现代公司控制理论： 出处：Berle and Mean s （伯利和米恩斯）1932年在《现代公司与私有财产》 中掀开了控制权和所有权分离的讨论，成为研究现代公司治理的理论先导，奠定了现代公司控制理论的基础。 核心思想：他们通过对20世纪30年代初期美国最大的200家公司的实证研究得出结论，公司的所有权和经营权发生了分离，现代公司由“所有者控制”转变为“经营者控制”,他们的主张主要有： （1）所谓与企业所有权相分离的控制权，是指无论通过行使法定权利(right)还是通过施加压力，在事实上所拥有的选择董事会成员或其多数成员的权力，即对大部分董事有实际的选择权。 （2）指出很多公司【美国大公司】的所有权分散在众多的小股东手中,这种所有权结构导致了现代公司控制权和所有权分离，不可避免的会使企业管理权从私人资产所有者转移到有管理技术的人手中。这种“股权分散”的理论在信息不对称的条件下，逐步发展了委托—代理理论（代理成本）。 （3）随着公司财富的所有权变得更加广为分散，对这些财富的所有权与控制权已经变得越来越少集中于同一个人之手。对行业财富的控制可以而且正在被以最少的所有权利益来完成，财富所有权没有相应的控制权,而财富的控制权没有相应的所有权。 （4）现代公司的组织形式不仅让职业经理能够发挥专业特长,同时也能让股东运用资本市场的保险机制分散化风险。决策功能的分离和对职业经理的依赖(源于分工的专业化优势)迫使股东必然要给予经理更大的管理选择权。管理决策的自由一方面可以发挥专业化分工的比较优势,另一方面也导致了分散化股东与职业经理之间的利益冲突。 这一理论为公司治理基本理论—代理理论奠定了基石。 代理理论认为,当委托人为获取某种服务而雇佣代理人、并对另外一方提供相应的报酬时,代理关系就产生了。股东与经理之间是典型的委托代理关系,股东是委托人,将企业的资产和经营委托给经理管理,经理是代理人,为股东经营并领取报酬。股东和经理作为两个利益主体,各有其目标和激励,股东追求企业利润和价值最大化,经理则追求个人效用最大化。股东和经理在目标上的偏离,出现代理
屈文洲、吴世农:中国股票市场微观结构的特征分析 中国股票市场微观结构的特征分析 买卖报价价差模式及影响因素的实证研究 屈文洲 吴世农 (厦门大学管理学院 361005) 内容提要:本文根据股票市场微观结构理论,运用高频数据对我国深圳股票市场的买卖报价价差的变动模式进行实证分析,同时研究股票买卖报价价差的影响因素和成因,并建立和检验相应的模型,从而揭示我国股票市场的微观结构特征。 关键词:微观结构 买卖价差 影响因素 一、买卖报价价差问题的提出 买卖报价价差是金融市场微观结构理论(Theory of Financial Market Microstructure)的重要组成部分,其旨在研究金融资产价格在某一周或一天中的一系列相对短暂的交易时段内的连续变化特征和规律。该理论的诞生是近30年来金融经济学一次最具开创性的发展。在传统的金融市场研究中,我们往往把金融资产价格作为一个宏观现象加以考察。但是,从H.Demsetz于1968年发表了他的论文交易成本!后,研究者对金融资产价格的考察角度发生了变化,转而关注于金融市场内在的微观基础,关注于金融资产买卖报价的价差关系。从微观角度来考察金融资产价格意味着可以将金融资产价格行为描述成经济主体最优化行为的结果。这种转变有两个重要的经济含义。首先,由于价格是由特定的经济主体和交易机制决定的,而考察价格的形成也就是考察经济主体的行为或交易机制,因此,常见的瓦尔拉斯(Walrasian)均衡中的均衡产生问题就可以解决了。其次,这种分析方法可以使我们将市场行为看成是个人交易行为的加总,因此,在给定单个交易者内在决策问题的情况下,我们可以预测金融资产价格将如何变化。 一般认为H.Demsetz在1968年发表的论文交易成本!正式奠定了当代金融市场微观结构理论的基础。H.Demsetz认为买卖报价价差实际上是在有组织的市场中为交易的即时性(immediacy)支付的成本。具体地讲,H.Demsetz的模型如图1 1所示。在图中,直线D和S分别是需求曲线和供给曲线。对那些通过市场指令而获得即时和确定的执行价格的投资者来说,它们表示价格和买卖指令的时间速率之间的关系。在交点E处,这两种速率 相同。但是,一般买入和卖出指令不是在相同的时刻到 达的,因此H.Demsetz假设存在独立的市场参与者群体 (做市商),他们通过报出股票买卖价格并随时准备交易 来提供即时性。为弥补随时准备交易而产生的成本,这 些即时性的提供者必须平均以高于他们买入股票的价 格卖出股票,这导致需求曲线和供给曲线向下和向上移 动至D?和S?。H.Demsetz认为,S?和S之间的垂直距 离,D?和D之间的垂直距离等于做市商为提供即时性
关于金融发展与经济增长的文献综述 当前的中国出现了一种奇特的宏观经济景观：一方面是货币过量供应，流动性泛滥，一些商业银行因为存差过大而发愁；另一方面是企业借钱难、筹资难，许多很有发展潜力的企业因为资金不足而得不到充分的发展。他认为问题症结在于，由金融市场和金融中介机构组成的金融体系发展严重滞后，使富裕的资金无法流入最有效率的产业和企业，资金流通不畅的必然会阻碍经济的发展。综观各个发达国家，几乎毫无例外的拥有发达的金融市场，而且似乎经济程度与金融市场的深度、广度也呈现出一定的正相关关系。究竟金融发展与经济增长之间存在怎样的一种关系呢？关于这个问题，国内外的诸多学者从理论和实证两个方面做了大量的研究，可谓仁者见仁，智者见智。 1912 年，Schumpeter 在《经济发展理论》一书中，被认为在经济理论史上第一次论述了创新与经济发展之间的关系。他认为金融机构满足新兴企业信贷要求是经济发展的核心所在，并强调银行的功能在于甄别出最有可能实现产品和生产过程创新的企业家，通过向其提供资金来促进技术进步。继熊彼特之后，关于金融发展与经济增长之间关系的研究观点大致可以分为以下两类： 1.金融发展与经济增长之间没有相关关系对于货币与实体经济之间的关系，西方古典经济学家根据萨伊定律提出了货币中性和信用媒介论，该理论认为货币供给量的变化不影响产出、就业等实际的经济变量。后来的一些经济学家如K.Wicksell，虽然认识到了货币在经济增长中具有重大的、实质性的影响，但主要强调的是消除货币对经济的不利影响。货币学派的代表人物 Friedman 认为“货币至关重要”只是就短期而言，在长期中货币供给的变化只会引起物价水平的变动，而不会影响实际产出。 Joan Robinson 也认为金融体系的出现和发展仅仅是对经济增长的被动反应。新古典学派同样认为金融发展与经济增长之间没有什么关系。Robert Lucas 根据理性如预期学派的分析，认为经济学家过分强调了金融因素在经济增长中的作用。因为理性的人们往往可能会在货币供给量变化之前就已调整了自己的行为，故货币供给量的变化不会对产出和就业产生影响，所以菲利普斯曲线即使在短期内也是垂直的。 2.金融发展与经济增长之间存在一定的因果和互动关系 20 世纪 70 年代，Mckinnon 和 Shaw 以发展中国家的金融问题为研究对象，认为在发展中国家存在
金融深化理论 一、肖与麦金农"金融抑制"与"金融深化"理论的主要内容 爱德华·肖与麦金农的"金融抑制"与金融深化"理论"，较为科学地指出了发展中国家金融市场落后的原因，发展中国家在加速工业化的目标下，企图以低成本来利用国内储蓄和国外储蓄，从而人为压低存贷款利率和高估本币汇率（即抑制金融资产的价格），造成金融市场无力调节资金的供给和需求，从而，低利率一方面导致国内储蓄的减少，资金供给不足，另一方面导致对资金的过度需求。金融市场的供求失衡，迫使政府进一步干预，即采取资金配给的措施，通过抑制过度的资金需求，强行实现低水平的资金供求平衡。 肖和麦金农的"金融抑制"论表明，当发展中国家的政府的初始干预行为破坏了金融市场的调节能力时，金融市场的失衡会迫使政府无休止地进行往往是徒劳的干预。结果不仅扭曲了金融市场，严重地限制了金融发展，而且也达不到初始干预的目的，即实现快速经济增长。应该说，许多发展中国家的实践反复证明了爱德华·肖和麦金农的"金融抑制"理论的正确性。 肖和麦金农的"金融深化"论可以理解为政府有效的宏观管理下的金融自由化，这种金融自由化的核心是放开金融资产的价格，特别是利率与汇率。让金融资产价格真实地反映供求变化，从而恢复金融市场调节资金供求能力。这样，金融自由化需要和宏观经济的改革同时进行。 二、关于“金融深化理论”评价 金融深化理论的积极意义表现为： 1.发展了传统货币理论。他们认为，传统货币理论都是为那些货币金融制度高度发达的经济设计的，若“不加批判地”将其运用于发展中国家则将是“非常有害的”。因而他们所提出的金融深化论摒弃了传统货币理论中那些不合发展中国家国情的成分，保留传统货币理论的分析方法，并将其运用于发展中国家的具体情况。 2.第一次系统地论述了货币金融与发展中国家经济发展的辩证关系，深刻地揭示了发展中国家经济落后的一个十分重要的、但又被长期忽略的因素，即货币金融因素，从而将长期脱节的货币理论与发展理论连接了起来，推进了经济理论的研究和发展。金融深化理论则认为货币与资本是相互补充的，所以应该减少对金融的政府干预，让市场机制在金融中充分地发挥作用，以实现货币供给带动经济增长的目标，这是对传统观点的成功挑战。 3.为发展中国家货币金融政策的制定提供了理论上的指导。强调发展中国家资源的有限性，主张放开利率鼓励储蓄，解除对金融压制，鼓励竞争，走向金融自由化。既增加资本供给，又扩大投资和提高投资效益，带动经济增长。
我国金融市场结构：特征、问题及其成因 一、我国金融市场结构的基本特征 金融市场结构是指金融市场各个子市场及其组成要素在经济体系中的存在、分布、运行以及相互适应、相互作用与相互联系的架构状态。金融市场结构作为一国金融发展的重要变量和要素，它是反映一国金融市场成熟程度与发达程度的重要标志。从我国金融市场发展的现状看，我国金融市场结构的基本特征主要表现为以下几个方面。 1．规模（数量）结构的非均衡性。这主要表现在我国金融原生市场相对发达，金融衍生市场相对滞后。其中，在金融原生市场中，资金市场发展快于保险市场、黄金市场和外汇市场发展。在资金市场中，货币市场与资本市场发展不平衡：货币市场中同业拆借市场与票据市场发展不平衡：资本市场中股票市场与债券市场发展不平衡：股票市场中发行市场与流通市场不平衡：债券市场中国债市场与企业债券市场发展不平衡。在金融衍生市场中，商品期货市场发展快于金融期货市场：商品期货市场中农产品期货市场发展快于其他商品期货市场：金融期货市场中，股指期货市场发展快于利率期货和外汇期货市场等。 2．空间分布结构的不合理性。首先，我国城乡金融市场发展不协调，具体表现在农村金融市场发展比较滞后．并将成为制约新农村经济建设和发展的重要瓶颈。主要表现在：一是县级金融机构的大量撤销导致县域金融体系中出现了“空洞化”现象：二是农村资金大量流向城市的“非农化”现象加剧了农村资金供求关系的失衡：三是农村金融市场产品少、功能弱化、业务单一、服务跟不上；四是资本市场的触觉还没有延伸到农村，使得大量中小企业难以进入资本市场融资。其次，就各地区银行业的区域分布来说，占全国GDP -半以上的东部地区聚集了我国四大国有银行和12家股份制商业银行总部，而且还聚集了我国60%以上的银行业资产，其中广东最多，达到4.1万亿元，其后分别为北京和上海（不包括总部资产）。o’第三，就各地区证券业来说，存在着向东部沿海地区倾斜的趋势。截至2005年末，东部、中部、西部、东北部四个地区国内上市公司数分别为773家、230家、280家和114家。与上年相比，东部和中部分别增加17家和1家，而西部和东北部分别减少3家和6家。第四，就各地区的保险业来说，东部地区的保费收入同比增长16.4%，明显快于中部11.1%。②另外，北京、上海等发达地区外资保险公司业务发展明显快于其他地区。 3．层次结构上的单调性。从整体上看，我国金融市场结构的梯度与层次都比较单调，主要以原生金融市场为主，衍生金融市场才刚刚起步。就原生金融市场内部来说，各种金融子市场的要素结构没有形成明显的梯度，而且在现有梯度上的层次结构非常单一。例如，我国金融市场的交易主体的梯度没有形成，而且对现有的投资主体没有进行细俞：再如，我国金融工具类型梯度只有基础性工具，而且基础性工具的品种比较单一等。这种情况将导致我国金融市场功能上缺乏互补和行为上相互冲突，不利于金融市场整体功能的充分发挥。 4．行为结构上的不配合性。货币市场、资本市场和保险市场是金融市场的三大重要组成部分，只有三者在行为机制上相互沟通、配合才能保持金融市场的平稳运行。然而，由于各市场阶段性的预期收益率差异，使得高收益的市场在短期内迅速膨胀，而一旦受到监管，这些资金又迅速撤退市场，导致市场迅速萎缩。这种不稳定状态加大了金融市场的潜在风险。 5．功能结构上的不协调性。我国金融市场行为上的不配合性或冲突性，必然导致其功能上的不协调性。目前，我国金融市场的有些功能还没有凸现出来，各个金融子市场的功能单一，而且相互之间的功能不协调不配合，甚至还存在着一定程度的矛盾。 二、我国金融市场结构存在的主要问题 从整体上来看，我国金融市场结构存在的主要问题可以从静态和动态两个角度来进行分析。 （一）从静态角度看我国金融市场结构存在的问题 从静态的视角看，我金融市场结构存在的主要问题是一种失衡状态。这可从如下两个方
金融市场微观结构理论 杨长汉1 金融市场微观结构理论是证券投资理论中的一个新兴的理论分支，并且在诞生以后就得到了迅速的发展。金融市场微观结构理论要说明的就是在一定的市场微观结构下,证券资产的价格是如何形成的,从而揭示证券市场中的微观结构如何对证券资产价格的形成过程产生影响。我们知道，一般的市场结构指整个金融市场的组织结构，并具有不同的划分方法,比如金融市场按照期限可分为资本市场和货币市场、按照地域可分为国内金融市场和国际金融市场;按照交易对象可分为债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场、期货市场以及期权市场等等。而这里所说的金融市场微观结构从狭义上来讲是指资产价格的发现机制，但金融市场微观结构也有广义的概念，包括价格的发现机制、信息的传播机制以及清算机制等方面。 一、金融市场微观结构理论的发展历程2 (一)20世纪7０年代以前:金融市场微观结构理论的思想萌芽 我们知道，金融市场微观结构理论主要说明的就是在金融市场上,既定的交易规则以及微观主体的行为如何对证券价格的形成过程产生影响。因此，金融市场微观结构理论的思想渊源应该是微观经济理论中的价格理论。 微观经济理论中价格理论主要包括古典经济学派的的供求价格论和新古典经济学派的均衡价格论。 1 古典经济学派的供求价格决定论 最早对供求价格论进行论述的是古典经济学派的斯密(Sｍith)和李嘉图（Ｒicardo)，他们在配第(Ｐeｔty)劳动价值论的基础上，提出了价格决定的供求学说。 随后，法国经济学家古诺(Cournot,1838）发展了供求价格理论，他认为经济中的需求和供给都可以用一定的数学模型来表示，它们都与价格存在一定的函数关系。古诺的论述是后来微观经济理论中价格理论的重要思想来源。在19世纪以后,西方经济学理论体系是新古典 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 2(美)莫林.奥哈拉著.杨之曙译.市场的微观结构理论[M].北京：中国人民大学出版社，2007年.
第四章金融市场功能与结构 习题练习 （一）单项选择题 1．下列那种不属于间接融资( ) A．你从当地银行申请抵押贷款； B．保险公司借款给联想公司 C．你从好友处借得1000元 D．你购买共同基金的份额； 2．按交易对象的不同，金融市场可分为( )。 A．债券市场和股权市场B．一级市场和二级市场 C．货币市场和资本市场D．场内交易市场和场外交易市场 3．下列有关债务和股权工具的表述中，哪个是正确的( ) A．它们可以是短期金融工具； B．债券持有者享有剩余索取权； C．债券收入的波动性要小于股权工具； D．债券支付红利 4．上海证券交易所是（）。 A．一级市场B．二级市场 C．柜台市场D．场外交易市场 5．对已发行的证券进行买卖，转让的市场称为（）。 A．一级市场B．二级市场 C．现货市场D．资本市场 6．如果你计划的投资期限不超过1年，你最可能投资于下列哪个市场？( ) A．一级市场 B．资本市场 C．货币市场 D．场外市场 7．（）的主要功能是为公司的流动资本需求融资，为政府提供短期资金以代替征税。A．货币市场B．资本市场 C．股权市场D．场外交易市场 8．下列活动获得资金的主要渠道不是资本市场的是（）。 A．建造厂房B．购买设备 C．贷款买房D．长期投资 9．同业拆借市场是金融机构之间为（）而相互融通的市场。 A．减少风险B．提高流动性 C．增加收入D．调剂短期资金余缺 10．货币市场乃至整个金融市场的指标利率是指（）。 A．短期国债利率B．债券回购利率 C．同业拆借利率D．公司债券利率 11．（）已成为我国金融机构进行流动性管理的最重要的场所。 A．股票市场B．债券回购市场 C．同业拆借市场D、票据市场 12．（）是由债权人开出的要求债务人付款的命令书。 A．汇票B．期票
四、关于市场理论的问答题刘峰 1、什么是市场供求均衡，联系图形说明市场过剩和市场短缺时如何向市场均衡运动的？ 回答：供求均衡：在某个市场价格水平上，当市场需求量和市场供给量相等的 状态。均衡状态又称为市场出清。因为此时市场上既没有产品过剩，也没有产品短缺。 ?商品的均衡价格如何形成的呢？商品的均衡价格表现为商品市场上需求和供给这两种相反的力量共同作用的结果。它是在市场的供求力量的自发调节下形成的。 ?供不应求时（即市场短缺的时候），市场价格低于均衡价格，比如，当市场价格处于3。5美元的位置。 此时，面对这种求过于供的市场状况，一方面会迫使消费者提高价格来得到他要购买的商品量，另一方面，又会使生产者增加商品的供给量。这样，该商品的价格必然上升，一直上升到均衡价格的水平。（3。7美元） ?与此同时，商品的供给量逐步增加到均衡量，商品的需求量逐步减少为均衡量，从而实现供需量相等时的均衡数量。 ?当市场过剩时，即供过于求时，市场价格高于均衡价格。（3。9美元的时候） ?面对这种供过于求的市场状况，一方面会使消费者压低价格来得到他要购买的商品量，另一方面，又会使生产者减少商品的供给量。这样，该商品的价格必然下降，一直下降到均衡价格均衡价格的水平。 ?与此同时，商品的供给量逐步减少到均衡量，商品的需求量逐步增加为均衡量，从而实现供需量相等时的均衡数量。 2、政府可以通过征税来影响市场。根据你的理解，联系图形分析我国政府提高高档烟酒的税收对价格、交易量的影响，并说明这种税收主要是由卖者（生产者）还是买者（消费者）来承担？
答案： ?供求双方（卖方和买方）最终负担税额的多少，取决于供给弹性和需求弹性的相对大小。 ?如果供给弹性大于需求弹性，卖者分担的税负小，而买者分担的税负大； 反之，如果供给弹性小于需求弹性，卖者分担的税负大，而买者分担的税负小。 ?一般来讲，香烟是需求弹性比较小的商品，即吸烟者对于价格的变化不敏感，如图所示，香烟的需求曲线为比较陡峭的需求曲线D，与此相对，香烟的共给弹性比较大，根据上述理论，供给曲线比较平缓如图，因此，如果政府增税1元，价格会提高至2.9元，即提高0.9元，交易量会由4移动到3.7,而税收主要由买家承担，其中，买家承担0.9元，卖家承担 0.1元。 3、世界上几乎所有国家对农产品都实行一定的保护价格。根据你的理解，说明政府实行的农产品保护价都具有什么特点，为什么政府要实行保护价，实行保护价可能会对社会经济福利造成什么样的不利影响？ 回答：（画图哈））图形见书本47页。 不知道你有没有听过“谷贱伤农”这个经济学命题。 “谷贱伤农”：一般商品的价格下降，需求会增加，如果需求价格弹性较大的话，收益反而增加；但是粮食这种商品，是人的生活必须品，是需求价格弹性较低的商品，价格降低，需求并不会随之增加（很好理解，人的饭量并不会因为价格降低和增大）。所以，如果农产品价格过低，由于粮食生产在时间上的特殊性，供给又不能马上增加，农民的收入就会减少，这就是“谷贱伤农”的道理。解决这个问题的办法之一就是实行农产品价格保护。 实行农产品支持价格的福利影响 1）好的影响：实行农产品支持价格，有利于稳定农业生产、优化农业结构和扩大农业投资。因此，实行农产品支持价格的国家，农业生产发展都较好。
Market Microstructure Hans R. Stoll Owen Graduate School of Management Vanderbilt University Nashville, TN 37203 Hans.Stoll@https://www.doczj.com/doc/fc16072177.html, Financial Markets Research Center Working paper Nr. 01- 16 First draft: July 3, 2001 This version: May 6, 2002 For Handbook of the Economics of Finance
Market Microstructure Hans R. Stoll Abstract The field of market microstructure deals with the costs of providing transaction services and with the impact of such costs on the short run behavior of securities prices. Costs are reflected in the bid-ask spread (and related measures) and commissions. The focus of this chapter is on the determinants of the spread rather than on commissions. After an introduction to markets, traders and the trading process, I review the theory of the bid-ask spread in section II and examine the implications of the spread for the short run behavior of prices in section III. In section IV, the empirical evidence on the magnitude and nature of trading costs is summarized, and inferences are drawn about the importance of various sources of the spread. Price impacts of trading from block trades, from herding or from other sources, are considered in section V. Issues in the design of a trading market, such as the functioning of call versus continuous markets and of dealer versus auction markets, are examined in section VI. Even casual observers of markets have undoubtedly noted the surprising pace at which new trading markets are being established even as others merge. Section VII briefly surveys recent developments in U.S securities markets and considers the forces leading to centralization of trading in a single market versus the forces leading to multiple markets. Most of this chapter deals with the microstructure of equities markets. In section VIII, the microstructure of other markets is considered. Section IX provides a brief discussion of the implications of microstructure for asset pricing. Section X concludes.
第九章市场微观结构与流动性建模 [学习目标] 掌握市场微观结构的基本理论； 熟悉流动性的主要计量方法； 掌握市场流动性的计量与实证分析； 了解高频数据在金融计量中的的主要应用。 第一节市场微观结构理论的发展 一、什么是市场微观结构 市场微观结构的兴起，是近40年来金融经济学最具开创性的发展之一。传统的金融市场理论中，一直将金融资产价格作为一个宏观变量加以考察。但是，从Demsetz发表《交易成本》（Transaction Cost）之后，金融资产价格研究视角发生了重大变化——从研究宏观经济现象转而关注于金融市场内在的微观基础，金融资产价格行为被描述为经济主体最优化规划的结果。这种转变包含两方面的含义：一是由于资产价格是由特定经济主体和交易机制决定，因而对经济主体行为或交易机制分析可以考察价格形成；二是这一分析可以将市场行为看作是个体交易行为的加总，这样从单个交易者的决策行为，可以预测金融资产价格的变化情况。 金融市场微观结构（market microstructure）的最主要功能是价格发现（price discovery），即如何利用公共信息和私有信息进行决定一种证券的价格。在金融市场微观结构理论中，市场交易机制处于基础性作用，当前世界各交易所采用的交易方式大致可分为报价驱动(quote-driven)和指令驱动(order-driven)两大类。美国的NASDAQ以及伦敦的国际证券交易所等都属于报价驱动交易机制。在这种市场上，投资者在递交指令之前就能够从做市商那里得到证券价格的报价。这种交易方式主要由做市商充当交易者的交易对手，主要适合于流动性较差的市场。与此相反，在指令驱动制度下，投资者递交指令要通过一个竞价过程来执行。我国各大证券交易所以及日本的东京证券交易所等都采用这种交易方式。在指令驱动机制下，交易既可以连续地进行，又可以定期地进行。前者主要指连续竞价(continuous auction)，投资者递交指令可以通过早已由公众投资者或市商递交的限价指令立即执行。既然指令到达就能够成交，因而这个机制是连续性的；定期交易主要指集合竞价(call auction)。在这种方式下，投资者递交的委托指令并不立即成交，而是存贮起来累积到一定的时间，最后以一个统一的市场清算价格执行。 交易机制虽处于一种基础性作用，但证券交易机制本身是提供证券价格发现功能的平台，并为实现价格发现功能，提供波动性、流动性、透明性。因为交易机制的本质在于把投资者的潜在（意愿）交易需求转化为真实的交易，这种转化的关键之处在于其价格发现功能，整个转化过程实质就是搜寻市场出清价格（market clearing price）。 266
上证联合研究计划第二期课题 上海证券市场日内流动性与波动性研究 上海交大－国泰君安课题组 课题主持人：杨朝军李迅雷 课题研究与协调人：上海证券交易所研究中心施东晖傅浩 课题研究员：章飚蔡明超杨文沈思玮
目 录 1、问题的提出及国内外研究现状 2、数据说明 3、流动性的定性分析和定量衡量指标 3.1市场流动性的经济学含义 3.2 西方学者对市场流动性的定性与定量研究 3.3上海证券市场流动性研究的目的 3.4我国股票市场流动性指标体系的设计 4、研究内容及研究结果 4.1 流动性研究 4.2 波动性研究 5、主要结论 5.1 关于流动性的研究结论 5.2 关于波动性的研究结论 5.3 流动性与波动性的关系 6、总结与展望 7、对策建议
内 容 摘 要 本报告以现代证券市场微观结构理论为基础，根据西方学术界对市场流动性的研究成果和中国股市的运行特点，建立了股票市场流动性的指标体系。并以30指数样本股为研究对象，对这些股票从2000年9月6日至2000年12月29日期间的每分钟交易数据进行了实证分析，结果表明：①上海股票市场股票的流动性与其绝对价格有关，较低的绝对价格降低了股票的流动性。这主要与上海证券交易所目前委托方式中最小报价单位为0.01元有关，因为价差可以归结为流动性成本，同样的绝对价差下，低价股的流动性成本更高。②流动性与一段时期的波动幅度有关，波动幅度越大的股票日内流动性也越高。③个股在上午开盘时流动性明显不足，随时间推移逐渐增加达到相对平稳，上午收盘前流动性明显减弱，下午开盘前明显增强，并逐步达到平稳，而在下午的收盘前，流动性急剧增强。④分钟收益率在交易日的早期和收盘前有较大的异常收益率。隔夜信息带来的收益率是较大的，而交易日的早期收益率由高到低的变化是对隔夜收益率的消化。交易日尾市的收益率变大是对下一个隔夜信息预期的反映。⑤交易者在交易的早期有较强的观望心态，日内成交量和委托量在交易的早期是全日的最低。交易量在交易日的大部分时间处于相对稳定的水平，在交易收市前随收益率的增加而增加。而委托量则随着时间的变化而稳定增加。说明交易者在交易后期有较强的交易欲望。 根据上述研究结论，本报告提出如下建议：①目前上海股市的最小报价差都是0.01元，对于高价股而言损害了交易委托信息的透明程度，对于低价股而言则降低了其流动性。因此，对于不同的价格等级，应规定不同的最小报价差。 ②从交易行为的实现过程来看，交易行为具有不可监测的特性，但交易行为对流动性的影响是显而易见的。因此，可通过流动性、波动性等指标，建立一个定量的市场监控体系，与此同时对上市公司公布的有关信息进行分析，切实维护市场的有效和公平运作，保护中小投资者的利益。
中国金融市场存在结构性割裂之痛 ■当前我国金融市场结构性问题主要表现在三个方面:第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大；第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一；第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。 ■要促进金融市场均衡发展,首先必须解决各个金融子市场的结构性问题,在此基础上,协调各个市场之间的均衡发展。当前,重点是解决债券市场、股票市场以及货币市场等的结构性问题,确保这些市场均衡发展。 ■金融市场的迅速发展,特别是结构性问题突出,给央行宏观调控带来了新的挑战。在转型经济时期,市场经济同时面临总量失衡与结构调整的双重困难,对此,央行到底是实行总量调控还是选择性调控,这是一个难题。 ■很明显,经济发展越不平衡,信贷资金的配置就越有可能倾向于富裕地区、城镇以及高收入阶层,甚至在结构设置上完全不顾社会效应。在结构性问题依然存在的市场格局下,仅仅依靠总量控制,很难达到预期效果,甚至有可能适得其反。 中国金融市场体系正在由银行主导向金融市场为主、由单一银行体系向多边市场体系转变。在此过程中,金融市场与经济增
长的相关性也在逐渐增强。同时,金融市场在发展过程中面临的问题也与以往不同,其中最突出的问题已经不是总量增长、规模扩张的问题,而是如何保持均衡协调发展的问题、是结构的问题。 一、金融市场结构性问题表现突出 按照木桶理论,最短的一边,决定了一个木桶的容积大小。金融市场发展也是如此,一旦结构失衡,发展就会受阻。当前我国金融市场就面临着这样的结构性问题。金融市场的结构问题主要表现在三个方面。 第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大。2003年,国内非金融部门融资总量为3.52亿元,其中银行贷款占85%。与2002年相比,贷款融资比重上升了4.9个百分点,其他融资比重均下降,国债下降4.4,企业债下降0.4,股票下降0.1。直接融资发展滞后的趋势进一步拉大。直接融资滞后的结果,全社会的融资风险过度集中到银行体系,上市公司资金大量闲置,中小企业资金短缺。 第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一。2003年,股票市场筹资总额1357亿元,企业债358亿元,两者相比为 3.79:1。相比较而言,国债与政策性金融债却发展迅速,三项合计达到了11199亿元,筹资总量多于股票融资。同时,债券市场依然不统一,交易所市场与银行间市场分立并存。 第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。资金的期限配比、利率结构以及流动
第三专题：市场微观结构研究（Market Microstructure） 〖注：本专题主要参考资料有二：（1）“中国股票市场流动性理论与实证研究――市场微观结构分析”，博士论文，清华大学杨之曙。（2）本课程指定教材的第三章：Market Microstructure〗 第一章市场微观结构引论 第一节市场微观结构的定义 一、什么是市场微观结构（论文第7页） 对市场微观结构的理解，不同的人有不同的定义。 1、O’Hara(1994)定义：市场微观结构包括一个具体的中介机构，如专业证券商，或者一个 委托人；集中化的交易中心，如交易所或者期货交易场；或者是一个能够显示交易双方交易兴趣的简单的电子交易牌。 2、Aitken and Frino 1997的定义：对一个市场来说，其微观结构是由一下五个关键部分组成 的，即：技术(technology)、规则（regulation）、信息(information)、市场参与者（participants）和金融工具(instruments)。通过对一个市场的技术、规则、信息、参与者和工具等方面的研究，揭示该市场的质量和效率，当然研究市场微观结构的目的是采取必要的手段，提高市场的流动性、透明性、减小波动性和降低交易成本（手续费、印花税、买卖价差、市场影响成本及机会成本等）。（见论文第8页）。 3、Harris(1999)的定义：把市场使用的交易规则和交易系统定义为市场结构。市场结构决定 了谁能交易，交易什么，什么时间交易，在哪儿交易，以及如何交易等。是这些市场结构要素影响和决定了市场的流动性、价格的有效性、价格的波动性和交易利润。 4、Madhaven(2000)的定义：市场结构指的是一套保证交易过程的交易规则，由以下选择组 成：（1）市场类型，包括是连续性交易市场还是间歇性交易市场；是依赖于做市商的报价驱动型市场还是不依赖于做市商的委托单驱动型市场；是基于大厅的手工交易市场还是基于计算机屏幕的自动交易市场；（2）价格发现功能；（3）委托单类型，包括是采用限价委托单还是市价委托单或止损单等；（4）交易规则，包括有关程序交易（programming trading），最小报价的选择，停止交易的规则，开盘、再开盘和收盘的交易规则；（5）透明性。 杨之曙认为，以上四种定义各有特点，但其基本涵义是一致的。因此认为第2个定义比较全面。
基于博弈论的金融市场微观结构模型的复杂分析
基于博弈论的金融市场微观结构模型的复 杂性分析 ANALYSIS OF THE COMPLEXITY OF FINANCIAL MARKET MICROSTRUCTURE MODEL BASED ON GAME THEORY 指导教师：
申请学位级别：学士 论文提交日期：2014年6月12日
摘要 根据博弈论观点，证券投资市场不论处于低效或高效的状态，均是证券投资参与者博弈市场的结果.但是在现实的市场中，博弈双方并不知道对方参与资金额度的介入时间、程度的范围、持仓的成本等等，所以会导致投资者只会在各种不明确的背景下进行博弈.在我国证券市场上，其本身只是一个不完全对称信息的博弈市场，本文就是要把博弈论的相关理论引入到我们国家证券市场，以博弈理论作为最主要的分析工具，把握市场上各参与者的博弈特征，分别在不对称信息条件下，从个人的投资者和机构的投资者的不同角度通过建立起静态的和动态的博弈模型，去研究双方投资行为策略，进而找出来影响策略变动的原因.在证券市场上只有进行公平的博弈，才能够去促进提高相关收益、提升运行效率.所以，从不同投资者的决策行为角度出发，运用相关的博弈论作为分析基础，借鉴和发扬目前国内外有关学者关于在金融市场的研究案例及总结结果，去揭示我国的证券市场上的存在的经济现象，并通过对个人投资者的从众行为的研究，以及对机构投资者的坐庄行为的考察，去揭示信息重要性成都，这也正是这篇论文需要研究的最主要的目的.并最终得出结论：只有支持开展机构投资者的基础上还应当要加强管理，并为证券市场的投资实践活动提供了决策依据，对切实保护个人投资者具有现实指导意义. 论文一共分为六章.第一章前言主要讲诉了论文的相关背景、研究的进展程度、主要的研究内容等等.第二章主要是介绍本文相关基本知识点的介绍，包括博弈论和微观市场结构，第三章主要从个人投资者的角度出发的市场决策方面的地讨论，第四章主要是从机构投资者角度出发下的市场决策的研究，第五章是在不对称的信息条件下个人的投资者与机构的投资者的决策博弈，第六章是结论. 关键词：机构投资者；个人投资者；博弈；证券市场
我国资本市场多层次结构模式探析Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in China 时建中；刘国胜 Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market. Key words： capital market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly; competitiveMechanism. 摘要：我国资本市场经过多年的发展，已经初步具备一板、二板和三板市场的多层次格局，但与资本市场要求的“纵向分层、横向多体”的设计目标相距甚远。通过分析单层次、单主体的资本市场结构不完善、垄断严重、缺乏竞争、上市品种分割及运行模式僵化等多重弊端，当务之
金融深化理论 一、金融深化理论简介 金融深化（FinancialDeepening）理论兴起于20世纪60年代，戈德史密斯、葛利、肖和帕特里克等人对金融深化与经济增长关系等进行了开创性的研究。根据爱德华．肖的解释，金融深化是指“解除对实际利息率的限制，从而使其反映储蓄的稀缺性，刺激储蓄，提升投资收益率。”①20世纪70和80年代，卡普（Kapur，1976）、加尔比斯（Galbis，1977）、马西森（Mathieson，1980）、弗赖伊（Fry，1980）等人先后建立了一些认证严密、实证性较强的金融抑制模式，从动态、实证的角度对麦金农和肖的理论进行了拓展。20世纪90年代以来对金融发展问题的研究掀起了一个热潮，突破了70年代金融深化和金融发展理论的框架，多角度、多层面扩展了传统金融深化理论的研究范围和内容。金融约束论认为，在信贷市场上信息不对称性将导致逆向选择和道德风险问题，金融自由化使利率提升后，低风险借款人和低风险项目会退出信贷市场，高风险借款人和高风险项目充斥，造成银行贷款项目质量下降和总体贷款风险上升，不利于银行部门的发展。 二、金融深化理论在发展中国家的实践 金融深化论最早的“实验地”即拉美的南锥体三国，包括了智利、阿根廷和乌拉圭。20世纪70年代，这些国家的经济出现严重问题：经济增长缓慢，通胀率高，财政赤字严重，国际收支经常项目逆差大，金融管制现象十分普遍。为了摆脱经济面临的困境，这些国家纷纷进行了金融改革：放松对利率管制，允许利率自由决定；降低存款资金准备金率；放松外汇管制；对银行进行私有化或鼓励民间资本进入金融业；对汇率制度进行改革等。与拉美情况不同，金融改革在东亚是渐进的。在20世纪70年代末至20世纪80年代初，东亚各国同样面临严重的金融抑制，随后韩国、泰国各国开始了渐进式金融改革。金融改革逐步推进为东亚经济发展创造了一个良好的环境，经济长期保持
第十一章金融体系结构 第一节金融体系与金融功能 金融体系 金融体系的五个构成要素： 1、由货币制度所规范的货币流通。 2、金融市场。 3、金融中介机构。 4、金融工具。 5、国家的管制框架。 金融功能 传统理论对金融体系的研究分为两个基本的方面:一是分析金融市场上各经济行为主体之间的关系；二是分析金融中介（如银行、保险公司等）机构的活动。 一个新的分析框架：金融功能框架。 金融功能观认为：为了分析不同国度、不同时期的金融机构为什么大不相同，应采用的概念框架，其主线是功能而不是机构：一是金融功能比金融机构更为稳定；二是机构的形式随功能而变化，机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各项功能的效率提高。 金融系统（既包括金融机构，又包括金融市场）基本的、核心的功能： 1、在时间和空间上转移资源。 2、提供分散、转移和管理风险的途径。 3、提供清算和结算的途径，以完结商品、服务和各种资产的交易。
4、提供了集中资本和股份分割的机制。 5、提供价格信息。 6、提供解决“激励”问题的方法。 第二节金融体系的两种结构 中介与市场对比的不同结构 金融功能是由金融中介和金融市场的运作来实现。 中国的金融体系，从静态观点看，银行占绝对优势；就动态观点看，中国的资本市场发展迅速，似乎正在向美国模式发展。 不同金融体系格局是怎么形成的 一个国家金融体系格局的形成受多种因素的影响，其中非常最要的一项就是受到人为政策管制的影响，管制政策大多取决于对某次经济危机、金融危机的反应，而体制一旦形成，就会出现路径依赖---变革体制的成本通常大于维持原有体制的成本。 现代金融体系最早形成于欧洲。 不同的金融体制在形成之初并没有抽象的理论研究，或者是优劣比较，甚至可以说具有一定的历史偶然性。 优劣比较要求理论论证 现代金融理论常常假设金融市场是最好的金融运作形式；金融市场发达的体系，要比主要依靠银行的体系，处于更高的发展阶段。但是，不仅历史上绝大多数的国家主要是依靠银行体系推进经济增长，而且直至今日，主要依靠银行体系的国家，它们的经济增长也还在取得不俗的表现。因此，有关银行优越性和必要性的分析也同时存在。