期限利差趋升，长债利率难降
—— 2012年2季度利率策略
陈岚
姜超
021-********
021-********
chenlan7474@https://www.doczj.com/doc/f18259408.html,
jiangchao6164@https://www.doczj.com/doc/f18259408.html, 编号 S0880511010021
S0880511010045
本报告导读：
对2012年2季度宏观经济、货币政策及利率走势的分析及利率产品投资策略。
摘要：
● 目前，经济增长显示较强韧劲，库存回补正引领经济加速探
底，而未来下游需求回暖以及出口增速回升均有望接力库存助推经济复苏。预测12年3月工业同比增速将回落至11.2%，之后缓慢回升，预测12年全年工业增速为11.8%；而经济有望在2季度见底，增速为8.2%，此后将稳步复苏。 ● 通胀节后大幅回落源于食品价格的持续下跌，除蔬菜价格季
节性回落外，猪肉价格处于下行周期也是重要原因；而生资价格则企稳回升，2月PPI 环比转正，有利于库存回补的持续。预测3月CPI 为3.2%，PPI 为-0.5%，通胀回落趋势不变，货币政策仍有望维持实际宽松。 ● 政策方面，实际宽松货币政策取向未变，未来存准仍有2次
以上下调空间；而持续宽松货币后，信贷宽松正在展开。预测3月份新增信贷7200亿，依然维持12年总信贷8万亿的目标不变。 ● 资金利率改善仍将受到宽松货币持续的推动，不过考虑到公
开市场到期规模显著低于往年、外汇占款也将有所减少、以及财政存款增加对流动性的抽离，资金宽松的动力或仍将源于存准下调推动超储回升，进而带动货币市场资金利率趋于回落。 ● 对于债市而言，通胀回落有利于宽松货币持续，资金回暖成
为收益率下行的主要触发因素，但是经济企稳回升对于债市的支撑正逐渐弱化，而信贷宽松逐渐展开对于利率产品也将形成一定负面冲击。此外，央票发行利率和定存利率对于收益率下行空间也均形成掣肘。 ● 从收益率曲线形态来看，期限利差触底回升预示了经济底部
或已临近；而通胀回落以及风险偏好情绪回升均预示了期限利差趋于上行，长债表现因受制于短端利率下行空间以及期限利差扩大幅度，所面临的压力将格外突出。 ● 因此，利率产品整体仍将维持震荡，而无风险利率维稳将更
债券研究团队
姜 超 021-******** Jiangchao6164@https://www.doczj.com/doc/f18259408.html, 陈 岚 021-******** Chenlan7474@https://www.doczj.com/doc/f18259408.html, 黄纪亮021-******** Huangjiliang@https://www.doczj.com/doc/f18259408.html, 范 鑫 021-******** Fanxin010280@https://www.doczj.com/doc/f18259408.html, 李 清 021-******** Liqing010753@https://www.doczj.com/doc/f18259408.html, 陈 雷 021-********
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错误！未找到引用源。
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债券研究
债券研究
证券研究报告
目录
经济：2季度底部将至 (4)
一、工业展现极强韧劲 (4)
二、地产出口接替补库 (6)
三、三大需求表现不一 (7)
四、企业短贷引领宽松 (9)
通胀：2季度趋势下行 (11)
一、需求决定PPI走势 (11)
二、PPI携非食品回落 (12)
三、肉价牵制食品动向 (13)
四、通胀仍将趋势回落 (14)
政策：信贷宽松正在展开 (15)
一、降准明确宽松未变 (15)
二、下调空间至少2次 (15)
三、降息预期持续减弱 (16)
四、信贷宽松逐步展开 (17)
五、信贷放松经济复苏 (18)
资金：流动性改善可持续 (18)
一、货币宽松趋势不变 (18)
二、避险降温热钱回流 (19)
三、公开市场后继乏力 (19)
四、财政存款呈负贡献 (20)
五、降准给力超储回升 (20)
债市：利率震荡重心转移 (22)
一、资金改善动力犹在 (22)
二、经济企稳支撑不再 (22)
三、信贷宽松利率滞涨 (23)
四、长债受制基准利率 (23)
五、央票制约短端空间 (24)
六、利率震荡重心转移 (25)
七、浮息债券仍可配臵 (25)
八、金融债券并无优势 (26)
专题：通胀回落利差趋升 (28)
一、通胀决定利差走向 (28)
二、利差预示经济底部 (29)
三、利差风险指示减弱 (30)
四、利差预示配臵格局 (31)
五、通胀利差互为反向 (32)
六、经济底部或已临近 (32)
七、避险推动利差扩大 (33)
八、长端利率压力显现 (33)
经济：2季度底部将至
目前，经济增长显示出较强韧劲，库存回补正引领经济加速探底，未来下游需求回暖以及出口增速回升均有望接力库存助推经济复苏。预测12年3月工业同比增速回落至11.2%，之后将缓慢回升，预测12年全年工业增速为11.8%；而经济有望在2季度见底，增速为8.2%，此后将稳步复苏。
一、工业展现极强韧劲
12年2月工业累计增速为11.4%，比12月的12.8%大幅回落。虽然工业增速不及我们11.9%的预期，但是考虑到在2月汽车、地产两大下游行业销售全部负增长，以及中上游钢铁、水泥、电力产量增速全面下滑的背景下，工业增加值仍能维持11%以上的增速，凸显其强劲的韧性。
图 1：工业增加值同比、季调后环比趋势 单位：%
-5
0510152025
06-11
07-05
07-11
08-05
08-11
09-05
09-11
10-05
10-11
11-05
11-11
-0.500.511.522.5
工业同比增速
工业增速季调后环比趋势(右）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
具体而言，12年1、2月下游地产销售面积仅为0.7亿平米，绝对量环比11年12月的2.04亿大幅回落，同比则下降14%，不仅连续5个月负增长，而且增速创下新低。
而汽车产量增速也已经连续4个月负增长，与地产情况类似。
图 2：商品房销售面积、同比增速 左轴：万平米，右轴：%
5000
10000
15000
20000
25000
07/10
08/1
08/4
08/7
08/10
09/1
09/4
09/7
09/10
10/1
10/4
10/7
10/10
11/1
11/4
11/7
11/10
12/1
-60-300
30
60
90120
商品房销售面积
同比增速（右轴）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
尽管中上游发电量、钢材、水泥产量1~2月累计增速均有不同程度下滑，但同期下游汽车产量则已经连续出现负增的情况，中上游表现明显要优于下游行业，从而为减缓工业增速下滑发挥了重要贡献。而以汽车为代表的终端需求萎靡和中上游维持正增长所表现出的反差或也预示了原材料库存的上升。
图 3：上中下游工业增加值同比增速 单位：%
-10
-50510152025
发电量
钢材
水泥
汽车
2011-08
2011-092011-102011-11
2011-12
2012-02
数据来源：Wind ，国泰君安研究
而之所以下游工业增速回落、中上游工业增速企稳，我们认为两者的反差主要源自于不同行业价格水平变化的差异。近来采掘和原材料价格均出现明显上涨，对于PPI 转正贡献较大，而同期加工业价格仍在下跌。由此使得原材料库存出现上升，同时这也意味着库存回补确实是引领经济增长的重要动力。
图 4：PPI 及其细项环比 单位：%
-1.5
-1.0-0.50.00.51.01.5
PPI
生产资料
采掘
原材料
加工
生活资料
2011-10
2011-11
2011-12
2012-01
2012-02
数据来源：Wind ，国泰君安研究
二、地产出口接替补库
不过，从我们监测的23个一二线城市日均成交面积数据看，3月日均成交面积环比2月大幅回升，同比增幅接近40%，地产销售的同比底部或已出现。而乘联会数据显示，2月汽车销售累计同比增速仍下降1.5%，但2月单月销售同比则大幅增长22%。整体而言，随着信贷宽松的持续，3月后下游销售有望触底回升。
图 5：23个一二线城市商品房日均成交面积 单位：万平米
102030405060708090
12/3
12/111/1111/911/711/511/311/123个主要城市商品房日均成交面积
数据来源：Wind ，国泰君安研究
此外，从PMI 数据来看，2月新订单指数为51.0%，较上月回升0.6%，且需求细分项中，出口订单回升更快，环比上升4.2%至51.1%，表明出口改善引领了PMI 的回升。
图 6：PMI 、PMI 新出口订单 单位：%
20
2530354045505560657007-1
07-7
08-1
08-7
09-1
09-7
10-1
10-7
11-1
11-7
12-1
PMI新出口订单
PMI
数据来源：Wind ，国泰君安研究
考虑到下游需求回暖、出口或也逐步回升、信贷宽松政策持续，我们认为工业增速或将逐渐企稳。预测12年3月工业同比增速回落至11.2%，之后将缓慢回升，预测12年全年工业增速为11.8%。
同时，我们预计12年全年GDP 增速为8.4%，年内低点出现在2季度，为8.2%，随后将稳步回升。
图 7：工业增加值增速、GDP 增速 单位：%
5
10
15
20
25
09/1
09/4
09/7
09/10
10/1
10/4
10/7
10/10
11/1
11/4
11/7
11/10
12/1
12/4
12/7
12/10
2
46
8
10
1214工业增加值增速
GDP增速（右轴）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
三、三大需求表现不一
就三大需求而言，短期内投资增速向下趋势不变、消费实际增速将企稳、出口增速也或将见底回升。
具体来看，2012年2月，固定资产投资累计增速为21.5%，高于
显高于11年12月的12.5%，房地产在12年年初出现持续回升。但考虑到去年7月以来地产销售面积的持续回落，我们预计12年上半年地产投资增速回落趋势不会改变，并拖累总投资增速持续回落。预计12年3月固定资产投资增速为17.8%，房地产投资增速为18.4%，预测12年全年固定资产投资增速为18%，上调地产投资增速至15%。
图 8：固定资产投资增速、房地产投资增速 单位：%
5101520253035404550
10/110/410/710/1011/111/411/711/1012/112/412/712/10
固定资产投资增速房地产投资增速
数据来源：Wind ，国泰君安研究
2012年1-2月社会消费品零售总额同比增长14.7%，较去年12月的18.1%下滑3.4%，限额以上消费1-2月同比增速为15%，同样较去年12月的23.1%出现明显回落，其中必需消费品增速的大幅下滑是主要原因。不过，由于耐用消费或将接力必需消费，因此消费实际增速将趋于稳定，而名义增速也将保持在13-15%附近。预计3月社零同比增长14.5%，全年增速为14%。
图 9：消费名义增速、实际增速 单位：%
05
10
15
20
25
09-1
09-5
09-9
10-1
10-5
10-9
11-1
11-5
11-9
12-1
12-5
消费名义增速实际增速
数据来源：Wind ，国泰君安研究
达314.8亿美元。考虑到春节因素影响，1~2月数据或更能反映实际情况。从1~2月累计增速看，受基数扩大效应影响，中国进出口增速均呈现逐渐放缓的趋势，预计12年出口、进口增速将分别大幅回落至10%和15%；3月份出口和进口增速将分别降至3.7%和8.5%。
美国经济与中国出口走势高度相关。目前，美国经济环比已连续3个季度回升，同比增速在11年底企稳，12年上半年有望回升。这也意味着2季度以后，出口增速见底回升有望成为经济回稳重要动力之一。
图 10：出口、进口同比增速、贸易顺差 左轴：亿美元，右轴：%
-400
-300-200-1000100
200300400500
07-1
07-4
07-7
07-10
08-1
08-4
08-7
08-10
09-1
09-4
09-7
09-10
10-1
10-4
10-7
10-10
11-1
11-4
11-7
11-10
12-1
-60
-40-20020
406080100
贸易顺差
出口增速（右轴）
进口增速（右轴）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
四、企业短贷引领宽松
从信贷角度看，2月新增信贷为7107亿，同比多增1730亿元。其中企业短期贷款新增4650亿，依然是贷款增长的绝对主力。从08年经验来看，流动性贷款可以先于经济启动，而11年11月以来企业短贷增长趋势未变，或同样将带动12年整体信贷的增长。
图 11：新增信贷结构 单位：%
500100015002000250030003500400045005000居民短贷
居民长贷
非居民短贷
非居民长贷
2011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-01
2012-02
而2月新增居民中长期贷款则仅为325亿，创下09年3月份以来的新低。1月份主要城市地产销量创下新低，或导致了2月份新增房贷的低迷。而2月份以来地产销售出现明显改善，我们认为3月份以后的居民长贷或将见底回升。
图 12：居民新增中长期贷款、同比多增额 单位：亿元
-2000
-100001000
200030004000
08/1
08/4
08/7
08/10
09/1
09/4
09/7
09/10
10/1
10/4
10/7
10/10
11/1
11/4
11/7
11/10
12/1
居民新增中长期贷款
同比多增额
数据来源：Wind ，国泰君安研究
12年2月M1同比增速为4.3%，M2同比增速为13.0%，均较上月小幅回升。其中企业活期存款上升是M1回升的重要原因，由此也显示企业流动性正趋于改善；而M2增速回升和存款回流银行表内则关联密切。在货币政策持续宽松的背景下，流动性改善的趋势不会改变，预计12年3月M2增速为12.0%，M1增速为4.5%；12年M2增速为13%，M1增速为11%。
图 13：M1、M2增速 单位：%
0246810121416182011/1
11/4
11/7
11/10
12/1
12/4
12/7
12/10
M2增速
M1增速
数据来源：Wind ，国泰君安研究
通胀：2季度趋势下行
物价方面，通胀节后大幅回落源于食品价格的持续下跌，除蔬菜价格季节性回落外，猪肉价格处于下行周期也是重要原因；而生资价格则企稳回升，2月PPI 环比转正，有利于库存回补的持续。预测3月CPI 为3.2%，PPI 为-0.5%，通胀回落趋势不变，货币政策仍有望维持实际宽松。
一、需求决定PPI 走势
在我们通胀分析框架中，需求变化是影响通胀最主要的因素所在。而近年来PPI 走势和工业增加值呈现高度相关性，并且后者还略有领先，由此也印证了需求对通胀的影响力。而在经济加速探底，并显露企稳回升迹象的情况下，未来PPI 同比趋于回落的原因则在于前期通胀基数较高以及需求绝对水平较低所致。
图 14：工业增加值增速、PPI 同比 单位：%
5
10
15
20
25
01/1
02/1
03/1
04/1
05/1
06/1
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
-12
-8-4
4
812
工业增加值增速
PPI同比（右轴）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
PPI 环比或许更能反映真实价格变动。PPI 中生产资料行业占比达3/4，是影响PPI 价格的重要因素。针对生产资料价格，我们跟踪的高频数据包括了期货等加权价格、流通环节生产资料价格以及商务部生产资料价格，其中11年以来期货加权价格对于PPI 环比呈现出较好的预测性。从最新数据来看，PPI 环比已于2月转正，并且目前期货等价格指数仍在上涨，因此预计3月PPI 环比将继续上涨0.2%。
图 15：PPI 环比、期货等价格加权环比 单位：%
-4.0
-3.0-2.0-1.00.01.02.0
08/11
09/2
09/5
09/8
09/11
10/2
10/5
10/8
10/11
11/2
11/5
11/8
11/11
12/2
PPI 环比
期货等价格加权环比
数据来源：Wind ，国泰君安研究
二、PPI 携非食品回落
CPI 分为食品和非食品，其中CPI 非食品构成中居住价格的波动最大，近年来对于非食品价格贡献达50%以上。而居住价格中水电燃料和建材等工业品价格占比较大，因此PPI 走势和非食品高度相关，未来CPI 非食品价格同比也将随PPI 一同下降，预计3月非食品同比涨幅将继续下滑至1.5%。
图 16：CPI 非食品同比、PPI 同比 单位：%
-3.00
-2.00-1.000.001.00
2.00
3.00
4.00
01/1
02/1
03/1
04/1
05/1
06/1
07/1
08/1
09/1
10/1
11/1
12/1
-12
-8-40
4812
CPI 非食品
PPI 同比（右轴）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
三、肉价牵制食品动向
CPI 食品价格中，肉禽价格走势的影响最为关键。一方面在于肉禽价格在CPI 食品分项中权重最大，接近25%；另一方面，全年来看肉禽价格波动幅度也显著大于其它食品细分项。
图 17：CPI 食品权重、历年价格波动 单位：1
0%
5%10%15%
20%
25%30%
粮食
肉禽
蛋
水产品
蔬菜
水果
在外膳食
油脂
4
8
12
1620
CPI食品权重
05-11年价格波动率
数据来源：Wind ，国泰君安研究
对于猪肉价格而言，能繁母猪存栏量低点往往领先生猪出栏量低点1年左右，后者又和猪肉价格呈现显著负相关。
而搜猪网数据显示，猪肉价格已于11年8月见顶，恰好对应了10年8月能繁母猪存栏量的触底回升，而猪价下跌周期一般在1年半左右，因此我们认为猪肉价格目前正处于下行周期。
图 18：猪肉价格、能繁母猪存栏量 左轴：元/公斤，右轴：万头
1015202530
35
10/1
10/4
10/7
10/10
11/1
11/4
11/7
11/10
12/1
12/4
4550
4600
46504700
47504800
48504900
495050005050
猪肉价格
能繁母猪存栏量（右轴，滞后1年）
近期我们所跟踪的食品价格高频数据中，商务部3月前两周食品价格较2月环比下跌0.5%，统计局3月上旬食品价格环比下跌0.2%，而农业部食品价格3月前15天环比则上升1%。我们预计3月CPI 食品环比下跌0.5%，由于去年同期环比降幅为1%，因此3月食品价格同比将从6.2%小幅回升至6.7%。
图 19：食品价格环比对比 单位：% -4.0
-2.00.02.04.06.08.0
11/2
11/3
11/4
11/5
11/6
11/7
11/8
11/9
11/10
11/11
11/12
12/1
12/2
12/3
CPI食品价格环比
商务部食品价格环比农业部食品价格指数环比
统计局食品价格环比
数据来源：Wind ，国泰君安研究
四、通胀仍将趋势回落
综上所述，在1月食品价格由于春节因素超预期反弹后，2月通胀再次大幅下降，未来回落趋势不变。预测3月CPI 为3.2%，PPI 为-0.5%。货币政策仍有望维持实际宽松。
图 20：预测CPI 、PPI 单位：%
-1
01234567811/1
11/4
11/7
11/10
12/1
12/4
12/7
12/10
预测CPI 预测PPI
政策：信贷宽松正在展开
政策方面，实际宽松货币政策取向未变，未来存准仍有2次以上下调空间；而持续宽松货币后，信贷宽松正在展开。预测3月份新增信贷7200亿，依然维持12年总信贷8万亿的目标不变。
一、降准明确宽松未变
随着11年11月底央行3年来首次宣布降准后，市场普遍预期的再度降准却迟迟未能兑现。从后验数据来看，在11年底巨量财政存款释放以及首次降准的影响下，超储率大幅回升至2.3%，显示银行间流动性环比3季度仍有显著改善，同时，春节因素下通胀回升也给降准制造了一定障碍。不过，直到12年春节后通胀趋于回落，而新股发行密集、节前定向逆回购到期、以及1月社会融资总量骤降等背景下，央行再次降准的靴子才在2月18日晚落地。尽管时点晚于预期，但央行降准仍释放出了实际宽松货币政策取向依旧未变的信号。
图21：大型、中小型金融机构存款准备金率单位：% 24
大型金融机构存款准备金率中小型金融机构存款准备金率
22
20
18
16
14
12
10
8
6
06/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/01
数据来源：Wind，国泰君安研究
二、下调空间至少2次
考虑到央行提出12年M2目标增速为14%，而历史上除97年以外，M2实际增速最多比目标增速低出约2%。例如11年M2目标增速为16%，实际增速为13.6%。因此我们估计12年M2实际增速为12%以上，对应新增M2为10万亿以上，新增信贷不少于8万亿，预计未来存准率还有2次以上下调空间。
图 22：M2目标增速、M2实际增速、偏差 单位：1
-10%
-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%30%1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
偏差
M2目标增速
M2实际增速
数据来源：Wind ，国泰君安研究
从历史上来看，2季度央行基础货币净投放都是年内低点，尤以4、5月份净回笼的概率较高，届时对冲基础货币减少、维稳市场流动的压力相对较大。因此，我们认为2季度或是央行再度降准的敏感时间窗口。
图 23：央行基础货币净投放 单位：亿元
-10000
-8000-6000-4000-200002000
4000600080001000009/1
09/4
09/7
09/10
10/1
10/4
10/7
10/10
11/1
11/4
11/7
11/10
12/1
央行基础货币净投放
数据来源：Wind ，国泰君安研究
三、降息预期持续减弱
就降息而言，去年11月1年央票发行利率下调释放降息信号后，随着PMI 连续3月回升，补库周期重启以及出口需求回升等显露经济企稳迹象，均使得降息预期持续减弱。从债券市场定存浮息债走势来看，
的预期已显著减弱。
图 24：隐含1年、3年、7年加息预期 单位：% -2.0
-1.5
-1.0-0.50.00.51.01.5
07-7
08-1
08-7
09-1
09-7
10-1
10-7
11-1
11-7
12-1
隐含1年加息预期
隐含3年加息预期
隐含7年加息预期
数据来源：Wind ，国泰君安研究
四、信贷宽松逐步展开
尽管信贷宽松在12年1月出现反复，但主要受制于银行存贷比限制，而2月存款回流银行体系，使得银行可贷资金增加，继去年12月后新增信贷再度实现同比多增。随着未来通胀的回落，理财产品存量增速或将转而下降，存款增速有望逐步回升，即社会资金将逐步回归银行体系，我们预计宽松货币下信贷宽松仍将持续，预计未来半年每月新增信贷稳定在7000亿左右，全年新增信贷或在8万亿左右。
图 25：新增信贷、信贷同比多增额 单位：亿元
-20000
-15000-10000-5000050001000015000200002500008-01
08-04
08-07
08-10
09-01
09-04
09-07
09-10
10-01
10-04
10-07
10-10
11-01
11-04
11-07
11-10
12-01
新增信贷信贷同比多增额
五、信贷放松经济复苏
而信贷投放是2季度以后国内经济增长的关键所在，在目前库存周期引领经济加速探底之后，出口、地产等终端消费的回暖或将依次接力库存成为下半年经济增长的重要动力。
图 26：新增信贷同比多增、工业增加值环比趋势增速 左轴：亿元，右轴：%
-15000
-10000-50000
5000
1000015000
08/3
08/6
08/9
08/12
09/3
09/6
09/9
09/12
10/3
10/6
10/9
10/12
11/3
11/6
11/9
11/12
12/3
-0.5
0.5
1
1.52
信贷同比多增
工业增加值环比趋势增速（右轴）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
资金：流动性改善可持续
资金方面，流动性改善仍将受到宽松货币持续的推动，同时考虑到公开市场到期规模显著低于往年、外汇占款也将有所减少、以及财政存款增加对流动性的抽离，资金宽松的动力仍将源于存准下调推动超储回升，进而带动货币市场资金利率趋于回落。
一、货币宽松趋势不变
考虑到实际宽松货币政策仍将受到通胀回落的支撑，并且政策放松也需要资金配合，因此未来流动性缓和的趋势仍将继续。从历史经验来看，货币宽松过渡到信贷宽松前，宽松货币的取向也仍将延续。
图 27：新增信贷同比多增、10年期国债收益率 左轴：亿元，右轴：%
-15000
-10000-500005000
1000015000
06/9
07/1
07/5
07/9
08/1
08/5
08/9
09/1
09/5
09/9
10/1
10/5
10/9
11/1
11/5
11/9
12/1
2.53
3.54
4.55
5.5
新增信贷同比多增
10年期国债收益率(右轴)
数据来源：Wind ，国泰君安研究
二、避险降温热钱回流
从央行基础货币投放角度来看：首先，外汇占款或因欧债危机进入平静期、美国地产持续复苏，全球避险情绪显著降温，外汇占款或随热钱流出减缓而回升。不过，就1月1409亿元、2月251亿元的新增外汇占款规模而言，距离2000亿元的均值水平仍有一定差距。预计12年全年外汇占款将较11年的2.8万亿下降至2万亿左右。
图 28：外汇占款口径热钱、美国VIX 指数 左轴：亿元，右轴：1
-800
-600-400-2000200400600800
06-11
07-03
07-07
07-11
08-03
08-07
08-11
09-03
09-07
09-11
10-03
10-07
10-11
11-03
11-07
11-11
01020304050607080
外汇占款口径热钱
美国VIX指数（右轴）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
三、公开市场后继乏力
其次，公开市场方面，尽管3月到期资金规模较2月环比明显增加，
资金分布的操作或将持续，因此公开市场货币投放力度将较为有限。
图 29：公开市场操作情况 单位：亿元
-20000
-15000-10000-500005000
100001500010/1
10/5
10/9
11/1
11/5
11/9
12/1
12/5
央票发行/到期回购发行/到期国库定存到期/发行
央行月度净投放
数据来源：Wind ，国泰君安研究
四、财政存款呈负贡献
然后，财政存款方面，存款增加对应了流动性抽离商业银行体系，而全年多数月份存款均有不同程度的增加，仅年末存在集中释放的情况，因此财政存款对于基础货币投放基本产生负贡献。
图 30：财政存款变动（负值） 单位：亿元
-6000
-4000-200002000
40006000800010000120001400009/1
09/4
09/7
09/10
10/1
10/4
10/7
10/10
11/1
11/4
11/7
11/10
12/1
财政存款变动（负值）
数据来源：Wind ，国泰君安研究
五、降准给力超储回升
因此，在外汇占款仍较低、公开市场投放有限、财政存款负贡献的