.3 网络服务-网络通讯行业下网易严选同名品牌的主要竞争对手 1.5 网络服务-软件开发行业注册分析
【电子商务案例分析】原始设计网易严选 1. “赶了晚集”的严选，选择联手国内ODM 制造商，共同满足大众的消费渴望。这家不走寻常路的电商，如何赢得“内行心”？ 作为一个以品质为主打的新品牌，网易严选若要吸引更多的内行购买，必须比大牌投入更多的心力。网易严选成立了“甄选家”团队，由各行业专家、生活达人、严选用户组成，全程跟进选品、生产、质检和上架，进而帮助严选不断完善产品和用户体验。 同时，网易严选承诺提供30天无忧退货服务，对符合条件的商品进行30天无理由退货，2个工作日快速退款，远超行业标准。这不仅是为用户打造卓越的购物体验，也是出于对商品品质的信心，虽然执行了30天退货服务标准，但实际上网易严选的退货率远远低于行业水平。 在物流仓储方面，网易也是“不差钱”的做派，一开始就要求严选所有商品采用顺丰物流。2016年双十一期间，严选宣布东莞自建的全品类仓库投入运营，总面积达数万平方米，可同时储存超过100万件商品，还为合作商顺丰投入几千万元，将位于杭州仓库的设备、人员进行全新升级，旨在尽可能缩短物流周期。 2. 你认为网易严选是否涉嫌抄袭？是否用山寨的方式侵犯了品牌商的知识产权？ 网易采用的ODM（原始设计制造商）模式指的是有设计能力的制造商在生产出成型产品后，被品牌商贴牌买走。这种操作方式的核心则在于：1.制造商是否有相关产品的设计能力；2.严选所销售的商品中，原品牌是否有相关专利、或者有无和制造商签订买断协议，如果签署买断协议，那么制造商再接其他品牌的订单就是违规的。在严选的工
作人员看来，当他们和工厂达成生产协议之后，严选只是作为下单的“品牌方中的一个”，而设计的相关权益“则是在工厂那里”，严选会根据自己的需求要求工厂在一些细节上做出改动。目前从严选所销售的品类来看，他们应该也有意识在避免这种纠纷 3. 网易严选作为网易的新产品，在网易内部大概属于什么角色？ 网易严选，网易旗下原创生活类自营电商品牌，是从网易邮箱部门孵化出的内部产品。严选于2016年4月正式面世，是国内首家ODM（原始设计制造商）模式的电商，以“好的生活，没那么贵”为品牌理念，通过ODM模式与大牌制造商直连，剔除品牌溢价和中间环节，为国人甄选高品质、高性价比的天下优品。目前，网易严选的商品分居家、餐厨、配件、服装、洗护、母婴、原生态饮食等几大类目，未来会开发更多家具、玩具等，打造成全品类的生活类电商品牌。
2018年网易严选与品质电商对标分析报告 2018年10月
目录 前言 (1) 一、对标日本消费变迁，理性消费回溯推升我国品质红利时代 (2) （一）镜鉴日本消费三度变迁，零售业态交替兴起 (2) （二）我国正从炫耀转向理性消费，迎来品质红利时代 (7) 二、品质电商突出重围高速增长，三分格局下龙头初显 (12) （一）品质电商集中爆发，行业呈高速发展 (12) （二）电商寡头时代何以突围：品类切入、解决痛点、主打简约 (14) （三）行业格局三分阵营，代表性龙头网易严选PK米家有品 (17) 1、用户画像：网易严选聚焦一二线，米家有品相对“下沉” (22) 2、品类结构：网易严选全品类覆盖，米家有品科技先行 (24) 3、经营模式：网易严选主打自营ODM，米家有品参股布局生态链 (25) 三、品质电商自营龙头——网易严选 (30) （一）孵化于邮箱事业部，成立以来呈高速增长 (30) （二）设计、风格、流量，共筑严选竞争优势 (34) 1、直触消费者需求，反哺设计拉动供应链 (34) 2、加码自主设计，打造原创设计壁垒 (37) 3、简约风格先发优势，塑造生活方式文化 (39) 4、流量为王，网易邮箱引流优质流量 (40) 四、品质电商行业发展的思考与展望 (43) （一）前车之鉴：绕不过的扩张“陷阱”？ (43) （二）纸觉终浅：补位线下体验场景 (47) （三）溯流而上：渗透重塑上游供应链 (51) 1、基于消费大数据塑造“拉式供应链” (51)
2、驱动快速反应的柔性供应链 (52) 3、重构、组织上游优秀生产资源 (53) （四）思考与展望小结 (56) 图表目录 图表1 日本消费阶段相互重叠又迭代更替 (3) 图表2 随消费阶段变迁，零售业态交替兴起 (3) 图表3 80年代以来日本三大零售业态销售额 (4) 图表4 二十世纪90年代日本各零售业态市场份额 (5) 图表5 日本简约品牌无印良品、优衣库营收呈高速增长 (6) 图表6 日本家居专业店销售额及店铺数量 (6) 图表7 我国整体人均收入水平相当于日本80年代中期 (8) 图表8 中国奢侈品经历增长高峰后增速下滑至负增长 (8) 图表9 无印良品中国区域营收呈高速增长 (9) 图表10 中国消费者更青睐本土品牌，本土化倾向提升 (10) 图表11 社零总额增速与阿里品质消费指数的对比 (11) 图表12 品质电商正处于高速发展期 (13) 图表13品质电商行业整体市场渗透率及用户规模变化 (13) 图表14 阿里品质消费指数各品类分项 (15) 图表15 网购用户购买不同品类时首选TOP4的电商平台 (15) 图表16 主流平台电商品类结构中占比较低的家居、日用等成为品质电商的切入口 (16) 图表17 相较于传统平台电商，品质电商大多为简约风格 (17) 图表18 品质电商分类及格局 (18) 图表19 品质电商GMV相关数据对比 (19) 图表20 主流品质电商过去一年市场渗透率走势 (20) 图表21 主流品质电商过去半年DAU日活走势及均值 (21) 图表22 品质电商用户性别结构及对比 (22) 图表23 品质电商用户年龄结构及对比 (23) 图表24 品质电商用户地域分布及对比 (23) 图表25 品质电商用户消费能力及对比 (24) 图表26 各品质电商品类结构对比 (25)
2017年网易严选和无印良品对比分析报告 2017年8月
目录 一、无印良品VS 网易严选：SPA模式VS ODM模式 (5) 二、无印良品的经验：精准定位+优化供应链+极致运营效率 (8) 1、产品定位：顺应消费偏好变迁，引导理性简洁消费观 (8) 2、供应链：SPA模式纵向整合，建立全球供应链管理体系 (9) 3、运营效率：多渠道提高利润率，压缩运营成本 (11) 三、网易严选的真相: 联手大牌供应商，让ODM模式走向台前 (13) 1、供应链：精选大牌供应商，以ODM模式打造优质低价 (13) （1）上游供应链整合为国内零售行业大势所趋 (13) （2）网易严选以ODM 模式打造优质低价 (13) （3）背靠“中国制造”，精选大牌供应商 (14) （4）自营模式严控产品品质 (15) （5）物流配送系统建设打造优质物流服务体验 (16) 2、市场定位：自营精选电商，以高性价比为卖点 (17) 3、运营效率：自有渠道低成本引流，高附加值产品线提升盈利能力 (19) 4、发展现状：爆发式增长，2017GMV 目标70 亿 (20)
随着经济发展，收入水平提升，消费者行为持续变化，从而带来消费品行业和零售业态的不断变迁，中国传统狭长的供应链遇上互联网的爆发必然是冰与火的碰撞，供应链变革势在必行，谁能抓住时代脉搏登上浪潮之巅？谁能成为供应链变革的王者？本文详细阐述无印良品及网易严选的模式选择，为您解密消费和业态变革的铸造的优秀企业。 日本经济的持续发展，催生消费者行为的不断变化，居民消费偏好经历了大众消费-消费升级-回归理性简洁三个阶段。80 年代后无印良品把握日本简约化消费时代机遇，通过向上游供应链延伸，为消费者提供优质低价、简洁自然的“无品牌”商品，大获成功，从而铸就超越日经指数10 倍以上的牛股。 反观国内，消费升级是主旋律，但随着发达一二线城市GDP 发展水平逐渐接近日本80 年代水平，部分消费者开始追求简约化消费，无品牌产品逐渐受到青睐。网易严选的出现让优质的中国制造商走向台前，通过ODM模式为消费者提供优质低价的商品。纵观发达国家零售行业和代表性企业（如Zara、无印良品、ALDI、宜家等）的发展历程，零售企业向上游供应链延伸，优秀制造企业从幕后走向台前是零售企业和供应链转型升级的大势所趋。 零售行业增长放缓，倒逼零售企业和供应链转型升级，以网易严选为代表的新型零售企业迎来机遇，零售商像上游供应链延伸必将是大势所趋。 国零售行业整体流量红利消退，倒逼零售企业和供应链转型升
ODM模式电商研究—以网易严选为例 文/张巍Observations ^Comments 摘要：随着网易严选交出一份华丽的业绩，ODM模式作为 电子商务的新业态，获得了业界的广泛关注。带着传统电商无 法比拟的优势的同时，ODM模式也饱受侵犯知识产权的质疑。本文从ODM模式定义开始，对网易严选的运营策略和潜在风险 进行分析，并尝试性提出风险应对对策，给其他想要模仿网易 严选的后来者以借鉴。 关键词：网易严选；ODM模式；策略；风险 引言 尽管2015年以来经济增速有所放缓，但随着中产阶级的壮 大，80、90代际的新生代消费者逐渐成长为中国消费市场的主 导力量，众多着眼于优质精品的电商被捧了起来。半路出家的网 易严选凭借ODM模式，迅速成长为有影响力的垂直电商品牌。 1、 o d m模式简述 〇D M(original design m anufacturing),即原始设 计制造，是委托企业全部或部分的使用受托方的产品设计与生 产，以自己的品牌名称进行产品销售的加工合作方式。实际 上，包括MUJI在内的许多国际品牌，以雇佣买手的方式从中国 制造工厂购买成型产品。出于整体风格的需要，有时会要求工 厂对商品进行部分微调。 以严选所售拖鞋为例，首先，网易严选从供应商处取得当 季尚未被品牌商买断的样品，由团队进行试穿，之后反馈意见 给制造商，制造商根据试穿意见做出部分调整，调整合格后进 行生产，上线售卖。采用ODM模式的电商商品，遵循“成本 价+增值税+邮费”的定价规则，去掉了高昂的品牌溢价、挤掉 了广告公关成本、摒弃了传统销售模式，使价格回归到合理水 平，从而为用户提供物超所值的品质生活产品。 ODM模式并不新鲜，早在2012年，谷歌就通过ODM的方 式生产自用服务器，并使自身跻身服务器前几大巨头；服装领 域的“衣布到位”，团队整合服装原料中纱线、坯布、面料、辅料、配饰供应商，提供ODM成衣销售，可以实现“一站式采 买”；家具定制领域的“丽维家”，所有的原材料包括板材、拉手、台面、水槽等都由团队自己采购，之后采取ODM模式由 合作的工厂进行生产。 2、 成功策略 2.1贴近中产的品牌理念 新兴中产阶级实现了相对的财务自由，开始不满足于名 创优品“十元店”的低价低质，但还没有足够的经济实力实现 “MUJ丨自由”。而网易严选正好填补了中间的空白。严选宣扬 的“生活，没那么贵”的品牌理念紧密贴合了当下新生代消费 者追求品质的消费观，提供的高质但不高价的品质产品因此受 到年轻一代的青睐。 2.2反传统的促销策略 与传统电商不同，严选没有选择买得越多、优惠越多的促 销方式，而是引导消费者理性消费。2015年的“6.18”，网易严选高调在纸媒上投放广告，别出心裁地推出“三件生活美 学”的概念，“三件及以下打8折，超过三件不打折”。这在一 片气势汹汹的凑单满减的促销声中显得尤为突出，推崇的新鲜 的消费观念迅速受到消费者关注并认可，“6_18”期间，网易 严选流水翻了20倍，成功从低价竞争的战场中突围而出。 2.3优选商品的精品化路线 尽管网易严选的品类扩张很快，但截至4月止，也只有9个 大类，71个小类，5000多SKU(库存量单位）。严选平台上的 所有商品，在上架前都必须通过SGS、BV、丨TS等第三方质检机 构等的检测，合格才能销售。丁磊对严选的要求是：不求急、不求快，但求稳。此外，网易严选还成立了“甄选家”团队，由各行业专家、生活达人、严选用户组成，全程跟进选品、生 产、质检和上架，力争完善产品和用户体验。这些措施，保证 了严选商品的高质量，也减轻了用户挑选的压力。对于忙碌惜 时的中产阶级来说，他们没有时间和精力在海量商品中精挑细 选，辨别真伪，网易严选提供的优质商品就成了绝佳选择。 2.4低成本的推广资源 网易推出的产品在过去十几年里中积淀了海量用户，其中 网易邮箱达到9.3亿、有道词典破6亿、网易云音乐超过2亿。创 立时便获得网易内部看好的的严选自然少不了兄弟产品给予的 推广支持，而且由于网易严选是网易邮箱团队孵化出来的，来 自邮件事业部的支持力度最大。除了常规的兄弟产品流量广告 推送外，网易邮箱的首页广告位，邮件推送，底部弹窗全留给 了严选。超过9亿的邮箱用户成为严选初期重要的流量来源。 2.5高效的产品间联动 网易公开课、网易云音乐、有道词典等网易系产品的用户 高度重叠，普遍体现出年轻、中高文化水平和较高的消费能力 等特征，而这也是严选的主要目标人群。高度匹配的用户圈为 产品间的联动提供了用武之地，从而形成了更好的协同效应。 2.6成熟的网易品牌的背书 近年来，网易在产品和服务上秉持“有态度”的理念，打 造出了网易云音乐、网易公开课、网易游戏等多个高品质的产 品，这些产品共同塑造了网易值得信赖的品牌形象。严选一面 市，便自带着“网易出品”的光环，这大大缩短了消费者试探 和观望的时间，是其他新创电商所不具备的优势。 3、潜在风险与对策 3.1快速扩张后更高要求的品质控制 网易ODM模式的核心在于从选品、制造到上架的全过程把 控来保证质量，要点是个“严”字。然而随着平台开始快速扩 张，能否继续保持稳定的品质就成了考验管理层的一大难题。 (下转第38页) son. 1115