量化宽松政策的溢出效应分析
一、概述与引论
本文将讨论与美联储及其货币政策相关的四个问题：一是量化宽松政策对新兴市场国家的影响；二是美联储在为国际金融市场提供流动性方面的作用；三是量化宽松政策与货币操纵；四是国际贸易与国际资本管制。
如何看待量化宽松政策的影响：作为世界最大经济体、国际金融中心和主要储备货币发行国，美联储的货币政策会通过国际贸易、汇率、国际资本流动、全球金融市场等途径影响到其他国家和整个世界。2008年全球金融危机以来，包括量化宽松政策在内，美联储的扩张性货币政策从资本流动和外汇市场等多个方面影响了世界经济。其中，量化宽松政策对新兴市场国家的影响是积极的，但也增加了新兴市场国家的压力和波动，使其宏观经济管理更加复杂化。不过，最终量化宽松政策的影响程度，取决于各国的具体情况。对新兴市场国家来说，第一轮量化宽松政策的作用是积极的，它降低了危机冲击下的经济衰退压力。第二轮量化宽松政策推出时，主要发达国家普遍存在货币宽松和经济疲软，而一些新兴市场国家正在经历着较快的经济增长，一些国家甚至出现经济过热，结果造成国际资本大量流向新兴市场国家，招致巴西等一些发展中国家指责。与此相反，美联储宣布准备退出第三轮量化宽松政策则给新兴市场国家造成了相反的压力，引起大量资本流出和本币贬值。
如何看待美联储为全球金融市场提供流动性：在危机期间，美联储在履行国内责任的同时，积极与其他国家开展金融合作，通过货币互换的方式，向巴西、墨西哥、新加坡和韩国等国家提供美元流动性，也向欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士中央银行和日本银行等提供了美元流动性，有效地缓解了国际金融市场因缺少流动性而可能出现的金融恐慌。
如何看待量化宽松政策与货币操纵：20世纪90年代末，亚洲金融危机发生之后，一些国家积累了大量经常项目顺差和巨额外汇储备。这些外汇储备是用于支持外
汇市场干预的，特别是在东南亚国家。量化宽松政策并没有强化这一趋势，事实上，在量化宽松政策实施期间，大多数国家的外汇储备积累速度有所放缓。量化宽松政策会对其他国家的资产价格和外汇市场产生一定影响，但与货币操纵是完全不同的。量化宽松政策是国内政策，主要用于影响国内资产价格和国内经济；并且量化宽松政策在增加国内总需求的同时，并不必然减少对外国商品和服务的需求。而货币操纵往往具有零和效应，会转移需求而不会增加需求。
如何看待国际贸易与国际资本管制：现在一些国家，包括国际货币基金组织，在一定程度上改变了对资本管制的看法，将其视为最大限度获得全球化的好处并尽可能降低成本的政策工具之一。
二、量化宽松政策对新兴市场国家的影响
在此次全球金融危机中，各国中央银行都非常活跃，尤其是主要发达国家。为了提供政策支持，避免金融崩溃，引导经济走出衰退，主要发达国家的中央银行积极采取行动，将中央银行的基准利率降低到零或接近于零，并通过扩大其资产负债表来实施量化宽松政策。2008年12月至今，美联储一直将其基准利率保持在0-0.25%的低位，与此同时，美联储的资产负债表规模从雷曼兄弟倒闭前的9000亿美元激增至如今的4万亿美元左右，增长将近4倍。
一些经济学家已经研究了量化宽松政策的国内后果，本文将主要分析量化宽松政策的外部后果。美国是世界上最大的经济体和国际金融中心，美元是世界上最主要的储备货币，因此，美联储的量化宽松政策会通过三条渠道影响世界：一是贸易和汇率，美国经济较快增长有利于消化世界各国的出口；相反，美元贬值将增加美国对世界各国的出口。二是国际资本流动，美联储降低短期利率和长期利率将导致国际资本流出美国；美联储提高短期利率和长期利率将导致国际资本流人美国。三是全球的风险承担和金融稳定，美国经济恢复和金融稳定有利于降低世界的风险溢价并鼓励投资。
要说明美联储的量化宽松政策给新兴市场国家带来了什么影响，需要分为两个阶段进行研究。第一阶段，大量资本流出美国、流人新兴市场国家（见图1），新
兴市场国家的货币升值。第二阶段，国际资本流动发生逆转，新兴市场国家的货币下行压力增大。
同样的模式也可以用来分析新兴市场国家外汇市场的变化（见图2A和图2B）。在2011年年中之前，新兴市场国家的货币不断升值（就实际有效汇率而言，它反映了一国的国际竞争力）。2013年5月，新兴市场国家的货币开始贬值。这里需要强调的是：（1）2008年全球金融危机爆发后，新兴市场国家的资本净流人开始减少，这一趋势并不是由量化宽松政策造成的，其早在美联储推出量化宽松政策之前就开始了。（2）根据国际货币基金组织的研究，国际资本流向新兴市场国家的原因主要是美国国债收益率下降和各国风险规避情绪上升，量化宽松政策并不是主要原因，“国际资本流动速度加快与美国各轮量化宽松政策之间的关联程度较低”（IMF，2013a）。换句话说，在此次全球金融危机中，新兴市场国家的经济增长率高于主要发达国家，对国际资本流动的影响可能更大。如图3所示，2007年，新兴市场的资本净流人达到峰值，后来开始下降，主要推动因素是经济增长率的差异。主要发达国家的经济衰退是国际资本流向新兴市场国家的重要原因。
美联储的量化宽松政策从总体上讲是积极的，但它也使新兴市场国家的经济管理更加复杂化，其影响主要取决于各国的具体情况。首先，对世界经济来说，第一轮量化宽松政策的后果无疑是积极的，它降低危机冲击下世界经济的衰退程度。正如2012年国际货币基金组织的“外溢报告”所说，“很少有国家批评美联储在2008-2009年的第一轮量化宽松政策或欧洲中央银行在2011-2012年的长期再
融资操作。因为当时各国经济处在严重衰退之中，美联储的量化宽松政策有助于世界经济恢复”（IMF，2012）。
第二，当第二轮和第三轮量化宽松政策开始实施时，世界经济正在复苏之中，一些新兴市场国家出现了经济过热。从2009年第三季度到2011年第三季度，发展中国家的经济增长率较高，货币大幅升值（见图2A和图2B）。为此，一些发展中国家对美联储的量化宽松政策颇有微词，其中最强烈的批评来自巴西，因为巴西当时正在经历着严重的经济过热。如图2A所示，相对于2008年8月的峰值来说，巴西雷亚尔的实际有效汇率在2011年末升值了大约14%。这一时期一些新兴市场国家本币贬值的趋势并没有完全逆转，比如韩国、墨西哥和南非；或者只是略微逆转，比如印度、印度尼西亚和土耳其。不过，巴西和俄罗斯却出现了本币升值。
第三，2013年5月美联储表示将退出量化宽松政策，当时美联储主席伯南克的“退出谈话”，在新兴市场国家引发了方向相反的压力，即资本外流和本币贬值。不过，“退出谈话”对新兴市场国家的影响程度也不相同，相比之下，“脆弱五国”的压力较大，因为巴西、印度尼西亚、南非、印度和土耳其当时都面临巨额经常项目逆差，很容易受到外国资本流动的影响，同时它们的经济增长率正在放缓（见图4）。
艾肯格林和古普塔（Eichengreen和Gupta，2013）的分析表明，在“退出谈话”之前，那些货币大幅升值、经常项目巨额逆差的国家经历了汇率和股票价格下跌；中国和新加坡等经济体则由于拥有充裕的外汇储备和较大的经常项目顺差，其货币不断升值。
为了经济的可持续发展，新兴市场国家应当主要通过调整国内经济政策，以应对美联储量化宽松政策的影响。在目前情况下，发展中国家应实行宏观审慎政策，当美联储扩张银根时，获得国际资本流入的好处；当美联储紧缩银根时，通过货币政策、外汇储备和资本管制的政策组合来应对资本流出。不能指望美联储根据个别新兴市场经济体的需求来调整它的行动。正如2013年国际货币基金组织的
“外溢报告”所说，“虽然溢出效应可能非常严重，但溢出的接受者自身也可以做很多事情来减少风险。它们可以利用宏观经济政策和宏观审慎工具（包括必要时采取资本流动管制措施），降低风险，建立缓冲区，加快结构性改革，提高潜在产出率。只有这样，才能面对即将到来的货币政策正常化的挑战”。
新兴市场国家吸取了教训，2013年12月，当美联储减少其资产购买规模时，包括“脆弱五国”在内的多数新兴市场国家保持了经济的基本稳定。
三、美联储的货币互换
美联储的主要职责在国内，但其政策结果具有一定的国际性。雷曼兄弟倒闭之后，通过高达300亿美元的货币互换协定，美联储向巴西、墨西哥、新加坡和韩国等提供了较为充足的美元流动性（见表1）。货币互换对于稳定2008年底和2009年的世界经济形势具有重要作用。奥利维尔·珍妮（Olivier Jeanne，2010）认为，韩国与美国签订货币互换协定是有利的。“当韩国陷人危机时，大约有2700亿美元外汇储备（差不多相当于其国内生产总值的30%），2008年初，受危机冲击，韩国外汇储备规模开始下降，到2008年9月，韩国的外汇储备规模减少到2000亿美元，并伴随着韩元大幅贬值，同时，韩国商业银行也遭遇了短期外债展期的困难。2008年10月，韩国中央银行与美联储签订了300亿美元的货币互换协议。此后，韩元汇率和韩国的外汇储备水平逐步稳定，到2009年底，韩国的外汇储备规模重新回到全球金融危机之前的水平。总体上看，韩国的实体经济受危机冲击不大，失业率从未超过4%。
同样，在欧洲主权债务危机期间，美联储向世界多家中央银行提供了货币互换支持（见表1）。其中，对欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士中央银行和日本中央银行没有额度。帕帕蒂亚（2013）估计，欧洲中央银行获得了近6000亿美元的流动性支持。美联储提供货币互换的主要原因是“外汇市场遇到了前所未有的流动性不足，而且非美国银行尤其是欧洲银行的贷款规模远远无法满足市场需求，此前非美国银行能够在外汇互换市场融资，在欧洲主权债务期间，这条渠道枯竭了。