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观点聚焦
证券研究报告
2012年1月10日
港口 研究部
行业平淡，关注低估值和个股机会
聂迪中1
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010034
niedz@https://www.doczj.com/doc/fa16015291.html, 杨鑫，CFA
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511080003
yangxin@https://www.doczj.com/doc/fa16015291.html,
港口行业分析框架和2012年投资策略
投资亮点：
行业增速整体回落，基本面较为平淡。A 股港口整体板块的机会不大，审慎推荐估值安全以及业绩增长相对确定的唐山港、天津港、连云港和上港集团；H 股推荐大连港（2880.HK/推荐），但随股价反弹减持招商局国际（144.HK/减持）。
理由：
我们对于港口行业基本面的分货种观点是：
? 集装箱：2012年吞吐量增速大幅放缓，长期内生增速也将放缓。由于海外需求不振，我们可能会看到2012年1
月份的全国集装箱吞吐量出现10%以上的负增长。全年来看，按照10%的中国出口额增速的基准情形，预计全国集装箱吞吐量增速从2011年的12%回落至2012年的6%。更长期来看，我们认为中国集装箱量尽管仍会增长，但长期增速已开始放缓。我们发现日本和韩国的制造业、出口和集装箱港口吞吐量相继在人均GDP 超过4000美元后出现增速的明显放缓。而中国人均GDP 已经达到4400美元，预示行业长期增速的放缓。 ? 煤炭：2012年增速放缓，但2014-2015有望迎来大的发展。预计2012年沿海煤运增长会严重受制于进口低价煤炭
的冲击、以及西煤东运铁路的能力瓶颈。尽管短期走势不佳，但预计不会出现同比倒退。而长期来看，主要的煤炭外运煤炭铁路贯通，位于铁路末端的曹妃甸等港口将受益非浅。 ? 矿石：2012年不悲观，长期行业格局不利于河北以外的北方港口。2012年粗钢产量增速虽然回落，但是外矿价格
回落可能使得矿石需求的对外依存度有所提升，我们对2012年并不过份悲观，预计全行业吞吐量增速达到10%。从长期行业格局来看，河北港口接卸条件和能力持续大幅提升，将使得周边港口的份额持续受损。
估值与建议：
A 股的港口投资而言，我们一直都认为最大的风险不在于业绩，而在于行业估值中枢相对于可比板块的持续回落。市场普遍可以接受的合理市盈率水平从2011年初的15-20倍，已经回落至当前的10-15倍，而即使如此目前的估值相对很多行业也未必足够有吸引力。在整个板块估值中枢下行的过程中，我们相对看好估值较为安全、业绩确定性强、具有事件性机会的个股，其中审慎推荐唐山港、连云港（上调）、上港集团（下调）和天津港。 H 股的港口投资而言，我们认为散杂货港口的表现可能会好于集装箱港口。2012年中国集装箱码头吞吐量增速将受制于海外经济走弱而显著放缓，但内需放缓程度小于海外，因此代表内需的散杂货业务相对稳定。上调大连港评级至推荐：2012年业绩增长的主要推动因素是油品吞吐量的恢复性增长、新油罐的落成、集装箱吞吐量的高增长（辽宁全省的优惠政策推动）。下调招商局国际评级至减持：预计2012年业绩回落4%，旗下大量业务集中于成熟的码头，我们相信高成长期已经过去，长期增速乏力将导致估值中枢回落。我们分别予以大连港、招商局国际目标价2.57、19.00港币。
风险：
海外经济超预期复苏、中国投资超预期使得港口增速超预期
1
报告贡献人：夏雨（xiayu@https://www.doczj.com/doc/fa16015291.html, ）
目录
矿石码头：港口间博弈是看点 (4)
长期内生增速回落，但2012年未必过于悲观 (4)
矿石码头之间的博弈：从产能缺口出发 (5)
煤炭码头：铁路通道是主线 (8)
由于进口替代和铁路瓶颈，预计2012年下水煤增速回落 (8)
下水煤炭码头的短期博弈靠扩张，远期成长看铁路 (8)
集装箱码头：格局确定，异地扩张和多元化发展是前景 (11)
长期内生增速出现回落隐忧 (11)
低增长常态下的中国集装箱港口可能面临转型困惑 (12)
板块投资策略：A股关注低估值和确定性个股，H股散杂货好于集装箱 (14)
唐山港（601000.SH/审慎推荐）：纷繁竞争中存在确定性 (18)
连云港（601008.SH/审慎推荐）：集团新集装箱和矿石码头进展顺利 (19)
上港集团（600018.SH/审慎推荐）：集装箱增速放缓，收储事项推迟但未落空 (20)
天津港（600717.SH/审慎推荐）：主业平稳，估值合理 (21)
盐田港（000088.SZ/中性）：股价充分反应收购预期 (22)
大连港（2880.HK/推荐）：集装箱量高增长，油品业绩恢复性增长 (24)
中远太平洋（1199.HK/中性）：码头增速放缓，制造业务倒退 (26)
招商局国际（144.HK/减持）：基本面平静如水，估值中枢或将回落 (29)
图表
图表1：中国铁矿石进口和沿海港口金属矿石吞吐量增速 (4)
图表2：发达经济体的废钢消费在钢铁消费量中的占比远远高于中国 (4)
图表3：中国2012年矿石进口量预测 (5)
图表4：中国沿海主要矿石接卸码头的格局示意图 (5)
图表5：北方主要港口矿石接卸能力计划 (7)
图表6：河北省粗钢产量占比不断上升，未来矿石港口吞吐量占比将提升 (7)
图表7：国内外煤炭价格与中国进口煤炭数量 (8)
图表8：西煤东运铁路线和下水港口示意图 (9)
图表9：北方主要下水煤炭港口的通过能力 (10)
图表10：集装箱海运量增速弹性在贸易格局没有变化的时期相对较低 (11)
图表11：日本和韩国的出口高增长时代结束于人均GDP突破4000美元之后 (11)
图表12：中国PMI新出口订单指数下滑对于未来3-~6个月的港口集装箱吞吐量具有领先意义 (12)
图表13：八大港口占比回落，内外贸箱量增速有别 (13)
图表14：集装箱码头运营商的分类 (13)
图表15：A股港口板块除去2009年，2005-2011年间均跑输大盘，股价表现多为阶段性 (15)
图表16：A股港口板块估值走势与中国港口货物吞吐量之间的相关性 (15)
图表17：A股主要公司盈利预测调整汇总 (16)
图表18：H股主要公司盈利预测调整汇总 (17)
图表19：H股主要公司盈利预测与市场一致预期的差异 (17)
图表20：港口公司估值表 (17)
图表21：唐山港主要财务和股票信息 (18)
图表22：连云港主要财务和股票信息 (19)
图表23：上港集团主要财务和股票信息 (20)
图表24：天津港主要财务和股票信息 (21)
图表25：盐田港主要财务和股票信息 (22)
图表26：盐田港增发收购三期对于每股收益的增厚测算 (23)
图表27：大连港主要财务和股票信息 (24)
图表28：大连港净利润构成和主要业务盈利预测 (25)
图表29：大连港历史PEPB水平 (25)
图表30：中远太平洋主要财务和股票信息 (26)
图表31：中远太平洋码头吞吐量增速月度表现 (27)
图表32：中远太平洋的盈利构成和盈利预测假设 (27)
图表33：中远太平洋目标价格测算 (27)
图表34：中远太平洋历史PEPB水平 (28)
图表35：招商局国际主要财务和股票信息 (29)
图表36：招商局国际旗下部分码头的吞吐量增速偏低，而中国港口行业的成本压力也在加大 (30)
图表37：招商局国际盈利预测调整和盈利构成 (30)
图表38：招商局国际目标价格测算 (31)
图表39：招商局国际历史PEPB水平 (31)
矿石码头：港口间博弈是看点
长期内生增速回落，但2012年未必过于悲观
从长期趋势来看，中国的矿石码头吞吐量增速将面临长期内生增速的放缓，主要的解释纬度有三层。中国沿海港口矿石吞吐量增速已经由1998-2009年的28%的复合增长，逐渐回落至2010-2011年的10%以下。首先，中国的基础设施投资建设的力度已经开始放缓，人口结构的变化也将最终导致房地产行业的增速，因此钢铁需求量将步入低增长时代。其次，参考发达国家经验，经济发展到一定阶段，废钢材在钢铁行业的原材料消耗占比也将持续提升，从而降低对于铁矿石的依赖性。第三，矿石码头的更新升级，航道的加深改造，也会使得原本需要在多个港口之间转水运输的次数减少，使得全行业的矿石港口吞吐量增速结构性放缓。
图表1：中国铁矿石进口和沿海港口金属矿石吞吐量增速
资料来源：Wind 中金公司研究部
图表2：发达经济体的废钢消费在钢铁消费量中的占比远远高于中国
地方政府对于码头建设的冲动无法完全抑制，但未来中央政府对于码头扩张的审批也将更为严格。中国各港口公司脱胎于改制前的港务局，实际大股东均为当地国资委。从码头运营效益（ROE）来讲，如果产能利用率未达到极限，最佳的选择是不启动新的投资和建设。但是，地方政府可能更关心吞吐量的增长而未必最关心港口的投资回报率。各地政府都或多或少担心周边地区的港口建设超越自己，使得自己港口的份额被周围港口挤占，因此为了各地方政府利益的最大化，各个港口都会选择超前建设。但从全行业的角度来看，港口就面临了扩张过快的风险。这一点在矿石码头上体现最为明显。针对这一点，交通部在2011年11月出台了《关于促进沿海港口健康持续发展的意见》，明确要求防止港口出口过度超前和低水平重复建设，其中针对环渤海地区（东北/华北/鲁南）提出了完善外贸铁矿石接卸码头布局、统筹开发新港区、注意把握建设节奏、避免过度超前和分散建设的要求。上述这些提法阐明了交通部对于矿石码头建设从适度超前到防止过剩的态度转变。
2007 4.9016.7%7.48 3.8451.3%18% 2008 5.00 2.0%7.63 4.4458.2%16% 2009 5.6613.2%8.64 6.2872.7%41% 2010 6.2610.6%9.55 6.1964.8%-1% 2011F 6.9210.5%10.56 6.6563.0%7% 2012E7.24 4.6%11.057.2966.0%10% *库存维持均衡不变的假设
尽管行业吞吐量的长期内生增速正在或者将要回落，但是短期波动仍然存在。尽管投资增速放缓，但是由于国内外矿石价差的加大，我们认为2012年的吞吐量增速并不会过于悲观。根据中金公司大宗商品研究员预计，2012年国际铁矿石价格有望落至140-160美元；而内贸矿石价格受到区域性供求关系影响仍较保持较高水平，因此我们判断明年中国矿石海外依存度有所上升。按照中金钢铁行业研究员2012年粗钢产量增长4.6%的预测，假设矿石对外依存度从2011年的63%提升至2012年的66%，那么2012年的矿石进口量就将同比增长10%。
图表3：中国2012年矿石进口量预测
资料来源：Wind， CEIC，中金公司研究部
矿石码头之间的博弈：从产能缺口出发
中国主要的港口矿石接卸都分布在以下四个区域：
?东北接卸区：包括大连港、营口港、锦州港。这些港口的矿石接卸的首要腹地是东三省，东三省钢产量有将近80%分布在辽宁，而辽宁省内又有90%左右分布在鞍山、本溪、抚顺、营口四个城市，这四个城市距离营口港距离最近。另一方面，大连港还承担一部分转水矿接卸功能，由于河北省钢厂众多，但是大型泊位偏少，大型散货船无法顺利进入渤海湾深处，所以部分大船在渤海湾外围的大连港换成小船再转至京唐港等河北港口。
?华北接卸区，目前主要包括京唐港、曹妃甸、天津港，未来也将包括黄骅港。这四个港口的矿石接卸主要为京津冀地区的钢厂服务，其中河北、天津、北京分别占全国23%、4%、1%的钢产量份额，坐拥河北是该地区港口的最大优势。另外，由于铁路较为发达，山西和河南也在该地区港口的辐射范围之内。
?鲁南苏北接卸区，目前主要包括青岛港、日照港、连云港，未来也将包括董家口港。这些港口主要面对山东、河南、苏北、冀南的钢厂需求，也通过铁路辐射山西和陇海沿线地区。
?长三角港区，包括宁波-舟山港、上海港、苏州组合港区。该地区港口主要承担苏南、上海、浙江三地的钢厂，也通过长江水道辐射长江中上游沿线省市。
在长期内生增速放缓的大背景下，我们从以下几个方面判断不同港口的增长潜力：
?看好受益于钢铁行业转移的港口：1992年以来，中国的粗钢产量分布不断的向北方沿海聚集，河北、山东、江苏三省的全国份额从1992年的6%、3%、3%持续提升到2010年的23%、8%、10%，北京、上海、东北的份额则快速下滑。我们发现过去二十年来，全国钢铁行业经历了从西向东，从南向北、从大城市向小城市的相对转移过程。钢铁行业从内地向沿海的转移与中国对矿石进口依存度的提高相互吻合，从南到北的转移则体现出临近煤炭资源的优势和当地重工业快速发展的下游需求，而上海向苏南的转移、北京向河北的转移则说明钢铁行业更适宜在经济发展相对落后、经营成本相对较低的地区发展。上述三个趋势，我们认为在未来几年不会发生变化。由于接卸进口矿石的客观要求，钢铁行业仍将聚集在沿海地区。但是沿海许多地区的人力和土地成本不断上升、经济发展程度不断提高，可能迟早会使得部分现有的钢厂出现新一轮转移。现在钢铁行业聚集度较高的苏南可能会不断将新增产能向成本较低的苏北转移，这将使得连云港受益；因经济相对落后、成本相对较低、城镇化工业化提升空间大，河北沿海地区也将继续成为承接新钢厂转移的可能地区，这将使得京唐港、曹妃甸、黄骅港相对受益。江苏省对于省内钢铁产能转移的精神、河北省提出的沿海战略，也在政策上支持这一趋势的演变。
?看好存在产能缺口的港口：我们发现河北省的港口矿石接卸量在全国占比（9%）远远低于其粗钢产量的全国占比（23%），而山东省的港口矿石接卸量全国占比（22%）则远高于其粗钢产量的全国占比（8%）。河北省2010/2011年按照1.44/1.74亿吨的粗钢产量、平均70%的对外依存度（与钢厂了解）来计算，分别需要进口1.61/1.95亿吨的精矿。而实际上2010/2011年全河北省只接卸了1.14/1.34亿吨，相当于本省港口存在4700/6100万吨的矿石接卸缺口。这些矿石通常在天津港、青岛港、日照港和大连港接卸，因此河北本省港口快速扩张期间，上述港口的增长空间将受到压制。
河北矿石码头的产能缺口过去由曹妃甸填补，短期由京唐港来填补，远期由黄骅港和曹妃甸共同填补：短期来看，2011年河北省的矿石码头产能缺口大约6100万吨，京唐港设计产能在2011年四季度扩张了3500万吨，黄骅综合港区的产能预计在2012年增加800万吨，曹妃甸、天津港和秦皇岛则没有新的矿石码头扩张，因此我们相信2012年华北接卸区内京唐港的矿石吞吐量增速将最高。远期来看，曹妃甸港区预计2013-2014年间投产3000万吨新矿石码头，黄骅综合港区预计2015年前后投产约4200万吨的矿石码头，因此远期来看黄骅港和曹妃甸将填补远期产能缺口。
鲁南苏北、东北地区的港口矿石装卸量的份额可能重分布：鲁南和苏北的主要的矿石接卸港口（日照港、青岛港、连云港、烟台港和未来的董家口港）优势核心腹包括山东和苏北，按照80%的对外依存度来算2010年当地矿石进口需求仅大约7600万吨，但是上述港口同期合计接卸了超过2亿吨矿石，这主要是因为这些港口大量依赖河南、河北南部、陇海沿线的钢厂接卸需求。但是黄骅综合港区的持续扩张将分流一部分河南和河北南部钢厂在该区域港口的接卸量，不过前面讲过苏南向苏北的钢产能转移也会弥补部分被黄骅抢走的矿石吞吐量。同时考虑董家口的快速扩张，我们预计，该区域的现存港口中仅连云港的矿石吞吐量可能因为受益产业转移和铁路疏港条件的突破而增长潜力较大。东北港口（大连港、营口港、锦州港）的矿石腹地主要面向东三省，预计腹地钢厂增速仍旧不高于全国平均水平，但是大连港由于向河北转水的矿石吞吐量占比较高，因此随着河北港口等级提高，大连港的矿石成长性相对较弱。
长三角区域内的港口矿石成长空间一般，格局预计较为稳定：该区域港口面临的优势腹地包括苏南、上海、浙江，辐射区域则包括长江沿线。目前苏南、上海、浙江的矿石进口需求（95%依存度假设）2010年预计有 1.4亿吨，而当地沿海港口的矿石吞吐量超过了2亿吨，表明这些港口的吞吐量中转水长江沿线的量占比较大。随着长江航道的不断完善、苏南向苏北的钢铁产业转移缓慢推进，该区域的港口吞吐量成长空间不大，格局预计也相对稳定。
图表6：河北省粗钢产量占比不断上升，未来矿石港口吞吐量占比将提升
煤炭码头：铁路通道是主线
由于进口替代和铁路瓶颈，预计2012年下水煤增速回落
中国港口的煤炭装卸分为两类：一类是北煤南运，一类是海外进口。淮河以北的沿海港口主要以向南发运下水内贸煤为主，以向钢厂进口焦煤为辅；淮河以南的沿海港口以接卸北来的内贸煤炭为主，接卸海外进口的煤炭为辅。2011年前10个月，中国沿海煤炭港口的吞吐量同比增长高达18.5%，主要是受益于沿海煤炭运输的高增长。展望2012年，我们认为增速回落的概率较大，暂按照10%来预测：
?下游需求放缓：中金公司煤炭研究员预计，2012年煤炭消费总量同比增速将有2011年的9.8%下降至5.3%。火电用煤仍是增长的主力，但是钢铁、建材、化工等需求增速显著放缓。
?铁路扩能减速：2014年之前，西煤东运的增长几乎全部依赖既有铁路线的扩能。中金公司铁路研究员预计，大秦线运量从2011年的4.4亿吨提升至2012年的4.55-4.60亿吨；朔黄线运量从2011年的1.75亿吨提升至2012年的1.90-1.95亿吨，两条专用通道合计运量同比增长4.9-6.5%，增速明显放缓。
?进口替代效应：2011年澳洲煤炭产能因洪水影响而受损，国际煤炭价格走高，因此南方煤炭需求的对外依存度同比有所降低。而2012年澳洲产能恢复、海外主要用煤经济体需求趋弱，因此海外煤炭价格将同比回落，相对于内贸煤炭的价格优势重新显现。所以我们估计2012年北煤南运的沿海运量增速将回落。
?计算规则原因：进口煤炭在中国南方港口上水，对于中国港口而言只带来一次吞吐量；而北煤南运分别在北方港口下水和南方港口上水时带来两次吞吐量。因此进口煤占比升高，也会使得全行业煤炭港口吞吐量数据看起来不好看。
图表7：国内外煤炭价格与中国进口煤炭数量
资料来源：Wind，港口网，中金公司研究部
下水煤炭码头的短期博弈靠扩张，远期成长看铁路
中国“西煤东运”和“北煤南运”的路径为：产区（“三西”地区）—西煤东运（铁路公路）—港口枢纽（北方七港）—北煤南运（沿海水运）—消费地（沿海省份）。而目前整个链条的瓶颈还是在于陆上运输，也就是西煤东运到港量的限制。因此远期一旦铁路瓶颈能够打开，下水煤炭的相关港口将受益。我们把主要的煤炭外运铁路通道分成以下几类：
煤炭主产区
煤炭主产区
唐山
? 北部通道：目前以大秦和朔黄铁路为主，2014年准曹线有望贯通，形成第三条煤炭外运专线。大秦线起始于山
西北部的大同，终点在秦皇岛港，通过迁曹线连接唐山的京唐港和曹妃甸港。因此大秦线的外运煤炭主要通过秦皇岛、京唐港、曹妃甸三港下水。2010年大秦线总运量4.05亿吨，三港的煤炭下水量合计3.15亿吨。朔黄线起始于陕西北部的神木，途经山西朔州，直达黄骅港，同时通过黄万线通往天津港。因此朔黄线的外运煤炭主要通过黄骅港和天津港下水。2010年朔黄线总运量1.6亿吨，两港的煤炭下水量合计约1.5亿吨（含天津港非神华码头的量）。准曹线（在建），预计2014年贯通，起始于内蒙准格尔，途经河北张家口至曹妃甸下水，可以形成近期1亿吨、远期2亿吨能力。另外目前的丰沙大线（大同—北京丰台）再通过京秦（北京—秦皇岛）和京山（北京—山海关）可以具备6000万吨的运能，但是实际上由于沿途消耗和客运能力不足等原因，分别在秦皇岛港只能形成极少量的下水煤吞吐量。 ? 中南通道：中通道主要包括京原、石太、太焦三条线路，均起始于山西中部的太原，终点分别是北京、河北石
家庄和河南焦作。南通道目前仅包括侯月线，起始于山西南部的侯马，终点是河南的月山。其中京原—京山（京秦）可以抵达秦皇岛港，但如上一段所述对秦皇岛的煤炭下水量贡献微乎其微。石太—石德—连接线—胶济，太焦—邯长—邯济—胶济两条线路可以抵达青岛港。太焦—新焦—新菏兖日，侯月—连接线—新菏兖日两条线路可以抵达日照港。由于途径地区经济较发达人口较密集，客运能力挤占和沿途消耗使得青岛和日照两港实际的煤炭下水量十分有限。2010年两港下水煤炭量仅2300万吨（其中还包括河南地区的煤炭外运量，并非仅山西）。另外晋中南通道（在建），预计2014年贯通，该线路西起山西省吕梁市瓦塘镇，从河南省台前县跨越黄河，进入山东省梁山县，横穿山东省中西部，东至山东省日照港下水预计于2014年9月贯通，可以形成远期2亿吨能力。 ? 蒙东外运：蒙东地区煤炭外运一直较为困难，2010年底开工建设的锦赤（锦州—赤峰）铁路起点是白音华煤田，
终点是锦州港。铁路的投资方主要是中电投，建设进度较难判断，但是结合港口配套码头的建设计划，预计2014年最终完工的可能性较大。
图表8：西煤东运铁路线和下水港口示意图
资料来源：公司信息，中金公司研究部
从短期来看，2012年的行业增长主要靠既有线扩能，但是有新码头投产的港口在量上受益较多。我们预计2012年曹妃甸和天津港的下水煤炭增速较快：
? 大秦增量预计落入国投曹妃甸：大秦预计2012年运量提升1500万吨左右。从下游能力来看，秦皇岛煤炭接卸
能力提升空间不大，京唐港的国投京唐港码头已基本达产，京唐港首钢码头投产后有利于释放部分现有通用泊位的能力，而国投曹妃甸2012年下半年将落成5000万吨的煤炭一期续建工程，预计该码头吞吐量可能从2011年的5300万吨左右提升至7000万吨以上。因此仅从能力上看，大秦2012年的增量配额可能以满足曹妃甸为主，京唐港通用泊位的上量则要视下游需求情况而定。
秦皇岛143
193 193 193 193 193 193 193 193 193 曹妃甸- - - 50 50 50 100 100 150 250 京唐港6 6 9 39 39 39 39 39 39 69 天津港76 86 96 96 96 96 131 131 131
131 黄骅港66 66 66 66 66 79 79 129 129
129 青岛港
15 15 15 15 15 15 15 18 55 55 日照港
36 36 45 45 45 45 45 45 45 45 连云港12 12
12 12 12 12 12 12 12 12 下水煤港合计373 433 456 536 536
549 634 722 809 939
? 朔黄增量将会流入天津神华码头：朔黄线直通黄骅港，由于黄骅港能力有限，剩余煤炭需要转经黄万线运送至
天津港下水。从2012年来看，天津港神华煤炭码头二期有可能投产，设计产能有3500万吨。 从远期来看，2014-2015年起，行业增长主要靠新煤炭外运通道的贯通。我们预计2014-2015年曹妃甸、锦州港、日照港、的下水煤炭将出现较快提升：
? 北部通道贯通将打开曹妃甸高成长空间，京唐或可受益：大秦线运能预计在2014年准曹线贯通前视下游需求维
持小幅增长，但是准曹线落成后预计北部通道的外运能力增量主要由准曹线来承担。准曹线可以初期1亿吨、远期2亿吨的外运能力。北部铁路通道对应下游三个港区预计在2014年前后还会集中投产煤炭码头，其中曹妃甸地区的码头扩建计划较多，从公开的新闻披露上看大约有3组各5000万吨的煤炭专业码头规划；京唐港区有可能新建3000万吨能力的专业码头秦皇岛港区预计产能规模平稳。总体上看，上游铁路能力和下游码头能力基本匹配，因此曹妃甸和京唐港都将受益。届时各码头达产的先后节奏将与铁路扩能节奏有关。 ? 中南通道将使得董家口和日照港受益，但受益幅度预计不及北通道：山西中南部通道贯通后，初期运能1亿吨。
由于该铁路除了承担煤炭外运功能以外，还承担了铁矿石上水的钟摆式运输任务，所以单就下水煤炭的吞吐量而言，可能上量无法与准曹线相比。另外，董家口的大规模建设迟早需要铁路连接线的贯通，届时是否借用晋中南通道还未可知。不过无论如何，该铁路贯通有利于下游两个港口的煤炭下水业务，但受益幅度不及北部曹妃甸和京唐港。 ? 锦赤铁路助力锦州成为亿吨大港：锦州港与中电投合资建设的3500万吨专业煤炭码头预计2014年6月竣工，
预计与上游铁路建设计划相匹配。由于锦州港现有吞吐量体量小，2010年只有6000万吨，因此煤炭业务将为锦州港打开成长空间。
图表9：北方主要下水煤炭港口的通过能力
资料来源：公司信息，港口网、煤炭资源网、中金公司研究部
集装箱码头：格局确定，异地扩张和多元化发展是前景
长期内生增速出现回落隐忧
从长期来看，我们判断中国港口集装箱量增速预计可能步入平缓期。首先，集装箱化率提升停滞，全球箱量增速相对于经济增长的弹性显著降低：以2001年中国加入WTO作为分界点，我们发现全球集装箱量增速相对于世界GDP 增速的弹性在2001年之前和之后有明显的不同。1996-2001年该弹性仅为 2.0，2001-2007年弹性则上升至 2.7，2008-2011年弹性（剔除2009年负增长）又回落至2.2。往后来看，全球适箱产品的主要生产地和消费地格局已经基本确定，所以我们预计弹性系数会维持在危机后的较低水平。1984-2007年，全球海运量中集装箱量占干货的比例从7.1%逐年提升至25.4%，年均提升接近0.8%，但是2007-2011年这一比例一直维持在25%附近，没有显著提升。
图表10：集装箱海运量增速弹性在贸易格局没有变化的时期相对较低
另外，工业化后期，出口增速将放缓：制造业是集装箱港口发展的基础。日本、韩国、中国都先后成为最近六十年以来制造业快速发展的全球典型。日本：制造业在本国经济中占比见顶的时间大约是1970年前后，日本制造在全球份额中见顶则出现在1990年之前，日本的出口额增速回落发生在1980年前后。该国出口额年均增速在1956-1980年期间高达16%，但是1980-2010年则大幅回落至3%左右。1970年、1980年、1990年日本人均GDP分别约为2000、9000和25000美元。韩国：制造业在本国经济中占比见顶的时间大约是1987年前后，韩国制造在全球份额中见顶则至少持续至2007年，韩国的出口额增速回落发生在1987年前后。该国出口额年均增速在1960-1988年期间超过30%，但是1988-2010年则大幅回落至10%左右。1988年、2007年韩国人均GDP分别约为5000和22000美元。
图表11：日本和韩国的出口高增长时代结束于人均GDP突破4000美元之后
中国：从日本和韩国的例子来看，出口额增速回落发生在经济结构中制造业达到高点之后。中国制造业最近二十年一直快速成长，不过2010年的人均GDP已经超过4000美元，如果中国重演日本和韩国的经济历程，那么目前已经可以隐约看到出口额增速回落的拐点。不过日本和韩国不同的是，日本在拐点发生之后出口额增速回落至3%的极低水平，而韩国则步入一个不高不低的稳定增长期。不过无论是复制日本模式还是走入韩国模式，中国集装箱港口吞吐量的内生增速可能就会从之前的20%以上下一个台阶，例如10%。除去出口增速的放缓，出口货物的升级换代也不利于箱量的生成。有经验统计表明，美国从中国进口额是从德国进口额的2倍，但是生成箱量却是中国的8倍。
在长期内生增速放缓的大背景下，考虑到2012年全球经济前景弱于正常年份，那么我们预计明年全国的港口集装箱吞吐量回落至10%以下是大概率事件。根据中金公司宏观研究员的预测，中国出口额同比增速预计从2011年的21.6%回落至10%，因此我们预计中国港口集装箱吞吐量增速从2011年的12%回落至6%。中国PMI新出口订单指数通常领先于全国港口集装箱吞吐量增速3-6个月，而2011年11月份的新出口订单指数继续滑落至45.6，12月随有回升但仍在50的荣枯线以下，因此我们至少对于明年一二季度的集装箱吞吐量走势不乐观，而1月份的集装箱量不排除同比倒退10%以上。
图表12：中国PMI新出口订单指数下滑对于未来3-~6个月的港口集装箱吞吐量具有领先意义
低增长常态下的中国集装箱港口可能面临转型困惑
如果中国的集装箱吞吐量增速回落到长期平稳增长的状态，集装箱港口正在经历和即将面临的趋势可能有几点：
?大港口的市场占比回落：八大港口集装箱吞吐量的全国占比在2004年达到高点，之后这一占比一直在回落。连云港、营口港、北部湾地区的港口集装箱一直在快速发展。
?内贸箱快速增长：2001-2010年，全国集装港口吞吐量年均复合增长20%，其中内贸箱占比已经由2007年的28%提升至了2010年的34%。中国制造业地理转移、内河航道的提升、港口能力的提升都有利于内贸箱的发展。
新加坡港务
招商局国际
迪拜世界
现代货柜马士基码头中远太平洋中海码头我国大部分港口
以码头经营为主体以航运公司为背景以腹地城市政府为背景
1）集装箱码头经营是主业
2）码头业务是主要利润源
3）全球统一作业系统
4）地理分布广泛
1）多为集装箱航运公司控股
2）经营本公司航线同时接纳其他公司挂靠3）母公司业务网络广泛1）缺乏网络效应
2）具有政府背景
图表13：八大港口占比回落，内外贸箱量增速有别
与国外成熟的集装箱港口相比，国内的集装箱港口在以下几个方面存在差异，但是短期内可能无法成为发展的主线： ? 跨区域扩张整合短期内无法成为主流：全球主要的码头运营商分为几类。第一类是地方政府背景的单一区域运
营商，主业强烈依赖于单一港区的腹地发展。第二类是专门的码头投资运营商，以码头为主业，全球化投资，全球具有相对统一的运作标准。第三类是航运公司背景的码头运营商，码头业务是整个集团业务的一部分，部分承担着为铺设全球化航运网络的职责。我国的主要港口公司都属于第一类，招商局国际、和记黄埔、迪拜世界等公司属于第二类；中远太平洋、马士基码头公司等属于第三类。对于我国众多的第一类港口公司而言，可能会对当地港区的部分码头出让部分股权以求货源和资金支持，但是似乎暂时看不到向外扩张的投资冲动，主要的精力仍然在保证本地货源上，但是单一地域经营容易受到周边港口扩张的分流影响。第二类港口公司在投资上更具主动性，投资决策的目的并非仅考虑投资回报率，也会考虑整个集团的航运业务利益，因此利润率可能不及第三类。第三类港口公司则更强调经营效率和投资回报。我们认为往后来看，第一、二、三类港口公司应享有的估值应当逐步上升。 ? 海铁联运短期内难成主流：虽然港口海铁联运正在以较快速度增长，但是由于中国的制造业主要分布在沿海地
区，公路运输仍将是主要的集疏港方式。东南沿海的制造业转移，良好的承接地区包括河北等北部沿海和长江中上游沿线地区，这些地区的适箱货物下水主要还靠公路和水运。 ? 国际中转发展存在不确定性：国际上常见的集装箱港口分为两类，一类是腹地港，一类是中转港。中国目前主
要的集装箱港仍绝对是以腹地货物为主力。我们看到较为著名的国际中转港包括新加坡、香港等，都是本地经济体量有限的地区。而欧美等许多港口直到今日仍然是腹地港。中国经济体量庞大，腹地港可能仍是主要形态。从制度突破上来讲，沿海捎带（外籍船公司不得经营沿海运输业务，途经中国多个港口的情况下不允许内外贸货物同船拼箱）被认为制约了中转业务的发展。但是我们也看到，美国等很多大国至今也仍不开放沿海业务。因此，对于中国的港口国际中转业务，如有突破我们认为视为锦上添花为好。
图表14：集装箱码头运营商的分类
资料来源：CEIC 、港口年鉴、中金公司研究部
板块投资策略：A股关注低估值和确定性个股，H股散杂货好于集装箱
我们在前文对矿石、煤炭和集装箱三大港口货种的行业长期前景、短期增速和行业格局进行了判断。总体而言，长期内生增速放缓是港口板块的主题，但部分港口可能在格局变动中受益。我们对三类货种的判断总结如下：
?矿石：预计2012年粗钢产量增速回落，但是外矿价格回落可能使得矿石需求的对外依存度有所提升，我们对2012年并不过份悲观，预计全行业吞吐量增速达到10%。从长期成长性来看，由于靠出口拉动进口的时代特征弱化，废钢在钢材消费中的占比提升等原因，全行业长期内生增速预计从之前的25%回落至10%。从行业格局来看，我们看好受益钢铁行业转移、码头接卸存在缺口的河北地区港口，包括曹妃甸、京唐港、黄骅综合港区。在河北港口大干快上的过程中，周边其它港口矿石业务的成长性将受到压制。
?煤炭：预计2012年下水煤炭增速放缓，进口煤炭增速提升，全行业吞吐量增速依旧放缓。2012-2013年铁路外运瓶颈依旧严重，天津港神华码头和国投曹妃甸扩能，分别分享朔黄和大秦线扩能的成果。远期来看，2014-2015年煤炭外运铁路陆续贯通，铁路通达的曹妃甸煤炭吞吐量将爆发，锦州港因体量小受益程度也较大，其余的日照港、董家口港、京唐港轻微受益。
?集装箱：在中国出口额增速回落至10%的基准情形下，预计2012年集装箱量增速放缓至6%。我们发现人均GDP 达到4000美元时，日本和韩国的制造业相继在70年代初和80年代末出现增速回落，随后则出现出口增速放缓。
中国人均GDP正在步入这一阶段，不排除中国的港口箱量长期增长前景可能已开始走弱。集装箱港口的格局相对其它货种更稳定，但主干港的市场分额也正在被小港口抢占。中国码头运营商短期内还看不到转型的迹象。从估值上看，我们认为A股港口板块的估值正在趋于合理，但难以找到估值提升的理由：
?股价走势：最近几年来港口板块走势隐约已反映出行业内生增速回落的预期，我们发现2005-2011年的7年期间A股港口板块从无一年显著跑赢大盘。进攻性和防御性都略显不足。历史上港口板块走势与全国货物吞吐量增速相关度较高，在低增速预期的背景下我们认为港口板块的整体表现机会不大。
?市盈率：港口板块的市盈率平均为12-17倍（总市值/总盈利=12x；各、个股算术平均市盈率=15x），略高于A 股6-11倍之间的平均市盈率水平（A股整体平均8.2倍，非金融板块平均11倍）。从盈利增速来看，港口板块我们预测的2012-2013年平均增速为10%，比起A股平均22%之间的平均增速而言略低（A股整体平均21.7%，非金融板块平均21.6%）。因此我们认为港口板块目前的估值并无足够吸引力，但与一年以前相比，估值已更为安全。
?市净率：港口板块的市净率平均1.2倍，ROE水平接近9%。中金覆盖的所有公司市净率约1.5倍（非金融1.7倍），ROE平均约17%（非金融15%）。从股本回报率和市净率匹配程度来看，港口板块估值吸引力略显不足。在整个板块估值中枢下行的过程中，投资者对于非基本面因素有良好预期的个股予以了较高估值。尽管预期未必能够实现，但市场情绪变好时具备股价弹性。但A股投资者的港口投资逻辑是购买一种期权，在弱市情况下，我们建议投资者关注估值尚未反应期权价值的个股。我们目前审慎推荐唐山港、连云港、上港集团、天津港，其余个股予以中性评级。唐山港主要受益于新码头达产、费率提升、并且存在资产收购预期，维持审慎推荐；连云港在集团新矿石码头疏港铁路贯通和新集装箱码头落成后存在注入预期，上调至审慎推荐；上港集团盈利增长将受制于集装箱增速放缓，但土地收储仍可能是潜在盈利增长点，下调至审慎推荐。盐田港市场对三期港区注入预期较高，但经测算即使以优厚条件注入，目前估值仍无优势，维持中性评级。唐山港、连云港和上港集团2012年市盈率分别为9.8x/15.9x/11.9x，市净率分别为1.3x/1.1x/1.2x。
图表15：A股港口板块除去2009年，2005-2011年间均跑输大盘，股价表现多为阶段性
图表16：A股港口板块估值走势与中国港口货物吞吐量之间的相关性
调整前330440653调整前215218359调整前1,0071,2301,322
调整后247263310调整后290322343调整后9491,0881,152 (+/-)-25.1%-40.1%-52.5%(+/-)34.6%47.8%-4.6%(+/-)-5.8%-11.5%-12.9%
每股盈利（元）每股盈利（元）每股盈利（元）
调整前0.150.200.30调整前0.140.140.23调整前0.600.730.79
调整后0.110.120.14调整后0.190.210.22调整后0.570.650.69 (+/-)-25.1%-40.1%-52.5%(+/-)34.6%47.8%-4.6%(+/-)-5.8%-11.5%-12.9%
调整前504812929调整前149208232调整前2,6062,8483,066
调整后557755807调整后151172196调整后2,4822,6972,942 (+/-)10.5%-7.0%-13.2%(+/-) 1.4%-17.5%-15.4%(+/-)-4.7%-5.3%-4.0%
每股盈利（元）每股盈利（元）每股盈利（元）
调整前0.190.260.30调整前0.230.330.36调整前0.200.220.24
调整后0.210.240.26调整后0.240.270.31调整后0.190.210.23 (+/-)10.5%-7.0%-13.2%(+/-) 1.4%-17.5%-15.4%(+/-)-4.7%-5.3%-4.0%
调整前6,1097,3297,726调整前477523523调整前517546602
调整后4,8635,0795,590调整后404361377调整后485466497 (+/-)-20.4%-30.7%-27.6%(+/-)-15.4%-31.1%-28.0%(+/-)-6.2%-14.6%-17.4%
每股盈利（元）每股盈利（元）每股盈利（元）
调整前0.270.320.34调整前0.320.350.35调整前0.800.850.93
调整后0.210.220.25调整后0.270.240.25调整后0.750.720.77 (+/-)-20.4%-30.7%-27.6%(+/-)-15.4%-31.1%-28.0%(+/-)-6.2%-14.6%-17.4%图表17：A股主要公司盈利预测调整汇总
资料来源：公司信息，中金公司研究部
港股不同港口公司的基本面差异较大，但相对于集装箱港口而言，我们更看好2012年的散杂货港口，主要理由如下：?集装箱港口的吞吐量短期不确定性强，长期内生增速回落：2012年的集装箱港口吞吐量面临增速下滑的系统性风险，尤其对于招商局国际和中远太平而言，投资的码头分布区域较广，难以脱离全国的行业走弱趋势。我们相信中远太平洋的集装箱吞吐量仍能享有高于行业平均的增长，但是2012年的增速仍会比2011年回落。长期内生增速回落将压制集装箱港口公司的估值中枢。
?集装箱制造和租赁业务面临低估值：招商局国际和中远太平洋两家公司均投资了中集集团，中远太平洋还投资了集装箱租赁业务。我们对于集装箱航运的判断是，大周期高点未来三年无法到来，2012年运价触底反弹的前提是班轮公司不断闲置运力。这意味着集装箱的下游采购需求疲软。目前集装箱制造和集装箱租赁行业的港股和海外平均市盈率仅7.3倍和7.2倍。集装箱租赁业务相对稳定，但是集装箱制造业务的盈利自今年3季度起已经出现显著回落，明年看不到显著改善迹象。另外这项业务在中远集团内部并非主业，未来定位较为模糊，也制约市场对这块业务予以高于行业平均的估值。
?散杂货业务更具有稳定性：在金融危机期间的2009年上半年，中国的集装箱/煤炭/矿石的吞吐量分别同比变化-10%/-2%/+13%。展望明年，虽然集装箱吞吐量暂无倒退风险，但是预计一季度数字将较为失望；下水煤炭吞吐量由于一直受制于铁路外运瓶颈，因此预计仍能够稳定增长；矿石吞吐量增速虽然预计不高，但是海外经济不佳可能导致中国矿石的对外依存度提升，对矿石吞吐量有一定支撑作用。所以我们相对看好2012年的散杂货港口增长，而看淡集装箱港口。至于长期趋势，我们认为煤炭下水业务在2014年后可能迎来一个发展高峰。天津港明年的神华煤炭下水新码头落成，油品码头收购自明年一季度会在报表中体现，集装箱增速预计也会快于全国水平。大连港明年有新的油品储罐投产，油品装卸量出现恢复性增长的概率较大，集装箱业务虽然盈利释放效果难以预料但箱量高增长不成问题。
调整前845878989调整前429,206565,243504,551调整前6,8016,1306,721调整后680818982调整后428,570478,320483,656调整后6,3354,7725,406
(+/-)-19.5%-6.8%-0.8%(+/-)-0.1%
-15.4%-4.1%
(+/-)-6.9%
-22.1%-19.6%每股盈利（元）每股盈利（美元）每股盈利（美元）
调整前0.190.200.22调整前0.150.180.18调整前 2.16 2.48 2.72调整后0.150.180.22调整后0.150.150.17调整后 2.01 1.93 2.19 (+/-)-19.5%-6.8%-0.8%(+/-)-0.1%-15.4%-4.1%(+/-)-6.9%-22.1%-19.6%市场一致预期0.150.150.17 2.13 1.93 2.15市场一致预期0.180.200.23中金预测0.150.150.17中金预测 2.01 1.93 2.19中金预测0.150.180.22 (+/-) 2.2%-0.6% 2.9%(+/-)-5.3%0.2% 2.1%(+/-)-14.6%-7.6%-2.3%
?散杂货港口公司略显低估：目前股价相对于2012年的盈利预测，大连港的市盈率和市净率分别是8.3x/0.5x，股本回报率6.1%，市盈率和市净率水平均已经达到上市以来的底部区域，因此目前的估值足够安全，而业绩稳定性增长将带来股价回升，散杂货业务的稳健表现也有望支撑估值稳中有升。
图表18：H股主要公司盈利预测调整汇总
资料来源：公司信息，中金公司研究部
图表19：H股主要公司盈利预测与市场一致预期的差异
资料来源：Bloomberg，公司信息，中金公司研究部
图表20：港口公司估值表
70809010011011-01
11-03
11-05
11-07
11-09
11-11
唐山港上证指数
（百万人民币）
2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入
2,557
2,852
3,768
4,491
(+/-%)32
12
32
19
毛利
783
949
1,441
1,755
(+/-%)16
21
52
22
营业利润
495
657
1,075
1,318
(+/-%)
31
33
64
23
归属母公司净利润344
481
727
889
(+/-%)
36405122增发后每股收益 （元）
0.30
0.42
0.64
0.78
(+/-%)
36
40
51
22
每股净资产（元）
3.07
4.15
4.65
5.28
(+/-%)
1003512
14
市盈率20.614.79.88.0市净率 2.0 1.5 1.3 1.2净资产收益率（%）9.910.213.814.8
A 股
股票代码601000.CH 股票价格
CNY 6.25
日成交量（百万股） 1.852周最高价/最低价8.46/5.98总股本（百万股）1,135 总市值（百万港币）7,094
大股东
唐山港口实业集团有限公司 (53.13%)
唐山港（601000.SH/审慎推荐）：纷繁竞争中存在确定性
图表21：唐山港主要财务和股票信息
资料来源： Bloomberg ，公司信息
投资要点
? 矿石短期成长性确定：首钢码头设计产能3500万吨，我们预计运营期初的盈亏平衡点大约在1200-1300万吨。
该码头于2011年10月下旬试运营开始，我们看到9、10、11月份京唐港区的金属矿石吞吐量分别为220、290、338万吨，11月比1-10月的月度均值增加85万吨。由于当前仍处于试运营阶段，尚无法估计正式运营后准确的吞吐量，但从最近的单月数据来看全年增量低于1300万吨的可能性不大，也就是说首钢码头应不会在2012年给公司带来亏损。我们暂时仍按照2012年2500万吨的量假设，那么首钢码头可贡献约1.1亿元的净利润贡献。 ? 煤炭较为稳定：展望2012年，由于大秦扩能有限，而增量主要满足国投曹妃甸码头新落成的一期续建工程，因此我们认为京唐港整个港区的下水煤炭可能无法实现增长。但是由于我们判断海外经济不佳，海外煤炭价格回落，唐山港的焦煤进口有望实现正增长。另外，开滦配煤中心预计2012年3季度落成，全部落成后可望带来每年1000-2000万吨的煤炭吞吐量增量。我们整体上预测2012年唐山港上市公司煤炭总吞吐量同比增长5%。 ? 费率提升效果有待财报检验：2012年全公司1.15亿吨吞吐量假设之下，每1元/吨的费率变动可能带来0.8亿元
的税后利润贡献，相当于公司2011年盈利预测的17%。我们目前的假设是平均费率提升1.8元/吨。 ? 公司短期业绩确定性较强：我们预计公司2011/2012/2013年的每股收益分别0.42/0.64/0.78元，2012年的增长主
要来自首钢码头落成和费率提升。目前股价对应于2012年市盈率和市净率仅10倍和1.3倍。尽管港口板块面临估值中枢的下移，但是10倍的市盈率相对于其他港口或已基本到位。 ? 市场其余的两项预期对估值影响不大：一点是煤炭业务面临大发展的空间，即准曹线贯通后可以全力满足曹妃
甸港区的煤炭码头，而现有通往曹妃甸的大秦外运的5000万吨左右的量将释放给京唐港。不过我们认为曹妃甸煤炭码头扩张速度（2012-2015年新增2亿-3亿吨能力）快于准曹线规划运能（远期2亿吨），准曹铁路尚不能满足曹妃甸的码头产能，因此京唐港似乎不容易因为蒙煤外运而受益。另一点是国投京唐码头的股权收购可能增厚业绩，该码头设计产能3000万吨，2011年吞吐量预计超过4200万吨，估算利润接近2亿元，有20%的股权尚未从集团公司转入上市公司。按照10倍市盈率的优厚条件进行贷款收购的话，可以盈利增厚2000万元（4000万元投资收益，2000万元财务费用），相当于2012年盈利预测的3%，增厚不大。
709011013015017011-01
11-03
11-05
11-07
11-09
11-11
连云港
上证指数
（百万元）
2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入
1,219
1,372
1,519
1,679
(+/-%)23.2
12.6
10.6
10.6
毛利
310
363
413
495
(+/-%)
17.1
17.4
13.7
19.8
营业利润
125
166
189
218
(+/-%)
39.5
33.3
14.0
15.2
归属母公司的净利润
111
151
172
196
(+/-%)
50.6
36.8
13.5
14.4
完全摊薄每股收益 （元）
0.17
0.24
0.27
0.31
(+/-%)
50.6
36.8
13.5
14.4
完全摊薄每股净资产（元）
2.81
3.84
4.06
4.30
(+/-%)
5.6
36.9
5.6
6.1
市盈率
24.718.115.913.9市净率
1.5 1.1 1.1 1.0净资产收益率（%）
6.2
6.2
6.6
7.2
A 股
股票代码601008.CH 股票价格
人民币 4.29
日成交量（百万股） 3.8
52周最高价/最低价10.75/3.98总股本（百万股）638 总市值（百万人民币）2,735
大股东
连云港港口集团有限公司 (48.81%)
连云港（601008.SH/审慎推荐）：集团新集装箱和矿石码头进展顺利
图表22：连云港主要财务和股票信息
资料来源： Bloomberg ，公司信息
投资要点
? 集团30万吨矿石码头的疏港铁路有望2012年底贯通。集团公司拥有新苏港矿石码头的20.4%的股权，长久以
来疏港铁路由于途径军区无法贯通，因此该码头落成后一直无法正式运转，只接卸部分水转水的矿石。不过这条疏港铁路正在修建，2012年底有望贯通。该码头具备3600万吨设计能力，预计盈亏平衡点约1500万吨，达到设计产能时可为连云港贡献3500万元投资收益。为避免同业竞争，铁路贯通后，上市公司将可能租入或者购买该合营码头。而该码头的落成也将缓解现有上市公司通用泊位的能力紧张。 ? 集团新集装箱码头预计2012年中落成。该码头设计产能约300万TEU ，股权分别由中海和连云港集团持有55%
和45%。按照建设计划，预计2012年年中可能投产。该码头的盈亏平衡点取决于费率和吞吐量，如果费率与公司现有的码头相当，即81元/TEU （2010年倒算），那么吞吐量需要超过200万TEU 才能盈亏平衡。不过连云港全港区的集装箱吞吐量正在快速提升，预计全港2011年能实现约440万TEU ，已经越来越接近于传统的八大集装箱港的规模。而且，目前连云港集装箱中外贸箱占比已超过60%，费率低估并非由于内贸箱因素。随着规模的提升，我们认为费率已经存在提升的条件。如果集团公司码头能够盈亏平衡，上市公司将可能启动收购或租赁以避免同业竞争出现。按照100元/TEU 费率测算，如果满产可以贡献2800万元投资收益。 ? 上市公司泊位建设不断：公司持有灌河国际港务60%的股权，主要建设内河码头，以求贯通内河和海运的联系，
预计2012年底部分投产，2013年底最终形成400万吨左右的吞吐能力。公司建设55-57号泊位，预计2014年形成640万吨的吞吐能力。另外，公司还将建设3个液化品泊位，预计2015年才能够投产形成600万吨的吞吐能力。上述码头建设可以打开连云港的远期成长空间，但是2014年前不会带来折旧财务成本的增加。 ? 估值似回归至合理水平：我们预计2011/2012/2013年每股收益分别为0.24/0.28/0.32元，2012年的增长将主要来
自散杂货费率的提升和现有货种的稳定增长。目前股价隐含的2011和2012年市盈率约18倍和16倍，2012年市净率约1.0倍。如果按照现有业务2012年15倍市盈率估值测算公司合理估值为4.95元，若市场预期集团集装箱和矿石码头达产并租入经营的话，这块业务满产0.10元每股收益贡献并予以15倍市盈率的话，公司合理估值将上升为6.45元。我们上调评级至审慎推荐。